國債回購危機(jī)：回顧與反思(1)

1、債回購危機(jī)：回顧與反思(1)【內(nèi)容提要】發(fā)生于xxxx年期間的國債回購危機(jī)，雖然鮮為人知，卻對(duì)中國資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。危機(jī) 從表面上看是交易所市場上國債回購交易的制度性缺陷造 成的，但根本性問題是權(quán)利電子化，交易制度的設(shè)計(jì)者沒有 考慮到權(quán)利電子化所帶來沖擊與挑戰(zhàn)：權(quán)利電子化要求全新 的市場游戲規(guī)則。然而，在糾錯(cuò)過程中，制度設(shè)計(jì)者依然沒 有注意到權(quán)利電子化這一造成危機(jī)的根源?！娟P(guān)鍵詞】國債回購危機(jī)權(quán)利電子化xx年1月19日出版的證券市場周刊“股殤” 一文引 用中國證券登記結(jié)算公司董事長陳耀先的話說：“國債回購 有多亂，我只能說，證券登記結(jié)算公司已經(jīng)沒有錢賠了，開 始在央行貸款了?！痹撐倪€有

2、如下報(bào)道：“市場普遍認(rèn)為，券 商違規(guī)國債回購資金已經(jīng)累計(jì)到10多億元，更有觀點(diǎn)認(rèn) 為這一數(shù)字是1500億元，這其中包括挪用客戶國債現(xiàn)券量 與回購放大到期欠庫量。”是什么造成了國債回購市場的亂？ 作為法律學(xué)人，我將從法律方面探討這個(gè)問題。國債回購風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)于xxxx年，幾乎導(dǎo)致“證券”市 場崩潰。超過五分之一的證券公司永遠(yuǎn)退出了市場。在這幾 年，監(jiān)管部門以及市場自律機(jī)構(gòu)的工作人員幾乎都全身心地 撲到了高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的處置工作中去。因?yàn)閲鴤刭忥L(fēng)險(xiǎn)的推動(dòng)，中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司成立了?；?過頭來，我們看到，xxxx年的國債回購危機(jī)與上個(gè)世紀(jì)六 十年代末期發(fā)生在華爾街的紙面作業(yè)危機(jī)是何其相

3、似呀：市 場亂成一團(tuán)糟，監(jiān)管部門和自律機(jī)構(gòu)的人馬全班出動(dòng)處理危 機(jī)，大批券商倒下，投資者保護(hù)公司成立。當(dāng)然，這兩個(gè)危 機(jī)也有不同之處，紙面作業(yè)危機(jī)純粹是由后臺(tái)系統(tǒng)的紙面作 業(yè)引起，國債回購危機(jī)則是由制度缺陷造成。但是，就是這 點(diǎn)不同之處，也包含著相同之處，那就是國債回購制度缺陷 也與“紙面”有關(guān)。為什么與“紙面”有關(guān)？這正是下文分 析的重點(diǎn)。在言歸正傳之前，我先對(duì)研究對(duì)象作一個(gè)時(shí)空方面的限 定。首先，這里所說的國債回購僅指上海證券交易所的質(zhì)押 式回購，因?yàn)樗且疬@次危機(jī)的源頭。其次，除了文中有 特別說明，這里所講的國債回購制度是指上海證券交易所于 1994年9月12日推出國債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)至

4、xx年5月8曰 之前的國債回購制度。在此之后，回購制度進(jìn)行了改革。國債質(zhì)押式回購一般被認(rèn)為是一種有擔(dān)保的融資交易， 是市場參與人以其所擁有的國債為擔(dān)保品而融取資金的交 易。下面，我將通過探討擔(dān)保關(guān)系的存在與否、合法與否而 查找問題的癥結(jié)?，F(xiàn)貨制度是回購制度的基礎(chǔ)，就從現(xiàn)貨交易開始。一、國債現(xiàn)貨交易從國債的形式上看，我國發(fā)行的國債可以分為憑證式國債、無記名國債和記賬式國債。其中憑證式國債不上市流通。 無記名國債與記賬式國債在上個(gè)世紀(jì)九十年代都已在證券 交易所上市交易。在上海證券交易所的文件中，無記名國債 與記賬式國債的區(qū)分是以實(shí)物券國債與無紙化國債進(jìn)行區(qū) 分的。1這兩種國債的登記、交易、結(jié)算與風(fēng)

