年度主要行業(yè)投資策略(共42頁).ppt

1、否極方能泰來 -加速回落周期中企業(yè)盈利變動趨勢分析施中華 徐軍光大證券研究所2005年7月7日2005年下半年投資策略目 錄 經(jīng)濟周期與盈利周期 2006年中盈利負增長 主要行業(yè)的基本看法 否極方能泰來 行業(yè)選擇（家電、汽車、電力） 經(jīng)濟周期與盈利周期 一段歷史的回顧東南亞危機之后，國際投資者逐步認識到，龐大的國內(nèi)市場和國際競爭力的制造業(yè)，將帶動中國經(jīng)濟的增長速度超過亞洲區(qū)內(nèi)其它國家和地區(qū)，引發(fā)了一輪中國概念股的熱潮。然而，在其后的經(jīng)濟周期回落過程中，企業(yè)盈利狀況卻在持續(xù)快速下滑，我國工業(yè)企業(yè)利潤增長率從90下降到7，MSCI中國指數(shù)在2001年和2002年應(yīng)聲跌去了26.03、16.02。資

2、料來源：Bloomberg Wind 光大證券研究所 盈利周期領(lǐng)先于經(jīng)濟周期00凈利潤同比增長主營收入增長率周期的頂部周期的結(jié)束周期的開始盈利的拐點資料來源： 光大證券研究所 企業(yè)盈利增長與GDP的關(guān)系EGDP11*1*ttttttEGDPEGDP11ttegEE11ttg1(1)*(1)eGDPgggeGDPggg企業(yè)利潤占GDP的份額其中：*eGDPGDPggggg企業(yè)利潤的增長率利潤占GDP份額的增長率GDPgGDP的增長率企業(yè)盈利波動遠遠大于GDP波動，甚至盈利增長的高點領(lǐng)先于經(jīng)濟增長的高點，為什么呢？我們可以從左邊簡單的推導(dǎo)得出結(jié)論：企業(yè)盈利變化主要由企業(yè)利潤占GDP份額的變化和GD

3、P增長率構(gòu)成。企業(yè)盈利、盈利份額和產(chǎn)出缺口我們從美國的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)盈利占比占其國民收入的比重平均約為10.5%，最高15，最低7。該份額的波動幅度為-20，30美國企業(yè)盈利的波動與其占國民收入比重的波動呈高度的相關(guān)性，兩條曲線重疊程度相當(dāng)高。我們發(fā)現(xiàn)二戰(zhàn)前后以及七十年代（兩次石油危機）中美國企業(yè)盈利的波動相當(dāng)大資料來源：CEIC 光大證券研究所 企業(yè)利潤占GDP份額（微觀表現(xiàn)為利潤率）的波動受到產(chǎn)出缺口變動的影響。當(dāng)實際產(chǎn)出開始高于潛在產(chǎn)出時，利潤份額快速增長；當(dāng)實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出達到高點時，利潤份額轉(zhuǎn)向負增長；當(dāng)實際產(chǎn)出向潛在產(chǎn)出逼近時，利潤份額加速減少。 2006年中盈利負增長

4、中國：經(jīng)濟回落有加速危險中國：經(jīng)濟回落有加速危險資料來源：國家統(tǒng)計局 高盛周期底部的通縮時期周期回落后的增長A股上市公司凈利潤與主營增長率的波動中國經(jīng)濟景氣指數(shù)正在下移，隨著未來投資增速的快速回落，下半年經(jīng)濟減速有加速之勢。再加上信貸擠壓和房地產(chǎn)調(diào)控，中長期通縮的擔(dān)心正在加強?；仡櫳鲜泄緲I(yè)績增長，自2003年達到80的高增長后，增長率在2004年穩(wěn)定在30左右的水平。但2005年，該數(shù)據(jù)下降到6，利潤增速快速地向零逼近。資料來源：國家統(tǒng)計局 高盛 Wind 光大證券研究所 凈利率凈利率5 5以下將出現(xiàn)虧損以下將出現(xiàn)虧損資料來源：CEIC 光大證券研究所工業(yè)企業(yè)各年凈利潤率工業(yè)企業(yè)各年凈利潤率

