實物期權(quán)定價模型在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用研究

1、實物期權(quán)定價模型在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用研究摘要：隨著市場經(jīng)濟(jì)的逐漸開展，企業(yè)價值評估在資本運營中越發(fā)重要。因此，以介紹期權(quán)有關(guān)定義與相關(guān)知識，舉出具體案例后運用通過Black-Scholes模型來進(jìn)行更加詳細(xì)的分析，并且舉出實物期權(quán)定價模型對于企業(yè)并購價值評估過程中出現(xiàn)的相關(guān)問題以及未來的開展建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；價值評估；Black-Scholes模型中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j ki.16723198.2021.30.0601企業(yè)并購過程中實物期權(quán)的特征企業(yè)并購的過程分為三階段：1決定開展戰(zhàn)略以其為出發(fā)點，對企業(yè)進(jìn)行尋找并且對其調(diào)查；2確定收購策略并對

2、后期開展進(jìn)行定向，最終鑒定并購合約；3并購后將雙方公司理念以及資產(chǎn)等相互整合。企業(yè)并購的目的是通過對企業(yè)的經(jīng)營權(quán)的掌控，從而主導(dǎo)企業(yè)未來的開展方向，令其成為并購方的權(quán)屬下，進(jìn)而充分發(fā)揮企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)，生產(chǎn)、人力資本、商品市場等方面的相關(guān)效應(yīng)；提高管理效率，管理相對較差的公司被管理層更加優(yōu)秀的公司收購后大大提升其管理效率；獲取有利的戰(zhàn)略時機，相對于企業(yè)單獨開展未接觸的行業(yè)，企業(yè)并購可以更加快速的時期步入陌生領(lǐng)域；在未來特定時間取得更為可觀收益，在領(lǐng)域相同的企業(yè)之間企業(yè)并購可擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，對應(yīng)的單位產(chǎn)品的相關(guān)管理費用就會減少。通過企業(yè)并購的過程可以看出并購期權(quán)的特征將會對管理層做出決策有很大

3、影響。從市場進(jìn)行分析，企業(yè)并購期權(quán)的特征有如下四條。1.1企業(yè)并購決策具有靈活性實物期權(quán)是沒有義務(wù)的權(quán)利，可以靈活的對決策方案進(jìn)行選擇，使得受益更加穩(wěn)健。根據(jù)具體的市場情況進(jìn)行判斷在市場成熟且有利開展時進(jìn)行并購，反之在條件較差不利于開展時，要么放棄并購減少損失，要么延遲并購降低風(fēng)險。1.2企業(yè)并購的過程中資產(chǎn)價值存在波動性在企業(yè)并購的過程中，如并購環(huán)境、管理、技術(shù)、市場條件、協(xié)同效應(yīng)等因素都對其并購受益有很大的影響。因此對于并購所帶來的未來收益情況無法準(zhǔn)確的預(yù)測，對于其投資期權(quán)的價值以及盈利的可能性也無法準(zhǔn)確預(yù)測，由此見得資產(chǎn)價值不是固定不變的它具有一定的波動性。1.3企業(yè)并購中風(fēng)險和收益不對

4、稱有關(guān)于企業(yè)的并購的過程，買方所需承擔(dān)的最大風(fēng)險僅是期權(quán)費，這個風(fēng)險是極為有限的。如果并購成功后，市場價格到達(dá)或者超出預(yù)期收益時，其獲取的受益將會是無窮的，由此可見期權(quán)的受益與風(fēng)險不是同比變化的，具有不對稱性。如果將企業(yè)并購看成是一項看漲期權(quán)，那么可將被并購企業(yè)的經(jīng)營狀況看作為標(biāo)的。對并購方來說，實施并購后企業(yè)的經(jīng)營狀況到達(dá)或者超越了對其經(jīng)營目的的預(yù)測值，并購方將獲得無限的受益。相反，被并購方?jīng)]有到達(dá)預(yù)期的經(jīng)營目的，并購企業(yè)可以延遲對企業(yè)的并購，也可以選擇放棄該工程，或者將其被并購的股份在資本市場上進(jìn)行出售，來進(jìn)行風(fēng)險保值。所以企業(yè)并購中承擔(dān)的風(fēng)險僅僅是漂浮本錢的損失，與它的無限收益進(jìn)行比較兩