5、險(xiǎn)控制方式 不同。2對(duì)于無紙化國債來說，因?yàn)橥顿Y者是通過“證券” 賬戶持有國債，國債也以電子記錄為表現(xiàn)形式，所以，無紙 化國債也就是電子化國債。無紙化國債按“證券”賬戶進(jìn)行登記。無紙化國債在交 易所掛牌分銷時(shí)或上市前由登記結(jié)算公司記入投資者個(gè)人 的“證券”賬戶中，交易時(shí)以賬戶申報(bào)進(jìn)行撮合，其交易及 非交易引起的過戶全部通過“證券”賬戶進(jìn)行記載，并針對(duì) 每一個(gè)“證券”賬戶進(jìn)行結(jié)算。無記名國債按席位進(jìn)行登記，并實(shí)行“先入庫，后賣出” 的制度。也就是說，國債實(shí)物券要先由證券公司解入登記結(jié) 算公司設(shè)在上海的中心集中保管庫，或者就近解入登記結(jié)算 公司設(shè)在各地的代管庫。3 然后以證券公司席位為登記賬 戶，

6、以賬戶劃撥的方式進(jìn)行交割，即從某席位上買入的或非 交易轉(zhuǎn)入的國債，增記該席位的持有余額；從該席位賣出的 或非交易轉(zhuǎn)出的債券，減記該席位的持有余額。在登記該類 證券時(shí)，登記結(jié)算公司沒有投資者的明細(xì)賬情況，因此證券公司對(duì)其客戶所持有的這類國債，應(yīng)當(dāng)建立明細(xì)賬進(jìn)行管理。無記名國債與無紙化國債之所以在登記、交易及結(jié)算方 有這些區(qū)別，是因?yàn)?，無紙化國債本身不發(fā)行權(quán)利憑證，債權(quán)的表彰形式就是“證券”賬戶登記的電子記錄，“證券” 賬戶登記的信息是權(quán)利人持有國債的證明，并通過“證券” 賬戶信息的變動(dòng)來表明交易情況。而無記名國債以實(shí)物券為 權(quán)利的表彰形式，交易時(shí)應(yīng)當(dāng)交付權(quán)利憑證，但是在集中交 易的場合下，交易頻

7、繁，頻頻轉(zhuǎn)移實(shí)物券的占有，容易造成 “紙面作業(yè)危機(jī)”，既不方便，也無效率。為了解決這一問 題，我國證券市場建立了以中央證券存管機(jī)構(gòu)為中心的二級(jí) 托管體制。也就是說，無記名國債需要交易時(shí)，首先由投資 者將債券交存證券公司，證券公司為投資者建立明細(xì)賬，然 后證券公司再將這些債券解入登記結(jié)算公司的庫房。根據(jù)證 券法理論，無記名債券誰占有就推定誰是權(quán)利人，所以登記 結(jié)算公司就將這些債券登記在證券公司的席位上。交易的時(shí) 候也是以證券公司的名義進(jìn)行的，由登記結(jié)算公司對(duì)證券公 司辦理結(jié)算。至于投資者與證券公司之間的關(guān)系，則在投資 者與證券公司之間處理。二級(jí)托管體制是適應(yīng)實(shí)物券交易的 需要而建立起來的一種證券

8、保管體制。4按席位登記的無記名國債，在結(jié)算時(shí)，不同的席位還可 以聯(lián)通到同一個(gè)主席位上，統(tǒng)一以主席位作為債券結(jié)算賬戶。 以某個(gè)證券公司的a、b、c三個(gè)席位為例，如果證券公司要 求以a席位作為其債券結(jié)算主席位，那么，通過a、b、c三個(gè)席位上的債券買賣，均以a席位為債券結(jié)算賬戶進(jìn)行收付， 即任何一個(gè)席位上的債券收付均在a席位上進(jìn)行同步核算。 a席位成為a、b、c三個(gè)席位與登記結(jié)算公司進(jìn)行債券結(jié)算 的賬戶。a席位所屬證券公司應(yīng)按a、b、c三個(gè)席位建立內(nèi) 部明細(xì)核算賬戶，用于內(nèi)部管理。這種席位的聯(lián)通之所以成 為可能，是因?yàn)?，無記名國債本來就是登記在證券公司的席 位名下，交易時(shí)也以證券公司席位的名義進(jìn)入交

9、易系統(tǒng)進(jìn)行 申報(bào)撮合，在同一個(gè)證券公司所有的席位上登記的債券可以 看作這個(gè)證券公司名義下的所有債券，因此結(jié)算時(shí)也就可以 聯(lián)通起來一并處理。而按“證券”賬戶登記的無紙化國債， 如果嚴(yán)格按照實(shí)名化管理、一人一戶的話，每個(gè)“證券”賬 戶都?xì)w不同的人持有，只能針對(duì)每一個(gè)賬戶逐一結(jié)算，不能 聯(lián)通。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，按“證券”賬戶登記的無紙化國債， 交易系統(tǒng)對(duì)于這類國債的賣出像股份一樣實(shí)行前端余額控 制，因此，這類國債不可能賣空。而按席位登記的債券在交 易過程中，交易系統(tǒng)不實(shí)行前端控制，結(jié)算系統(tǒng)日終清算時(shí)， 先清算買進(jìn)的，再清算賣出的，因此，席位上有可能出現(xiàn)債 券賣空現(xiàn)象。根據(jù)結(jié)算規(guī)則，對(duì)債券賣空，結(jié)算系統(tǒng)

