[證券法,股權(quán),屬性]淺析我國(guó)股權(quán)眾籌的證券法屬性

1、淺析我國(guó)股權(quán)眾籌的證券法屬性2012年4月美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署頒行的創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法為眾籌創(chuàng)設(shè)發(fā)行豁免，眾 籌由此走上規(guī)范發(fā)展的道路。但我國(guó)監(jiān)管層目前并未出臺(tái)規(guī)制眾籌融資的監(jiān)管法規(guī)，此種利 用社交網(wǎng)絡(luò)由社會(huì)大量人群集體協(xié)作完成的融資方式，超越了傳統(tǒng)融資模式的法律結(jié)構(gòu)和監(jiān) 管框架，對(duì)其的定性及規(guī)制都急需法律進(jìn)行回應(yīng)。1股權(quán)眾籌1. 1眾籌的模式依據(jù)投資回報(bào)是否具有投資性可將眾籌融資分為非投資性眾籌與投資性眾籌兩種。非投 資性眾籌中又可以細(xì)分為捐贈(zèng)性眾籌與預(yù)購(gòu)性眾籌兩種。捐贈(zèng)性眾籌，是指資金提供方無(wú)償贈(zèng)與少量金錢予資金需求方的一種具有慈善和公益 性質(zhì)的眾籌模式。在此種模式下，僅涉及少量金錢的單方單向輸

2、送，法律關(guān)系表示為贈(zèng)與， 應(yīng)適用民法及合同法的相關(guān)規(guī)定。預(yù)購(gòu)性眾籌，是指資金需求方將其設(shè)計(jì)的可產(chǎn)生有形或無(wú)形產(chǎn)品的融資項(xiàng)目計(jì)劃發(fā)布 到眾籌融資平臺(tái)吸引資金提供方，同時(shí)，資金提供方可依據(jù)該項(xiàng)目計(jì)劃之規(guī)定獲得相應(yīng)產(chǎn)品 或精神回報(bào)。較具代表性的預(yù)購(gòu)性眾籌為美國(guó)的Kickstarter,涵蓋藝術(shù)、游戲、科技及影 視等13個(gè)項(xiàng)目類型。資金需求者可通過(guò)Kickstarter的展示平臺(tái)向社會(huì)不特定人群說(shuō)明其 融資用途及創(chuàng)作方案，感興趣的資金提供方自愿提供資金，預(yù)購(gòu)由其贊助所創(chuàng)作的作品或項(xiàng) 目承諾的精神回報(bào)，例如，音樂項(xiàng)目的CD,影視作品項(xiàng)目的群眾演員資格，藝術(shù)作品項(xiàng)目的 紀(jì)念T恤等。此種眾籌融資模式具有預(yù)購(gòu)

3、與團(tuán)購(gòu)的色彩，資金提供者購(gòu)買的是未來(lái)創(chuàng)作產(chǎn) 生的作品或參與創(chuàng)作的精神體驗(yàn),與傳統(tǒng)產(chǎn)品團(tuán)購(gòu)不同，預(yù)購(gòu)性眾籌融資是一種贊助性預(yù)購(gòu)， 其所預(yù)購(gòu)的對(duì)象也超越了傳統(tǒng)產(chǎn)品的概念，包括精神回報(bào)及參與體驗(yàn)等。此類眾籌性融資模 式的法律本質(zhì)仍在于購(gòu)，資金需求方與資金供給方之間屬買賣合同關(guān)系，應(yīng)由消費(fèi)者權(quán)益保 護(hù)法及合同法等相關(guān)法律對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。投資性眾籌，資金提供者提供資金的目的不在于捐贈(zèng)或購(gòu)買，而在于投資，并預(yù)期其 產(chǎn)生投資回報(bào)。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)于2014年2月發(fā)布的關(guān)于投資性眾籌的風(fēng)險(xiǎn)收益 報(bào)告肯定了投資性眾籌的主要優(yōu)點(diǎn)在于：通過(guò)信貸流向中小企業(yè)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；填補(bǔ)銀 行的信貸缺口；降低融資成本