5、者非常不對稱。1.4企業(yè)并購的過程存在的期權(quán)多樣化企業(yè)在并購過程中，會根據(jù)不同的市場狀況來應(yīng)用不同的實物期權(quán)，這使得并購的過程更加靈活，更加確保并購方的受益。在并購沒有發(fā)生時，并購方經(jīng)過長期具體的調(diào)查后，進(jìn)行決策是否進(jìn)行并購該企業(yè)，這種權(quán)利稱之為增長權(quán)利；當(dāng)并購方獲得購置時機后，市場條件為有利于開展時，并購機構(gòu)可以進(jìn)一步的擴(kuò)張并購的規(guī)模，這種權(quán)利稱之為擴(kuò)張權(quán)利；當(dāng)市場條件對于被并購方的開展不樂觀時，企業(yè)可將并購規(guī)?？s小，或者延遲直至有利時間進(jìn)行并購，這種權(quán)利稱之為收縮期權(quán)和延遲期權(quán)；由于市場的不確定性，為了適應(yīng)市場的變換調(diào)整和轉(zhuǎn)換投入的要素和其投入的商品或資金，這種權(quán)利稱之為轉(zhuǎn)換期權(quán)；由于市場

6、條件對被并購對象不利，且嚴(yán)重影響了并購方的利益，并購方會選擇對該對象的并購進(jìn)行放棄，這種權(quán)利稱之為放棄期權(quán)。2運用Black-Scholes模型進(jìn)行企業(yè)并購價值評估現(xiàn)如今最為常見的評估方法是傳統(tǒng)的評估方法。傳統(tǒng)的評估方法分為市場法、本錢法、收益法。市場法在企業(yè)并購中是根據(jù)市場狀況，進(jìn)行尋找與本公司類型相同的企業(yè)的相關(guān)信息進(jìn)行估值；本錢法在企業(yè)并購中是將被并購企業(yè)進(jìn)行相關(guān)內(nèi)容的本錢重置；收益法是通過將被并購企業(yè)未來的預(yù)期的收益值轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的一個過程。但本文認(rèn)為在進(jìn)行企業(yè)并購價值評估時，運用期權(quán)定價模型更加精確。2.1概念Black-Scholes模型期權(quán)定價模型是FischerBlack和Myr

7、onScholes在1973發(fā)表期權(quán)定價論文中提出來的。該模型是對新興衍生金融市場中的各種以市場變價變動定價的相關(guān)衍生金融工具進(jìn)行合理定價的模型。B-S模型的優(yōu)勢共有兩點：1相對于傳統(tǒng)的評估方法它更加靈活，能更好的適應(yīng)市場中出現(xiàn)的各種狀況，使得其對市場的分析更加準(zhǔn)確清晰，投資者在方案的決策中更能做出風(fēng)險與收益在心里預(yù)期中的方案。2B-S模型是利用數(shù)學(xué)的計算獲得所需的評估值，過程更加精確結(jié)果更加直觀。目前B-S模型所需數(shù)據(jù)都是可以根據(jù)市場的情況分析提取出來的精確數(shù)字，確保了根據(jù)期權(quán)法求得的價值準(zhǔn)確性。由此可見，B-S模型在企業(yè)價值評估中存在很大的可行性。期權(quán)定價模型是將期權(quán)價格有影響的相關(guān)因素如

8、標(biāo)的物的價格、無風(fēng)險利率、標(biāo)的物價格波動幅度、距到期日剩余時間、履行價格等涵蓋其內(nèi)，進(jìn)而來表示看漲期權(quán)的價值，于是我們將運用于被并購企業(yè)的價值評估。其表達(dá)式為：C=S×Nd1-Ke-n×Nd21d1=lnSK+r+22*tt2d2=d1-t=lnSK+r-22*tt3C為看漲期權(quán)的當(dāng)前價值；S為標(biāo)的股票的當(dāng)前價格；Nd為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率；X為期權(quán)的執(zhí)行價格；r為連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險利率；t為期權(quán)到期前的時間年；2為連續(xù)復(fù)利的以年計的股票回報率的方差。2.2案例分析A公司為以電腦周邊產(chǎn)品為生產(chǎn)核心的企業(yè)，成立在2000年公司開展得非常迅速，知名度逐步提升，逐漸占

