新興市場的國際資本流動：國家和全球性因素

1、新興市場的國際資本流動：國家和全球性因素匯報人：李雙專業(yè)：世界經(jīng)濟International capital flows to emerging markets: national and global determinants目錄CONTENTS引言Introduction01實證方法Empirical methods02數(shù)據(jù)與實證結(jié)果Dataset and empirical results03結(jié)論Conclusion04摘要ABSTRACT共性特征證券投資（股權(quán)流動）銀行流動決定因素全球性因素Global determinant國家因素National determinant發(fā)達國家的長

2、期債券收益大宗商品的價格金融開放度制度結(jié)構(gòu)PARTONE01 引言引言研究背景文獻綜述結(jié)構(gòu)框架2. Empirical 2. Empirical methods methods ( (實證方法實證方法) )：UniformUniform Spacings (Spacings (統(tǒng)一間距法統(tǒng)一間距法) ) ；PANICPANIC（異質(zhì)中的非平穩(wěn)性面板數(shù)據(jù)分析和共同因子的方法異質(zhì)中的非平穩(wěn)性面板數(shù)據(jù)分析和共同因子的方法）和）和識別資本流動識別資本流動的國家和全球的決定因素的方法的國家和全球的決定因素的方法。3. Dateset and empirical results3. Dateset and

3、 empirical results：介紹了數(shù)據(jù)，并提出我們的主要成果。介紹了數(shù)據(jù)，并提出我們的主要成果。4. Conclusion:4. Conclusion:得出結(jié)論并提出政策建議得出結(jié)論并提出政策建議。之前，之前，資本流向新興市場主要通過由外國直接投資的方式。但是，近年來，資本流向新興市場主要通過由外國直接投資的方式。但是，近年來，流向新興市場的證券投資組合和與銀行流向新興市場的證券投資組合和與銀行流動流動相關(guān)的資本大幅增加。政策制相關(guān)的資本大幅增加。政策制定者和學者對這些流動的本質(zhì)和原因越來越感興趣。定者和學者對這些流動的本質(zhì)和原因越來越感興趣。文獻綜述關(guān)于資本的流動，是國際還是國內(nèi)因

4、素更為重要影響總資本流動的共性因素及總資本流動的全球性因素和國內(nèi)決定因素的研究 ONE TWO關(guān)于影響分類資本流動的共性因素及分類資本流動的全球性因素和國內(nèi)決定因素的研究THREEONE: 關(guān)于資本的流動，是國際還是國內(nèi)因素更為重要的研究（1 1） Calvo et al.( Calvo et al.(1993) and Reinhart and Reinhart(2009).1993) and Reinhart and Reinhart(2009).：更強調(diào)全球特征的重要性。（2 2） Contessi et al.(2013): Contessi et al.(2013):無論是股票，債券

5、還是銀行證券投資流入，他們對資本流動的表現(xiàn)也不盡相同。（3 3） Lucas Lucas (1990), North (1994) and Alfaro et al. (2008(1990), North (1994) and Alfaro et al. (2008) )：除了集中研究于全球性因素，還考慮到影響新興市場資本流動的國內(nèi)結(jié)構(gòu)性因素，如金融開放度、人力資本和制度等。研究方法:利用一種新的面板時間序列數(shù)據(jù)來檢驗決定總資本流入的全球性和國家因素。TWO: 影響總資本流動的共性因素及總資本流動的全球性因素和國內(nèi)決定因素的研究關(guān)于關(guān)于影響總資本流動影響總資本流動的的共性共性因素：因素：sho

6、cks（國際經(jīng)濟活動的沖擊）(1) (1) 關(guān)于關(guān)于總資本流動總資本流動的全球性因素的研究有的全球性因素的研究有：LevchenkoLevchenko和和MauroMauro（2007),Reinhart2007),Reinhart（20092009），），F(xiàn)orbesForbes和和Warnock(2012Warnock(2012) ) MackowiakMackowiak（20072007）,Uribe,Uribe 和和YueYue（20062006）,Neumeyer,Neumeyer和和PerriPerri（20052005）等）等人人：強調(diào)了驅(qū)動資本流入新興市場的利率和產(chǎn)出等國際因素