5、由于缺乏全國收入法下的GDP數(shù)據(jù)，我們用微觀的凈利潤率來模擬經(jīng)濟體的利潤變化情況。我們可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)凈利潤率與虧損企業(yè)數(shù)目占比之間存在著相當(dāng)強的負相關(guān)關(guān)系。凈利潤率越低，工業(yè)企業(yè)的虧損面越大。從歷史平均而言，行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)目占比平均為27.8，一般來講虧損企業(yè)數(shù)目占比高于平均水平，工業(yè)企業(yè)利潤負增長的可能性較大。目前工業(yè)企業(yè)凈利潤率已經(jīng)從6.28下降到5.73，年低有可能下降到5左右，明年有可能更低，經(jīng)濟體利潤負增長有可能在明年年中左右出現(xiàn)。2006年中利潤增長轉(zhuǎn)向負值資料來源：CEIC Wind 光大證券研究所當(dāng)GDP實際增長率小于8.5時，中國上市公司的利潤增長將為負值。我們預(yù)測200

6、5年GDP增長率在9左右，2006年GDP增長率在8.5。2006年上市公司利潤增長率將接近于0。我們可以相信，在2006年中前后將是上市公司利潤增長轉(zhuǎn)向負值的時機。如果2007年經(jīng)濟仍在低位運行，2007年上市公司利潤有可能出現(xiàn)較大幅度的負增長。對各期利潤增長率的預(yù)測資料來源：光大證券研究所 主要行業(yè)的基本看法 大宗原材料價格頂點將至CRB金屬價格指數(shù)估計將見頂回落。我們可以從美國國內(nèi)資金的流向關(guān)系上發(fā)現(xiàn)這一趨勢。CRB金屬價格指數(shù)與外國官方儲備的變化成較強的正相關(guān)關(guān)系，外國官方儲備向美國國內(nèi)流入越多，CRB金屬價格指數(shù)漲勢越猛。但近期我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)外國官方儲備注入美國有減速趨勢。CRB金屬價

7、格指數(shù)還受聯(lián)邦基金利率的影響，利率上漲得越快，CRB金屬價格指數(shù)上漲得越快。美國加息步伐接近尾聲，CRB金屬價格上漲的動力減弱。資料來源：CEIC 光大證券研究所 石油價格難以預(yù)料石油價格的頂點難以判斷，一方面是中東政治危機遠遠沒有結(jié)束，另一方面美歐實際承受的油價沒有預(yù)料中的那么差。美國國內(nèi)大型化工廠絕大部分是長單鎖定，價格遠遠低于市場價；歐洲受到歐元升值以及燃油稅的影響，油價對經(jīng)濟的影響要比想象中低。最為重要的是，扣除通貨膨脹的影響后，我們發(fā)現(xiàn)油價還沒有70年代高。較高油價對中國經(jīng)濟卻有較強的打擊，一方面增加了進口成本，另一方面中下游企業(yè)必須承受高成本。這對化工、化纖企業(yè)來講是非常不利的事情

8、。資料來源：CEIC 光大證券研究所 運力增長仍顯乏力 資料來源：CLARKSON 2004年10月報告、光大證券研究所 其中：新交船訂單和2004年末運力數(shù)據(jù)來源于CLARKSON 全球干散貨船舶運力增長計算表(運力單位：百萬載重噸) 2005200620072008年初運力319.41336.73351.04357.25年中新交船21.2518.4310.553.80老船淘汰3.934.134.334.55年末運力336.73351.04357.25356.50加權(quán)平均運力328.07343.88354.14356.88運力增長6.25%4.82%2.98%0.77% 預(yù)計中國對鐵礦石的進

9、口需求在05年增長5500萬噸左右，主要工業(yè)國家對鐵礦石進口需求的增長應(yīng)在1500萬噸以上、煤炭進口需求的增長應(yīng)在4500萬噸以上，因此05年全球整體散貨海運量的增長應(yīng)在1.15億噸以上，增長率在8%以上。 2005年干散貨船舶較高的運力增長仍然難以消除需求旺盛所造成的運力缺口。但在運力繼續(xù)高速增長和中國經(jīng)濟及進口需求增長減速的預(yù)期下，2006年海運市場可能遭遇供給小幅過剩，從而對運價產(chǎn)生壓力。全球散貨海運量增長全球散貨海運量增長8%8%中低端消費尚且穩(wěn)定消費增長表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性的變化。如果消費升級和消費擴張是消費提速的兩大體現(xiàn)的話，目前更多地體現(xiàn)在中低收入人群的消費擴張。具體體現(xiàn)在農(nóng)業(yè)機械、食品