9、領(lǐng)了市場，由2021年后市場逐漸飽和，公司開展前景平平。公司為了更好的開展，減少行業(yè)飽和導(dǎo)致的行業(yè)風(fēng)險，公司決定涉獵其他行業(yè)，使得企業(yè)更加多元化有利于企業(yè)未來開展?？紤]到行業(yè)近年來開展迅猛，公司管理人員決定進(jìn)軍行業(yè)，帶動公司開展，使企業(yè)更加多元化。但由于市場的多樣化和不確定性A公司決定對市場上相關(guān)企業(yè)進(jìn)行深度調(diào)查，其預(yù)期的盈利性是A公司判斷是否并購的主要依據(jù)。B公司為市場上的生產(chǎn)周邊商品的小型高科技企業(yè)，因其產(chǎn)品新穎獨樹一幟且擁有高端技術(shù)人員，吸引了A公司的青睞。B公司在2021年來市場相對蓬勃的情境下，在公司高端技術(shù)人員的研發(fā)下正專注于對一項專利技術(shù)進(jìn)行研究。此專利技術(shù)雖未完成投資及使用，但

10、是相關(guān)專家研究該專利技術(shù)將會在5年內(nèi)占據(jù)市場的領(lǐng)先地位。通過反復(fù)比照A公司最終選定B公司將其作為預(yù)期的并購對象，經(jīng)有關(guān)部門對其初步分析，A公司決定將并購價定為229萬元。根據(jù)其公司的市場狀況，管理層認(rèn)為并購后A公司依舊有利可圖，但為防止一系列的不定因素使得其達(dá)不到預(yù)期收益，對其企業(yè)價值評估，將評估基準(zhǔn)日定為2021年8月。2.3通過B-S模型來對B公司的期權(quán)價值求值2.3.1用現(xiàn)金流量貼算法對B公司現(xiàn)有價值進(jìn)行估值據(jù)調(diào)查B公司的經(jīng)營歷史，對將來近幾年的年度現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。由于該公司專利技術(shù)近年來有很大的市場優(yōu)勢，有較好的經(jīng)濟(jì)收益能力，但考慮到未來技術(shù)的不斷開展，該專利技術(shù)可能會有一局部市場損失

11、，因此假設(shè)并購前五年的現(xiàn)金增長率為10%，兩年后的現(xiàn)金增長率按5%來進(jìn)行評估。代入公式V=rt=1FCFt1+WACCt+FCFt+11+WACCt1-g求得B公司現(xiàn)有價值為261萬元。傳統(tǒng)的評估方法對于被并購的企業(yè)的價值評估僅限于此，但其中不免很多問題被無視，比方說未來企業(yè)的收益能力等。根據(jù)A公司希望用更少的錢去獲得更多的收益的這種狀態(tài)，因此要對B企業(yè)的外來擴(kuò)展在業(yè)務(wù)所帶來的價值進(jìn)行進(jìn)一步的估值。2.3.2B-S期權(quán)定價模型估價1據(jù)調(diào)查B公司的經(jīng)營歷史，預(yù)測未來的年度現(xiàn)金流。求B公司的現(xiàn)有價值。A公司方案在兩年后對B企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀進(jìn)行調(diào)整，對更新技術(shù)的引進(jìn)增加生產(chǎn)鏈等方式來提升生產(chǎn)數(shù)量與質(zhì)量。

12、銷售方法也進(jìn)行相應(yīng)改進(jìn)，通過增加網(wǎng)絡(luò)營銷等方法豐富其銷售手段。根據(jù)方案A公司將投資額暫定為320萬元，即后續(xù)執(zhí)行價格為320萬元，預(yù)期年新增現(xiàn)金流量為75萬元。將折現(xiàn)率定為20，通過計算求得當(dāng)年現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值為375萬元，該期權(quán)現(xiàn)值為260萬元。2確定并購期權(quán)有效期T。根據(jù)雙方公司協(xié)定A公司將整合期限定為兩年，即T=2。3求得B公司價值波動率。根據(jù)B公司所在行業(yè)歷史數(shù)據(jù)的查找計算，求得B公司的價值波動率為19.9%。4確定無風(fēng)險利潤率r。通常無風(fēng)險利潤率是為期權(quán)有效期相同的國債利率。通過對國債利率的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行搜集得到B公司的無風(fēng)險利潤率r為3.41%。根據(jù)上述分析得到：S=264，X=320，