4、;提供了多元投資組合的新產(chǎn)品。按照投資標(biāo)的不同，投資性眾 籌又可分為債權(quán)眾籌與股權(quán)眾籌兩種。債權(quán)眾籌，是指資金需求方通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向不特定人群募集資金，并于未來(lái)承諾時(shí)點(diǎn)償 付本金及利息的眾籌融資模式。此種模式涉及的是資金的雙方雙向往來(lái)，存在資金提供方與 資金需求方之間的借貸關(guān)系，也可能存在資金提供方與保證人及擔(dān)保人之間的擔(dān)保關(guān)系，應(yīng) 適用合同法、擔(dān)保法及物權(quán)法對(duì)其借貸及擔(dān)保法律關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。債權(quán)眾籌是我國(guó)目前投資 性眾籌的主導(dǎo)形式，以人人貸P2P為代表。但2011年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于 人人貸有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知界定債權(quán)眾籌融資具有規(guī)范不當(dāng)演變?yōu)榉欠Y的法律風(fēng)險(xiǎn)， 缺乏征信支持而無(wú)法提供

5、有效貸后管理的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及貸款質(zhì)量劣于普通銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信 用風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌，是指資金提供方通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)籌資融資平臺(tái)投入資金后獲得特定組織的股權(quán), 若該組織運(yùn)營(yíng)良好，價(jià)值提升，其所獲股權(quán)之價(jià)值也相應(yīng)提高的一種眾籌融資模式。與債權(quán) 眾籌投資對(duì)象為債權(quán)不同，股權(quán)眾籌的投資對(duì)象為股權(quán)。股權(quán)是一種兼具股權(quán)、債權(quán)、財(cái)產(chǎn) 權(quán)與人身權(quán)的獨(dú)立權(quán)利類型。正因?yàn)楣蓹?quán)內(nèi)涵的豐富性及復(fù)雜性，股權(quán)眾籌的定性及規(guī)制也 就更為復(fù)雜。1.2互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資與股權(quán)眾籌中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2015年8月10日發(fā)布公告中證協(xié)2015170號(hào)將場(chǎng)外證券業(yè)務(wù) 備案管理辦法中第二條第十項(xiàng)的私募股權(quán)眾籌修改為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，從而將股權(quán)

6、 眾籌的概念限定為通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)。將私募股權(quán)眾籌更名為互 聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資是因?yàn)椋阂环矫?，我?guó)立法對(duì)于私募發(fā)行而禁止公開勸誘，強(qiáng)調(diào)私募的 非公開屬性；另一方面，私募發(fā)行對(duì)象應(yīng)為滿足資產(chǎn)收入條件的合格投資者而非普通大眾， 因而存在私募如何眾籌的尷尬。因而，作為本文研究對(duì)象的股權(quán)眾籌不包括互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，而僅限于公開、小 額的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行為。2股權(quán)眾籌投資合同的屬性2.1投資性合同美國(guó)1933年證券法第2條列舉了可以說(shuō)是包羅萬(wàn)象的證券種類，并同時(shí)用投資合 同來(lái)確保證券內(nèi)涵的開放性與靈活性。投資合同為法院在進(jìn)行證券定性提供了判定依據(jù)和標(biāo) 準(zhǔn)，被肯定為語(yǔ)義學(xué)與證券

7、市場(chǎng)的高度吻合。美國(guó)最高法院在SEC V. W. J Howey Co.案3 中確立了判定投資合同的標(biāo)準(zhǔn)Howey Test,與概念性和特征性的形式比較不同，Howey標(biāo) 準(zhǔn)更側(cè)重經(jīng)濟(jì)交易的實(shí)質(zhì)判斷。投資者將金錢投資于一個(gè)共同事業(yè)并主要依賴他人管理或努 力并期待獲取收益，此種交易的客體即被認(rèn)定為投資性合同，也就被認(rèn)定為證券，從而接受 證券法調(diào)整。眾籌投資合同符合Howey標(biāo)準(zhǔn)確立的金錢投資共同事業(yè)期待回報(bào)(4)收益完 全來(lái)自他人努力(后被修正為主要來(lái)自于他人努力)四個(gè)要件。投資者向籌資者提供的是金錢 投資；投資用于籌資者展示的項(xiàng)目或者企業(yè)具備共同事業(yè)；投資者期待利息回報(bào)或股息分紅 回報(bào)；投資收

