貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標的有效性分析(1)

1、貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標的有效性分析摘要：通過運用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)、方差分解分析等經(jīng)濟計量方法，本文對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標進行了實證分析并得出結(jié)論：貨幣供應(yīng)量作為中介目標的有效性正不斷降低，實際利率作為中介目標的實施效果好于貨幣供應(yīng)量。本文認為，基礎(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機制不完善等因素是產(chǎn)生上述實證結(jié)論的重要原因。最后，本文提出了相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：貨幣政策；貨幣供應(yīng)量；利率；實證分析一、引言貨幣政策成功與否的關(guān)鍵很大程度上取決于中介目標的選擇。然而，中介目標的選擇并沒有統(tǒng)一模式。按照經(jīng)典的貨幣理論，貨幣政

2、策的中介目標主要是利率和貨幣供應(yīng)量。凱恩斯等認為，利率是中介目標變量的最佳選擇。以弗里德曼為代表的貨幣主義者卻認為，不能選擇利率作為中介目標，而只能選擇貨幣供應(yīng)量。美國經(jīng)濟學(xué)家普爾則又是另一種觀點：當(dāng)實際領(lǐng)域不穩(wěn)定時，貨幣供應(yīng)量是最適合的中介目標；當(dāng)貨幣領(lǐng)域不穩(wěn)定時，利率是最適合的中介目標。從各國實踐來看，常見的貨幣政策中介目標有通貨膨脹率、利率、貨幣供應(yīng)量和匯率。Bernanke等(1998)的實證研究認為，通貨膨脹率目標的采用可以有效降低通貨膨脹率而不付出產(chǎn)出損失的成本(即隨著預(yù)期的形成，產(chǎn)出在經(jīng)歷短期下降后會恢復(fù)到潛在水平)。但是，Ball和Sheridan(2003)比較了7個采用通貨

3、膨脹目標的OECD國家和13個沒有采用通貨膨脹目標的國家，卻發(fā)現(xiàn)通貨膨脹目標沒有明顯改進貨幣政策的執(zhí)行效果。Kim、Osborn和Sensier (2002)認為，利率作為中介目標時，提高利率和降低利率對產(chǎn)出的影響效果顯著不一樣。Lai和Chen等(2005)發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量作為中介目標可以更好地實現(xiàn)名義GDP增長。我國貨幣政策中介目標的選擇，經(jīng)歷了從流通中現(xiàn)金到貸款規(guī)模再到貨幣供應(yīng)量的轉(zhuǎn)變。對于現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量這一中介目標，理論界存在較大分歧：劉錫良(2003)等認為，面對轉(zhuǎn)型時期的中國經(jīng)濟時，建立在完美市場假說上的貨幣政策傳導(dǎo)機制沒有解釋力，這使得以貨幣供給量為中介目標的貨幣政策面臨挑戰(zhàn)。夏

4、斌(2001)認為貨幣供應(yīng)量已不宜作為我國貨幣政策的中介目標。然而，范從來(2004)、韓平(2005)等認為，不能否認貨幣供應(yīng)量作為中間目標的重要性；當(dāng)前，貨幣供應(yīng)量作為中介目標依然具有現(xiàn)實合理性。李國疆(2002)建議將通貨膨脹率作為中介目標。趙欣顏(2003)建議將中介目標調(diào)整為利率。趙進文、閔杰(2005)則贊成宜同時采用貨幣供應(yīng)量和利率作為中介目標。針對上述分歧，本文將對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標的實施效果進行實證分析，并探討我國應(yīng)如何選擇貨幣政策中介目標。二、貨幣供應(yīng)量作為現(xiàn)行中介目標的效果：一般評價現(xiàn)代貨幣理論認為，貨幣政策中介目標一般應(yīng)具備可測性、可控性及相關(guān)性等性質(zhì)。然而，從我