7、。福福布斯和布斯和WarnockWarnock（20122012）：促進資本流入和流出的重要的全球性因素。(2) (2) 關(guān)于關(guān)于總資本流動總資本流動的國內(nèi)決定因素的國內(nèi)決定因素的研究的研究有：有：國家的特定性、受援國的國內(nèi)政策等異質(zhì)性特征。本文觀點由于我們專注于識別全球因素專注于識別全球因素，但是像國家的特定性、受援國的國內(nèi)政策等異質(zhì)性特征不是真正意義上促進全球資本流動的因素，這很有可能掩蓋重要的國際決定因素。所以我們假設(shè)全球資本流動的共同組成部分可能是主要是國際經(jīng)濟活動的影響。THREE: 關(guān)于分類資本流動的共性因素及分類資本流動的全球性因素和國內(nèi)決定因素的研究 關(guān)于關(guān)于分類資本流動分類資

8、本流動的的共性共性因素因素： Bank flows、Equity flows(1) (1) 關(guān)于關(guān)于分類資本流動分類資本流動（證券投資，銀行和債券流入證券投資，銀行和債券流入）全球性因素全球性因素的研究有的研究有：Bernankes et al(2011Bernankes et al(2011):Bank flows(銀行流動)取決于美國長期實際利率的變動；Reinhart and Reinhart(2009)and Forbes and Warnock(2012Reinhart and Reinhart(2009)and Forbes and Warnock(2012):): Equity

9、flows(證券流動)取決于大宗商品的價格和不確定性。(2) (2) 關(guān)于關(guān)于分類資本流動分類資本流動（證券投資，銀行和債券流入證券投資，銀行和債券流入）的）的國內(nèi)決定因素國內(nèi)決定因素的研究有的研究有：(1)Chinn和Ito（2008）：金融開放度 (2)盧卡斯（1990）：人力資本 (3)North(1994）:制度特征本文也考慮到標準的受援國預測經(jīng)濟增長和利率；但是認為一些國家接收資本流入的原因在于金金融開放度融開放度和和制度結(jié)構(gòu)制度結(jié)構(gòu)。PARTTWO實證方法實證方法12二一三種實證方法估計和預測一 、三種實證方法13010203第一要點第二要點第三要點1.1. UniformUnif

10、orm Spacings (Spacings (統(tǒng)一間距法統(tǒng)一間距法) )：檢驗檢驗資本流動的共性資本流動的共性因素和相關(guān)性因素和相關(guān)性問題。問題。2.PANIC2.PANIC方法：方法：進一步進一步明確總資本和分類資本明確總資本和分類資本數(shù)據(jù)的決定因素數(shù)據(jù)的決定因素。3.3.因子模型：因子模型：檢驗數(shù)據(jù)間的聯(lián)動的檢驗數(shù)據(jù)間的聯(lián)動的相關(guān)的長期關(guān)系相關(guān)的長期關(guān)系。1. Uniform1. Uniform Spacings (Spacings (統(tǒng)一間距法統(tǒng)一間距法) ) ：檢驗資本流動的相關(guān)性檢驗資本流動的相關(guān)性構(gòu)造一個統(tǒng)計檢驗：方差比率檢驗（構(gòu)造一個統(tǒng)計檢驗：方差比率檢驗（svrsvr）（在）

11、（在面板時間序列中可以檢驗不相關(guān)的面板時間序列中可以檢驗不相關(guān)的零假設(shè)）零假設(shè)）。標準的統(tǒng)計檢驗：標準的統(tǒng)計檢驗：相較于總的資本流動，分類資本流動（銀行流入、債券、股權(quán)）對資本流入新興市場有較大程度的相關(guān)性。面板數(shù)據(jù)（面板數(shù)據(jù)（Panel Data Panel Data 或或 Longitudinal DataLongitudinal Data），是指對總體中的給定樣本在），是指對總體中的給定樣本在一段一段特定時期進行多重觀察的數(shù)據(jù)集。這種多重觀察既包括對樣本單位在某一特定時期進行多重觀察的數(shù)據(jù)集。這種多重觀察既包括對樣本單位在某一時期（時期（時時點）上多個特性的觀察，也包括對該樣本單位的這些

