美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響分析

1、    美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響分析    中國(guó)銀行紐約分行美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)資產(chǎn)規(guī)模和構(gòu)成的預(yù)估關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表最不確定、爭(zhēng)議最大的是美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)計(jì)劃維持的資產(chǎn)量。總的來(lái)看，它不可能縮減到金融危機(jī)以前的規(guī)模；目前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各方意見(jiàn)更傾向于維持相對(duì)大的規(guī)模。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)占gdp比值看，衡量美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)合理性的不僅有絕對(duì)量，還有占gdp比值。據(jù)哈佛大學(xué)教授弗格森（ferguson）等人對(duì)12家發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模研究發(fā)現(xiàn)：這些央行資產(chǎn)占gdp比值通常在10%20%。而美聯(lián)儲(chǔ)歷史上發(fā)生過(guò)的縮表相對(duì)規(guī)模一般是回落并穩(wěn)定在6%左右。目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)占gdp比值為25%，高

2、于大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)時(shí)的22%。因此預(yù)計(jì)本次縮表計(jì)劃的目標(biāo)是將該比值下降到10%以下。按此推算至少需縮減2.7萬(wàn)億美元資產(chǎn)，包括1.7萬(wàn)億美元的抵押支持債券（mbs）和近1萬(wàn)億美元的國(guó)債。從美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債規(guī)模看，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債包括流通中通貨、銀行儲(chǔ)備金和其他非貨幣負(fù)債。前兩者構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣。其中通貨的變化相對(duì)確定并且被動(dòng)，因此決定資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的主要且更不確定變量是銀行儲(chǔ)備金合理水平。通貨和銀行儲(chǔ)備金這兩個(gè)項(xiàng)目在未來(lái)不可能縮減到危機(jī)前，至于規(guī)模大小則取決于以下因素：首先，未來(lái)十年隨著名義gdp上升、低利率以及全球美元需求上升，通貨規(guī)?？赡茉谖磥?lái)十年間升至2.5萬(wàn)億美元以上。其次，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表，銀行

3、流動(dòng)性減少，其在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金也會(huì)減少。但在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)對(duì)儲(chǔ)備金付息情況下，銀行儲(chǔ)備金不可能大幅減少。此外銀行儲(chǔ)備金在一定程度上也受到監(jiān)管，即銀行必須維持一定比例流動(dòng)性資產(chǎn)要求的影響。因此儲(chǔ)備金估計(jì)至少在0.1萬(wàn)億1萬(wàn)億美元。從美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策和維持金融穩(wěn)定看，維持相對(duì)大的資產(chǎn)負(fù)債表或許有助于實(shí)施貨幣政策和維持金融穩(wěn)定。其一，危機(jī)后隨著儲(chǔ)備金大幅上升，聯(lián)邦基金市場(chǎng)萎縮，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策執(zhí)行機(jī)制也相應(yīng)地從公開(kāi)市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)向綜合利率框架，其中儲(chǔ)備金利率成為聯(lián)邦基金利率區(qū)間上端。美聯(lián)儲(chǔ)若打算完全回歸公開(kāi)市場(chǎng)模式，則在縮表完成后，超額儲(chǔ)備金也隨之回到0；美聯(lián)儲(chǔ)若繼續(xù)采用現(xiàn)有機(jī)制，并且進(jìn)一步向常規(guī)利率走廊

4、模式過(guò)渡，則必須維持足夠量的超額儲(chǔ)備金和資產(chǎn)規(guī)模。這兩種模式都被實(shí)踐證明為合理有效。其二，應(yīng)對(duì)危機(jī)的實(shí)踐顯示美聯(lián)儲(chǔ)維持足夠多的資產(chǎn)有助于維護(hù)金融市場(chǎng)特別是貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債表在未來(lái)特別是在衰退期很可能更加頻繁地作為貨幣政策工具使用，美聯(lián)儲(chǔ)需要維持一定量的資產(chǎn)。其三，除了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模外，久期（duration）管理也逐漸成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的重要工具。美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)危機(jī)實(shí)踐中嘗試通過(guò)對(duì)各種期限資產(chǎn)的買賣來(lái)直接干預(yù)中長(zhǎng)期利率，從而達(dá)到調(diào)整收益率曲線形態(tài)的目的，并且取得成效。即使在利率正?；?，美聯(lián)儲(chǔ)也可能將資產(chǎn)買賣作為常規(guī)化政策工具。而這些需要美聯(lián)儲(chǔ)持有相對(duì)大的各種期限結(jié)構(gòu)的債券資產(chǎn)。目前關(guān)于