5、國的實踐來看，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的上述性質(zhì)正顯示出越來越多的不足。(一)貨幣供應(yīng)量的可測性分析下列統(tǒng)計因素導(dǎo)致了我國貨幣供應(yīng)量的可測性存在缺陷：(1)盡管我國貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑在1994年的基礎(chǔ)上進行了兩次修改，但是就目前金融的發(fā)展速度而言，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計中至少遺漏了三項內(nèi)容：一是國內(nèi)金融機構(gòu)外匯存款；二是外資金融機構(gòu)存款；三是資本市場上的交易保證金。(2)我國規(guī)定定期儲蓄存款可以被存款人持有效證件隨時支取，這使得M1、M2的準確統(tǒng)計出現(xiàn)困難。(3)隨著借記卡等新型支付手段得到廣泛運用，居民儲蓄存款向M1、M0的轉(zhuǎn)移更加迅速，因此更應(yīng)將其體現(xiàn)在M1的統(tǒng)計范圍內(nèi)。上述三項遺漏使得貨幣供應(yīng)量

6、的可測性值得懷疑。(二)貨幣供應(yīng)量的可控性分析我國于1996年正式確定M1為貨幣政策中介目標，Mo和M2為觀測目標。從實際運作結(jié)果來看，貨幣供應(yīng)量的目標值從未實現(xiàn)過。目標值與實際值的大幅度偏離使得貨幣供應(yīng)量作為中介目標的可控性難以體現(xiàn)(見表1)。 (三)貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性分析 圖1是1994-2004年我國GDP增長率、零售物價指數(shù)增長率、名義M同比增長率、實際利率四個變量的增長趨勢圖。從圖1中，我們可以發(fā)現(xiàn)：(1)名義M2增長率變化趨勢與GDP增長率變化趨勢大致相同，但1998年2季度-1999年4季度和2003年2季度后的這兩段期間內(nèi)，兩者的關(guān)聯(lián)程度不強甚至出現(xiàn)反復(fù)。而

7、且，M2的增長率波動幅度遠比GDP增長率的波動幅度劇烈。(2)我國貨幣政策的最終目標要求保持物價穩(wěn)定，因此貨幣政策中介目標的選取應(yīng)要求與物價有著密切的聯(lián)系，及時而準確地體現(xiàn)物價變動的走勢。圖1顯示，1997年前，M2基本能反映物價的變動態(tài)勢，但是，自1997年起，M2與零售物價的變動趨勢逐漸不同，兩者的同比增長率表現(xiàn)出截然不同的發(fā)展趨勢，其相關(guān)程度較前期也逐漸減弱。這意味著，即使實現(xiàn)了目標貨幣量，也很難實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標。(3)實際利率與GDP增長和物價指數(shù)都是呈反向變化的，這符合經(jīng)濟理論，也是我國經(jīng)濟情況的實際體現(xiàn)。從上述一般性分析中，我們可以發(fā)現(xiàn)：貨幣供應(yīng)量作為中介目標的可測性、可控性

8、、相關(guān)性表現(xiàn)得差強人意，這使得貨幣供應(yīng)量繼續(xù)作為中介目標面臨挑戰(zhàn)。下面，本文將運用經(jīng)濟計量方法對貨幣供應(yīng)量作為中介目標的有效性作進一步深入分析。三、貨幣供應(yīng)量作為現(xiàn)行中介目標的有效性：實證分析本文采用的計量方法主要是：向量自回歸 (VAR)模型、向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù) (IRF)、向量自回歸模型的預(yù)測誤差方差分解(貢獻率分析)等。(一)模型說明1.向量自回歸(VAR)模型 VAR模型通常用于相關(guān)時間序列系統(tǒng)的預(yù)測和隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響分析。使用VAR模型的好處在于不需要對模型中變量的內(nèi)生性和外生性做出假定，而直接考慮作為時間序列的各經(jīng)濟變量之間的關(guān)系。VAR模型的矩陣形式如下：其