12、特性在一段時期內(nèi)的點）上多個特性的觀察，也包括對該樣本單位的這些特性在一段時期內(nèi)的連續(xù)連續(xù)觀察觀察。以以面板數(shù)據(jù)的計量面板數(shù)據(jù)的計量模型，模型，其其核心核心內(nèi)容內(nèi)容包括包括線性面板數(shù)據(jù)模型線性面板數(shù)據(jù)模型，面板面板數(shù)據(jù)的單位根檢數(shù)據(jù)的單位根檢驗驗和和面板面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗面面等等三個三個部分。部分。 （1 1）對于）對于線性面板數(shù)據(jù)模型線性面板數(shù)據(jù)模型，實證，實證中中使用了固定效應模型。使用了固定效應模型。 （2 2）對于）對于面板單位根檢驗面板單位根檢驗理論理論，是，是指檢驗序列中是否存在指檢驗序列中是否存在單位根單位根，因為存在單位根，因為存在單位根就是非平穩(wěn)時間序列就是非平

13、穩(wěn)時間序列了，會了，會使回歸分析中存在使回歸分析中存在偽偽回歸回歸，會會影響回歸結(jié)果的影響回歸結(jié)果的準確性，準確性，主要是主要是ADF ADF 檢驗。檢驗。（3 3）對于）對于面板協(xié)整檢驗面板協(xié)整檢驗理論，如果是非平穩(wěn)的數(shù)據(jù)理論，如果是非平穩(wěn)的數(shù)據(jù), ,則變量則變量之間需要之間需要滿足存在長期滿足存在長期均衡關(guān)系的均衡關(guān)系的要求，協(xié)要求，協(xié)整檢驗是對非平穩(wěn)變量之間長期均衡整檢驗是對非平穩(wěn)變量之間長期均衡關(guān)系的理論研究。關(guān)系的理論研究。因子模型因子模型：因子分析就是用少數(shù)因子來描述許多指標或因素之間的聯(lián)系，以較少幾個因：因子分析就是用少數(shù)因子來描述許多指標或因素之間的聯(lián)系，以較少幾個因子反映原資

14、料的大部分信息的統(tǒng)計方法。子反映原資料的大部分信息的統(tǒng)計方法。（1 1）資本）資本流動的全球性和國內(nèi)決定流動的全球性和國內(nèi)決定因素的因素的線性面板數(shù)據(jù)模型線性面板數(shù)據(jù)模型：17在二元時間序列方法下考察資本流動的全球性因素：新興市場資本流入的變系數(shù)模型：（2 2）關(guān)于）關(guān)于資本流動的共性和異質(zhì)性特征是否具有平穩(wěn)性資本流動的共性和異質(zhì)性特征是否具有平穩(wěn)性的的面面板單位根檢驗理論板單位根檢驗理論主要的兩個個時間段：1997年金融危機之前：資本流入是增加的。2008年金融危機前：較大的波動。在早期，相較于股權(quán)和銀行流動，債券增加較快；就近期而言，銀行和股權(quán)變動比較重要，而且波動較大。尤其在危機期間，銀