10、將主動(dòng) 扣減相應(yīng)的賣空價(jià)款。綜上所述，無記名國債與無紙化國債在現(xiàn)貨的登記、交 易、結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面均有不同。二、以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購1994年9月6日，上海證券交易所發(fā)出關(guān)于調(diào)整國債 回購業(yè)務(wù)的通知5，決定自1 994年9月12日起推出不 分券種、統(tǒng)一按面值計(jì)算持券量的標(biāo)準(zhǔn)化國債回購交易品種 這就是以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。國 債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的核心概念是標(biāo)準(zhǔn)券。標(biāo)準(zhǔn)券是指將不同 期限、不同利率的國債現(xiàn)券交易品種根據(jù)一定的折算率抽象 為一種可供集中撮合的回購交易標(biāo)的，稱為“標(biāo)準(zhǔn)券”，再將 標(biāo)準(zhǔn)券按贖回期限設(shè)計(jì)成不同的回購品種。經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理 后，國債回購

11、的成交與贖回均以“標(biāo)準(zhǔn)券”為標(biāo)的，與具體 的現(xiàn)券脫離了一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。從本質(zhì)上說，“標(biāo)準(zhǔn)券”其實(shí) 是登記結(jié)算公司根據(jù)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的國債現(xiàn)券庫存情況，而 授予證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的一個(gè)可融資的額度。證券交易所最先開辦以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債 質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，相關(guān)的登記、交易、結(jié)算及風(fēng)險(xiǎn)控制制度 都以既有的無記名國債現(xiàn)貨的登記、交易、結(jié)算及風(fēng)險(xiǎn)控制 制度為藍(lán)本，照搬無記名國債現(xiàn)券的主席位登記、交易、結(jié) 算制度，把標(biāo)準(zhǔn)券登記到證券公司的主席位，回購業(yè)務(wù)中的 登記和結(jié)算也都通過證券公司的主席位進(jìn)行。這種照搬是有道理的。我們主要分析風(fēng)險(xiǎn)控制措施是否得力。針對(duì)以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購交易 的風(fēng)險(xiǎn)控

12、制措施主要是所謂的抵押擔(dān)保。這種風(fēng)險(xiǎn)控制措施 是根據(jù)關(guān)于嚴(yán)格國債交易交收制度的通知和關(guān)于調(diào)整 國債回購業(yè)務(wù)的通知建立起來的。根據(jù)這兩個(gè)通知的規(guī)定， 針對(duì)以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債質(zhì)押式回購交易的風(fēng) 險(xiǎn)控制措施沿襲現(xiàn)券交易所謂的“先入庫，后賣出”制度， 即證券公司要先把國債實(shí)物券解入登記結(jié)算公司的庫房，在 此基礎(chǔ)上，登記結(jié)算公司按照各證券公司庫存國債的面值， 并根據(jù)出入庫和買、賣國債的變動(dòng)情況，核定每日各證券公 司進(jìn)行融資業(yè)務(wù)時(shí)可供抵押的國債數(shù)量；回購業(yè)務(wù)的融資 方，在回購成交當(dāng)日至購回的期間，在交易所保留存放的國 債庫存不得少于回購抵押的國債數(shù)量。很顯然，關(guān)于調(diào)整 國債回購業(yè)務(wù)的通知試圖建立

13、的回購業(yè)務(wù)是以國債現(xiàn)券為 擔(dān)保品的融資業(yè)務(wù)。那么這種擔(dān)保設(shè)計(jì)是否成立呢？答案是 肯定的。其一，1994年擔(dān)保法尚未通過施行，當(dāng)時(shí)規(guī)范擔(dān)保業(yè)務(wù) 的法律規(guī)范是民法通則及最高人民法院關(guān)于民法通則的司 法解釋，這兩個(gè)法律文件只有抵押的規(guī)定而沒有質(zhì)押的規(guī)定 關(guān)于調(diào)整國債回購業(yè)務(wù)的通知中規(guī)定的做法符合當(dāng)時(shí)法 律關(guān)于抵押的規(guī)定。民法通則第八十九條第一款第項(xiàng)規(guī) 定：“債務(wù)人或者第三人可以提供一定的財(cái)產(chǎn)作為抵押物。 債務(wù)人不履行債務(wù)的，債權(quán)人有權(quán)依照法律的規(guī)定以抵押物 折價(jià)或者以變賣抵押物的價(jià)款優(yōu)先得到償還?！弊罡呷嗣穹?院關(guān)于貫徹執(zhí)行中華人民共和國民法通則若干問題的 意見第112條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人向債