8、益主要靠籌資者的努力來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，不難判定，眾籌投資合同屬于美國(guó)證 券法中的投資性合同，因此，也就是一種證券，應(yīng)當(dāng)受到證券法的規(guī)制與調(diào)整。從上文分析可看出，眾籌投資合同的證券法屬性在美國(guó)的證券法體系中可以很容易 得到認(rèn)定。但我國(guó)現(xiàn)行證券法第二條顯然并沒有包括投資性合同。但從法律規(guī)制角度 來(lái)看，金融創(chuàng)新并未脫離基礎(chǔ)的法律制度，拋棄現(xiàn)有框架和體系，另起爐灶構(gòu)建新的規(guī)制體 系，不僅會(huì)增加規(guī)制成本，同時(shí)也可能與現(xiàn)有法律體系產(chǎn)生沖突。更為適宜的選擇應(yīng)是對(duì)眾 籌投資合同進(jìn)行分析定性，運(yùn)用相同情況相同對(duì)待的原則，將其歸入現(xiàn)有證券法規(guī)制體系。2.2證券法規(guī)制股權(quán)眾等投資合同的正當(dāng)性股權(quán)眾籌投資合同是否屬于我國(guó)

9、證券法意欲調(diào)整的證券是其受證券法規(guī)制的正 當(dāng)性論證的關(guān)鍵。分析這個(gè)問題，筆者認(rèn)為應(yīng)回答以下兩個(gè)問題：首先，證券法中證券概 念的應(yīng)然范圍及實(shí)然范圍為何？其次，眾籌投資合同能否或應(yīng)否被證券的應(yīng)然概念所包含？2. 2.1證券概念的實(shí)然范闈。從我國(guó)證券法第二條的條文可以看出，與美國(guó)包羅萬(wàn)象地列舉多種證券類型及法院 對(duì)投資合同司法判斷的雙重認(rèn)定模式不同，我國(guó)僅列舉了少數(shù)幾種證券，并未為證券提供一 個(gè)一般性概念、特征描述或判斷要件標(biāo)準(zhǔn)。從法條的文義解釋可得，我國(guó)證券法上證券 概念的實(shí)然范圍與美國(guó)包羅萬(wàn)象的證券范圍相比，顯然是較窄的。首先，條文并未提供證券的一般性概念，而將證券類型限定于條文所列舉的少數(shù)幾種

10、。 立法者對(duì)于證券類型的謹(jǐn)慎也使得證券立法缺乏與時(shí)俱進(jìn)的彈性和為判定新型證券提供判斷 標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)性，使得立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于實(shí)踐的步伐。其次，原本為保留彈性而設(shè)許的授權(quán)國(guó)務(wù) 院認(rèn)定其他證券的制度，因部門推諉及利益博弈等多方而原因而從未被適用過(guò)。再次，證 券法明確列舉的證券種類只有寥寥數(shù)種，也就意味著更多的本應(yīng)屬于證券的對(duì)象游離于 證券法規(guī)制之外。自身列舉的法定證券較少又缺少認(rèn)定證券的實(shí)踐，加之一般性概念或 實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)的缺失，我國(guó)證券法中證券概念的實(shí)然范圍是極小的。一方面不能滿足市場(chǎng) 主體多元化投融資需求以及市場(chǎng)產(chǎn)品及業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的需要；另一方面也不利于打擊非法證 券活動(dòng)。2. 2.2證券概念的應(yīng)然范