15、行資金流動的波動性很大，這與銀行業(yè)在危機中的顯著作用是一致的。Fig. 1. Principal component of capital inflows to emerging markets.（3 3）關(guān)于資本流入的全球性決定因素的）關(guān)于資本流入的全球性決定因素的面面板協(xié)整板協(xié)整檢驗檢驗 由于在一些數(shù)據(jù)中全球性和國家特定因素會造成數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定，存在非平穩(wěn)的現(xiàn)象。像由于在一些數(shù)據(jù)中全球性和國家特定因素會造成數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定，存在非平穩(wěn)的現(xiàn)象。像非平穩(wěn)現(xiàn)象主要與金融全球化相關(guān)聯(lián)，所以在非平穩(wěn)現(xiàn)象主要與金融全球化相關(guān)聯(lián)，所以在進行模型估計前，進行模型估計前， 需要對原始數(shù)據(jù)進行一定需要對原始數(shù)據(jù)進行

16、一定處處理理，以提高估計的有效性。，以提高估計的有效性。首先利用一階差分后保證首先利用一階差分后保證序列序列平穩(wěn)，進而避免非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的偽回平穩(wěn)，進而避免非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的偽回歸現(xiàn)象。然后重新積累數(shù)據(jù)來提取共同因素，從而建立全球資本流動的模型歸現(xiàn)象。然后重新積累數(shù)據(jù)來提取共同因素，從而建立全球資本流動的模型。VIX(Volatility Index)波動率指數(shù)=恐慌指數(shù) = 芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)(CBOE Volatility Index)VIX是由CBOE(芝加哥期權(quán)交易所)在1993年所推出，是指數(shù)期權(quán)隱含波動率加權(quán)平均后所得之指數(shù)。VIX反映了期權(quán)市場參與者對于大盤股市波動程度的看法，因此

17、便常被利用來判斷市場多空的逆勢指標。當VIXVIX越高越高時，表示市場參與者預期股市波動程度會更加激烈同時也反映其不安的心理狀態(tài)，反映投資反映投資者的風險偏好的下降者的風險偏好的下降;相反的，如果VIXVIX越低越低時，則反映市場參與者預期后市波動程度會趨于緩和的心態(tài)，因此VIX又被稱為投資人恐慌指標(The Investor Fear Gauge)。1. 表3顯示了總資本流動與以下解釋變量的關(guān)系（1）總資本流動和實際大宗商品價格之間的一個相當大的關(guān)系，即相關(guān)系數(shù)是0.39，新興市場往往是大宗商品的出口國，因此資本流入可能與大宗商品價格的上漲有關(guān)。（2）美國實際長期利率與總資本流動（即-0.1

18、2）呈負相關(guān)的關(guān)系。發(fā)達經(jīng)濟體的低回報推動對新興市場的投資。（3）不確定性在資本流動中也扮演著重要作用，相關(guān)系數(shù)為-0.22。（4）但是對于總資本流動，我們發(fā)現(xiàn)在短期利率和實際經(jīng)濟增長率之間有較小的相關(guān)性和與我們最初的印象相反。 表3也顯示資本流動的全球性決定因素會隨著銀行，債券和股權(quán)流動而發(fā)生變化。 （1）影響銀行資本流動的最重要的決定因素是長期實際美國利率。如果持有長期美國國債有一個較低的回報率，銀行將積極貸款給新興市場。 （2）對于短期利率來說，對于資本流動的影響就不太重要。 （3）VIX指數(shù)：提高全球不確定性可以抑制由于潛在的不可逆性投資。這種不確定性的措施與銀行或債券流量有較小的相關(guān)

19、性。 （4）經(jīng)濟增長對于銀行和債券流動很重要（即相關(guān)性分別為-0.24和-0.32）。 （5）普通股資金流入大體上與實際商品價格相關(guān)的，我們提供所有結(jié)果的相關(guān)性最大的一個（即0.48），與長期利率（即-0.32）。如前所述，弗蘭克爾（2008）強調(diào)了實際商品價格和利益率之間的負相關(guān)關(guān)系。既然我們的二元的關(guān)系與此假設(shè)是一致的，我們不能排除這種通道來解釋資本流動，利率和商品價格之間的聯(lián)系。雖然VIX和股權(quán)流動之間的相關(guān)性比較小，符號為直觀，下面我們確認有證據(jù)的長期關(guān)系。這種復制福布斯和沃爾諾克（2012）為合計總流入的不確定性的重要證據(jù)，但擴展到分解股權(quán)流動。最后，相關(guān)性較小統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示在促進股權(quán)