14、權(quán)人提供抵 押物時(shí)，應(yīng)當(dāng)訂立書面合同或者在原債權(quán)文書中寫明。沒有 書面合同，但有其他證據(jù)證明抵押物或者其權(quán)利憑證已交給 抵押權(quán)人的，可以認(rèn)定抵押關(guān)系成立?！?一方面作為抵押物 的無記名國債已經(jīng)解入了登記結(jié)算公司的保管庫或代保管 庫，也就等于將抵押物交給了抵押權(quán)人；另一方面關(guān)于調(diào) 整國債回購業(yè)務(wù)的通知等業(yè)務(wù)文件可以認(rèn)定為書面的格式 合同條款。雖然最高人民法院關(guān)于貫徹執(zhí)行中華人民共 和國民法通則若干問題的意見第113條規(guī)定：“以自己不 享有所有權(quán)或者經(jīng)營管理權(quán)的財(cái)產(chǎn)作抵押物的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定抵 押無效。”但是對(duì)于無記名國債來說，誰占有國債誰就被推 定為權(quán)利人，無記名國債既然是由證券公司直接解入庫房的 抵

15、押物的提交程序不存在瑕疵，所以不存在這一條規(guī)定所說 的問題。這種抵押在性質(zhì)上類似于我國法律上后來才有的最高 額抵押。也就是資金融入方提交給登記結(jié)算公司一定數(shù)額的 國債現(xiàn)券，登記結(jié)算公司授予資金融入方一定的融資額度， 這些國債現(xiàn)券對(duì)一定期間內(nèi)連續(xù)發(fā)生的債權(quán)作擔(dān)保。雖然我 國當(dāng)時(shí)的法律并沒有最高額抵押的規(guī)定，設(shè)定最高額抵押似 乎不符合物權(quán)法定的要求，但是鑒于物權(quán)法定主義之緩和的 趨勢，以及對(duì)合同自由的尊重，這種做法應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為合法有效。在這種擔(dān)保關(guān)系中，登記結(jié)算公司就是抵押權(quán)人，資金 融入方是抵押人。這是一種非常直接的擔(dān)保關(guān)系，真實(shí)地反 映了登記結(jié)算公司在“證券”市場上共同對(duì)手方6的地位。其二，這

16、種擔(dān)保方式就是在1995年10月1日擔(dān)保法 施行以后也是合法有效的。擔(dān)保法關(guān)于設(shè)立債券質(zhì)押主 要規(guī)定了兩個(gè)條件，一是要訂立書面合同，二是要交付權(quán)利 憑證。如同前文分析的那樣，質(zhì)押應(yīng)當(dāng)也是成立的。雖然擔(dān) 保法規(guī)定了最高額抵押，沒有規(guī)定最高額質(zhì)押，但基于同 樣的理由，這種擔(dān)保也應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為合法有效。唯一的遺憾 是“抵押”的稱謂不符合擔(dān)保法的規(guī)定，但這不是問題， 可以通過合同法上目的解釋的方法解決這一問題。當(dāng)然，如 果業(yè)務(wù)文件能夠與時(shí)倶進(jìn)，適時(shí)更名的話就更好了。綜上所述，我認(rèn)為，在以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債 質(zhì)押式回購交易中，存在著抵押關(guān)系。抵押物是現(xiàn)券，抵押 權(quán)人就是登記結(jié)算公司。這種風(fēng)險(xiǎn)控制措

17、施是合法有效的。三、無紙化國債納入市場回購業(yè)務(wù)在以無記名國債為基礎(chǔ)債券的國債回購業(yè)務(wù)推出一年 零三個(gè)月后，1995年12月26日，上海證券交易所與上海證 券中央登記結(jié)算公司聯(lián)合發(fā)布關(guān)于無紙化國債用于回購業(yè) 務(wù)的通知，決定從1996年1月2日起將無紙化國債納入市 場回購業(yè)務(wù)的國債標(biāo)準(zhǔn)券賬戶進(jìn)行統(tǒng)一核算控制；1998年3月25日，上海證券交易所發(fā)出關(guān)于試行全面指定交易制 度后國債及國債回購交易有關(guān)事項(xiàng)的通知，決定自1998年 4月1日起，借上海證券交易所實(shí)行全面指定交易之機(jī)，無 紙化國債回購確認(rèn)改為按“證券”賬戶進(jìn)行回購登記。這里要說的是所謂的回購確認(rèn)或者回購登記。因?yàn)闊o紙 化國債是登記在每一個(gè)投

