5多重因素壓制期債易下難上

1、歉商就筑多重因素壓制 期債易下難上徽商期貨研究所金融品部成文日期：2018/8/28仝曉燕國債分析師從業(yè)編號：f0289423摘要：2018年8月國債期貨因基本面、資金面及政策面整體偏空，走勢偏弱呈現(xiàn)單電話下行態(tài)勢?？紤]到后期通脹預(yù)期發(fā)酵、資金面邊際收緊、政策面轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩⑶壹糴mail: karryee術(shù)面無論短期及中期均偏向空頭，預(yù)計債券市場從利率品切換至信用品，國債期貨易 跌難漲，建議以逢高沽空思路為主。一、行情回顧2018年8月國債期期貨先下后上，整體以弱勢調(diào)整為主，下半月雖有反彈但反彈 力度偏弱，t1812合約月內(nèi)跌幅達1.3%,創(chuàng)出2018年最大跌幅。

2、縱觀國債期貨8月行 情，驅(qū)動行情的主要因素有：資金面在8月中旬出現(xiàn)邊際收緊，這令資金面預(yù)期出現(xiàn) 收緊預(yù)期；隨著地方債發(fā)行加速，寬信用跡象逐漸清晰，下半年財政政策將加大力度, 而一旦財政政策跟上，貨幣政策會相應(yīng)降低力度，下半年大概率貨幣政策由穩(wěn)健中性 切換至穩(wěn)健，這也令市場加速下跌；此外以黑色系為代表的大宗商品的持續(xù)上漲加大 了通脹預(yù)期，伴隨著7月cpi數(shù)據(jù)的走高，市場再遭重創(chuàng)?？傮w來說，在多重利空的 沖擊下，8月行情呈現(xiàn)單邊下跌走勢，短期走勢轉(zhuǎn)向空頭。圖1：十債主力合約（日）2600096.00094.000na組合 10,20/40.60,28)丫 mas 94.646 maio 94.73

3、3 ma20 95.234 ma40 95.518 ma60 95.409 ma28 95.35996.625cjlv 5480.000(50:50) opd 51753.000eo+ffil812(cfpex t1812) 日線vmacd(12,26,9)v diff 0297dea -0.229-0.1370.4000.2000.0000.200數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所wind二、通脹預(yù)期抬升利空國債期貨2018年上半年經(jīng)濟基本面整體表現(xiàn)出經(jīng)濟下行預(yù)期增強，通脹低位運行，在資金 面和政策面驅(qū)動下期債震蕩上行。但基本面因素在8月出現(xiàn)了些許轉(zhuǎn)變，通脹預(yù)期再 度抬頭，7月cpi同比為2.1%,較

4、前值上升0.2個百分點，ppi同比增速回落至4.6%, 較前值回落0.1個百分點。整體來看，cpi溫和反彈，ppi溫和回落，但市場通脹預(yù)期 有所抬頭。這主要表現(xiàn)在雖然cpi漲幅不大，但從目前近期商品走勢來看，ppi有望 高位運行，cpi仍有上漲動能。近期文華商品指數(shù)岀現(xiàn)周線級別突破，工業(yè)品指數(shù)回 到去年4季度高點，支撐ppi高位。3季度工業(yè)品環(huán)保限產(chǎn)加碼，7月國務(wù)院印發(fā)打 贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃，限產(chǎn)區(qū)域進一步擴容，這意味著近期漲幅凌厲的黑色系 仍然有上漲空間。此外在供給收縮和需求向好預(yù)期帶動下，鋼鐵、煤炭、有色、水泥 產(chǎn)出缺口收窄，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率反彈至5年來高點。豬肉價格快速上漲，自低