20、流動中短期利率和經(jīng)濟成長起著一個不太重要的作用。對于銀行的流動，我們發(fā)現(xiàn)的證據(jù)表明，長期實際利率RLRUSt是一個重要的解釋變量.經(jīng)濟增長與銀行資金流動也存在協(xié)整關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)小得多。像銀行資金流動，債券流動也受到全球利率和經(jīng)濟增長的影響股權(quán)流動結(jié)果似乎帶動總資本的路徑相對于商品流價格和不確定性。股票特別是與實際商品價格相關(guān)：相關(guān)系數(shù)為0.48;真實利率和經(jīng)濟增長對股權(quán)流動不太重要，因為有或者沒有協(xié)整關(guān)系或一個非常小的相關(guān)系數(shù)。 明確明確了了全球全球資本流動的共性，我們現(xiàn)在討論為什資本流動的共性，我們現(xiàn)在討論為什么有些個別國家比其他國家獲得多么有些個別國家比其他國家獲得多。換句話說。換句話說

21、，為什么一些國家由于更深層次的金融一體化獲得為什么一些國家由于更深層次的金融一體化獲得豐厚的資本流入豐厚的資本流入？（1 1）金融開放金融開放度度似乎似乎是很明顯的是很明顯的理由理由，因為這因為這些些國家國家放棄放棄資本資本管制管制，實行金融，實行金融自由化自由化。（2 2）資本資本流入的其他潛在的國家決定因素流入的其他潛在的國家決定因素是國是國家家人力資本的水平和制度的總體人力資本的水平和制度的總體質(zhì)量。質(zhì)量。盧卡斯（盧卡斯（19901990）認為，人力）認為，人力資本可以減少或甚至資本可以減少或甚至完全消除各國的資本邊際稅率回報的差異，假設(shè)完全消除各國的資本邊際稅率回報的差異，假設(shè)人力資本

22、溢出是一個國家人力資本溢出是一個國家內(nèi)內(nèi)部部化化。因此，低人力。因此，低人力資本可能是資本流入的障礙資本可能是資本流入的障礙。相比之下相比之下北（北（19941994）強調(diào)制度可能對資本重要，）強調(diào)制度可能對資本重要，因為經(jīng)濟流動在新興市場的投資回報率可能取決因為經(jīng)濟流動在新興市場的投資回報率可能取決于制度安排的質(zhì)量于制度安排的質(zhì)量。除了考察新興市場資本流動的水平因素，我們也考察資本流動的波動性的性質(zhì)和決定因素。因為資本流動的波動性越大，對經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重不利的后果。，所以要考察流入新興市場國家的資本與全球經(jīng)濟波動的聯(lián)動程度。從表中我們可以看到，資本流動的波動性，除了特定的國家決定因素，資本流動的

23、波動性也受共性因素的影響。PARTTHREE數(shù)據(jù)與實證結(jié)果數(shù)據(jù)與實證結(jié)果34這里放置一段文字用于說明和進一步解釋上面的小標題（1）數(shù)據(jù)來源（2）樣本期總資本和分類資本流動狀況。確定資本流入的相關(guān)性真正的非石油商品價格、實際的短期及實際長期美國利率，VIX指數(shù)的不確定性和七國集團的實際GDP增長率這里放置小標題1.數(shù)據(jù)選取2.統(tǒng)一間距法4. 全球性因素與共性因素的相關(guān)性5. 面板數(shù)據(jù)預測:全球和特定國家的決定因素3. 資本流入的共性因素6.資本流動的波動性確定資本流動的共同點數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Data sources Data sources （1）quarterly Capital Inflow in US Dollars from Euromoney Bondware and Loanware. （2）Financial Openness (FOit) from the IMFs Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. （3）G7 Real GDP Growth (YtG7) from OECD Main E