18、資者的“證券”賬戶中，但回購業(yè) 務(wù)要求把國債現(xiàn)貨折算成標(biāo)準(zhǔn)券并通過證券公司的主席位 進(jìn)行。因此，如果一個(gè)券商想辦理回購業(yè)務(wù)，就必須事先向 登記結(jié)算公司提交一份確認(rèn)書，指出哪些“證券”賬戶要做 回購交易，登記結(jié)算公司據(jù)此將確認(rèn)書中指定的“證券”賬 戶中的國債余額折算成標(biāo)準(zhǔn)券并登記在證券公司的主席位 上。這就是所謂的“回購確認(rèn)”。7 1998年4月1日之后， “回購確認(rèn)”改為“回購登記”，證券公司要向交易所交易 系統(tǒng)申報(bào)具體的“證券”賬戶，申報(bào)成功，登記結(jié)算公司對(duì) 這個(gè)賬戶做一個(gè)記號(hào)，就是所說的“回購登記”?；刭彽怯?的目的也是把“證券”賬戶中記載的國債余額折算成標(biāo)準(zhǔn)券， 登記到券商的主席位上。國

19、債余額為零的賬戶也可以辦理回 購登記，只不過標(biāo)準(zhǔn)券被登記為零。但標(biāo)準(zhǔn)券登記為零，并 不意味著券商就不能做回購，因?yàn)榛刭彉I(yè)務(wù)不實(shí)行前端控 制，券商可以賣空。因此，以無紙化國債為基礎(chǔ)國債的回購交易的具體做法 就是：首先將“證券”賬戶中的國債折算成標(biāo)準(zhǔn)券登記在證 券公司的主席位上，然后以證券公司的主席位為單位進(jìn)行交 易申報(bào)、交易撮合、結(jié)算。在此過程中，“證券”賬戶中的 無紙化國債仍然可以按賬戶進(jìn)行交易申報(bào)、交易撮合、結(jié)算， 不受影響。這就使標(biāo)準(zhǔn)券與國債現(xiàn)貨完全脫離了一一對(duì)應(yīng)的 關(guān)系。交易的主體也可能不一致，因?yàn)榛刭徑灰妆厝灰宰C 券公司的名義進(jìn)行，交易主體是證券公司；而現(xiàn)貨交易實(shí)行 賬戶撮合，交易主

20、體可能是證券公司也可能是證券公司的客 戶。四、臆想中的風(fēng)險(xiǎn)控制措施國債回購交易是集中競價(jià)交易，證券公司按照交易席位 進(jìn)行交易申報(bào)，所有的交易指令都是通過交易所交易系統(tǒng)的 電腦主機(jī)撮合成交，交易對(duì)手是誰難以確定。為了履行交易 并提高市場效率，“證券”市場一般都采取共同對(duì)手方結(jié)算 機(jī)制。以回購交易為例，交易迗成后，登記結(jié)算公司介入到 已成交的交易中去，把原來的一個(gè)交易合同拆分為兩個(gè)交易 合同，登記結(jié)算公司分別成為這兩個(gè)合同的當(dāng)事人。這樣， 對(duì)于資金融入方來說，登記結(jié)算公司就是資金融出方；對(duì)于 資金融出方來說，登記結(jié)算公司就是資金融入方。即使交易 中一方違約，登記結(jié)算公司仍然要承擔(dān)對(duì)另一方的責(zé)任。因

21、 此，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制對(duì)登記結(jié)算公司來說就異常重 要。國債質(zhì)押式回購，顧名思義，是建立了質(zhì)押關(guān)系的融資 交易。那么在以無紙化國債為基礎(chǔ)國債的回購交易中，這個(gè) 質(zhì)押關(guān)系建立起來了嗎?以無紙化國債為基礎(chǔ)國債的質(zhì)押式回購交易的風(fēng)險(xiǎn)控 制措施主要是所謂的“全額抵押、總量控制、動(dòng)態(tài)管理”8。 所謂“全額抵押”是指凡是辦理了回購登記的“證券”賬戶， 賬戶內(nèi)的國債自動(dòng)成為抵押品；“總量控制”是指標(biāo)準(zhǔn)券與 國債之間不建立一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，但證券公司主席位下已經(jīng) 辦理了回購登記的“證券”賬戶中所有的國債余額所折算出 來的標(biāo)準(zhǔn)券余額就是該證券公司可以進(jìn)行融資的標(biāo)準(zhǔn)券總 量；“動(dòng)態(tài)管理”是指國債登記在“證券”賬