11、圍。證券概念的應(yīng)然范圍需要從兩個(gè)角度考量：證券立法的總體設(shè)計(jì)以及證券法本身立法 目的的實(shí)現(xiàn)。證券立法的總體設(shè)計(jì)主要解決的問題是，證券立法應(yīng)當(dāng)是統(tǒng)一型還是分散型的 問題。如果總體設(shè)計(jì)是采用分散型的證券立法，也就意味著采用不同的法律法規(guī)平行調(diào)整不 同種類的證券，那么證券法的調(diào)整范圍也可以小一些。相反，如果采用統(tǒng)一型法律規(guī)制證券 活動(dòng)，那么就應(yīng)當(dāng)將更多種類的證券囊括在證券法調(diào)整范圍內(nèi)，以減少出現(xiàn)證券無(wú)法可依的 情形。在此種情況下，證券的概念則應(yīng)盡可能大一些。筆者認(rèn)為，分散型立法雖然可以針對(duì) 不同證券的特點(diǎn)進(jìn)行具體規(guī)制，但分散型立法無(wú)法解決跨種類或混合類證券的規(guī)制問題。同 時(shí)，金融創(chuàng)新層出不窮，市場(chǎng)不

12、斷涌現(xiàn)新的證券類型，證券立法亦無(wú)法及時(shí)跟進(jìn)。因此，統(tǒng) 一型立法可以提供更為宏觀和基礎(chǔ)性的規(guī)制，與我國(guó)金融實(shí)踐的歷史經(jīng)驗(yàn)及金融創(chuàng)新的現(xiàn) 實(shí)情況相吻合。在統(tǒng)一型證券立法總體設(shè)計(jì)思路下，證券概念的應(yīng)然范圍則應(yīng)相應(yīng)寬一些。從證券法立法目的的實(shí)現(xiàn)來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)有的證券的概念顯然是不利于投資者保護(hù)、資本 市場(chǎng)發(fā)展以及金融監(jiān)管的，對(duì)于證券概念的擴(kuò)大已成為修法的必然趨勢(shì)。筆者贊同部分學(xué)者 主張的法定列舉與實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的證券概念，一方面，擴(kuò)大列舉的法定證券的范闈，將具 有一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的金融投資商品納入到證券法定列舉的范圍之內(nèi)。5另一方面, 引入一般性的概念或設(shè)定兜底條款或?qū)嵸|(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)以說(shuō)明證券特性，方便

13、司法或執(zhí)法部門據(jù) 此判斷某一金融產(chǎn)品是否屬于證券，并對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)規(guī)范管理，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)證券活動(dòng)的適當(dāng) 監(jiān)管以及促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展及保護(hù)投資者的立法目的。2. 3證券的概念不論是證券立法的總體設(shè)計(jì)還是證券法立法目的的實(shí)現(xiàn)都呼吁著擴(kuò)大證券的概念。從前 文分析可得，引入一般性概念是擴(kuò)大證券概念的合理且有效途徑。但一般性概念的引入又是 一個(gè)十分慎重及謹(jǐn)慎的工作。針對(duì)證券一般性概念的確定主要有兩種方法：一種是通過(guò)對(duì)證 券特征的歸納與描述來(lái)確定證券的一般性概念，將證券定義為具有直接投資性、風(fēng)險(xiǎn)性以及 可轉(zhuǎn)讓性的標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)利憑證。另一種是借鑒美國(guó)證券法的做法，引入投資性合同用以概括除 股票、債券等之外未列明之金融

14、工具。美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Howey案中提出的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)：投 入資金；以獲得利潤(rùn)為目的;用于共同事業(yè)；利潤(rùn)來(lái)自于他人努力。只要符合上述四個(gè)檢驗(yàn)標(biāo) 準(zhǔn)的投資合同即為應(yīng)受證券法規(guī)制的證券。其中，利潤(rùn)來(lái)自于他人努力的標(biāo)準(zhǔn)最初表述為完 全依靠他人的努力，但隨后美國(guó)第五及第九巡回法庭確立的Koscot/Turner檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)反對(duì)完 全這一詞字面意義的解釋，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)要看投資者對(duì)其所投資的企業(yè)是否有意義地參與公司 管理，使其對(duì)投資表現(xiàn)的控制要高于最小的控制。聯(lián)邦最高法院在Forman案也默認(rèn)了這一 變動(dòng)，認(rèn)為產(chǎn)生收益須主要是來(lái)自于其他人經(jīng)營(yíng)或管理活動(dòng)即可。第一種通過(guò)歸納抽象描述證券特征的方式來(lái)確定證券的概念具有明

