貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析(1)

1、貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析摘要：通過(guò)運(yùn)用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)、方差分解分析等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法，本文對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析并得出結(jié)論：貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量。本文認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善等因素是產(chǎn)生上述實(shí)證結(jié)論的重要原因。最后，本文提出了相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：貨幣政策；貨幣供應(yīng)量；利率；實(shí)證分析一、引言貨幣政策成功與否的關(guān)鍵很大程度上取決于中介目標(biāo)的選擇。然而，中介目標(biāo)的選擇并沒(méi)有統(tǒng)一模式。按照經(jīng)典的貨幣理論，貨幣政

2、策的中介目標(biāo)主要是利率和貨幣供應(yīng)量。凱恩斯等認(rèn)為，利率是中介目標(biāo)變量的最佳選擇。以弗里德曼為代表的貨幣主義者卻認(rèn)為，不能選擇利率作為中介目標(biāo)，而只能選擇貨幣供應(yīng)量。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普爾則又是另一種觀點(diǎn)：當(dāng)實(shí)際領(lǐng)域不穩(wěn)定時(shí)，貨幣供應(yīng)量是最適合的中介目標(biāo)；當(dāng)貨幣領(lǐng)域不穩(wěn)定時(shí)，利率是最適合的中介目標(biāo)。從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，常見(jiàn)的貨幣政策中介目標(biāo)有通貨膨脹率、利率、貨幣供應(yīng)量和匯率。Bernanke等(1998)的實(shí)證研究認(rèn)為，通貨膨脹率目標(biāo)的采用可以有效降低通貨膨脹率而不付出產(chǎn)出損失的成本(即隨著預(yù)期的形成，產(chǎn)出在經(jīng)歷短期下降后會(huì)恢復(fù)到潛在水平)。但是，Ball和Sheridan(2003)比較了7個(gè)采用通貨

3、膨脹目標(biāo)的OECD國(guó)家和13個(gè)沒(méi)有采用通貨膨脹目標(biāo)的國(guó)家，卻發(fā)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)沒(méi)有明顯改進(jìn)貨幣政策的執(zhí)行效果。Kim、Osborn和Sensier (2002)認(rèn)為，利率作為中介目標(biāo)時(shí)，提高利率和降低利率對(duì)產(chǎn)出的影響效果顯著不一樣。Lai和Chen等(2005)發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)可以更好地實(shí)現(xiàn)名義GDP增長(zhǎng)。我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，經(jīng)歷了從流通中現(xiàn)金到貸款規(guī)模再到貨幣供應(yīng)量的轉(zhuǎn)變。對(duì)于現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)，理論界存在較大分歧：劉錫良(2003)等認(rèn)為，面對(duì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)，建立在完美市場(chǎng)假說(shuō)上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制沒(méi)有解釋力，這使得以貨幣供給量為中介目標(biāo)的貨幣政策面臨挑戰(zhàn)。夏

4、斌(2001)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。然而，范從來(lái)(2004)、韓平(2005)等認(rèn)為，不能否認(rèn)貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的重要性；當(dāng)前，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)依然具有現(xiàn)實(shí)合理性。李國(guó)疆(2002)建議將通貨膨脹率作為中介目標(biāo)。趙欣顏(2003)建議將中介目標(biāo)調(diào)整為利率。趙進(jìn)文、閔杰(2005)則贊成宜同時(shí)采用貨幣供應(yīng)量和利率作為中介目標(biāo)。針對(duì)上述分歧，本文將對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證分析，并探討我國(guó)應(yīng)如何選擇貨幣政策中介目標(biāo)。二、貨幣供應(yīng)量作為現(xiàn)行中介目標(biāo)的效果：一般評(píng)價(jià)現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，貨幣政策中介目標(biāo)一般應(yīng)具備可測(cè)性、可控性及相關(guān)性等性質(zhì)。然而，從我

