新股估值(整理)

1、常見(jiàn)的新股估值方式、概況乘數(shù)估值法仍是主流的估值方法 ：根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 成熟市場(chǎng)上證券分析師最常使用的估值方法是可比公司法 （超過(guò) 50% 的使用率）， 而教科書(shū)上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（ DCF ）只有不到 20% 的使用率。、相對(duì)估值法（又稱乘數(shù)方法、可比公司法） （1）基本步驟使用可比公司法估值，通常有以下幾個(gè)步驟： 選取合適的可比公司 選取合適的指標(biāo) 估算首次公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)的價(jià)值選取可比公司時(shí)考慮的問(wèn)題：選取可比公司時(shí)考慮的指標(biāo)一般有行業(yè)排名（銷售收入等） 、息稅前利潤(rùn)率、 毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等。（2）常用方法具體的常用指標(biāo)有 PE 估值法、 PB 估值法、 P

2、S 估值法、 PEG 估值法、 EV/EBITDA 估值法，其中又以 PE 估值法、PB 估值法為國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所采用。1、PE 估值法 （適合連續(xù)盈利并且 Beta 接近 1 的公司，驅(qū)動(dòng)因素為增長(zhǎng)率、股 利支付率、股權(quán)成本，即根據(jù)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)選取可比公司，下同）PE ，即 Price/Earning per share。是指股票的本益比，也稱為“利潤(rùn)收益率”。本益比是某種股票普通股每股市價(jià)與每股盈利的比率。所以它也被稱為 股價(jià)收益比率或市價(jià)盈利比率（市盈率） 。市盈率把股價(jià)和利潤(rùn)聯(lián)系起來(lái)， 反映了企業(yè)的近期表現(xiàn)。 如果股價(jià)上升， 但 利潤(rùn)沒(méi)有變化，甚至下降，則市盈率將會(huì)上升。一般來(lái)說(shuō)，市盈率水

3、平為：013 即價(jià)值被低估； 1420 即正常水平； 21 28 即價(jià)值被高估； 28 以上即表示股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。PE 是一種簡(jiǎn)潔有效的股票估值方法，其核心在于每股收益（ E ）的確定， 因?yàn)槊抗墒找嬷苯記Q定當(dāng)前 PE 值。每股收益=稅后利潤(rùn)÷股本總數(shù) （流通股和非流通股的總和） ，這樣我們就可 以利用中報(bào)或年報(bào)，倒推算出該股股價(jià)，即 P=PE× E。但必須注意，并不一定 每股盈利越高就越好。一般的理解是， PE值越低，公司越有投資價(jià)值。 因此在 PE 值較低時(shí)介入、 較高時(shí)拋出是比較符合投資邏輯的。但事實(shí)上， PE 法并不適用于具有強(qiáng)烈行業(yè) 周期性的上市公司。投資者需

4、要注意的是， PE 估值法有一定的適用范圍，并不適合所有公司。 它適用于 盈利相對(duì)穩(wěn)定、 周期性較弱 的企業(yè)， 如公共服務(wù)業(yè) 。不適用于周期性較 強(qiáng)的企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)；每股收益為負(fù)的企業(yè)；房地產(chǎn)等項(xiàng)目性較強(qiáng) 的企業(yè)；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的企業(yè)； 難以尋找可比性很強(qiáng)的企業(yè)； 多元化經(jīng)營(yíng)比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的企業(yè)。2、PB 估值法 （適合擁有大量資產(chǎn)，凈資產(chǎn)為正的企業(yè)， 驅(qū)動(dòng)因素為權(quán)益凈利 率、銷售增長(zhǎng)率、股利支付率、股權(quán)成本 ）PB ，即 Price/Book ，就是我們常說(shuō)的市凈率。它的計(jì)算公式為：市凈率 = 股價(jià)÷每股凈資產(chǎn)。公司凈資產(chǎn)就是總資產(chǎn)減去負(fù)債后剩余