15、顯的局限性，容易 通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行規(guī)避。特征的描述往往存在表面化和形式化的缺點(diǎn)，無(wú)法對(duì)對(duì)象的實(shí)質(zhì)進(jìn) 行界定。金融技術(shù)的發(fā)展可以設(shè)計(jì)出具備證券實(shí)質(zhì)但卻并不具有證券表而特征的金融產(chǎn)品， 對(duì)于這樣的產(chǎn)品，上述一般性概念則無(wú)法適用。大陸法慣常使用的證券形式概念較易導(dǎo)致規(guī) 制漏洞的問題。第二種引入檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的方式則是側(cè)重于對(duì)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)的判定。Howey檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是較為 明確具體且富有操作性的實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)，不論形式為何，只要滿足檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的四個(gè)要件便要 接受證券法的規(guī)制。美國(guó)證券法借助于投資合同這一含義不甚明確的概念，實(shí)現(xiàn)了法的穩(wěn)定 性和對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展適應(yīng)性的平衡。筆者認(rèn)同這種突破形式注重經(jīng)濟(jì)關(guān)系實(shí)質(zhì)的判斷原

16、則，但特征性描述的價(jià)值并不能完全 否認(rèn)。特別是對(duì)于復(fù)雜且多變的金融創(chuàng)新而言，特征性描述可以幫助司法和執(zhí)法機(jī)關(guān)有效判 定目標(biāo)對(duì)象是否為證券，可作為甄別或排查證券活動(dòng)的有效手段。特征描述應(yīng)當(dāng)是證券判定 的第一步，但并非唯一一步，在進(jìn)行特征判定后，仍需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的判斷，方能對(duì)目標(biāo) 對(duì)象進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。綜上，我國(guó)應(yīng)擴(kuò)大證券法中證券的概念。證券是指具有投資性、風(fēng)險(xiǎn)性及可轉(zhuǎn)讓性的標(biāo) 準(zhǔn)化權(quán)利憑證或投資合同。新證券類型的判定工作由證監(jiān)會(huì)依據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。投 資者期待收益回報(bào)地將金錢投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)用于共同事業(yè)，獲取收益主要依賴他人管理 或努力的投資合同屬于證券，此種行為應(yīng)受到證券法規(guī)制。2.4股權(quán)

17、眾等投資合同是證券在將投資性合同引入證券概念框架內(nèi)后，股權(quán)眾籌投資合同的屬性便可得到確認(rèn)。股權(quán) 眾籌投資合同具有證券的投資性、可轉(zhuǎn)讓性以及等額均分性等特征，并且從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)來(lái)看， 投資者向股權(quán)眾籌投資是期待獲得利益回報(bào)的;所投資金用于眾籌的項(xiàng)目，也就構(gòu)成了共同 的事業(yè)；投資者雖然在眾籌項(xiàng)目中有一定的參與，但并未對(duì)共同事業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性 影響;投資者收益回報(bào)主要且大部分依賴于籌資者的努力;股權(quán)眾籌投資合同代表特定的財(cái)產(chǎn) 權(quán)益是可以標(biāo)準(zhǔn)化等額均分可轉(zhuǎn)讓的權(quán)益憑證。因此，股權(quán)眾籌投資合同具備證券屬性且符合證券的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，是一種證券，應(yīng)當(dāng)由證券法對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。3創(chuàng)設(shè)股權(quán)眾籌豁免3.1 股權(quán)眾籌與公