22、戶，標(biāo)準(zhǔn)券登 記在證券公司主席位上，而二者之間在沒有一一對(duì)應(yīng)的情況 下，“證券”賬戶中的國債可以自由買賣，這時(shí)可能出現(xiàn)證 券公司已經(jīng)融出的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)額超出做了回購登記的“證券” 賬戶中的國債余額可以折算成的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)額，這時(shí)對(duì)證券公 司做欠庫扣款處理。即標(biāo)準(zhǔn)券直接賣空或由于出賣現(xiàn)券導(dǎo)致 標(biāo)準(zhǔn)券賣空后，9結(jié)算系統(tǒng)自動(dòng)暫扣相應(yīng)融資款項(xiàng)或賣空 款項(xiàng)，如證券公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)倉，系統(tǒng)將自動(dòng)還款； 如證券公司未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)倉，登記結(jié)算公司將用暫扣 款項(xiàng)強(qiáng)制補(bǔ)倉，賣空造成的任何損失由證券公司承擔(dān)。這種風(fēng)險(xiǎn)控制措施的核心內(nèi)容是所謂的全額抵押，也就是已經(jīng)辦理了回購登記的“證券”賬戶中的國債都被認(rèn)為是 國債質(zhì)

23、押式回購交易的抵押品。那么，這種風(fēng)險(xiǎn)控制措施是 否有效，是否有法律依據(jù)呢？首先，擔(dān)保法區(qū)分“抵押與“質(zhì)押”，按照擔(dān)保 法的規(guī)定，像債券這類動(dòng)產(chǎn)及債權(quán)等類似動(dòng)產(chǎn)的權(quán)利應(yīng)當(dāng) 以“質(zhì)押”的方式設(shè)定擔(dān)保。但名稱并不是一個(gè)問題，如果 符合擔(dān)保法規(guī)定的精神，我們可以根據(jù)目的解釋的方法來為 資本市場上這種以訛傳訛的說法正名。其次，擔(dān)保法規(guī)定債券可以作為質(zhì)押標(biāo)的，并未規(guī) 定無紙化國債如何設(shè)定質(zhì)押。但是債券表彰債權(quán)，無紙化國 債雖然體現(xiàn)為電子記錄，但也表彰債權(quán)，我們可以根據(jù)類推 適用的法律解釋方法，看一看能否適用相關(guān)規(guī)定。擔(dān)保法 第七十六條規(guī)定，債券質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押合同自權(quán)利憑證交付之 日起生效。無紙化國債無權(quán)利憑

24、證可供交付，但考慮到無紙 化國債的表彰形式是“證券”賬戶中登記的電子記錄，那么， 如果類推適用擔(dān)保法第七十六條的話，用無紙化國債作 為質(zhì)物，就應(yīng)當(dāng)辦理質(zhì)押過戶登記。按照登記結(jié)算公司有關(guān) 過戶登記的實(shí)踐做法，出質(zhì)國債應(yīng)當(dāng)過戶登記到質(zhì)權(quán)人，也 就是登記結(jié)算公司的“證券”賬戶中去，但國債回購業(yè)務(wù)中 所謂的出質(zhì)國債并沒有辦理過戶登記手續(xù)。再次，設(shè)定質(zhì)押的主要方法在于對(duì)質(zhì)押標(biāo)的的控制，如 果質(zhì)權(quán)人能夠以某種方式控制質(zhì)押標(biāo)的，也可以認(rèn)為質(zhì)押關(guān) 系成立。例如，擔(dān)保法第七十八條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn) 讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向 證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效?！?那

25、么以無紙化國債出質(zhì)是否可以借鑒這一條，不辦理質(zhì)押過 戶登記，而通過辦理出質(zhì)登記來設(shè)定質(zhì)押呢？同時(shí)，回購登 記是否可以看作是質(zhì)押登記呢？答案是否定的。其一，回購 登記起不到物權(quán)登記的公示效果。回購登記的本質(zhì)是賬戶登 記，不是質(zhì)權(quán)登記，其作用是登記結(jié)算公司可以據(jù)此核算證 券公司可以用于融資的標(biāo)準(zhǔn)券的數(shù)額，不具有質(zhì)押登記的公 示效果。試想，如果證券公司盜用投資者的“證券”賬戶進(jìn) 行回購登記，那么投資者本人都不知道自己的“證券”賬戶 已經(jīng)被用于回購登記了，其他人就更難知道哪個(gè)“證券”賬 戶做了回購登記。其二，一個(gè)“證券”賬戶即使其中的國債 余額為零，也可以做回購登記，如果這是質(zhì)押登記的話，那 么質(zhì)押標(biāo)

26、的在哪里？其三，根據(jù)禁止證券公司接受全權(quán)委托 的法律規(guī)定，證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán) 委托而決定“證券”買賣、選擇“證券”種類、決定買賣數(shù) 量或者買賣價(jià)格。這雖然是關(guān)于買賣的規(guī)定，但由于實(shí)現(xiàn)質(zhì) 權(quán)時(shí)也可能最終涉及到國債持有人的變動(dòng)，其效果等同于交 易。因此，那種認(rèn)為一經(jīng)回購登記，“證券”賬戶中的所有 國債，不論是投資者已經(jīng)持有的還是將要買進(jìn)的，都成為質(zhì) 押標(biāo)的的看法也不符合禁止全權(quán)委托的立法精神。最后，質(zhì)權(quán)作為擔(dān)保物權(quán)，應(yīng)當(dāng)具有擔(dān)保標(biāo)的在物理上 可以確定的、特定化的特征。但因?yàn)椤白C券”賬戶中的國債 與席位上的標(biāo)準(zhǔn)券不具備一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，“證券”賬戶中 的國債可以自由買賣，處于變動(dòng)