5、國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的上述性質(zhì)正顯示出越來(lái)越多的不足。(一)貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性分析下列統(tǒng)計(jì)因素導(dǎo)致了我國(guó)貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性存在缺陷：(1)盡管我國(guó)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑在1994年的基礎(chǔ)上進(jìn)行了兩次修改，但是就目前金融的發(fā)展速度而言，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)中至少遺漏了三項(xiàng)內(nèi)容：一是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯存款；二是外資金融機(jī)構(gòu)存款；三是資本市場(chǎng)上的交易保證金。(2)我國(guó)規(guī)定定期儲(chǔ)蓄存款可以被存款人持有效證件隨時(shí)支取，這使得M1、M2的準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)困難。(3)隨著借記卡等新型支付手段得到廣泛運(yùn)用，居民儲(chǔ)蓄存款向M1、M0的轉(zhuǎn)移更加迅速，因此更應(yīng)將其體現(xiàn)在M1的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。上述三項(xiàng)遺漏使得貨幣供應(yīng)量

6、的可測(cè)性值得懷疑。(二)貨幣供應(yīng)量的可控性分析我國(guó)于1996年正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)，Mo和M2為觀測(cè)目標(biāo)。從實(shí)際運(yùn)作結(jié)果來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值從未實(shí)現(xiàn)過(guò)。目標(biāo)值與實(shí)際值的大幅度偏離使得貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可控性難以體現(xiàn)(見(jiàn)表1)。 (三)貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性分析 圖1是1994-2004年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率、零售物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率、名義M同比增長(zhǎng)率、實(shí)際利率四個(gè)變量的增長(zhǎng)趨勢(shì)圖。從圖1中，我們可以發(fā)現(xiàn)：(1)名義M2增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)與GDP增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)大致相同，但1998年2季度-1999年4季度和2003年2季度后的這兩段期間內(nèi)，兩者的關(guān)聯(lián)程度不強(qiáng)甚至出現(xiàn)反復(fù)。而

7、且，M2的增長(zhǎng)率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)比GDP增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度劇烈。(2)我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)要求保持物價(jià)穩(wěn)定，因此貨幣政策中介目標(biāo)的選取應(yīng)要求與物價(jià)有著密切的聯(lián)系，及時(shí)而準(zhǔn)確地體現(xiàn)物價(jià)變動(dòng)的走勢(shì)。圖1顯示，1997年前，M2基本能反映物價(jià)的變動(dòng)態(tài)勢(shì)，但是，自1997年起，M2與零售物價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)逐漸不同，兩者的同比增長(zhǎng)率表現(xiàn)出截然不同的發(fā)展趨勢(shì)，其相關(guān)程度較前期也逐漸減弱。這意味著，即使實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)貨幣量，也很難實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)。(3)實(shí)際利率與GDP增長(zhǎng)和物價(jià)指數(shù)都是呈反向變化的，這符合經(jīng)濟(jì)理論，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的實(shí)際體現(xiàn)。從上述一般性分析中，我們可以發(fā)現(xiàn)：貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性

8、、相關(guān)性表現(xiàn)得差強(qiáng)人意，這使得貨幣供應(yīng)量繼續(xù)作為中介目標(biāo)面臨挑戰(zhàn)。下面，本文將運(yùn)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性作進(jìn)一步深入分析。三、貨幣供應(yīng)量作為現(xiàn)行中介目標(biāo)的有效性：實(shí)證分析本文采用的計(jì)量方法主要是：向量自回歸 (VAR)模型、向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù) (IRF)、向量自回歸模型的預(yù)測(cè)誤差方差分解(貢獻(xiàn)率分析)等。(一)模型說(shuō)明1.向量自回歸(VAR)模型 VAR模型通常用于相關(guān)時(shí)間序列系統(tǒng)的預(yù)測(cè)和隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響分析。使用VAR模型的好處在于不需要對(duì)模型中變量的內(nèi)生性和外生性做出假定，而直接考慮作為時(shí)間序列的各經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。VAR模型的矩陣形式如下：其

9、中，A0是截距的n×1矢量，A1，.，Ap是聯(lián)系內(nèi)生變量滯后值與其當(dāng)前值的n×n階系數(shù)矩陣，B0，Br是聯(lián)系外生變量當(dāng)前值、滯后值與內(nèi)生變量當(dāng)前值的n×m階系數(shù)矩陣，t是誤差項(xiàng)的n×1矢量。2.向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF) VAR模型的一個(gè)用途是探尋系統(tǒng)對(duì)某一變量的一個(gè)新生(innovation)擾動(dòng)的反應(yīng)，當(dāng)模型中某一變量期的擾動(dòng)項(xiàng)變動(dòng)時(shí)，會(huì)通過(guò)VAR模型變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，對(duì)t期以后的各變量產(chǎn)生一連串連鎖反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)將描述系統(tǒng)對(duì)新生擾動(dòng)的這種動(dòng)態(tài)反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是指在擾動(dòng)項(xiàng)上加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，對(duì)一個(gè)變量的沖擊直接影響這個(gè)變量