18、開發(fā)行股權(quán)眾籌在我國(guó)多采取領(lǐng)投-跟投的操作方法，通過(guò)領(lǐng)頭人與跟頭人設(shè)立有限合伙的方 式，達(dá)到減少公司股東人數(shù)的目的，避免觸及200人投資人數(shù)的限制?，F(xiàn)實(shí)操作方法主要 是為了規(guī)避股權(quán)眾籌涉及公開發(fā)行的問題，未經(jīng)批準(zhǔn)或豁免的公開發(fā)行都有被定性為非法 集資及非法證券活動(dòng)的可能。因此，對(duì)于股權(quán)眾籌是否應(yīng)界定為公開發(fā)行是證券法規(guī)制股權(quán) 眾籌的一個(gè)十分重要的方面。3. 1. 1公開。國(guó)辦發(fā)(2006) 99號(hào)國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有 關(guān)問題的通知第三條第二款：嚴(yán)禁變相公開發(fā)行股票。向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)不 超過(guò)200人的，為非公開發(fā)行。非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得

19、采用廣告、公告、廣播、 電話、傳真、信函、推介會(huì)、說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向 社會(huì)公眾發(fā)行。嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股票。向特定 對(duì)象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計(jì)不得超過(guò)200人.從上述 規(guī)定可以看出，眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)籌資平臺(tái)向投資者展示項(xiàng)目，任何人都可以通過(guò)接入互聯(lián)網(wǎng) 登陸集資平臺(tái)，互聯(lián)網(wǎng)的廣泛性、接收對(duì)象的大眾性及傳播的迅速性都決定了其強(qiáng)烈且明顯 的涉眾性，信息的獲取是直接的，不受任何限制，且接收對(duì)象是不特定的公眾。筆者認(rèn)為， 這里所強(qiáng)調(diào)的不特定往往注重交易對(duì)象的群體是否能在事前通過(guò)一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行限定。通過(guò)

20、集資平臺(tái)發(fā)布初創(chuàng)企業(yè)的項(xiàng)目信息，其可接受和傳達(dá)的對(duì)象是可登陸互聯(lián)網(wǎng)的所有人，交易 對(duì)象的群體是無(wú)法在事前進(jìn)行限定的，應(yīng)當(dāng)屬于不特定。因此通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行集資應(yīng) 當(dāng)被認(rèn)定為屬于公開方式。4. 1.2發(fā)行。我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)中并沒有明確的條文就證券發(fā)行的內(nèi)涵及外延進(jìn)行界定，學(xué)界對(duì)此 也是觀點(diǎn)不一。有學(xué)者認(rèn)為，發(fā)行是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織，以籌集資金為 直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人要約出售代表一定權(quán)利的資本證券的行為。此 種觀點(diǎn)從合同法要約承諾的角度評(píng)價(jià)發(fā)行活動(dòng)，將發(fā)行人向社會(huì)公眾做出的招募意思表示 定義為要約。還有學(xué)者認(rèn)為，發(fā)行指發(fā)行人以集資或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的做成證券

21、并交付相 對(duì)人的單獨(dú)法律行為。此種觀點(diǎn)認(rèn)為發(fā)行是一種發(fā)行人單方向相對(duì)人交付旨在集資而做成之 證券的法律行為，強(qiáng)調(diào)交付為發(fā)行的重要方面。還有觀點(diǎn)認(rèn)為發(fā)行是指發(fā)行人為籌集資金向 投資者簽發(fā)并交付有價(jià)證券的活動(dòng)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法將從發(fā)行人向相對(duì)人做出招募 意思表示到相對(duì)人持有證券的過(guò)程分為兩個(gè)部分：證券募集與證券發(fā)行。其中第八條規(guī)定本 法所稱發(fā)行，謂發(fā)行人于募集后制作并交付，或以賬簿劃轉(zhuǎn)方式交付有價(jià)證券之行為。強(qiáng)調(diào) 證券的發(fā)行在募集后且以交付為發(fā)行之重要方而。我國(guó)1993年4月國(guó)務(wù)院發(fā)布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例中第81條第3款規(guī) 定：公開發(fā)行是指發(fā)行人通過(guò)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向發(fā)行人以外的社會(huì)公眾

