國外產(chǎn)業(yè)投資基金概況

1、國外產(chǎn)業(yè)投資基金研究之一 編者按：為做好產(chǎn)業(yè)投資基金試點工作，最近我司與北京大學等 單位共同對國外產(chǎn)業(yè)基金的運作制度和機制，以及發(fā)展沿革等做 了一些研究，現(xiàn)陸續(xù)將有關材料整理刊登，供參閱。國外產(chǎn)業(yè)投資基金概況一、國外關于私募股權基金（即產(chǎn)業(yè)投資基金）的界定產(chǎn)業(yè)投資基金名稱雖然在中國已經(jīng)有十多年的歷史，但弁沒有較為規(guī)范的定義。在研究產(chǎn)業(yè)投資基金之前，需要先界定產(chǎn)業(yè)投 資基金的范圍，然后才能提出相應的規(guī)范建議。我們認為，中國 產(chǎn)業(yè)投資基金的定義應該類似于國際上通稱的Private EquityFund,或稱私募股權基金。私募股權基金雖然形成了一個規(guī)模龐大的行業(yè)（全球規(guī)模超過 萬億美元），但是在法律

2、上還沒有明確的定義。根據(jù)美國聯(lián)邦銀行 業(yè)監(jiān)管條例 出處： Code of Federal Regulations: Banks and Banking, Chapter XV - Department of The Treasury, Subchapter A General Provisions, Part 1500 Merchant Banking Investments （12 Code of Federal Regulations 1500.4 ）.,私募股權基金的定義為：業(yè)務方向限于投資于金融/非金融公司的股權，資產(chǎn)或者其 他所有者權益，弁且將在未來將之出售或以其他方式處置； 不直接

3、經(jīng)營任何商業(yè)/工業(yè)業(yè)務；任何一家金融控股公司，董事，經(jīng)理，雇員或者其它股東所 持有的股份都不超過25%;最長持續(xù)期限不超過15年；并非出于規(guī)避金融控股監(jiān)管條例或者其它商人銀行投資條 例目的而設立。私募股權基金行業(yè)起源于創(chuàng)業(yè)投資（亦稱風險投資”），在發(fā)展 早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴張融資為主，因此創(chuàng)業(yè)投資在相 當長的一段時間內成為私募股權投資的同義詞。也因為如此，私 募股權基金行業(yè)協(xié)會通常的名稱都冠以創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”（VCA）。從1980年代開始，大型并購基金（如 KKR）的風行使得私募股 權基金有了新的含義。由于歷史原因，各國對于私募股權/創(chuàng)業(yè)投資的定義也稍有差別。美國（NVCA） 一般認為創(chuàng)

4、業(yè)投資基金投資 范圍限于中小公司的初創(chuàng)期和擴張期融資，私募股權基金則涵蓋 所有為企業(yè)提供長期股權資本的私募基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金）。歐洲I （ EVCA）、香港（HKVCA ）和臺灣（TVCA ）則將創(chuàng)業(yè)投資 基金和私募股權基金完全等同，都是提供長期股權資本的集合投 資形式。本文如未特別說明，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權基金的含 義均參照美國說法。二、私募股權基金的歷史簡介早期的私募股權基金是政府為了實現(xiàn)特定目的而設立的基金。 這些目的可能是為了促進中小企業(yè)的發(fā)展，向之提供長期資本（英國）；可能是為了促進特定領域的科技研發(fā)（美國）；或者推動特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（臺灣）。私募股權基金作為一個成熟的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)是

5、 在80年代。杠桿并購基金的大量出現(xiàn)引發(fā)了不少爭議，但在許多 2案例中為投資者提供了高額回報。私募股權基金發(fā)展的最大障礙在于缺乏資金。私募股權基金的 特點決定了公眾資本很難成為其主要資金來源，需要依賴于私人 資本或者金融機構投資。 美國從70年代末開始放松對機構投資者 的投資限制，允許養(yǎng)老基金投資于私募股權基金。英國也在 70年 代開始允許銀行等金融機構投資于私募股權基金。歐洲各國也相 繼放松管制，允許銀行和保險公司進入這個領域。私募股權基金發(fā)展的另外一個重要動力在于稅收處理方式的 改變。有限合伙制的出現(xiàn)使得機構投資者可以在享受稅收優(yōu)惠的 同時，承擔有限的風險，并且方便不同司法制度下的投資者聯(lián)

