對賭協(xié)議的合法性

1、對賭協(xié)議的合法性轉(zhuǎn)載字號歡送發(fā)表評論2021年08月20日15:20來源：?財經(jīng)? 王賀 糾錯|收藏|訂閱將本文轉(zhuǎn)發(fā)至：轉(zhuǎn)發(fā)到和訊微博轉(zhuǎn)發(fā)到新浪微博轉(zhuǎn)發(fā)到搜狐微博轉(zhuǎn)發(fā)到騰訊微博轉(zhuǎn)發(fā)到QQS間轉(zhuǎn)發(fā)到人人網(wǎng)轉(zhuǎn)發(fā)到豆瓣網(wǎng)轉(zhuǎn)發(fā)到 網(wǎng)2007年10月,一家名為“海富投資的蘇州私募基金與甘肅一家生產(chǎn)電解 鋅錠的企業(yè)“甘肅世恒簽訂了投資協(xié)議.海富投資以現(xiàn)金2000萬元入股,占甘肅世恒3.85 %的股份.雙方的對賭條款約定：甘肅世恒2021年凈利潤不應(yīng)低于3000萬元,否那么甘 肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補(bǔ)償,金額為：1-2021年實際凈利潤/3000萬元X 2000萬元.而2021年甘肅世恒實際凈利

2、潤僅有 2.68萬元,據(jù)此計 算需補(bǔ)償海富投資1998萬元.甘肅世恒不肯履行約定,于是海富投資將之告上 法庭.一審法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合?中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法?第八條,關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比 例進(jìn)行分配的規(guī)定,判定對賭條款無效,并且駁回海富投資的所有請求,并要 求海富投資承當(dāng)所有訴訟費用.二審法院那么援引最高法院的司法解釋,“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資,但不參加共同經(jīng)營,也不承當(dāng)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任,不管盈虧均按期 收回本息,或者按期收取固定利潤的,是名為聯(lián)營,實為借貸,違反了有關(guān)金融 法規(guī),應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效.二審法院判定,海富

3、投資的2000萬元中,除已計入世恒公司注冊資本的115 萬元外,其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬于“名為投資,實為借貸；甘肅世恒應(yīng) 歸還這1885萬元及期間利息.本案集中點便是對賭協(xié)議在中國的合法性問題.對賭協(xié)議的根本含義對賭協(xié)議Valuation Adjustment Mechanism, VAMM稱估值調(diào)整協(xié)議,是 投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時,雙方對未來不確定情況的一種約定.如果約定的 條件出現(xiàn),投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利； 如約定的條件不出現(xiàn),融資 方那么行使他的另一種權(quán)利.所以,對賭協(xié)議實際上是期權(quán)的一種形式.盡管對賭協(xié)議在中國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置,但實踐中,融資方由于企

4、業(yè)開展的需要或者遭遇資金瓶頸,投資方出于保護(hù)自身投資的目的,簽訂對賭協(xié)議幾乎成了中國目前私募股權(quán)融資或者其他投資方參與內(nèi)地企業(yè)上市、并購活動中的合作根底和根本形式.對賭協(xié)議作為一種投資工具,在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用并受 到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù).最近幾年,對賭協(xié)議作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運用的投資工具,進(jìn)入了中國內(nèi)地并被頻繁地使用于內(nèi)地的投資活動中, 不少中國外鄉(xiāng)的股權(quán)私募投資基 金也頻繁地采取簽訂對賭協(xié)議的方式進(jìn)行投資.海富投資VS甘肅世恒案的兩次審判結(jié)果都否認(rèn)了對賭協(xié)議中局部對賭條款 的合法性,但在美國、香港等國家和地區(qū),對賭協(xié)議是為當(dāng)?shù)胤伤试S和認(rèn)可 的.海富、世恒案的啟示