22、就發(fā)行人的股票作出的要約邀請(qǐng)、要約或者銷售行為。此種定義將發(fā)行看做是涵蓋要約邀請(qǐng)、要約及銷售的一個(gè)過(guò) 程，發(fā)行包括證券的勸募與銷售。因而，發(fā)行應(yīng)當(dāng)是一個(gè)過(guò)程，而非一個(gè)簡(jiǎn)單且獨(dú)立的動(dòng)作。從我國(guó)現(xiàn)行立法中對(duì)于發(fā)行 的規(guī)定來(lái)看，發(fā)行所涵蓋的含義并非一個(gè)動(dòng)作如此簡(jiǎn)單。我國(guó)證券法第20條第一款規(guī)定： 上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件，可以向社會(huì)公開募集，也可以向 原股東配售?？梢娢覈?guó)證券發(fā)行是包含了證券募集行為的。發(fā)行人公開其招股說(shuō)明書的行為 通說(shuō)認(rèn)為應(yīng)為要約邀請(qǐng)，投資人進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的行為則應(yīng)被認(rèn)定為要約，發(fā)行人核定發(fā)行對(duì)象則 為承諾，認(rèn)購(gòu)人交納股款是在履行其支付股款的義務(wù)，相應(yīng)地，發(fā)行人

23、將股份交付于認(rèn)購(gòu)人， 即進(jìn)行股東登記的程序則是發(fā)行人履行其交付義務(wù)。將發(fā)行認(rèn)定為包括勸募與銷售兩部分是具有實(shí)際意義的。首先，對(duì)于證券勸募行為，宜 視作邀請(qǐng)相對(duì)人向發(fā)行人發(fā)出證券認(rèn)購(gòu)要約之要約邀請(qǐng)行為，相對(duì)人此時(shí)并未進(jìn)入證券認(rèn) 購(gòu)合同的締約過(guò)程因而也并未承擔(dān)證券投資風(fēng)險(xiǎn)。因而，對(duì)于證券應(yīng)募人的保護(hù)應(yīng)同時(shí)平衡 資本形成的需求，允許發(fā)行人在此階段進(jìn)行適當(dāng)?shù)臏贤ㄅc勸誘。其次，對(duì)于證券銷售行為而 言，此時(shí)的相對(duì)人因向發(fā)行人作出要約表示而進(jìn)入締約流程，經(jīng)過(guò)認(rèn)購(gòu)便可成為購(gòu)買人，因 而需承擔(dān)證券投資風(fēng)險(xiǎn)。證券法投資者保護(hù)的重心應(yīng)從應(yīng)募人回歸至證券購(gòu)買人身上。最后， 涵攝范圍較廣的發(fā)行概念可以擴(kuò)大證券法的調(diào)整范

24、圍，加大對(duì)投資者的保護(hù)。因發(fā)行包 含了證券的勸募，因而可有效打擊高壓銷售以及輿論造市等左右投資心理以及證券定價(jià)的 行為。5. 1.3股權(quán)眾籌構(gòu)成公開發(fā)行。股權(quán)眾籌通過(guò)集資平臺(tái)展示的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃、設(shè) 想等項(xiàng)目信息，勸誘投資者取得發(fā)行人所欲發(fā)行的證券，構(gòu)成招股說(shuō)明書，應(yīng)認(rèn)定為一種要 約邀請(qǐng)，屬于證券發(fā)行中證券勸募與證券銷售兩個(gè)環(huán)行中的證券勸募。同時(shí)，此種勸募行為 針對(duì)的對(duì)象為互聯(lián)網(wǎng)上不特定的潛在投資者群體，因而構(gòu)成公開發(fā)行。3. 2股權(quán)眾籌豁免設(shè)計(jì)我國(guó)證券法第十條規(guī)定，非經(jīng)核準(zhǔn)不得公開發(fā)行證券。公開發(fā)行證券一方面要受到 監(jiān)管機(jī)關(guān)嚴(yán)格的審查與把控，另一方面發(fā)行人在發(fā)行后要承擔(dān)巨大的信息披露成本