27、不居的狀態(tài)，所以沒有符合 擔(dān)保法原理的確定的、特定化的質(zhì)押標(biāo)的。綜上所述，在1994年9月12日上海證券交易所推出國 債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)至xx年5月8日回購制度改造之前，所 謂的國債質(zhì)押式回購交易中實(shí)際上不存在以“證券”賬戶中 的無紙化國債為質(zhì)押標(biāo)的的質(zhì)押關(guān)系。五、要命的地方自1996年1月2日起，無紙化國債才納入市場回購業(yè)務(wù)。 這時(shí)候以無記名國債為基礎(chǔ)債券的回購交易已經(jīng)開展了一 年零三個(gè)月。當(dāng)無紙化國債納入市場回購業(yè)務(wù)之后，這種回 購業(yè)務(wù)沒有按無紙化國債的登記、交易、結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制框 架進(jìn)行變動(dòng)，而是沿襲了既有的回購業(yè)務(wù)框架。然而，在現(xiàn) 貨方面，無記名國債與無紙化國債的登記、交易、結(jié)算及風(fēng) 險(xiǎn)

28、控制制度不同，而這兩種國債之間也有很大差異，這就決 定了在國債質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)方面采取同樣的制度是不可取 的。單就風(fēng)險(xiǎn)控制措施而言，以無記名國債為基礎(chǔ)債券的回 購業(yè)務(wù)實(shí)行“先入庫，后賣出”制度，實(shí)物券搬入了登記結(jié) 算公司的庫房之后就為登記結(jié)算公司所控制，可以在提交現(xiàn) 券的資金融入方和登記結(jié)算公司之間建立起擔(dān)保關(guān)系，登記 結(jié)算公司也不必審查這些現(xiàn)券原來歸誰所有，因?yàn)闊o記名國 債誰占有誰就被推定為合法的權(quán)利人，擔(dān)保物的提交程序沒 有瑕疵。但無紙化國債就不同了，以無紙化國債為基礎(chǔ)國債的回購交易雖然有所謂“先記庫，后賣出”的規(guī)定，10 但記的是什么庫呢？無非就是把“證券”賬戶中的國債折算 成標(biāo)準(zhǔn)券后，登

29、記在證券公司的主席位上而已，而國債并沒 有在“證券”賬戶上發(fā)生轉(zhuǎn)移或者凍結(jié)，賬戶中的國債還可 以自由買賣，登記結(jié)算公司沒有切實(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)國債的專有控制 同時(shí)無紙化國債又是登記在投資者具體的“證券”賬戶中的， “證券”賬戶持有人有名有姓，登記結(jié)算公司如果認(rèn)為其中 的國債屬于質(zhì)押標(biāo)的，就應(yīng)當(dāng)進(jìn)行嚴(yán)格審慎地審查，確定“證 券”賬戶持有人有出質(zhì)的真實(shí)意圖。登記結(jié)算公司不能因?yàn)?自己履行了共同對(duì)手方的義務(wù)，就可以因?yàn)樽约和瑫r(shí)具有 “證券”賬戶管理的職責(zé)而擅自臆斷，決定哪些“證券”賬 戶中的國債作了質(zhì)押，哪些“證券”賬戶中的國債沒有作質(zhì) 押，從而動(dòng)用或處分這些國債。19 99年，隨著96國債的到期償還，上海證

30、券交易所掛 牌交易的國債已經(jīng)都是無紙化國債了，國債質(zhì)押式回購制度 的缺陷也就暴露無遺，并最終釀成了 xxxx年的國債回購 危機(jī)。大量的證券公司因?yàn)閺氖戮揞~國債回購而陷入危機(jī)之 中。危機(jī)造成了 30家證券公司被處置，11如果以xx年全 國133家證券公司為基數(shù)，那么就有超過五分之一的證券公 司退出了市場，這個(gè)比例超過了美國因紙面作業(yè)危機(jī)而退出 市場的證券公司的比例。美國紙面作業(yè)危機(jī)是市場后臺(tái)系統(tǒng) 的紙面作業(yè)趕不上交易量的快速增長造成的，而國債回購危 機(jī)則是交易品種的制度性缺陷造成的。這次危機(jī)當(dāng)然也與紙 面有關(guān)。造成危機(jī)的根本原因是制度設(shè)計(jì)者以有紙化時(shí)代的 思維處理無紙化問題，模仿甚至照搬有紙化時(shí)