10、，并且通過(guò)VAR模型動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)給其他所有的內(nèi)生變量。由方程(1)得到的向量移動(dòng)平均模型 (VMA)為：其中P=(P,ij)為系數(shù)矩陣，p=0，1，2，則對(duì)Xj的脈沖引起的Xi的響應(yīng)函數(shù)為：0，ij、1，ij、2，ij。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)的經(jīng)濟(jì)學(xué)描述與解釋-經(jīng)濟(jì)沖擊 假設(shè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)變量X中某個(gè)分量Xit受到來(lái)自因素at的影響發(fā)生了變化，那么，我們稱經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變量在t時(shí)受到了來(lái)自Xit的經(jīng)濟(jì)沖擊，沖擊發(fā)生后的系統(tǒng)變量記為：其中at稱為沖擊源，Xit為沖擊目標(biāo)，I*t是經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生后變化了的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)信息集。函數(shù)g(Xit，at/I*t)稱為經(jīng)濟(jì)沖擊在系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)變量上的響應(yīng)函數(shù)。描述經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的變量X

11、=(X1t，X2t，.，Xnt)稱為系統(tǒng)變量，表示某種經(jīng)濟(jì)特征的變量Y=(Y1t，Y2t，Ynt)稱為特征變量，利用系統(tǒng)描述特征變量的數(shù)學(xué)模型為將其稱為經(jīng)濟(jì)特征變量對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的響應(yīng)函數(shù)。這里，假設(shè)經(jīng)濟(jì)沖擊沒(méi)有影響經(jīng)濟(jì)模型的基本結(jié)構(gòu)。由于我們把對(duì)某個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的突發(fā)變化稱為經(jīng)濟(jì)沖擊，那么經(jīng)濟(jì)沖擊的來(lái)源和作用方式是比較復(fù)雜的，x中的每一個(gè)變量變化都可產(chǎn)生一種對(duì)經(jīng)濟(jì)特征變量的沖擊，而且各個(gè)變量沖擊之間還會(huì)產(chǎn)生交互影響。為了使分析簡(jiǎn)化，本文僅討論單一系統(tǒng)變量的沖擊作用，這樣可以分離具體變量的沖擊效果并看出相應(yīng)沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制。4.向量自回歸模型的預(yù)測(cè)誤差方差分解-貢獻(xiàn)率分析脈沖響應(yīng)函數(shù)是追蹤系統(tǒng)對(duì)一個(gè)變量

12、的沖擊效果，而方差分解則是將系統(tǒng)的均方誤差分解成各變量沖擊所作的貢獻(xiàn)，即各個(gè)變量沖擊的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比率。Sims于1980年提出了方差分解方法，它用來(lái)定量分析變量間的影響關(guān)系。本文采用的方差分解模型為：  其中，q,ij是脈沖響應(yīng)函數(shù)，ij是白噪聲序列第i個(gè)分量的標(biāo)準(zhǔn)差，yij是自回歸向量的第i個(gè)分量，RVCij(S)表示第j個(gè)分量對(duì)第i個(gè)分量的方差貢獻(xiàn)率。本文使用的沖擊理論模型是向量自回歸(VAR)模型及基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)。本文VAR模型建立如下： (二)變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明 在利率方面，我們考慮實(shí)際利率而不是名義利率。實(shí)際利率通過(guò)中國(guó)人民銀

13、行公布的基準(zhǔn)利率減去通貨膨脹率所得。在匯率方面，盡管現(xiàn)階段我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是，這并不排除在將來(lái)某個(gè)時(shí)期貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向匯率的可能，因此，本文在模型中加入了匯率(間接標(biāo)價(jià)法)指標(biāo)。在引入三個(gè)現(xiàn)實(shí)或是可能的中介指標(biāo)后，引入國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(u作為衡量經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身不穩(wěn)定，用絕對(duì)數(shù)研究往往容易出現(xiàn)變量不平穩(wěn)等問(wèn)題，因此，除了實(shí)際利率(本身就是增長(zhǎng)率)以外，本文將對(duì)其他原始變量取對(duì)數(shù)進(jìn)行研究。即本文使用5個(gè)時(shí)間序列增長(zhǎng)率指標(biāo)建立模型，這5個(gè)指標(biāo)是：(1)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率LGDP-國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP取對(duì)數(shù)；(2)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率LC-消費(fèi)者價(jià)