9、中，A0是截距的n×1矢量，A1，.，Ap是聯(lián)系內(nèi)生變量滯后值與其當(dāng)前值的n×n階系數(shù)矩陣，B0，Br是聯(lián)系外生變量當(dāng)前值、滯后值與內(nèi)生變量當(dāng)前值的n×m階系數(shù)矩陣，t是誤差項的n×1矢量。2.向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF) VAR模型的一個用途是探尋系統(tǒng)對某一變量的一個新生(innovation)擾動的反應(yīng)，當(dāng)模型中某一變量期的擾動項變動時，會通過VAR模型變量之間的動態(tài)聯(lián)系，對t期以后的各變量產(chǎn)生一連串連鎖反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)將描述系統(tǒng)對新生擾動的這種動態(tài)反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是指在擾動項上加上一個標準差大小的沖擊，對一個變量的沖擊直接影響這個變量

10、，并且通過VAR模型動態(tài)傳導(dǎo)給其他所有的內(nèi)生變量。由方程(1)得到的向量移動平均模型 (VMA)為：其中P=(P,ij)為系數(shù)矩陣，p=0，1，2，則對Xj的脈沖引起的Xi的響應(yīng)函數(shù)為：0，ij、1，ij、2，ij。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)的經(jīng)濟學(xué)描述與解釋-經(jīng)濟沖擊 假設(shè)經(jīng)濟的系統(tǒng)變量X中某個分量Xit受到來自因素at的影響發(fā)生了變化，那么，我們稱經(jīng)濟系統(tǒng)變量在t時受到了來自Xit的經(jīng)濟沖擊，沖擊發(fā)生后的系統(tǒng)變量記為：其中at稱為沖擊源，Xit為沖擊目標，I*t是經(jīng)濟沖擊發(fā)生后變化了的經(jīng)濟系統(tǒng)信息集。函數(shù)g(Xit，at/I*t)稱為經(jīng)濟沖擊在系統(tǒng)經(jīng)濟變量上的響應(yīng)函數(shù)。描述經(jīng)濟狀態(tài)的變量X

11、=(X1t，X2t，.，Xnt)稱為系統(tǒng)變量，表示某種經(jīng)濟特征的變量Y=(Y1t，Y2t，Ynt)稱為特征變量，利用系統(tǒng)描述特征變量的數(shù)學(xué)模型為將其稱為經(jīng)濟特征變量對經(jīng)濟沖擊的響應(yīng)函數(shù)。這里，假設(shè)經(jīng)濟沖擊沒有影響經(jīng)濟模型的基本結(jié)構(gòu)。由于我們把對某個經(jīng)濟變量的突發(fā)變化稱為經(jīng)濟沖擊，那么經(jīng)濟沖擊的來源和作用方式是比較復(fù)雜的，x中的每一個變量變化都可產(chǎn)生一種對經(jīng)濟特征變量的沖擊，而且各個變量沖擊之間還會產(chǎn)生交互影響。為了使分析簡化，本文僅討論單一系統(tǒng)變量的沖擊作用，這樣可以分離具體變量的沖擊效果并看出相應(yīng)沖擊的傳導(dǎo)機制。4.向量自回歸模型的預(yù)測誤差方差分解-貢獻率分析脈沖響應(yīng)函數(shù)是追蹤系統(tǒng)對一個變量

12、的沖擊效果，而方差分解則是將系統(tǒng)的均方誤差分解成各變量沖擊所作的貢獻，即各個變量沖擊的貢獻占總貢獻的比率。Sims于1980年提出了方差分解方法，它用來定量分析變量間的影響關(guān)系。本文采用的方差分解模型為：  其中，q,ij是脈沖響應(yīng)函數(shù)，ij是白噪聲序列第i個分量的標準差，yij是自回歸向量的第i個分量，RVCij(S)表示第j個分量對第i個分量的方差貢獻率。本文使用的沖擊理論模型是向量自回歸(VAR)模型及基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)。本文VAR模型建立如下： (二)變量選擇與數(shù)據(jù)說明 在利率方面，我們考慮實際利率而不是名義利率。實際利率通過中國人民銀