25、等合規(guī) 性成本，這與股權(quán)眾籌降低融資成本及提升資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)能力的初衷背道而馳。美國(guó)的JOBS法案為支持眾籌發(fā)展確立了對(duì)眾籌融資的發(fā)行豁免條件：(1)發(fā)行人每年最 高眾籌融資合計(jì)不得超過(guò)100萬(wàn)美元，對(duì)于發(fā)行人籌資進(jìn)行上限限制。(2)投資者的投資金 額需滿足以下要求：第一，年收入少于10萬(wàn)美元的個(gè)人累計(jì)投資至多為2000美元或年收 入5%中的高者;第二，年收入超過(guò)10萬(wàn)美元的個(gè)人可將其收入的10%用于投資。該規(guī)定也是 對(duì)投資者適當(dāng)性的一種遵守，將證券投資與具備該證券投資能力的投資者相匹配，確保投 資者具備相應(yīng)的辨識(shí)和判斷能力，能夠承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者投資規(guī)模的限制同時(shí)也構(gòu)成 眾籌豁免發(fā)

26、行的條件之一必須通過(guò)經(jīng)紀(jì)人或集資平臺(tái)進(jìn)行眾籌融資。美國(guó)JOBS法案目前 仍就擬定規(guī)則(proposed rules)向社會(huì)公開征求意見。對(duì)于現(xiàn)有規(guī)則的批評(píng)與指責(zé)主要來(lái)自 于其對(duì)投資者保護(hù)及救濟(jì)的不足，比如對(duì)于Section4A(C)披露的不實(shí)陳述或重大遺漏的責(zé)任 問題等。在證券發(fā)行注冊(cè)制改革之際，我國(guó)證券法可借鑒美國(guó)JOBS法案的眾籌豁免注冊(cè)規(guī)則，采用雙封頂值理念一方面限定發(fā)行人募集資金金額，另一方面限定投資者投資金額， 從而控制眾籌融資對(duì)于資本市場(chǎng)、投資者及集資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌對(duì)于促進(jìn)資本形成的 作用不容小覷，為其創(chuàng)設(shè)豁免是必然之選，但豁免也必須是有條件的。為股權(quán)眾籌創(chuàng)設(shè)豁免 是權(quán)責(zé)利協(xié)

27、調(diào)匹配的過(guò)程，應(yīng)注意以下方而：首先，發(fā)行人的適格性。對(duì)于允許其采用股權(quán)眾籌方式募資的發(fā)行人應(yīng)進(jìn)行門檻限制。 一方而，禁止上市公司等成熟發(fā)行人使用股權(quán)眾籌方式。因其自身并不存在籌資難的問題, 同時(shí)防止其采用股權(quán)眾籌規(guī)避證券義務(wù)。另一方而，排除殼公司、空頭公司以及曾有過(guò)不良 記錄的發(fā)行人使用股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌本身就具有高失敗率與高風(fēng)險(xiǎn)性，發(fā)行人中的壞男孩 會(huì)加劇投資者投資風(fēng)險(xiǎn)。使用股權(quán)眾籌的適格發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為資信良好以及具有明確商業(yè)計(jì)劃 的小微型企業(yè)，例如文化企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)等。僅有適格的發(fā)行人可享受股權(quán)眾籌豁免。其次，投資者適當(dāng)性。投資者投資封頂值理論是美國(guó)眾籌領(lǐng)軍人物Steven Bradford教 授提出的Bradford五原則中的重要?jiǎng)?chuàng)新。對(duì)于投資封頂值的討論非常激烈。支持者認(rèn)為，封 頂值可控制投資者損失的最高比例從而防止投資者因投資失敗而遭受巨大損失；反對(duì)者則抨 擊此種設(shè)計(jì)僅是降低了投資者的損害而非枳極的保護(hù)，同時(shí)將損害降低到投資者不再介意 或關(guān)注的范圍，使得投資者失去保護(hù)自身權(quán)益的激勵(lì)。筆者認(rèn)為，