5、對于融資方而言,不履行對賭協(xié)議對融資方的負(fù)面影響不可無視.融資方之所以選擇簽訂對賭協(xié)議,是由于對賭協(xié)議能夠在保持限制權(quán)的前提 下,簡便地獲得大額資金,解決資金短缺問題,進(jìn)而實現(xiàn)低本錢融資和快速擴(kuò)張, 與其他融資方式如銀行貸款比擬,靈活便捷高效.可是,一旦對賭失敗,融資方將承當(dāng)巨大賠償損失.如果融資方不履行對賭 協(xié)議,其名譽(yù)及誠信將深受影響,不履行對賭協(xié)議幾乎意味著融資方放棄了通過 私募進(jìn)行融資的途徑,其他機(jī)構(gòu)或者個人也不會輕易地對違反協(xié)議、商業(yè)信譽(yù)較 低的企業(yè)進(jìn)行融資借款.正由于如此,局部企業(yè)即使對賭失利,也不惜予以賠償, 以期待更好的開展.在海富投資VS甘肅世恒案中,盡管二審判決判定對賭協(xié)議

6、無效,但融資方 甘肅世恒應(yīng)歸還1885萬元及期間利息,除此之外,仍保存了投資方海富 投資在融資方的股權(quán).盡管法院對對賭協(xié)議的合法性不予認(rèn)可,但對于投資人 的投資權(quán)益還是予以了保護(hù),投資行為視為借貸行為,融資方除了應(yīng)歸還巨額的 融資本金外,還需支付同期對應(yīng)的利息.投資不可盲目投資方最關(guān)心的問題便是投資后所獲得利益及如何順利退出的問題.但在前期選擇行業(yè)、選擇企業(yè),以及盡職調(diào)查過程中,應(yīng)提升專業(yè)水平.海富投資VS甘肅世恒案中,投資方以投資2000萬元獲取融資方3.85 %的 股權(quán),相當(dāng)于對甘肅世恒投資后的整體估值為5.2億元,市盈率為17倍.對賭融資方在對賭的第一年應(yīng)實現(xiàn) 3000萬元的凈利潤,而實

7、際上融資方第一年實現(xiàn) 的凈利潤卻只有2.68萬元,誤差高達(dá)1119.4倍,這不得不對專門從事以私募投 資為主營業(yè)務(wù)的投資方的判斷力提出質(zhì)疑,因此該案雖然具有特殊性,也客觀反映出很多投資方在作出投資決策時,過于盲目,對于融資方?jīng)]有進(jìn)行全面客觀的調(diào)查和充分的分析.對于投資方來說,應(yīng)該在選擇投資融資方時,增強(qiáng)對其所處行業(yè)現(xiàn)狀及開展 趨勢、融資方在行業(yè)中的地位以及融資方本身經(jīng)營治理及品牌形象等諸多方面的 盡職調(diào)查,以對融資方成長估值做出理性判斷. 投資方除了應(yīng)增強(qiáng)對融資方必要 的前期財務(wù)、法律盡職調(diào)查之外,還可以通過各種其他方式對融資方爭取有一個 客觀全面的熟悉.比方投資方可以分期分批對賭博弈,如蒙牛

8、與投資方的兩次對 賭中,第一次是一種初步的、試探性的博弈,正是建立在該階段的了解和熟悉上, 雙方進(jìn)行第二次對賭,最終實現(xiàn)雙贏.對于有開展?jié)摿Φ钠髽I(yè),盡管沒有實現(xiàn)對賭目標(biāo),但還是可以通過簽訂對賭 協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議或者簽訂新的對賭協(xié)議, 拓寬退出途徑和方式,如某些企業(yè)以實 現(xiàn)上市為對賭目標(biāo),原定為在規(guī)定時間內(nèi)實現(xiàn)在中國創(chuàng)業(yè)板上市, 但未實現(xiàn)；投 資方可以轉(zhuǎn)換思路,變更對賭目標(biāo),可以結(jié)合企業(yè)的實際及長期開展情況確定其 他上市地點.如果對融資方有足夠信心的話,可以在對賭估值調(diào)整獲得賠償股權(quán) 的情況下,參與融資方的經(jīng)營治理,實現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變.完善法律法規(guī)體系海富投資VS甘肅世恒案對于在中國采取私募股權(quán)投資的投