5、給全體股東的資產(chǎn)， 市凈率就是衡量投資者愿意以凈資產(chǎn)多少倍的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)凈資產(chǎn)。 市凈率越高， 通常表明公司凈 資產(chǎn)的潛在價(jià)值越大， 也就是說(shuō)投資者愿意出更高的溢價(jià)來(lái)購(gòu)買(mǎi)這筆凈資產(chǎn)， 而 市凈率倍數(shù)越低， 通常說(shuō)明公司凈資產(chǎn)吸引力較差。 所以， 市凈率估值法成敗的 關(guān)鍵是對(duì)凈資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的把握。與其他相對(duì)估值法一樣， 市凈率的合理倍數(shù)也可以參考?xì)v史平均水平和行業(yè) 平均水平得到。 在確定一個(gè)合理的市凈率倍數(shù)后， 再將其乘以每股凈資產(chǎn)， 就可 以得出市凈率估值法下的公司股票的合理價(jià)格。 如果高于市價(jià)， 說(shuō)明公司股票可 能被低估，可以買(mǎi)入；低于市價(jià)，則為高估。市凈率并不像市盈率那樣被普遍用 于給股票定

6、價(jià)，只有那些 資產(chǎn)規(guī)模龐大 的公司，如 鋼鐵、化工、銀行、航空、航 運(yùn)等行業(yè)的公司，用市凈率來(lái)估值才有意義。PB 估值法適用于那些周期性較強(qiáng)行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相 對(duì)較為穩(wěn)定）；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高 的公司； ST、PT 績(jī)差及重組 型公司 。不適用于那些賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快的公司， 固定資產(chǎn)較少的公 司，商譽(yù)或智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。3 、市銷率（: 使用與銷售成本率很低的服務(wù)類企業(yè)， 銷售成本率趨同的傳統(tǒng)企業(yè)， 驅(qū)動(dòng)因素為銷售凈利率、銷售增長(zhǎng)率、股利支付率、股權(quán)成本 ）PS = 總市值÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 或 PS=股價(jià)÷每股銷售額 . 市銷率

7、越低，說(shuō)明該公司股票目前的投資價(jià)值越大。該項(xiàng)指標(biāo)最適用于一些 毛利分母主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的形成是比較直接的， 避免了凈利潤(rùn)復(fù)雜、 曲折的形成過(guò) 程，可比性也大幅提高（僅限于同一行業(yè)的公司）率比較穩(wěn)定 ，銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè) ，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的 企業(yè)。如 公用事業(yè)、商品零售業(yè) 。這一比率也隨著行業(yè)的不同而不同，軟件公司 由于其利潤(rùn)率相對(duì)較高，他們這一比例為 10 左右；而食品零售商則僅為 0.5 左 右。而目前我國(guó)商品零售業(yè)類上市公司市銷率約為 2.13 ，四川長(zhǎng)虹約為 2.82 ， 新大陸約為 5.74 。4 、PEG 估值法PEG 即 Price to Earnings/to

8、Growth，它的中文意思是“市盈率相對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的比率”，它的計(jì)算公式如下： PEG=每股收益 / 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率÷ 100如果 PEG>1 ，股價(jià)則被高估；如果 PEG<1 （越小越好），說(shuō)明此股票股價(jià) 被低估，可以買(mǎi)入。 PEG 估值的重點(diǎn)在于計(jì)算股票現(xiàn)價(jià)的安全性和預(yù)測(cè)公司未 來(lái)盈利的準(zhǔn)確性。PEG 法適用于 成長(zhǎng)性較高的企業(yè)（如 IT 等），不適用于成熟行業(yè)、虧損行 業(yè)、盈余正在衰退的行業(yè)以及被市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的行業(yè)。PEG ，是用公司的市盈率 （PE）除以公司未來(lái) 3 或 5 年的每股收益復(fù)合增 長(zhǎng)率。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為 20 倍，其未來(lái) 5 年的預(yù)期每股收益復(fù)