5、點 反彈超20%,供需雙向發(fā)力，仍有上漲預(yù)期。由于目前豬肉價格已經(jīng)在豬周期3-4年 的大周期底部，且近期出現(xiàn)大幅上漲，后期對豬肉價格上漲預(yù)期增加，cpi下半年有 望突破2.5%o伴隨著通脹預(yù)期的抬頭，經(jīng)濟表現(xiàn)依舊偏弱，但市場對經(jīng)濟的偏弱更多的理解為經(jīng)濟的慣性表現(xiàn)而不是趨勢的加強。在人民幣貶值預(yù)期下，7月的進岀口數(shù)據(jù)甚至好于預(yù)期。7月出口增速12.2%,較前值上升0.9個百分點，預(yù)期10%;進口增長27.3%, 預(yù)期16.5%,前值14.1%。整體來看，進岀口增速均超過市場預(yù)期，對貿(mào)易戰(zhàn)的悲觀 預(yù)期未成現(xiàn)實，這樣對于經(jīng)濟過度的悲觀預(yù)期可能后期會有所修復(fù)。從主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)岀臺后對市場的表現(xiàn)來看，市場

6、更多相信通脹預(yù)期，而對于經(jīng)濟 偏弱未做過多理睬。由于經(jīng)濟下行并未做趨勢性加速，故后期市場對基本面的理解會 有經(jīng)濟下行預(yù)期切換至通脹預(yù)期，這利空國債期貨。圖2:通脹再度抬頭圖3:工業(yè)品價格指數(shù)回到去年4季度高點1 9012 92 12 «96 12 98 12 (b 12 02-12 m12 0612 08-12 1012 1212 1412 1612"cpt胡炭ppt全鄒i畑驢gfct31恥4273<1mms-inn/k ».4e oa?i|nr.daililk巒h伽*olv j8x2-32 co：5(rt«數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所wind圖4:文

7、華商品指數(shù)周線級別突破圖5:豬肉價格近期快速上漲勘v w 咚29nmi19m1 2】幻22df2.h ccam1 f211紈122w市:平均仇生wind數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所wind三、寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)換利空利率債8月以來政策面預(yù)期發(fā)生改變，這表現(xiàn)在政策面預(yù)期由上半年的寬貨幣切換至寬 信用。具體的體現(xiàn)就是政策層面加大對財政政策的力度，而對于貨幣政策則表現(xiàn)的更 加偏向穩(wěn)健。央行多次重提“穩(wěn)健中性”措辭，堅持不搞大水漫灌，在8月8日尾盤, 央行更是尾盤“窗口指導(dǎo)”，這導(dǎo)致隔夜利率快速上行，截至8月14日，隔夜回購利 率累計上行達90bp,這說明央行對于貨幣市場利率的底線思路，畢竟在8月上旬貨幣

8、市場資金面已經(jīng)和2015年5月的低點非常接近。隨后在8月15 h,雖然央行mlf 超額續(xù)作實現(xiàn)凈投放，但資金利率仍然整體上行，這說明貨幣政策后期邊際收緊可能 性加大，資金面最為寬松的時刻已經(jīng)過去。相對之下,近期政策層面頻繁釋放寬信用基調(diào)。從央行6月擴大mlf擔(dān)保品范圍， 不低于aa級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，aa+、aa級公司信用類債券 （優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟的債券），優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款均可納 入mlf擔(dān)保品范圍。到8月14日財政部發(fā)文關(guān)于做好地方政府專項債發(fā)行工作的 意見，要求加快專項債券發(fā)行進度，各地至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原 則上不得低于80%o

9、再到近期鐵總宣布8000億投資規(guī)模，貴州市市通高鐵項目獲批, 下半年加快大型基建項目落，地方專項債更加積極，財政政策的積極舉動意味寬信用 節(jié)奏加快。與此同時，伴隨著權(quán)益品種的政策底形成，市場的表現(xiàn)也逐步利空利率品、利多 信用品?？梢钥吹降陌殡S著政策底的到位，信用債及權(quán)益品種的市場底也逐步到位，這表現(xiàn)在當(dāng)前大量機構(gòu)交易頭寸集中在國開債和高等級信用債，且信用利差有所收窄。股市方面，結(jié)束前期的股債雙殺格局，進入震蕩筑底格局?；诖?，我們認為在資金面難以繼續(xù)大幅寬松的情況下，伴隨著政策面的切換，國債期貨面臨政策性風(fēng)險。圖8:資金面邊際收緊圖9：央行mlf投放節(jié)奏數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所wind四、信用