13、行公布的基準利率減去通貨膨脹率所得。在匯率方面，盡管現(xiàn)階段我國實行的是有管理的浮動匯率制度，但是，這并不排除在將來某個時期貨幣政策中介目標轉(zhuǎn)向匯率的可能，因此，本文在模型中加入了匯率(間接標價法)指標。在引入三個現(xiàn)實或是可能的中介指標后，引入國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費者價格指數(shù)(u作為衡量經(jīng)濟狀況的指標。由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)本身不穩(wěn)定，用絕對數(shù)研究往往容易出現(xiàn)變量不平穩(wěn)等問題，因此，除了實際利率(本身就是增長率)以外，本文將對其他原始變量取對數(shù)進行研究。即本文使用5個時間序列增長率指標建立模型，這5個指標是：(1)國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率LGDP-國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP取對數(shù)；(2)消費者價格指數(shù)增長率LC-消費者價

14、格指數(shù)取對數(shù)；(3)廣義貨幣M2的增長率 LM2-廣義貨幣M2取對數(shù)；(4)實際利率RR(央行基準利率減去通貨膨脹率)；(5)匯率的增長率LH-匯率取對數(shù)。本文選取1994年1季度到2004年4季度的每季度名義M2增長率、實際利率、名義GDP增長率、零售物價指數(shù)同比增長率進行分析。以上數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行統(tǒng)計季報1994年1月-2004年12月、中國金融年鑒以及中國人民銀行網(wǎng)站()。(三)平穩(wěn)性檢驗建立VAR模型必須保證時間序列是平穩(wěn)過程。因此，本文將首先對各時間序列變量作單位根(ADF)檢驗。LGDP、RR、LH采用的是含截距項、不含趨勢項和滯后1階的ADF檢驗。LC采用的是含截距項、不含

15、趨勢項和滯后2階的ADF檢驗。由于LM2有明顯的趨勢，所以選擇了含截距項、含趨勢項和滯后1階的ADF檢驗。檢驗結(jié)果見表2。(四)GDP增長率和貨幣政策中介目標關(guān)系的實證分析1.VAR模型的建立 考察AIC和SC，擇其最小者，確定滯后一階的LGDP、LC、LM2、RR、LH，建立VAR模型，其中LGDP作為被解釋變量，模型如下： 其中，模型下括號內(nèi)的數(shù)值為各系數(shù)的t值。結(jié)果表明：在10%的顯著水平下，LGDP(-1)、LM2(-1)、RR(-1)系數(shù)的t檢驗均拒絕原假設(shè)，即系數(shù)顯著不為零，這說明LGDP(-1)、LM2(-1)、RR (-1)三變量對GDP增長率的影響是顯著的。LH(-

16、1)系數(shù)的t值僅為0.07870，t檢驗接受原假設(shè)，即系數(shù)并不是顯著不為零的，這說明匯率變化對GDP增長率的影響不顯著，原因可能在于我國匯率制度是嚴格管理的浮動匯率，其浮動幅度非常小，對GDP的直接影響不大。2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析 下面分別給各變量(LM2、RR、LH)一個標準差大小的沖擊，得到關(guān)于LGDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖2至圖4分別表示給廣義貨幣M2增長(LM2)、實際利率(RR)和匯率增長(LH)一個外部沖擊后引起的GDP增長變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中，橫軸表示沖擊作用滯后期間數(shù)(單位：季度)，縱軸表示LGDP脈沖響應(yīng)值 (單位：增長率)。實線是由脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表了GDP增長率對相

17、應(yīng)的貨幣政策變量沖擊的反應(yīng)。分析圖2：產(chǎn)出在貨幣沖擊后各期的反應(yīng)都大于零，即GDP增長率與貨幣供應(yīng)量增長率之間具有正相關(guān)關(guān)系。LM2受到?jīng)_擊后通過整個VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，將對GDP增長率產(chǎn)生一個相同方向的沖擊，在第二期達到最大值，到第4期之后各期脈沖響應(yīng)值比較穩(wěn)定。這說明：貨幣供應(yīng)量的沖擊可以引起國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP在一定時期內(nèi)呈波動性增長。在第1期至第4期都呈波動性增長，但在 4期后沖擊作用會逐漸消失，經(jīng)濟達到新的均衡狀態(tài)。即給貨幣供應(yīng)量以沖擊，其對經(jīng)濟增長的影響在短期內(nèi)效果比較明顯，但隨著時間推移，貨幣沖擊對GDP的長期影響并不大。分析圖3：實際利率對GDP增長率的影響與貨幣供應(yīng)量對GDP增長