13、T=2，=19.9%，r=3.41%。根據(jù)S-B模型進(jìn)行帶入EXCLEL進(jìn)行計算求得d1=-0.35，d2=-0.63，Nd1=0.37，Nd2=0.26。將所求值帶入公式1計算出V1=16萬元。由此可見B公司的期權(quán)價值為16萬元。通過V=V0+V1最終得到的企業(yè)價值為277萬元。相較于傳統(tǒng)方法求得的企業(yè)價值261萬元，用期權(quán)法來考慮更為周到，但期權(quán)法不只局限于S-B模型，它還包含了二叉樹模型，在兩個模型的共同運用下求得的企業(yè)價值更為精準(zhǔn)可靠。3實物期權(quán)法應(yīng)用存在的問題以及完善建議3.1存在的問題實物期權(quán)法對企業(yè)價值的評估雖然相較于傳統(tǒng)評估方法考慮的更為周到，對未來的開展情況也考慮在內(nèi)，但不得

14、不說面對現(xiàn)如今市場的多變性實物期權(quán)法評估的價值依舊存在缺陷，其存在的問題如下：1企業(yè)并購中存在不同期權(quán)的組合形式導(dǎo)致價值的計量偏復(fù)雜。企業(yè)并購當(dāng)中因為市場的多樣化與復(fù)雜的開展策略導(dǎo)致出現(xiàn)多種期權(quán)。由于這些期權(quán)的關(guān)聯(lián)性，使得它們相互影響。其中一個期權(quán)價值的波動可以導(dǎo)致其他期權(quán)同向變化也會導(dǎo)致反向變化。不同情況有不同的影響，由此可見其在復(fù)合期權(quán)的價值評估中的復(fù)雜性。2尋找復(fù)制期權(quán)的不易。市場上存在的期權(quán)種類非常繁多，但大多都是相似卻不盡相同的，要找到和目標(biāo)齊全損益完全相同的期權(quán)是相當(dāng)不易。并且在對于并購企業(yè)價值評估中不能只一律的追求準(zhǔn)確性，也要考慮其實用性。如果過于追求準(zhǔn)確性將各個因素考慮全面，將

15、會為評估過程中增加框架，使其實用性偏弱。因此尋找適合與期權(quán)法的復(fù)制期權(quán)相當(dāng)不易。3忽略了實際市場上存在競爭。市場是多元化的，對于市場的開展方向其中不少企業(yè)難免會趨于相似，就會造成多個投資者對一個實物期權(quán)的共同擁有。對于該種情況實物期權(quán)法很難解決，在目前的評估過程中大多是將期權(quán)假設(shè)為個人獨占。這使得其無視了共同擁有期權(quán)的企業(yè)造成的競爭，眾所周知一個市場競爭者到達(dá)一定數(shù)目該市場就走向飽和，不利于未來開展影響巨大。由此可見期權(quán)法對于競爭的無視使得計算結(jié)果出現(xiàn)偏差。3.2完善建議目前來看期權(quán)法在企業(yè)并購價值評估中是相對完善的評估方法但依舊有所缺乏，面對這一新興領(lǐng)域，可以從以下幾點進(jìn)行完善：1對實物期權(quán)

16、理論進(jìn)行更深一步更精細(xì)的研究。目前我國在該理論方面處于起步階段，從事相關(guān)專業(yè)的人員微乎其微，對于其研究的內(nèi)容也過于片面。我們可以向有關(guān)于該方面開展較好的國家進(jìn)行學(xué)習(xí)相應(yīng)知識，引進(jìn)先進(jìn)理念。但是學(xué)習(xí)并不等同于照本宣科，我國要將其精髓抓住根據(jù)我國現(xiàn)狀進(jìn)行調(diào)整與改進(jìn)。同時培養(yǎng)出有關(guān)專業(yè)人員，培養(yǎng)其研究水平努力探尋適合我國經(jīng)濟(jì)市場的方法。2將實物期權(quán)法中所應(yīng)用的相關(guān)數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確化。數(shù)據(jù)是對于企業(yè)評估的根本，數(shù)據(jù)越準(zhǔn)確會使計算所得的最終評估值越發(fā)準(zhǔn)確。然而我國目前仍存在收集的證據(jù)與企業(yè)真實情況不符。所以我國應(yīng)該加強對根底數(shù)據(jù)的把關(guān)，促使經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善。3標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)行為。目前我國的企業(yè)價值評估方面處于起步階段，有關(guān)于相關(guān)從事人員的約束與管理還存在一些缺陷。對于評估人員需要對其專業(yè)性和獨立性進(jìn)行約束，對于企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強管理，提高管理意識，建立完善的制度體系。綜上所述，本文首先介紹了有關(guān)于企業(yè)并購中的實物期權(quán)的相關(guān)特性，然后分別用傳統(tǒng)的評估方法和B-S模型兩種方法來進(jìn)行評估。首先通過對傳統(tǒng)評估方法的分析可見其在企業(yè)評估的