5、合理資產(chǎn)規(guī)模的分歧較大。主要的觀點(diǎn)有：伯南克及其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家更傾向于維持更大的資產(chǎn)規(guī)模。伯南克認(rèn)為目前應(yīng)該為2.5萬(wàn)億美元，而未來(lái)十年則可能更多。耶倫則更主張回歸危機(jī)前水平。根據(jù)路透考察，15家一級(jí)經(jīng)紀(jì)商預(yù)測(cè)的中值為2.75萬(wàn)億美元。至于資產(chǎn)構(gòu)成則相對(duì)明確。美聯(lián)儲(chǔ)的2014年原則與計(jì)劃指出：未來(lái)的債券持有以國(guó)債為主，盡量減少對(duì)經(jīng)濟(jì)部門信貸配置的影響。美聯(lián)儲(chǔ)縮表方式和程序的預(yù)估從理論上說(shuō)，縮表可采取以下方式：直接在市場(chǎng)出售所持資產(chǎn)；停止對(duì)到期資產(chǎn)本金收入的再投資，即自然縮表；通過(guò)期限調(diào)整買入短期、賣出長(zhǎng)期債券，縮短持有資產(chǎn)的久期，以加快自然縮表速度。從歷史實(shí)踐看，美聯(lián)儲(chǔ)很少主動(dòng)出售資產(chǎn)。上一次美聯(lián)

6、儲(chǔ)縮表是在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與目前可比，但美聯(lián)儲(chǔ)并未主動(dòng)縮表，而是用了大約30年時(shí)間讓資產(chǎn)與gdp的比值隨gdp增長(zhǎng)而逐步降低。從利弊得失看，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃采取有序和可預(yù)測(cè)的方式縮表。而自然縮表相對(duì)有序和可預(yù)測(cè)，對(duì)市場(chǎng)沖擊小。這又可分為：漸進(jìn)式逐步縮減再投資規(guī)模，這一方法縮表時(shí)間更長(zhǎng)，但對(duì)市場(chǎng)沖擊更??；一次性完全停止再投資，這一方法更容易同市場(chǎng)溝通，縮表更迅速，但同時(shí)也可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)很可能采取漸進(jìn)式自然縮表。對(duì)mbs主要通過(guò)自然縮表，但在后期則可能出售其中有限的剩余部分。預(yù)計(jì)在2017年9月議息會(huì)議上透露縮表計(jì)劃，包括縮表時(shí)間安排、方式、目標(biāo)資產(chǎn)量等，并與市場(chǎng)

7、充分溝通，以最大限度降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊。若經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)符合預(yù)期，則在12月議息會(huì)上正式開(kāi)啟縮表程序，宣布從2018年某個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始執(zhí)行縮表計(jì)劃。若經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)繼續(xù)符合預(yù)期，則在2018年按計(jì)劃開(kāi)始縮表。至于縮表的速度，取決于美聯(lián)儲(chǔ)減少再投資的幅度，同時(shí)也取決于資產(chǎn)的期限分布。從目前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，2017到期的資產(chǎn)0.15億美元，占全部資產(chǎn)的4%，20182022年到期1.2萬(wàn)億美元，這期間到期的主要是國(guó)債而非mbs，并且國(guó)債大部分將于2018年和2019年到期，共計(jì)約7669億美元，占國(guó)債總額的32.9%。這部分國(guó)債是自然縮表操作的主要對(duì)象。而mbs的99%期限在10年以上，88%為30年期。雖然