14、格指數(shù)取對(duì)數(shù)；(3)廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率 LM2-廣義貨幣M2取對(duì)數(shù)；(4)實(shí)際利率RR(央行基準(zhǔn)利率減去通貨膨脹率)；(5)匯率的增長(zhǎng)率LH-匯率取對(duì)數(shù)。本文選取1994年1季度到2004年4季度的每季度名義M2增長(zhǎng)率、實(shí)際利率、名義GDP增長(zhǎng)率、零售物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)率進(jìn)行分析。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)1994年1月-2004年12月、中國(guó)金融年鑒以及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站()。(三)平穩(wěn)性檢驗(yàn)建立VAR模型必須保證時(shí)間序列是平穩(wěn)過(guò)程。因此，本文將首先對(duì)各時(shí)間序列變量作單位根(ADF)檢驗(yàn)。LGDP、RR、LH采用的是含截距項(xiàng)、不含趨勢(shì)項(xiàng)和滯后1階的ADF檢驗(yàn)。LC采用的是含截距項(xiàng)、不含

15、趨勢(shì)項(xiàng)和滯后2階的ADF檢驗(yàn)。由于LM2有明顯的趨勢(shì)，所以選擇了含截距項(xiàng)、含趨勢(shì)項(xiàng)和滯后1階的ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。(四)GDP增長(zhǎng)率和貨幣政策中介目標(biāo)關(guān)系的實(shí)證分析1.VAR模型的建立 考察AIC和SC，擇其最小者，確定滯后一階的LGDP、LC、LM2、RR、LH，建立VAR模型，其中LGDP作為被解釋變量，模型如下： 其中，模型下括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為各系數(shù)的t值。結(jié)果表明：在10%的顯著水平下，LGDP(-1)、LM2(-1)、RR(-1)系數(shù)的t檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè)，即系數(shù)顯著不為零，這說(shuō)明LGDP(-1)、LM2(-1)、RR (-1)三變量對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響是顯著的。LH(-

16、1)系數(shù)的t值僅為0.07870，t檢驗(yàn)接受原假設(shè)，即系數(shù)并不是顯著不為零的，這說(shuō)明匯率變化對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響不顯著，原因可能在于我國(guó)匯率制度是嚴(yán)格管理的浮動(dòng)匯率，其浮動(dòng)幅度非常小，對(duì)GDP的直接影響不大。2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析 下面分別給各變量(LM2、RR、LH)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于LGDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖2至圖4分別表示給廣義貨幣M2增長(zhǎng)(LM2)、實(shí)際利率(RR)和匯率增長(zhǎng)(LH)一個(gè)外部沖擊后引起的GDP增長(zhǎng)變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中，橫軸表示沖擊作用滯后期間數(shù)(單位：季度)，縱軸表示LGDP脈沖響應(yīng)值 (單位：增長(zhǎng)率)。實(shí)線是由脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表了GDP增長(zhǎng)率對(duì)相

17、應(yīng)的貨幣政策變量沖擊的反應(yīng)。分析圖2：產(chǎn)出在貨幣沖擊后各期的反應(yīng)都大于零，即GDP增長(zhǎng)率與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率之間具有正相關(guān)關(guān)系。LM2受到?jīng)_擊后通過(guò)整個(gè)VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，將對(duì)GDP增長(zhǎng)率產(chǎn)生一個(gè)相同方向的沖擊，在第二期達(dá)到最大值，到第4期之后各期脈沖響應(yīng)值比較穩(wěn)定。這說(shuō)明：貨幣供應(yīng)量的沖擊可以引起國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP在一定時(shí)期內(nèi)呈波動(dòng)性增長(zhǎng)。在第1期至第4期都呈波動(dòng)性增長(zhǎng)，但在 4期后沖擊作用會(huì)逐漸消失，經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的均衡狀態(tài)。即給貨幣供應(yīng)量以沖擊，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在短期內(nèi)效果比較明顯，但隨著時(shí)間推移，貨幣沖擊對(duì)GDP的長(zhǎng)期影響并不大。分析圖3：實(shí)際利率對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響與貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP增長(zhǎng)