9、資方而言是具有 重大影響的,由于使用對賭協(xié)議是其進(jìn)行私募融資的最主要工具, 盡管海富投資 案是個案,而且有其特殊性,但一旦該種違反對賭協(xié)議的行為被效仿, 后果不堪 設(shè)想.目前,私募股權(quán)投資在中國境內(nèi)取得了突飛猛進(jìn)的開展. 而且,私募股權(quán)基 金有利于促進(jìn)融資方提升企業(yè)就業(yè)率、企業(yè)盈利水平、利潤增長率,并且為國家 奉獻(xiàn)大量稅金.而對賭協(xié)議是私募投資的最主要的依據(jù)性文件.盡管私募投資獲得了開展, 但作為其投資最主要工具的對賭協(xié)議的合法性在中國境內(nèi)并沒有明確的規(guī)定,由此導(dǎo)致的直接結(jié)果便是,在中國,投資方進(jìn)行私募投資后將沒有直接的法律支持 和保護(hù).海富投資VS甘肅世恒案盡管是個案,但法院判決表達(dá)了局部司

10、法部門對對 賭協(xié)議的舶來品性質(zhì)本身的否認(rèn).二審法院對于對賭協(xié)議的條款并未予以支持, 而只是對海富投資的投資事實本身予以了認(rèn)可.從投資方的投資行為認(rèn)定為一種 變相的借貸行為的結(jié)果來看,依據(jù)目前中國的法律框架或者案例,投資方最根本 也可以獲得根本本錢賠償及獲得同期的利息.也就是說,對于投資方而言,盡管不能得到對賭協(xié)議中的超額利潤和回報,但根本的本錢還是可以收回來的.對賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果, 對賭標(biāo)的實現(xiàn),將會雙贏,融資方 盈利水平強(qiáng),效益好,上市成功,有利于企業(yè)的開展；投資方出賣上市公司股權(quán) 賺取豐厚利潤,實現(xiàn)超額回報.但一旦對賭失敗,融資方給予投資方巨額的賠償,損失沉重；投資方即使獲

11、 得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償,但融資方的盈利水平下降也使股權(quán)市值下降, 間接 導(dǎo)致投資方遭受巨大損失.所以,對賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的表達(dá),對賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起,客觀上對促進(jìn)融資方快速開展壯大發(fā)揮了積極作用. 對賭協(xié)議的本質(zhì)上是射幸合同Aleatory contract ,就是指合同當(dāng)事人一方支 付的代價所獲得的只是一個時機(jī),對投保人而言,他有可能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所支付 的保險費的效益,但也可能沒有利益可獲；對保險人而言,他所賠付的保險金可 能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所收取的保險費,但也可能只收取保險費而不承當(dāng)支付保險金的責(zé) 任.對此,中國法律實踐中整體上采取了開放的態(tài)度. 隨著私募

12、股權(quán)尤其是國際 私募股權(quán)基金參與國內(nèi)投資的與日俱增, 對賭協(xié)議的運用將日益普遍.從法理上 分析,對賭協(xié)議應(yīng)該是合法有效的,實現(xiàn)了協(xié)議雙方的共贏.但是,海富投資案 卻彰顯了目前我國在私募融資法律體系的不完善, 案例中的審判結(jié)果具有參考性 和警示性,但不具有指導(dǎo)性.有關(guān)對賭協(xié)議以及其他私募相關(guān)的糾紛還會不斷出現(xiàn),為了維護(hù)私募投資市場的穩(wěn)定、保護(hù)當(dāng)事人各方的合法權(quán)益,有關(guān)主管機(jī)關(guān)及立法機(jī)構(gòu)從實際出發(fā), 制定相關(guān)法律法規(guī)及統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫.作者為北京德恒律師事務(wù)所律師,據(jù)此可以確定原告和被告雙方簽訂協(xié)議的目的是從事商業(yè)經(jīng)營活動,因此原告和被告之間不是普通的民事關(guān)系,而是商事關(guān)系,相應(yīng) 地,調(diào)整原告和被告之間關(guān)系的法律應(yīng)優(yōu)先適用以 合同法為首的商事 法律;而在商法的理念中首先要堅持合同自由,鼓勵交易,對商事主 體間訂立的交易,只要不違背法律的強(qiáng)制性規(guī)定,都不應(yīng)否認(rèn)其效力. 本案中,原告和被告的約定并未違背法律的強(qiáng)制性規(guī)定,因此,應(yīng)依 法認(rèn)定原告和被告簽訂的協(xié)議合法有效,原告和被告應(yīng)按協(xié)議的約定 享有權(quán)利、承當(dāng)義務(wù).,上述法律關(guān)系應(yīng)定性為名為投資、實為借貸的理由不能成立.所謂 名為投資、實為借貸,應(yīng)系為躲避法律規(guī)定,以投資為名行借