8、其中有一部分可能會(huì)被提前償還，但考慮到利率上升趨勢(shì)，這一數(shù)額應(yīng)有限。所以對(duì)mbs更可能采取部分出售方式縮減。美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)有可能有限度地主動(dòng)出售和購(gòu)入不同種類和期限的債券，以調(diào)整資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。按照這一節(jié)奏，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2024年初完成縮表。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃，縮表后的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)組合幾乎全為國(guó)債。從升息和縮表之間的關(guān)系看，縮表是升息的替代而非補(bǔ)充。2018年之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表可能交替進(jìn)行，開(kāi)始縮表則暫停升息。預(yù)計(jì)2017年共加息三次；2018年初暫停加息，同時(shí)啟動(dòng)縮表；隨后升息與縮表同時(shí)進(jìn)展。美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國(guó)可能的影響對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。最大的影響可能是推升中長(zhǎng)期利率，影響固定投資和住房支出增長(zhǎng)。據(jù)

9、美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家brian bonis估算，由于qe實(shí)施，美國(guó)10年期國(guó)債利率比不實(shí)施qe降低了100個(gè)基點(diǎn)，這也意味著其期限溢價(jià)為負(fù)100個(gè)基點(diǎn)。隨著縮表進(jìn)展及成熟期縮短，期限溢價(jià)和長(zhǎng)期利率會(huì)逐漸回升。到2017年底期限溢價(jià)可能回升到負(fù)85個(gè)基點(diǎn)；到2023年第一季度縮表完成之際，該溢價(jià)估計(jì)僅有負(fù)24個(gè)基點(diǎn)?？赡苡绊懱乩势諏捤韶?cái)政政策的實(shí)施。近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)上交給財(cái)政部的利潤(rùn)已增至每年1000億美元左右，其中債券回報(bào)是主要部分。對(duì)金融穩(wěn)定的影響。一是增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)imf估算，目前美國(guó)總計(jì)擁有近4萬(wàn)億美元資產(chǎn)，占公司總資產(chǎn)22%的企業(yè)的付息能力處于2008年金融危機(jī)以來(lái)最低水平，并且占公司總資

10、產(chǎn)10%的企業(yè)可能無(wú)力用盈利覆蓋利息支出。而長(zhǎng)期利率上升會(huì)使這一狀態(tài)惡化。二是引發(fā)債市動(dòng)蕩。2013年時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克僅僅只是提出可能在下半年降低資產(chǎn)購(gòu)買，在2014年年中終止qe，即引發(fā)了市場(chǎng)動(dòng)蕩，導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率暴漲100個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)時(shí)只是放慢qe步伐，而這次縮表是qe的逆向操作，更有可能引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)也更加審慎。這次美聯(lián)儲(chǔ)不僅十分重視就其資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)計(jì)劃與市場(chǎng)充分溝通，做前瞻性指引，而且采取了更廣泛嚴(yán)格的市場(chǎng)考察，以準(zhǔn)確確定市場(chǎng)的看法及預(yù)期。但就目前的市場(chǎng)反應(yīng)看，自3月美聯(lián)儲(chǔ)提出縮表以來(lái)，市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)。這可能因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度已很高，采取寬松貨幣政策的必要性下降，況且美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入了利率政策正常化的過(guò)程。對(duì)銀行業(yè)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)升息有利于銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)。但收益率曲線越來(lái)越平緩，又會(huì)對(duì)銀行利潤(rùn)造成壓力?？s表升息交替進(jìn)行則可做到一方面繼續(xù)緊縮貨幣，另一方面避免收益率曲線繼續(xù)平緩，減輕銀行業(yè)壓力。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及其政策的影響。美聯(lián)儲(chǔ)減少長(zhǎng)期國(guó)債，主要持有中短期國(guó)債可降低資產(chǎn)負(fù)債表及利率風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)采取qe與利率政策互動(dòng)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，采用利率政策調(diào)節(jié)短期利率