10、飲料、農(nóng)產(chǎn)品、家具等快速的增長。資料來源：CEIC 光大證券研究所 消費信貸有待提速自1997年消費信貸開始大力推廣以后，以房地產(chǎn)和汽車為主要標的的按揭大幅增長。截止2004年，房地產(chǎn)按揭余額為1.6萬億，汽車按揭余額約為2000億，消費信貸余額總計近2萬億。資料來源：CEIC 光大證券研究所 否極方能泰來 仍在下滑的行業(yè)資料來源：wind 光大證券研究所 弱周期特征的行業(yè)資料來源：wind 光大證券研究所 步入低谷的行業(yè)資料來源：wind 光大證券研究所 風(fēng)險較高的行業(yè)資料來源：wind 光大證券研究所 各行業(yè)盈利拐點的估測2004年上半年2004年下半年2005年上半年2005年下半年20

11、06年上半年2006年下半年2007年上半年汽車鋼鐵-線材各行業(yè)出現(xiàn)負增長的時期各行業(yè)出現(xiàn)負增長的時期鋼鐵-板材煤炭水運水泥電力化工化肥電解鋁電信設(shè)備大宗原料藥發(fā)電設(shè)備工程機械銅冶煉家電資料來源： 光大證券研究所 明確的增長預(yù)期是關(guān)健業(yè)績最好，PE最低業(yè)績最差，PE最高業(yè)績下降過程中，由于盈利底部區(qū)域很難判斷，無法精確估值預(yù)期業(yè)績脫離底部，增長性再次明確，股價走高增長的確定性是關(guān)鍵資料來源：Bloomberg 光大證券研究所 行業(yè)景氣逐步回到底谷，市盈率從20倍上升到100多倍，市凈率從3倍下降到1倍。行業(yè)景氣回升，增長確定性增強，指數(shù)一路彪升。開始市盈率很高，但隨著景氣高點的到來，市盈率快速

12、向5倍左右逼近.行業(yè)景氣基本處于低谷，雖然其中有所反彈，但指數(shù)總體在低位徘徊。此時行業(yè)業(yè)績較差，市盈率極高無參考價值，市凈率在1-1.5倍徘徊。美國鋼鐵行業(yè)的走勢美國鋼鐵行業(yè)的走勢產(chǎn)業(yè)整合中存在機會周期上升過程中，更易于縱向整合周期下降過程中，更易于橫向整合鋼鐵公司收購礦業(yè)煤炭公司向電力延伸氧化鋁公司收購電解鋁企業(yè)汽車行業(yè)市場份額重新分割家電行業(yè)向寡頭競爭演變水泥行業(yè)龍頭公司大肆收購行業(yè)配置排序 配置排序細分行業(yè)排序理由一、家電、汽車、電力利潤負增長已到極限，產(chǎn)業(yè)階段性整合初現(xiàn)，成本壓力將有所減輕，開始出現(xiàn)正面的因素，正在支持行業(yè)增長恢復(fù)的確定性。詳見后述。二、食品飲料、水運、機場、港口、零售

13、、旅游、醫(yī)藥盈利與國內(nèi)經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)度較低，增長較為穩(wěn)定，屬于防守型或弱周期型行業(yè)。我們認為，估值在15-20倍的公司具有吸引力，增長率高于15的公司需要給予高PE。三、電解鋁、水泥、工程機械利潤已經(jīng)出現(xiàn)負增長，但由于與投資的關(guān)聯(lián)度較高，在宏觀經(jīng)濟仍在下滑的前提下，盈利仍有下滑空間。但由于周期底部提前兌現(xiàn)，股票價格下移正在到位，負面因素正在減弱四、鋼鐵、有色、化工、銅冶煉盈利持續(xù)下滑已成定局，下探底部難以判斷。此時難以對行業(yè)進行精確估值，一般給予平均的估值水平（資金成本的倒數(shù)，約為8倍）。盈利下滑趨勢比預(yù)期慢，可以適當(dāng)調(diào)高估值；盈利下滑比預(yù)期快，需要適當(dāng)調(diào)低估值。五、煤炭、化肥、工業(yè)機械盈利增長