18、率的影響相似。GDP增長(zhǎng)率與實(shí)際利率RR的變化之間具有正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)RR受到?jīng)_擊時(shí)，通過(guò)整個(gè)VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，將對(duì)GDP增長(zhǎng)率產(chǎn)生一個(gè)相同方向的沖擊；RR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新生擾動(dòng)對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響在第2期達(dá)到最大，第3期下降，到第4期有所回升，之后各期逐漸下降直至第10期消失。分析圖4：當(dāng)在本期給匯率一個(gè)沖擊后，GDP在第1期到第3期呈正負(fù)上下波動(dòng)，從第3期之后開(kāi)始逐漸上升，自第6期開(kāi)始匯率沖擊與GDP增長(zhǎng)呈正相關(guān)，匯率沖擊促使GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)。這說(shuō)明，通過(guò)給匯率沖擊，起初會(huì)使GDP上下波動(dòng)，但波動(dòng)幅度不大，6期(一年半后)之后會(huì)引起有一定的GDP增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)效果并不明顯。這是由我國(guó)匯率水平浮動(dòng)

19、幅度太小決定的。因此，選擇匯率作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法在我國(guó)現(xiàn)階段并不適用。3.方差分解分析 貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率LM2、實(shí)際利率RR和匯率增長(zhǎng)率LH的新生，對(duì)由五變量組成的1階VAR模型中的九步GDP增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)值結(jié)果，見(jiàn)表3至表5。 不考慮自身貢獻(xiàn)率，結(jié)合表3至表5可以看出：實(shí)際利率對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最大，匯率增長(zhǎng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最小，貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)介于兩者之間。實(shí)際利率對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)總體上呈遞增趨勢(shì)，貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)也呈遞增趨勢(shì)，但遞增速度不如實(shí)際利率。這說(shuō)明，實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)在執(zhí)行貨幣政策、實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)方面的效果比貨幣供應(yīng)量更好。綜上所述，M2對(duì)

20、實(shí)際產(chǎn)出的沖擊造成了實(shí)際產(chǎn)出的短期波動(dòng)，從長(zhǎng)期看，這種沖擊逐漸回復(fù)到零均衡水平，這是由于在貨幣沖擊傳導(dǎo)機(jī)制中存在著一定的吸收機(jī)制，使得沖擊的長(zhǎng)期放大效應(yīng)不明顯。這也印證了20世紀(jì)90年代以來(lái)我國(guó)貨幣政策效力較弱這一事實(shí)。相反，實(shí)際利率在執(zhí)行貨幣政策中的效果日漸明顯。(五)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率與貨幣政策中介目標(biāo)關(guān)系的實(shí)證分析1.VAR方程的建立 考察AIC和SC，擇其最小者，確定滯后一階的LGDP、LC、LM2、RR、LH，建立VAR，其中LC作為被解釋變量在系統(tǒng)中的模型如下：其中，模型下括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為各系數(shù)的t值。結(jié)果表明：在10%的顯著水平下，LC(-1)、RR(-1)、LH(-1)系數(shù)的t

21、檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè)，即系數(shù)顯著不為零，說(shuō)明LC、RR和LH三個(gè)變量對(duì)物價(jià)增長(zhǎng)率的影響是顯著的。LM2(-1)系數(shù)的t值僅為-0.41263，t檢驗(yàn)接受原假設(shè)，即系數(shù)并不是顯著不為零的，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量變化對(duì)消費(fèi)物價(jià)增長(zhǎng)率的影響不顯著，這就從另一個(gè)角度進(jìn)一步說(shuō)明：即使實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)貨幣量，也很難實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)。所以，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)有待商榷。這樣的實(shí)證結(jié)果與近幾年我國(guó)出現(xiàn)的貨幣供應(yīng)量與物價(jià)非正相關(guān)的現(xiàn)象剛好吻合。外國(guó)學(xué)者將我國(guó)大量“超額”貨幣供應(yīng)與低物價(jià)水平并存的現(xiàn)象稱之為“中國(guó)之謎”。許多學(xué)者圍繞著“中國(guó)之謎”展開(kāi)了研究。伍志文 (2003)的“金融資產(chǎn)囤積學(xué)說(shuō)”認(rèn)為，在商品市