6、合 進行投資。大多數(shù)私募股權基金都采取有限合伙形式進行投資。 不同司法制度下，某些公司還可能采取其它公司形式，如我國的 有限責任公司制度。歐洲某些特定類型的基金采取了公開上市基 金的方式，但是數(shù)量較少。90年代是一個低通脹時期，固定收益證券（包括債券和優(yōu)先股 等）的收益率相對較低。大量金融機構的投資進入高絕對收益率 的私募股權基金領域。這一時期是私募股權基金的發(fā)展的高峰時 期，也是創(chuàng)業(yè)投資的高峰時期。2000年之后的網(wǎng)絡泡沫破滅對創(chuàng) 投行業(yè)影響巨大，目前私募股權基金重新進入上升期。三、私募股權基金的資金來源私募股權基金的投資期限非常長，因此其資金來源主要是長期 投資者。一般來說，私募股權基金的

7、資金會大量來自于其主要投3資地域的機構投資者。以歐洲為例，歐洲私募股權基金業(yè)70%以上的資金來自歐洲本土。中國是其中的例外，大量的資金來源于 海外，部分歸因于國內缺乏完善的資本市場和相應的監(jiān)管架構。以下為私募股權基金的資金來源分布：歐洲*投資者臺灣*銀行24%銀行7.25%保險公司12%投資銀行1.76%養(yǎng)老基金22%保險公司9.52%基金之基金9%金融控股公司5.51%政府機構6%投資機構18.44%個人投資者6%_L商企業(yè)39.25%基金自身盈利5%政府機構4.35%資本市場1%個人投資者13.90%其它來源15%*基于19982002數(shù)據(jù)，資料來源：歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會。*數(shù)據(jù)截至2004年

8、，資料來源：臺灣創(chuàng)業(yè)投資商業(yè)同業(yè)公會私募股權基金的籌集方式不同于普通基金，通常采用資金承諾 方式。基金管理公司在設立時弁不一定要求所有合伙人投入預定 的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資 機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的 風險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協(xié)議將會被處以 一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，弁 非實際投資額或者持有的資金數(shù)額。在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當期限滿時， 基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但 一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭代理機構來進行籌資 活動。四、私募

9、股權基金的投資模式在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高?；鸸芾砣顺双@得管理費之 外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的 動力去追求最大利潤。另外一方面，私募股權基金的存續(xù)期間一 般在15年以下?；鸸芾砣擞锌赡茉谠谢鹕形吹狡谥熬捅?須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和 歷史業(yè)績非常重要。這種約束機制也是私募股權基金在沒有嚴格 監(jiān)管情況下，仍然健康成長的重要原因。私募股權基金典型結構 資料來源：歐洲創(chuàng)投協(xié)會A典型的私募股權基金條款（歐洲創(chuàng)投協(xié)會）單投資者最低出資額一在500至1,000萬美元之間管理人出

10、資管理人出資份額需要超過1%合伙期限合伙期限一般介于7至10年，期間投資流動 性很差，但基金也啟可能通過出售投資向合 伙人派發(fā)盈利。投資承諾期基金一般在獲得投資承諾的3到6年之內將 承諾資本投資出去。管理費每年基金管理憶般固定為承諾資本額的1.5%至2.5%,接近基金的運營成本。激勵機制基金管理人一般會獲得額外收益的 20%作為分紅。優(yōu)先收益當基金收益率超過優(yōu)先收益率時，管理人才能從額外收益中按比例提取分紅。五、私募股權基金的歷史表現(xiàn)私募股權基金作為一項機構投資者偏愛的長期投資，其歷史表現(xiàn)可以用以下 三個特點概括：高長期收益率；高收益率波動性；以及與主流投資工具相關系數(shù)低。從美國私募股權基金的

11、歷史表現(xiàn)我們可以看出，私募股權基金在過去1, 3, 5, 10和20年中的年度平均收益率均高于納斯達克指數(shù)（代表小盤股票）和標準普爾500指數(shù)（藍籌股），也高于債券工具的收益率。美國私募股權基金歷史表現(xiàn)（截止 2005年12月31日）單位：%1W/3年平均5年平均10年平均20年平均初創(chuàng)型創(chuàng)業(yè)投8.33.1-10.941.520.4資基金平衡型創(chuàng)業(yè)投24.311.7-3.518.914.6資基金成熟期創(chuàng)業(yè)投6.98.6-4.111.313.5資基金創(chuàng)業(yè)投資基金15.67.5-6.823.716.5總體小型并購基金11.57.82.17.925.4中型并購基金33.810.02.910.916.