18、率的影響相似。GDP增長率與實際利率RR的變化之間具有正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)RR受到?jīng)_擊時，通過整個VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，將對GDP增長率產(chǎn)生一個相同方向的沖擊；RR一個標準差的新生擾動對GDP增長率的影響在第2期達到最大，第3期下降，到第4期有所回升，之后各期逐漸下降直至第10期消失。分析圖4：當(dāng)在本期給匯率一個沖擊后，GDP在第1期到第3期呈正負上下波動，從第3期之后開始逐漸上升，自第6期開始匯率沖擊與GDP增長呈正相關(guān)，匯率沖擊促使GDP穩(wěn)定增長。這說明，通過給匯率沖擊，起初會使GDP上下波動，但波動幅度不大，6期(一年半后)之后會引起有一定的GDP增長，但增長效果并不明顯。這是由我國匯率水平浮動

19、幅度太小決定的。因此，選擇匯率作為貨幣政策中介目標的做法在我國現(xiàn)階段并不適用。3.方差分解分析 貨幣供應(yīng)量增長率LM2、實際利率RR和匯率增長率LH的新生，對由五變量組成的1階VAR模型中的九步GDP增長率預(yù)測誤差方差的貢獻值結(jié)果，見表3至表5。 不考慮自身貢獻率，結(jié)合表3至表5可以看出：實際利率對GDP增長的貢獻最大，匯率增長對GDP增長的貢獻最小，貨幣供應(yīng)量的貢獻介于兩者之間。實際利率對GDP增長的貢獻總體上呈遞增趨勢，貨幣供應(yīng)量的貢獻也呈遞增趨勢，但遞增速度不如實際利率。這說明，實際利率作為貨幣政策中介目標在執(zhí)行貨幣政策、實現(xiàn)最終目標方面的效果比貨幣供應(yīng)量更好。綜上所述，M2對

20、實際產(chǎn)出的沖擊造成了實際產(chǎn)出的短期波動，從長期看，這種沖擊逐漸回復(fù)到零均衡水平，這是由于在貨幣沖擊傳導(dǎo)機制中存在著一定的吸收機制，使得沖擊的長期放大效應(yīng)不明顯。這也印證了20世紀90年代以來我國貨幣政策效力較弱這一事實。相反，實際利率在執(zhí)行貨幣政策中的效果日漸明顯。(五)消費者價格指數(shù)增長率與貨幣政策中介目標關(guān)系的實證分析1.VAR方程的建立 考察AIC和SC，擇其最小者，確定滯后一階的LGDP、LC、LM2、RR、LH，建立VAR，其中LC作為被解釋變量在系統(tǒng)中的模型如下：其中，模型下括號內(nèi)的數(shù)值為各系數(shù)的t值。結(jié)果表明：在10%的顯著水平下，LC(-1)、RR(-1)、LH(-1)系數(shù)的t

21、檢驗均拒絕原假設(shè)，即系數(shù)顯著不為零，說明LC、RR和LH三個變量對物價增長率的影響是顯著的。LM2(-1)系數(shù)的t值僅為-0.41263，t檢驗接受原假設(shè)，即系數(shù)并不是顯著不為零的，說明貨幣供應(yīng)量變化對消費物價增長率的影響不顯著，這就從另一個角度進一步說明：即使實現(xiàn)了目標貨幣量，也很難實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標。所以，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標有待商榷。這樣的實證結(jié)果與近幾年我國出現(xiàn)的貨幣供應(yīng)量與物價非正相關(guān)的現(xiàn)象剛好吻合。外國學(xué)者將我國大量“超額”貨幣供應(yīng)與低物價水平并存的現(xiàn)象稱之為“中國之謎”。許多學(xué)者圍繞著“中國之謎”展開了研究。伍志文 (2003)的“金融資產(chǎn)囤積學(xué)說”認為，在商品市