22、場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)三部門貨幣數(shù)量論模型下，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)之間呈正比例關(guān)系只是一個(gè)特例；不論長(zhǎng)期還是短期，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)之間的關(guān)系都是不確定的，不確定應(yīng)是常態(tài)，其中的主要原因是資本市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)了金融資產(chǎn)的大量囤積。2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析 下面分別給各貨幣政策變量(LM2、RR、LH)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于LC的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖5至圖7分別表示給廣義貨幣M2增長(zhǎng)(LM2)、實(shí)際利率(RR)和匯率增長(zhǎng)(LH)一個(gè)外部沖擊后引起價(jià)格增長(zhǎng)變化的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中，橫軸表示沖擊作用滯后期間數(shù)(單位：季度)，縱軸分別表示LC(單位：增長(zhǎng)率)，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表了LC對(duì)相應(yīng)貨

23、幣政策變量沖擊的反應(yīng)。分析圖5：當(dāng)在本期給貨幣供應(yīng)量一個(gè)沖擊，沖擊會(huì)在之后的4期內(nèi)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生正的影響，但是影響力度較小并且逐漸減弱。從第5期開(kāi)始，貨幣沖擊與物價(jià)變動(dòng)呈相反方向，這正是我國(guó)自20世紀(jì)90年代起貨幣供應(yīng)量不斷增加但物價(jià)卻持續(xù)下降的真實(shí)現(xiàn)象。如前文所解釋：資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)總量和貨幣結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響，從而，資本市場(chǎng)的儲(chǔ)水池效應(yīng)減緩了貨幣供應(yīng)量變化對(duì)商品價(jià)格變動(dòng)的影響。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，這一問(wèn)題將變得更加普遍。對(duì)此，韓平(2005)認(rèn)為，M2/GDP的上升并不意味著通脹壓力加大，只有M2/GDP偏離動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑時(shí)，才會(huì)對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。分析圖6：通過(guò)整個(gè)VAR系

24、統(tǒng)的傳導(dǎo)，RR受到的沖擊將對(duì)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率產(chǎn)生一個(gè)相反方向的沖擊；利率對(duì)物價(jià)的影響從當(dāng)期就開(kāi)始，之后影響逐漸增大，到10期以后影響才逐漸減弱。這是因?yàn)?，?dāng)利率增加時(shí)，人們預(yù)期未來(lái)收益會(huì)增加，所以會(huì)減少當(dāng)期消費(fèi)，結(jié)果導(dǎo)致了消費(fèi)物價(jià)指數(shù)降低分析圖7：在匯率受到?jīng)_擊后，物價(jià)各期的反應(yīng)都大于零，即物價(jià)增長(zhǎng)率與匯率增長(zhǎng)之間具有正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)匯率受到?jīng)_擊時(shí)，通過(guò)整個(gè)VAR系統(tǒng)的傳導(dǎo)，將對(duì)物價(jià)產(chǎn)生一個(gè)相同方向的沖擊。匯率升高，人民幣相對(duì)于美元貶值，國(guó)內(nèi)商品相對(duì)于國(guó)外便宜，人們更愿意購(gòu)買國(guó)內(nèi)商品，所以物價(jià)會(huì)有一定程度的上升，之后隨著時(shí)間推移，匯率對(duì)物價(jià)的影響呈減弱趨勢(shì)。這說(shuō)明匯率對(duì)物價(jià)的影響是比較直接的。

25、3.方差分解分析 貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率LM2、實(shí)際利率RR、匯率增長(zhǎng)率LH的新生對(duì)由五變量組成的1階VAR模型中的九步消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)值結(jié)果，見(jiàn)表6至表8。根據(jù)表6至表8，我們可以看出：實(shí)際利率對(duì)物價(jià)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最大，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最小，匯率的貢獻(xiàn)介于兩者之間，這說(shuō)明了實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)能較好地實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)?？梢钥闯?，方差分解分析和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)論是一致的，即實(shí)際利率作為中介目標(biāo)在實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)方面作用比較顯著，其效果好于貨幣供應(yīng)量。 (六)實(shí)證結(jié)論本文將GDP增長(zhǎng)率、物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率、匯率增長(zhǎng)率、實(shí)際