31、代行之有效的 風(fēng)險(xiǎn)控制措施，以為無紙化僅僅是一個(gè)技術(shù)問題，忽視了電 子化之后，證券已經(jīng)死亡的事實(shí)。以無紙化國債為基礎(chǔ)的回 購業(yè)務(wù)需要全新的游戲規(guī)則。這是真正要命的地方。六、什么是好的解決方案在經(jīng)歷了沉痛的教訓(xùn)之后，xx年2月6日中國證券業(yè)協(xié) 會(huì)、上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布 了回購業(yè)務(wù)的新規(guī)則。新規(guī)則建立了質(zhì)押庫制度，折算成標(biāo) 準(zhǔn)券的無紙化國債將質(zhì)押過戶到登記結(jié)算公司的質(zhì)押賬戶 中。質(zhì)押庫制度集中體現(xiàn)在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司 債券登記、托管與結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則第五十四條，該條 規(guī)定：“融資方結(jié)算參與人應(yīng)當(dāng)按本細(xì)則規(guī)定通過交易系統(tǒng) 向本公司申報(bào)提交質(zhì)押券，與本公司建立質(zhì)押

32、關(guān)系。對(duì)自營 融資回購業(yè)務(wù)，融資方結(jié)算參與人應(yīng)將自營證券賬戶中的債 券作為質(zhì)押券向本公司提交，并與本公司建立質(zhì)押關(guān)系。對(duì) 經(jīng)紀(jì)融資回購業(yè)務(wù)，融資方結(jié)算參與人應(yīng)根據(jù)客戶的委托并 以融資方結(jié)算參與人自己的名義，將該客戶證券賬戶中的債 券作為質(zhì)押券向本公司提交，由本公司實(shí)施轉(zhuǎn)移專有，并以 融資方結(jié)算參與人名義與本公司建立質(zhì)押關(guān)系?！毙乱?guī)則的 出臺(tái)雖然提供了一種解決實(shí)際問題的思路，但是，規(guī)則制定者沒有考慮到電子化取代證券化的大背景，沒有清晰地認(rèn)識(shí) 到電子化的沖擊。實(shí)際上，建立質(zhì)押庫制度并非上策，這種 方案的思維方式還是把無紙化國債想象為有實(shí)物載體的國 債，并通過質(zhì)押庫的建立，擬制權(quán)利憑證的交付，也就是

33、所 謂的“債券”的“提交”或“轉(zhuǎn)移占有”。這是有紙化時(shí)代 思維慣性的產(chǎn)物。在權(quán)利電子化的大背景下，無紙化國債以投資者“證券” 賬戶中的電子記錄為載體，投資者通過“證券”賬戶持有國 債?！白C券”賬戶中的電子記錄是投資者享有國債權(quán)益的證 明。怎么“提交”，怎么“轉(zhuǎn)移占有”？如果是把這個(gè)電子 記錄從投資者的“證券”賬戶中消除，加載到登記結(jié)算公司 的質(zhì)押賬戶，那么投資者還如何通過“證券”賬戶持有國債？投資者如何證明自己的權(quán)利？如果僅僅是在投資者的“證券” 賬戶中加上一個(gè)“質(zhì)押”的標(biāo)示，并在登記結(jié)算公司的質(zhì)押 賬戶中記載相應(yīng)的余額，那么投資者的賬戶中和登記結(jié)算公 司的質(zhì)押賬戶中都會(huì)有一個(gè)電子記錄，這兩個(gè)

34、電子記錄哪一 個(gè)是“債券” ？如果說登記結(jié)算公司質(zhì)押賬戶中的電子記錄 是“債券”，那么投資者賬戶中的電子記錄是什么？難道兩個(gè) 賬戶中的電子記錄都是“債券” ？既然說“債券”已經(jīng)“提 交”了、“轉(zhuǎn)移占有”了，那么投資者賬戶中就不應(yīng)當(dāng)再有 電子記錄，因?yàn)闊o紙化之后這個(gè)電子記錄是債權(quán)的載體，被 認(rèn)為就是“債券”本身。已經(jīng)被“轉(zhuǎn)移占有”的“債券”怎么能在兩處并存呢？由于沒有認(rèn)識(shí)到在電子化的背景下市場需要全新的游 戲規(guī)則，而是執(zhí)拗地將“證券”賬戶中的電子記錄擬制為“證 券”，質(zhì)押庫制度難以自圓其說。其實(shí)，好的解決方案本來可以很簡單。如同股份的電子 化一樣，在這個(gè)時(shí)候記名與無記名的區(qū)分沒有了，但這并不 妨礙持有人名冊的建立。如果登記結(jié)算公司