9、合增 長(zhǎng)率為 20 ，那么這只股票的 PEG 就是 1。當(dāng) PEG 等于 1 時(shí)，表明市場(chǎng)賦予 這只股票的估值可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。如果 PEG 大于 1 ，則這只 股票的價(jià)值就可能被高估， 或市場(chǎng)認(rèn)為這家公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性會(huì)高于市場(chǎng)的預(yù)期。 通常，那些成長(zhǎng)型股票的 PEG 都會(huì)高于 1 ，甚至在 2 以上，投資者愿意給予其 高估值，表明這家公司未來(lái)很有可能會(huì)保持業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)， 這樣的股票就容易 有超出想象的市盈率估值。當(dāng) PEG 小于 1 時(shí)，要么是市場(chǎng)低估了這只股票的價(jià)PEG值，要么是市場(chǎng)認(rèn)為其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性可能比預(yù)期的要差。通常價(jià)值型股票的 都會(huì)低于 1 ，以反映低業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。

10、投資者需要注意的是，像其他財(cái)務(wù)指標(biāo)一樣， PEG 也不能單獨(dú)使用，必須 要和其他指標(biāo)結(jié)合起來(lái)，這里最關(guān)鍵的還是對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)期。由于 PEG 需要 對(duì)未來(lái)至少 3 年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況作出判斷， 而不能只用未來(lái) 12 個(gè)月的盈利預(yù)測(cè)， 因此大大提高了準(zhǔn)確判斷的難度。事實(shí)上，只有當(dāng)投資者有把握對(duì)未來(lái) 3 年以 上的業(yè)績(jī)表現(xiàn)作出比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)時(shí)， PEG 的使用效果才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，否則反 而會(huì)起誤導(dǎo)作用。此外，投資者不能僅看公司自身的 PEG 來(lái)確認(rèn)它是高估還是 低估，如果某公司股票的 PEG 為 12, 而其他成長(zhǎng)性類似的同行業(yè)公司股票的 PEG 都在 15 以上，則該公司的 PEG 雖然已經(jīng)高于 1

11、 ，但價(jià)值仍可能被低估。 PEG 指標(biāo)要準(zhǔn)確估算的話是比較難的具體根據(jù)行業(yè)的景氣度是不是朝陽(yáng)行業(yè)再 看公司批露的財(cái)報(bào)主要是前 3 年復(fù)合增長(zhǎng)是不是穩(wěn)步趨升再做出對(duì)后 3 年的大 概估測(cè)值。5 、EV/EBITDA 估值法EV/EBITDA 又稱企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)。 EV 即 Enterprise Value ，表示企業(yè)價(jià)值； EBITDA 即 Earnings before Interest 、 tax 、 Depreciation and Amortization，表示未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余，類似于 PE 方法。（3）適用范圍目前成熟市場(chǎng)上分行業(yè)最常

12、用的估值乘數(shù)， 適用不同行業(yè)的最優(yōu)估值指標(biāo)均不相同，對(duì)不同行業(yè)的股票應(yīng)使用不同的指標(biāo)進(jìn)行估值。PE 估值法（適用周期性較弱企業(yè)） ；PB 估值法（周期性較強(qiáng)行業(yè)） ；PEG 估值法（適用 IT 等成長(zhǎng)性較高企業(yè)） ；PS 估值法（營(yíng)收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控，如商 業(yè)企業(yè)）EV/EBITDA 估值法（凈利潤(rùn)虧損，但毛利、營(yíng)業(yè)利益并不虧損的公司） ：EV= 公司市值 +負(fù)債 +少數(shù)股東權(quán)益 +優(yōu)先股現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物具體的：對(duì)商業(yè)貿(mào)易、公用服務(wù)業(yè)等行業(yè)的股票，使用 PE 估值最佳。 對(duì)化工、有色金屬、采掘、建筑建材、農(nóng)林牧漁、交運(yùn)設(shè)備、綜合、房地產(chǎn)、 金融服務(wù)、機(jī)械設(shè)備等