26、利率等作為變量，通過(guò)建立向量自回歸模型(VAR)，考察模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)、沖擊響應(yīng)分析、方差分解貢獻(xiàn)值等途徑，研究得出：(1)貨幣政策沖擊(M2沖擊)造成了實(shí)際產(chǎn)出的短期波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣總量沖擊不能有效地刺激實(shí)際產(chǎn)出。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量M2與物價(jià)非正相關(guān)。這表明，即使實(shí)現(xiàn)了貨幣量目標(biāo)，也很難實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)。這也印證了當(dāng)前我國(guó)貨幣政策效力較弱這一事實(shí)。(2)實(shí)際利率沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出呈持續(xù)的正向放大效應(yīng)，對(duì)物價(jià)是持續(xù)的負(fù)向放大效應(yīng)；在對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)的方差分解中，實(shí)際利率占有較大比例。 (3)在對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)的方差分解中，實(shí)際利率均占有較大比例。實(shí)際利率對(duì)物價(jià)的因果關(guān)系強(qiáng)于對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的

27、因果關(guān)系，且實(shí)際利率在物價(jià)的方差分解中占的比例大于在實(shí)際產(chǎn)出中占的比例。綜上所述，作為貨幣政策中介目標(biāo)，實(shí)際利率的效果比貨幣供應(yīng)量更好。四、對(duì)實(shí)證結(jié)論的進(jìn)一步分析 前文結(jié)論表明，貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性正在降低。其中的原因是什么呢?另外，利率可以作為未來(lái)中介目標(biāo)的政策取向嗎?本文將對(duì)此作進(jìn)一步分析。(一)實(shí)證結(jié)論產(chǎn)生原因的進(jìn)一步分析本文認(rèn)為，造成貨幣供應(yīng)量有效性減弱的原因是多方面的。首先，從貨幣供給角度來(lái)看，外匯管理體制造成了基礎(chǔ)貨幣的投放長(zhǎng)期不穩(wěn)定。一方面，固定匯率制迫使央行只能通過(guò)被動(dòng)的外匯買賣來(lái)維持供求總量的平衡；另一方面，在現(xiàn)行結(jié)售匯制下，只要有外匯流入，央行就得拿出

28、人民幣收購(gòu)并由此形成了基礎(chǔ)貨幣投放，結(jié)售匯行為的變化就自然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的波動(dòng)。其次，從貨幣需求角度來(lái)看，貨幣流通速度下降導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量效果不佳(見(jiàn)表9)。再次，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的過(guò)程中，大量貨幣“滲漏”到股票市場(chǎng)“漏斗”和銀行體系“黑洞”，其效應(yīng)就是構(gòu)成了實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的反制力量，使持續(xù)多年的積極貨幣政策未能有效擴(kuò)大投資，刺激消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至還出現(xiàn)了物價(jià)低迷和總需求疲軟的“通貨緊縮”跡象。正是由于“滲漏”效應(yīng)的存在，使得我國(guó)的積極貨幣政策在傳導(dǎo)過(guò)程中逐漸弱化，最終沒(méi)有起到預(yù)想的效果。從本文的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析圖中也可以看出，貨幣供應(yīng)量的最佳作用效果存在時(shí)滯

29、(在第2期達(dá)到最大)。這說(shuō)明貨幣政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)需要一段時(shí)間，如果央行的意圖受到傳導(dǎo)過(guò)程中的“滲漏”效應(yīng)較大程度影響，那么貨幣供應(yīng)量的有效性將受到干擾。(二)利率作為中介目標(biāo)的必要性與可行性分析從本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，作為貨幣政策中介目標(biāo)，實(shí)際利率的效果比貨幣供應(yīng)量好。那么，利率是否可以作為中介目標(biāo)的未來(lái)政策取向呢?本文認(rèn)為，金融業(yè)開(kāi)放程度的不斷提高將給我國(guó)貨幣政策的控制力帶來(lái)深刻影響，從而影響中介目標(biāo)的實(shí)施效果。特別是外資銀行的不斷進(jìn)入將會(huì)削弱中國(guó)貨幣政策的控制力。具體表現(xiàn)在：由于外資銀行的資金來(lái)源主要來(lái)自國(guó)際金融市場(chǎng)，因而與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)相比較，它們受到貨幣政策的影響和約束較小。如果國(guó)內(nèi)貨幣政策