14、高點近在眼前，未來下滑的空間很大，而且下探底部難以判斷，建議回避。資料來源：光大證券研究所 行業(yè)選擇 否極等待泰來的行業(yè)重點關(guān)注： 家電：格力電器 美的電器 電力：國電電力 華能國際 汽車：一汽夏利 上海汽車 空 調(diào)（一）空調(diào)市場活躍的品牌數(shù)目空調(diào)市場活躍的品牌數(shù)目 折舊占空調(diào)行業(yè)的成本較小折舊占空調(diào)行業(yè)的成本較小 現(xiàn)狀現(xiàn)狀解讀解讀1產(chǎn)能過剩，庫存較大市場集中度迅速提高的情況下，被淘汰公司的產(chǎn)能和庫存是無效的。2國內(nèi)需求增長乏力天氣較熱，出口首次超過國內(nèi)銷售3壓縮機緊張，原材料大公司能得到滿足資料來源：光大證券研究所 20062006年壓縮機將滿足需求年壓縮機將滿足需求資料來源：中國家電網(wǎng)（萬

15、臺）（萬臺）銷售目銷售目標標 銷售目銷售目標標 海立海立 10001000慶安慶安 370370松下松下 800800三菱三菱 550550美芝美芝 750750LG LG 800800三洋三洋 430430三星三星 450450瑞智瑞智( (東東莞莞) ) 250250凌達凌達 250250瑞智瑞智(TCL) (TCL) 450450其他其他 200200合計合計 64006400 空 調(diào)（二）空調(diào)企業(yè)現(xiàn)金運行周期空調(diào)企業(yè)現(xiàn)金運行周期資料來源：wind 光大證券研究所 空 調(diào)（三）資料來源：光大證券研究所市場集中度不高將成為影響2006年轎車業(yè)利潤走勢的關(guān)鍵：汽車原材料價格下行，為轎車企業(yè)降

16、價預(yù)留了一定空間。但是值得擔(dān)心的是2006年初轎車企業(yè)為市場份額有可能再次展開價格戰(zhàn)，因此應(yīng)當(dāng)選擇下降空間較小的車型。輕卡微客轎車前1名集中度35.07%29.14%15.26%前3名集中度51.72%74.76%38.99%前5名集中度64.23%91.59%53.87%前7名集中度74.17%100.00%64.19%汽車（一）1Q05后：轎車行業(yè)階段性回暖n價格：平衡初步建立n銷量：前低后高n成本：振蕩下行n利潤：底點確定，底部抬升單位單位: :元元04年12月份05年1月份05年3月份05年2月份05年4月份05年5月份資料來源：翔通汽車咨詢統(tǒng)計范圍：統(tǒng)計范圍： A0A0級轎車中級轎車

17、中 1313個品牌，個品牌，7373個車型個車型統(tǒng)計范圍：統(tǒng)計范圍： A A級轎車中級轎車中 1919個品牌，個品牌，100100個車型個車型統(tǒng)計范圍：統(tǒng)計范圍： B B級轎車中級轎車中 1919個品牌，個品牌，100100個車型個車型汽車（二）A0A0、A A、B B級轎車當(dāng)月市場價與廠方指導(dǎo)價差額級轎車當(dāng)月市場價與廠方指導(dǎo)價差額20052005年轎車銷量：年有望呈現(xiàn)年轎車銷量：年有望呈現(xiàn)“前低后高前低后高”走勢走勢資料來源：CAAM從我們獲悉部分廠商6月銷量推斷，6月轎車行業(yè)銷量環(huán)比將繼續(xù)上升。汽車（三） 2005 2005年轎車業(yè)利潤：年轎車業(yè)利潤：1Q1Q是當(dāng)年最低點，后有望振蕩攀升是當(dāng)年最低點，后有望振蕩攀升資料來源：光大證券研究所1Q05 EPS2Q05 EPS環(huán)比一汽夏利-0.020.04 /上海汽車0.050.09 104%一汽轎車0.010.0396%汽車（四）電力（一）資料來源：中國電力聯(lián)合信息網(wǎng) 電力行業(yè)裝機容量04年大幅增加遠遠高于同期的水平；同時發(fā)電設(shè)備平均利用小時從00年開始大幅上升，目前已達到歷史高點5460。 表明我國電力供給仍然緊張，供需缺口依然存在。 我們認為，電力供需缺口要到07年初左右會基本得