10、利差的過度擴大利空利率債2018年8月以來，我們看到伴隨著人民幣貶值預(yù)期的提高，中美國債收益率利差 極度收窄，其中短端更為明顯，1年期中美國債收益率利差最低僅為15bp,這意味著 我國國債對于國際投資者的吸引力有所降低，同時也意味著我國國債收益率曲線進一 步下行空間有限。同時由于上半年利率債和信用債的分道揚鑲，兩者的收益率利差也 是過度擴大，其中3年期aaa級企業(yè)債和國債利差更是擴大至2年的高點，后期隨 著政策預(yù)期的釋放，國債收益率曲線易上難下。圖10:中美國債收益率利差圖11 ： 3年期aaa-3年期國債信用息差過于擴大fit徵商期貨心 huiruturis卜0凹00 soobioz e0-

11、8t0q mz 6onoz 卜0卜to0 so'oz eo.frorm mz tt.9to0 60.9t0z 卜 0.9t0z so.9io0 e0.9t0z3年期國俵收益至一3年期aaa級企業(yè)俵收奮卒利差數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所wind五、技術(shù)分析技術(shù)上看，8月以來十債主力合約已經(jīng)連續(xù)下跌，其周線均線系統(tǒng)呈現(xiàn)大陰線，且跌破6月以來主要漲幅。由于今年以來國債期貨上漲過程中，20周周線均起到良好支撐作用，但8月期債跌破主要均線系統(tǒng)預(yù)計中期走勢有所堪憂。且從日線上看，國 債期貨連續(xù)下跌，破主要均線系統(tǒng)，目前短周期均線系統(tǒng)已成空頭排列，故短期走勢不容樂觀。故操作上，以逢高沽空為主，t18i2

12、合約沿6()日均線擇機沽空。圖12:十債中期走勢轉(zhuǎn)空g +05主(cffex 8805)廚線 v0.000-1.000olv 31320.000(50:50) opid 51096.000n1ii-c.280kdj(9,3,3)7 k 32.169 d 46.970 j 2.5662017/012018/01數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所wind六、總結(jié)2018年8月以來，國債期貨連續(xù)下跌，中旬后雖有反彈但反彈力度不佳。由于期 債基本面從經(jīng)濟弱+通脹低轉(zhuǎn)換為通脹預(yù)期加大，且政策面由寬貨幣向?qū)捫庞们袚Q，貨 幣市場資金面不會進一步寬松，流動性拐點已至。伴隨著財政政策的不斷加碼，下半 年隨著寬松財政政策的

13、不斷推進，隨著加快大型基建項目落，地方專項債更加積極， 短期權(quán)益品種的政策底已經(jīng)完成，后期大概率由利率品切換至信用品。且中美國債收 益率利差的極度收窄和信用利差的過于擴大，都支持后期利率品收益率的上行，這也 構(gòu)成國債期貨估值方面的利空因素。技術(shù)面上，隨著7月理財新規(guī)的推出，當(dāng)時十債 的大幅下跌跌破主要均線系統(tǒng)，目前中線及短線技術(shù)形態(tài)都偏向空頭，預(yù)計后期國債 期貨易跌難漲，故操作上，建議以逢高沽空思路為主，建議沿前期主要壓力位6()日均 線為界逢高沽空。【徽商期貨有限責(zé)任公司月度分析報告由徽商期貨研究所組織撰寫，供業(yè)務(wù)人員 及在徽商期貨進行期貨交易的投資者參考。盡管本刊所載信息我們認為是由可靠來源 取得或編制，徽商期貨并不保證本刊所載信息或數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、有效性或完整性。本 刊所載資料不應(yīng)視為閣下對任何期貨商品交易的直接依據(jù)。在選擇期貨投資以及對期 貨商品做出交易決策之前，建議向徽商期貨專業(yè)人士咨詢。未經(jīng)徽商期貨授權(quán)，任何 人不得以任何形式將本刊內(nèi)容全部或部分發(fā)布、復(fù)制。】勤勉創(chuàng)新和