22、場、貨幣市場、證券市場三部門貨幣數(shù)量論模型下，貨幣供應(yīng)量與物價之間呈正比例關(guān)系只是一個特例；不論長期還是短期，貨幣供應(yīng)量與物價之間的關(guān)系都是不確定的，不確定應(yīng)是常態(tài)，其中的主要原因是資本市場快速發(fā)展帶來了金融資產(chǎn)的大量囤積。2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析 下面分別給各貨幣政策變量(LM2、RR、LH)一個標準差大小的沖擊，得到關(guān)于LC的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖5至圖7分別表示給廣義貨幣M2增長(LM2)、實際利率(RR)和匯率增長(LH)一個外部沖擊后引起價格增長變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中，橫軸表示沖擊作用滯后期間數(shù)(單位：季度)，縱軸分別表示LC(單位：增長率)，實線表示脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表了LC對相應(yīng)貨

23、幣政策變量沖擊的反應(yīng)。分析圖5：當(dāng)在本期給貨幣供應(yīng)量一個沖擊，沖擊會在之后的4期內(nèi)對物價產(chǎn)生正的影響，但是影響力度較小并且逐漸減弱。從第5期開始，貨幣沖擊與物價變動呈相反方向，這正是我國自20世紀90年代起貨幣供應(yīng)量不斷增加但物價卻持續(xù)下降的真實現(xiàn)象。如前文所解釋：資本市場的發(fā)展對貨幣供應(yīng)總量和貨幣結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響，從而，資本市場的儲水池效應(yīng)減緩了貨幣供應(yīng)量變化對商品價格變動的影響。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展壯大，這一問題將變得更加普遍。對此，韓平(2005)認為，M2/GDP的上升并不意味著通脹壓力加大，只有M2/GDP偏離動態(tài)增長路徑時，才會對物價水平產(chǎn)生影響。分析圖6：通過整個VAR系

24、統(tǒng)的傳導(dǎo)，RR受到的沖擊將對消費物價指數(shù)增長率產(chǎn)生一個相反方向的沖擊；利率對物價的影響從當(dāng)期就開始，之后影響逐漸增大，到10期以后影響才逐漸減弱。這是因為，當(dāng)利率增加時，人們預(yù)期未來收益會增加，所以會減少當(dāng)期消費，結(jié)果導(dǎo)致了消費物價指數(shù)降低分析圖7：在匯率受到?jīng)_擊后，物價各期的反應(yīng)都大于零，即物價增長率與匯率增長之間具有正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)匯率受到?jīng)_擊時，通過整個VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，將對物價產(chǎn)生一個相同方向的沖擊。匯率升高，人民幣相對于美元貶值，國內(nèi)商品相對于國外便宜，人們更愿意購買國內(nèi)商品，所以物價會有一定程度的上升，之后隨著時間推移，匯率對物價的影響呈減弱趨勢。這說明匯率對物價的影響是比較直接的。

25、3.方差分解分析 貨幣供應(yīng)量增長率LM2、實際利率RR、匯率增長率LH的新生對由五變量組成的1階VAR模型中的九步消費者價格指數(shù)增長率預(yù)測誤差方差的貢獻值結(jié)果，見表6至表8。根據(jù)表6至表8，我們可以看出：實際利率對物價增長的貢獻最大，貨幣供應(yīng)量增長對物價增長的貢獻最小，匯率的貢獻介于兩者之間，這說明了實際利率作為貨幣政策中介目標能較好地實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標?？梢钥闯觯讲罘纸夥治龊兔}沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)論是一致的，即實際利率作為中介目標在實現(xiàn)貨幣政策最終目標方面作用比較顯著，其效果好于貨幣供應(yīng)量。 (六)實證結(jié)論本文將GDP增長率、物價指數(shù)增長率、貨幣供應(yīng)量M2增長率、匯率增長率、實際