12、5大型并購基金18.216.04.010.212.7超大型并購基35.717.86.08.811.4金并購基金總體31.316.35.29.213.3夾層投資基金12.24.82.26.48.9私募股權基金22.613.11.512.314.2總體納斯達克指數(shù)5.214.2-2.27.712.4標準普爾5006.310.1-1.17.311.0指數(shù)資料來源：Thomson Financial/數(shù)據(jù)說明：資料涵蓋1,841家私募股權基金，總資本額達 6,570億美元，收益率數(shù) 據(jù)為扣除管理費及管理人分紅后的有限合伙人收益率。小型、中型、大型及超大型并購基金的資本額分別為：小于 2.5億美元，2.

13、55億美元，510億美元以及 10億美元以上。從上面的數(shù)字我們也可以看出，不同類別的私募股權基金之 間收益率差別甚遠。同類基金在過去20年中的收益率波動也較股 票和債券更為明顯。除此之外，私募股權基金的風險還來自于它 們的低流動性。私募股權基金缺乏一個公開的交易市場。投資者 如果需要短期內變現(xiàn)其投資可能會遭受不小的損失。目前，私募 股權基金的二級交易市場正在形成中。即便如此，私募股權基金 的流動性風險仍然遠高于股票和債券。私募股權基金與股票和債券的收益率相關系數(shù)都很低。在構建 投資組合時，增加私募股權基金將會擴大有效資產(chǎn)組合邊界的范 圍。私募股權基金的出現(xiàn)使得資產(chǎn)組合可以在不降低平均收益率 的

14、前提下，降低組合收益率的預期標準差，也即風險。以下是美國私募股權基金歷史收益率與股票 /債券收益率之間相關系數(shù)一 覽。股票市場債券市場長期短期長期短期年度收益率0.57 至 0.590.49 至 0.58-0.18 至 0.12-0.37 至-0.07季度收益率0.58 至 0.590.58 至 0.610.00 至-0.11-0.22 至 0.03資料來源： Venture Economics, Investment Benchmark Report: Venture Capital （2002Edition）,轉引自歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會。六、私募股權基金的法律監(jiān)管美國的投資公司法涵蓋了各種公眾

15、集合投資形式，對它們 的運作提出了許多規(guī)范性要求（如信息披露義務）。私募股權基金通常會根據(jù)投資公司法的豁免條款來設立，因此它們的籌資 對象便限定于非公眾的 合格投資者除此之外，私募股權基金 通常還會根據(jù)證券法和投資顧問法的豁免條款來規(guī)避監(jiān)管。因此，私募股權基金很大程度上游離于美國金融監(jiān)管體系之 外，與對沖基金類似對沖基金（Hedge Fund）的監(jiān)管更加松散，也可以從事私募股權投資。美國法律對私募股權基金的監(jiān)管主要是對基金投資者的規(guī)范。養(yǎng)老金法案（ERISA）確立了霞慎投資者原則”，要求養(yǎng)老金資產(chǎn) 的管理者根據(jù)此原則進行投資操作。多數(shù)私募股權基金都會接受 養(yǎng)老金的投資譬如加州公共雇員養(yǎng)老基金（

16、CALIPER ）,其投資的私募股權基金數(shù)量接近600家，累積投資額超過1000億美元。,因此也受到該法案的管轄。由于美國的養(yǎng)老金通 常也會投資外國尤其是私募股權基金，因此這些被投資的私募股權基金也需要遵守相關法律。為合理規(guī)避監(jiān)管，不少基金將ERISA監(jiān)管的投資者單列為一類，為之設置專門投資結構。銀行控股公司法則將銀行控股公司對單一私募股權基金的投資比例限制在 25%以下（有投票權的份額須低于5%）。英國的私募股權基金不同于英國行業(yè)協(xié)會， 英國法律定義中沒有私募股權基金的概念，而將之說成創(chuàng)業(yè)投資基金 （VC）,但兩者所指內容是一致的。監(jiān)管體系略有不同。根據(jù)2000年金融服務與市場法案的S235

17、條款，私募股權基金可以作為一種不受 監(jiān)管的集合投資形式（Collective Investment Scheme）來成立。但 是私募股權基金必須由接受金融服務局 Financial Services Authority ,英國的金融超級監(jiān)管機構監(jiān)管的管理公司由于普通合伙人一般是規(guī)避風險的影子公司，因此實質管理工作是由受監(jiān)管的基金管理公司來執(zhí)行的。10來進行管理。基金管理公司需要獲得金融服務局的批準才能從事私募股 權基金的管理業(yè)務。英國金融服務局的監(jiān)管手冊設置了三方面的標準（ High-Level Standards, Prudential Standards and Business Standards, 對私募股 權基金管理公司進行規(guī)范。第一方面的監(jiān)管涉及基金管理公司的 董事和高級經(jīng)理，以及內部控制制度。第二方面的監(jiān)管要求基金 管理公司在其管理的基金中投入高于一定數(shù)額的自有資本。第三