13、行業(yè)的股票，使用 PB 估值最佳。對(duì)黑色金屬、電子元器件、家用電器、食品飲料、餐飲旅游等行業(yè)的股票， 使用 PS 估值最佳。對(duì)輕工制造、醫(yī)藥生物、信息服務(wù)等行業(yè)的股票，使用 PEG 估值最佳。 現(xiàn)實(shí)運(yùn)用過(guò)程中，某種行業(yè)并不固定采用一種方法，一般采用 2-3 種指標(biāo) 進(jìn)行估值。二、絕對(duì)估值法（現(xiàn)金流折現(xiàn)方法） 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：把各期自由現(xiàn)金流按資本成本貼現(xiàn)到當(dāng)期。1）預(yù)測(cè)期間3 個(gè)部對(duì)一個(gè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析通常將現(xiàn)金流分為 分： 第一年現(xiàn)金流：從估值日到年度結(jié)束日期間的現(xiàn)金流 從第二年到詳細(xì)預(yù)計(jì)期最后一年期間的現(xiàn)金流 從預(yù)計(jì)期最后一年之后直到永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流，其價(jià)值稱為終值DC

14、F 模型中通常使用期中慣例的假設(shè)，例如： 從 1 到 12 月的現(xiàn)金流： 6 月 30 日 從 7 到 12 月的現(xiàn)金流 : 9 月 30 日（通常第一年現(xiàn)金流）詳細(xì)預(yù)測(cè)期間一般為 5-7 年，最好不超過(guò) 10 年；隨后進(jìn)入穩(wěn)定期（標(biāo)志為 穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率、大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；具有穩(wěn)定的資本回報(bào)率， 大約等于資本成本） ，可用預(yù)測(cè)期間最后一年的現(xiàn)金流 FCFF t，穩(wěn)定期企業(yè)價(jià)值 在 t 期的現(xiàn)值：,再貼到當(dāng)前（ g 為永續(xù)增長(zhǎng)率一般為宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 +通貨膨脹率， r 為貼現(xiàn)率）。最后再加上詳細(xì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值即可。（2）現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行若干調(diào)整可以計(jì)算出無(wú)杠桿

15、自由現(xiàn)金流： 減：年度資本支出 減：新增營(yíng)運(yùn)資本（反之，加：降低的營(yíng)運(yùn)資本） 減：新增其它資產(chǎn)，例如：其它應(yīng)收款、預(yù)付款、遞延稅款等 加：新增其它債務(wù)，例如：應(yīng)付稅款、預(yù)提費(fèi)用、其它應(yīng)付款等 加：當(dāng)期非現(xiàn)金性的費(fèi)用，例如：攤銷、折舊和各項(xiàng)預(yù)提（包括壞帳準(zhǔn)備、 存貨減值準(zhǔn)備、匯兌損失準(zhǔn)備）等 加：稅后利息費(fèi)用，即：利息費(fèi)用 x（1- 有效稅率）具體步驟為： 一般采用銷售百分比法， 先預(yù)測(cè)銷售企業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)率， 再假 定銷售成本、銷售和管理費(fèi)用、折舊與攤銷、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金、其他經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)、經(jīng) 營(yíng)流動(dòng)負(fù)債、 長(zhǎng)期資產(chǎn)等占銷售收入的百分比， 以及短期債務(wù)利率、 長(zhǎng)期債務(wù)利 率和所得稅率不變，計(jì)算出自由