26、利率等作為變量，通過建立向量自回歸模型(VAR)，考察模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)、沖擊響應(yīng)分析、方差分解貢獻值等途徑，研究得出：(1)貨幣政策沖擊(M2沖擊)造成了實際產(chǎn)出的短期波動，但長期來看，貨幣總量沖擊不能有效地刺激實際產(chǎn)出。同時，貨幣供應(yīng)量M2與物價非正相關(guān)。這表明，即使實現(xiàn)了貨幣量目標，也很難實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標。這也印證了當(dāng)前我國貨幣政策效力較弱這一事實。(2)實際利率沖擊對實際產(chǎn)出呈持續(xù)的正向放大效應(yīng)，對物價是持續(xù)的負向放大效應(yīng)；在對實際產(chǎn)出和物價的方差分解中，實際利率占有較大比例。 (3)在對實際產(chǎn)出和物價的方差分解中，實際利率均占有較大比例。實際利率對物價的因果關(guān)系強于對實際產(chǎn)出的

27、因果關(guān)系，且實際利率在物價的方差分解中占的比例大于在實際產(chǎn)出中占的比例。綜上所述，作為貨幣政策中介目標，實際利率的效果比貨幣供應(yīng)量更好。四、對實證結(jié)論的進一步分析 前文結(jié)論表明，貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標的有效性正在降低。其中的原因是什么呢?另外，利率可以作為未來中介目標的政策取向嗎?本文將對此作進一步分析。(一)實證結(jié)論產(chǎn)生原因的進一步分析本文認為，造成貨幣供應(yīng)量有效性減弱的原因是多方面的。首先，從貨幣供給角度來看，外匯管理體制造成了基礎(chǔ)貨幣的投放長期不穩(wěn)定。一方面，固定匯率制迫使央行只能通過被動的外匯買賣來維持供求總量的平衡；另一方面，在現(xiàn)行結(jié)售匯制下，只要有外匯流入，央行就得拿出

28、人民幣收購并由此形成了基礎(chǔ)貨幣投放，結(jié)售匯行為的變化就自然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的波動。其次，從貨幣需求角度來看，貨幣流通速度下降導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量效果不佳(見表9)。再次，從貨幣政策傳導(dǎo)機制來看，在我國貨幣政策傳導(dǎo)的過程中，大量貨幣“滲漏”到股票市場“漏斗”和銀行體系“黑洞”，其效應(yīng)就是構(gòu)成了實現(xiàn)貨幣政策目標的反制力量，使持續(xù)多年的積極貨幣政策未能有效擴大投資，刺激消費，推動經(jīng)濟增長，甚至還出現(xiàn)了物價低迷和總需求疲軟的“通貨緊縮”跡象。正是由于“滲漏”效應(yīng)的存在，使得我國的積極貨幣政策在傳導(dǎo)過程中逐漸弱化，最終沒有起到預(yù)想的效果。從本文的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析圖中也可以看出，貨幣供應(yīng)量的最佳作用效果存在時滯

29、(在第2期達到最大)。這說明貨幣政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟需要一段時間，如果央行的意圖受到傳導(dǎo)過程中的“滲漏”效應(yīng)較大程度影響，那么貨幣供應(yīng)量的有效性將受到干擾。(二)利率作為中介目標的必要性與可行性分析從本文的實證結(jié)果來看，作為貨幣政策中介目標，實際利率的效果比貨幣供應(yīng)量好。那么，利率是否可以作為中介目標的未來政策取向呢?本文認為，金融業(yè)開放程度的不斷提高將給我國貨幣政策的控制力帶來深刻影響，從而影響中介目標的實施效果。特別是外資銀行的不斷進入將會削弱中國貨幣政策的控制力。具體表現(xiàn)在：由于外資銀行的資金來源主要來自國際金融市場，因而與國內(nèi)金融機構(gòu)相比較，它們受到貨幣政策的影響和約束較小。如果國內(nèi)貨幣政策