30、從緊時(shí)，外資銀行可能從其他渠道回避管制。外資銀行帶來(lái)銀行電子貨幣等支付手段的變革也必將降低M2的可測(cè)性。另外，從宏觀金融運(yùn)行的角度看，金融深化的推進(jìn)，必然要求相應(yīng)的貨幣政策及貨幣政策中介目標(biāo)做出調(diào)整，從而動(dòng)態(tài)地與金融發(fā)展的進(jìn)程保持協(xié)調(diào)。主要表現(xiàn)在：金融創(chuàng)新出現(xiàn)以后，影響M1的因素將大大增加，如，貨幣的利率、貨幣替代的收益率，以及它們之間相互轉(zhuǎn)換的成本等。金融深化將使得金融資產(chǎn)之間替代性空前加大，按金融資產(chǎn)流動(dòng)性劃分貨幣層次的困難也將加大。這些均將干擾貨幣供應(yīng)監(jiān)控目標(biāo)的選擇和中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力。可見(jiàn)，用利率來(lái)改革現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的要求將越來(lái)越強(qiáng)烈。從我國(guó)實(shí)踐來(lái)看，雖然我國(guó)目

31、前實(shí)行的是管制利率，但是中央銀行已經(jīng)開(kāi)始啟用利率來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，并取得了良好的效果。近幾年中央銀行通過(guò)下調(diào)利率的方法，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的社會(huì)信用供給能力，增加了社會(huì)的投資與消費(fèi)的支出規(guī)模，在一定程度上達(dá)到了拉動(dòng)內(nèi)需、抑制經(jīng)濟(jì)緊縮、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，貨幣政策已經(jīng)初步達(dá)到調(diào)整目標(biāo)。利率作為貨幣政策中介目標(biāo)達(dá)到了傳遞政策、反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的良好效果。因此，利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)具有一定的可操作性。五、相關(guān)建議根據(jù)前文的分析，我們認(rèn)為，作為貨幣政策中介目標(biāo)，實(shí)際利率的效果好于貨幣供應(yīng)量。利率作為中介目標(biāo)未來(lái)政策取向是可行的。那么，現(xiàn)在可以取消貨幣供應(yīng)量而選擇利率作為中介目標(biāo)嗎?答案是否定的。因?yàn)?，目前轉(zhuǎn)

32、為利率的條件尚未具備，主要表現(xiàn)為：利率市場(chǎng)化改革尚未完成。利率和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成的組合作為貨幣中介目標(biāo)可行嗎?根據(jù)馮濤等的研究，貨幣供應(yīng)量和利率之間存在著相互作用、相互影響的內(nèi)生關(guān)系。我國(guó)自1998年以來(lái)的嚴(yán)格利率管制破壞了這種內(nèi)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)：嚴(yán)格利率倒逼機(jī)制的存在使得央行沒(méi)有足夠的獨(dú)立性將貨幣供應(yīng)量有效控制在目標(biāo)范圍之內(nèi)；即使央行有效地控制了貨幣供應(yīng)量，嚴(yán)格的利率也將極大地干擾貨幣需求，從而削弱貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)際績(jī)效。這就是說(shuō)，使用利率和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成的組合作為貨幣中介目標(biāo)是不可行的。根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)金融條件下，針對(duì)中介目標(biāo)選擇的一個(gè)可行思路是：近期宜在完善貨幣供應(yīng)量

33、可測(cè)性、可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí)，必須加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程和配套的金融改革，在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。為此，本文提出以下建議：第一，調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑。隨著金融市場(chǎng)的不斷深化，必須合理界定和調(diào)整貨幣供應(yīng)量的層次和各自的統(tǒng)計(jì)范圍，以適應(yīng)貨幣政策調(diào)控的需要，增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性。第二，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的浮動(dòng)范圍。央行首先應(yīng)該預(yù)測(cè)通貨膨脹目標(biāo)、產(chǎn)出增長(zhǎng)率、貨幣流通速度的變化和外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率，然后根據(jù)這些預(yù)測(cè)值決定貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的基數(shù)，并根據(jù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度確定目標(biāo)區(qū)間上下浮動(dòng)的范圍。第三，提高對(duì)貨幣乘數(shù)變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力。不同的時(shí)期，貨幣乘數(shù)