16、現(xiàn)金流1、銷售收入預(yù)測(cè)：不同行業(yè)的企業(yè)其收入的驅(qū)動(dòng)因素可能完全不同，如： 目標(biāo)市場(chǎng) * 市場(chǎng)需求 * 市場(chǎng)份額 * 價(jià)格（制造行業(yè)，汽車(chē)行業(yè)） 目標(biāo)市場(chǎng) * 市場(chǎng)需求 * 市場(chǎng)份額 * 通話量 * 資費(fèi)（移動(dòng)電話，媒體，固定電 話） 生產(chǎn)/ 服務(wù)能力* 利用率* 資費(fèi)（航空業(yè)，造紙，能源） 儲(chǔ)量* 提煉能力 * 開(kāi)采比例 * 價(jià)格（礦業(yè)，石油和天然氣） 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) * 上年度銷量 * 價(jià)格（零售業(yè)） 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) * 上年度貸款額 * 利率（銀行業(yè)）2、成本費(fèi)用項(xiàng)目在不同的行業(yè)比較接近，為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，大部分成本費(fèi)用項(xiàng)目可 以用占收入的百分比來(lái)表述： 銷貨成本包括原材料、能源、折舊、運(yùn)輸、保險(xiǎn)、租金等

17、銷售費(fèi)用包括銷售、促銷、廣告支出等 人工成本包括工資、培訓(xùn)支出和社會(huì)保險(xiǎn)等3、在完成收入和成本費(fèi)用的預(yù)測(cè)之后，下一步要對(duì)運(yùn)營(yíng)資本進(jìn)行預(yù)測(cè)運(yùn)營(yíng)資本 =存貨+應(yīng)收款 -應(yīng)付款 +其它流動(dòng)資產(chǎn)其它流動(dòng)負(fù)債運(yùn)營(yíng)資本反映的是除了固定資產(chǎn)以外，企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)還需占用的資本，主 要是由于在日常銷售和采購(gòu)中的信用關(guān)系產(chǎn)生的應(yīng)收、 應(yīng)付款以及存貨對(duì)資金的 占用，這些資金的占用通常都是不計(jì)息的運(yùn)營(yíng)資本的預(yù)測(cè)通常根據(jù)有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債相對(duì)于收入或成本的周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)推算 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 對(duì)周轉(zhuǎn)天數(shù)的假設(shè)一般要結(jié)合公司歷史上的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，并考慮同行業(yè)公司 的平均水平。 迅速擴(kuò)張的公司可能會(huì)有很大

18、的運(yùn)營(yíng)資本需求， 無(wú)法滿足日益增長(zhǎng) 的運(yùn)營(yíng)資本的需求導(dǎo)致一些企業(yè)由迅速擴(kuò)張而陷入財(cái)務(wù)上的困境4、在收入、成本費(fèi)用預(yù)測(cè)和運(yùn)營(yíng)資本預(yù)測(cè)之后，下一步是建立資本支出預(yù)測(cè) 建立過(guò)于細(xì)化和專業(yè)性強(qiáng)的預(yù)測(cè)模型是毫無(wú)意義的， 關(guān)鍵的假設(shè)必須存在充 分的支持?jǐn)?shù)據(jù)或資料， 特別是可以用已知的行業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證其可靠性， 例如：工業(yè) 企業(yè)平均每噸產(chǎn)能的資本支出或其他行業(yè)中的每條生產(chǎn)線、每用戶的資本支出。 除了形成新的生產(chǎn)和服務(wù)能力的新增資本性支出外， 通常還要發(fā)生維護(hù)性資本支 出，這些投資并不形成新的能力或容量， 但對(duì)于維持原有設(shè)備或網(wǎng)絡(luò)的生產(chǎn)和服 務(wù)能力是必需的。維護(hù)性資本支出通常表現(xiàn)為占現(xiàn)有固定資產(chǎn)一定的百分比。 一 旦預(yù)測(cè)出了資本支出， 就可以計(jì)算折舊了。 通常根據(jù)資產(chǎn)類型， 折舊期限是不同 的。為清晰起見(jiàn)，需要分別計(jì)算估值時(shí)點(diǎn)之前形成的原有固定資產(chǎn)形成的折舊 和預(yù)測(cè)期新發(fā)生的資本支出形成的折舊3)貼現(xiàn)率的確定資本成本(折現(xiàn)率