30、從緊時，外資銀行可能從其他渠道回避管制。外資銀行帶來銀行電子貨幣等支付手段的變革也必將降低M2的可測性。另外，從宏觀金融運行的角度看，金融深化的推進，必然要求相應(yīng)的貨幣政策及貨幣政策中介目標做出調(diào)整，從而動態(tài)地與金融發(fā)展的進程保持協(xié)調(diào)。主要表現(xiàn)在：金融創(chuàng)新出現(xiàn)以后，影響M1的因素將大大增加，如，貨幣的利率、貨幣替代的收益率，以及它們之間相互轉(zhuǎn)換的成本等。金融深化將使得金融資產(chǎn)之間替代性空前加大，按金融資產(chǎn)流動性劃分貨幣層次的困難也將加大。這些均將干擾貨幣供應(yīng)監(jiān)控目標的選擇和中央銀行對貨幣供應(yīng)量的控制能力?？梢?，用利率來改革現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量作為中介目標的要求將越來越強烈。從我國實踐來看，雖然我國目

31、前實行的是管制利率，但是中央銀行已經(jīng)開始啟用利率來調(diào)節(jié)經(jīng)濟，并取得了良好的效果。近幾年中央銀行通過下調(diào)利率的方法，增強了金融機構(gòu)的社會信用供給能力，增加了社會的投資與消費的支出規(guī)模，在一定程度上達到了拉動內(nèi)需、抑制經(jīng)濟緊縮、促進經(jīng)濟增長的目的，貨幣政策已經(jīng)初步達到調(diào)整目標。利率作為貨幣政策中介目標達到了傳遞政策、反映經(jīng)濟動態(tài)的良好效果。因此，利率作為我國貨幣政策中介目標具有一定的可操作性。五、相關(guān)建議根據(jù)前文的分析，我們認為，作為貨幣政策中介目標，實際利率的效果好于貨幣供應(yīng)量。利率作為中介目標未來政策取向是可行的。那么，現(xiàn)在可以取消貨幣供應(yīng)量而選擇利率作為中介目標嗎?答案是否定的。因為，目前轉(zhuǎn)

32、為利率的條件尚未具備，主要表現(xiàn)為：利率市場化改革尚未完成。利率和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成的組合作為貨幣中介目標可行嗎?根據(jù)馮濤等的研究，貨幣供應(yīng)量和利率之間存在著相互作用、相互影響的內(nèi)生關(guān)系。我國自1998年以來的嚴格利率管制破壞了這種內(nèi)生聯(lián)動效應(yīng)：嚴格利率倒逼機制的存在使得央行沒有足夠的獨立性將貨幣供應(yīng)量有效控制在目標范圍之內(nèi)；即使央行有效地控制了貨幣供應(yīng)量，嚴格的利率也將極大地干擾貨幣需求，從而削弱貨幣政策最終目標的實際績效。這就是說，使用利率和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成的組合作為貨幣中介目標是不可行的。根據(jù)以上分析，本文認為，在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟金融條件下，針對中介目標選擇的一個可行思路是：近期宜在完善貨幣供應(yīng)量

33、可測性、可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標。同時，必須加快利率市場化進程和配套的金融改革，在時機成熟的時候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。為此，本文提出以下建議：第一，調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑。隨著金融市場的不斷深化，必須合理界定和調(diào)整貨幣供應(yīng)量的層次和各自的統(tǒng)計范圍，以適應(yīng)貨幣政策調(diào)控的需要，增強貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標的相關(guān)性。第二，擴大貨幣供應(yīng)量目標的浮動范圍。央行首先應(yīng)該預(yù)測通貨膨脹目標、產(chǎn)出增長率、貨幣流通速度的變化和外匯儲備的增長率，然后根據(jù)這些預(yù)測值決定貨幣供應(yīng)量目標的基數(shù)，并根據(jù)預(yù)測的準確程度確定目標區(qū)間上下浮動的范圍。第三，提高對貨幣乘數(shù)變動的預(yù)測能力。不同的時期，貨幣乘數(shù)