基本面指數(shù)化研究及基于中國A股市場的實證檢驗

1、基本面指數(shù)化研究及基于中國A股市場的實證檢驗 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文基本面指數(shù)化研究及基于中國A股市場的實證檢驗姓名:周曉寧申請學(xué)位級別:碩士專業(yè):金融學(xué)指導(dǎo)教師:宋國良20090401摘 要基本面加權(quán)投資組合是近年來在美國興起的新型投資理論和技術(shù),其基礎(chǔ)是噪聲市場假說和價格回歸價值。目前市場中,絕大部分指數(shù)都是根據(jù)市值加權(quán)得到的,這種加權(quán)方式有其有利方面也存在一定的缺陷。在國外,基本面加權(quán)指數(shù)可以通過改變權(quán)重達到超越傳統(tǒng)指數(shù)的目的。本文欲利用中國股市場的數(shù)據(jù)進行檢驗,從而為今后指數(shù)、基金產(chǎn)品設(shè)計提供一些選擇。本文回顧了基本面加權(quán)投資組合的相關(guān)文獻;根據(jù)財務(wù)會計數(shù)據(jù)估計權(quán)重數(shù)據(jù),構(gòu)建了基

2、于中國股市場的基本面投資組合;從指數(shù)總體特征、絕對回報、風(fēng)險調(diào)整后的收益以及不同市場環(huán)境中的表現(xiàn)等方面運用統(tǒng)計檢驗、時間序列回歸模型的方法將基本面加權(quán)指數(shù)和傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)進行比較。本文的創(chuàng)新之處在于,一方面,引入增長因子來彌補標準的基本面加權(quán)指數(shù)忽視公司成長因素這一不足,而且,增長因子僅用于股票篩選,加權(quán)依據(jù)依舊是財務(wù)報表上的原始數(shù)據(jù),目的是在指數(shù)構(gòu)建中實現(xiàn)規(guī)模因素與價值因素的平衡;另一方面,采用多指標復(fù)合加權(quán)的方法,以期獲得更加平穩(wěn)綜合的基本面加權(quán)指數(shù)。本文的主要結(jié)論是,基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)在中國市場展現(xiàn)了與美國、歐洲市場類似的特征,即風(fēng)險調(diào)整后的收益優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù),更加接近真實的市場組

3、合;標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)在熊市中的優(yōu)勢更加明顯,而增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)在牛市中的優(yōu)勢更加明顯,彌補了標準基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的不足?？傮w來看,基本面加權(quán)指數(shù)可以用作基金產(chǎn)品的追蹤指數(shù)并且適合長期投資;根據(jù)市場環(huán)境,在進行權(quán)重調(diào)整時適時加入增長因子,可以實現(xiàn)更好的業(yè)績;與主動型投資方法相比,基本面加權(quán)指數(shù)的成本較低,對應(yīng)的基金產(chǎn)品可以在較低管理費下獲得較高收益;目前的股市場依舊處于震蕩期,比較適合基本面加權(quán)指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)行。關(guān)鍵詞:市值加權(quán)指數(shù),基本面加權(quán)指數(shù),增長因子,噪聲市場假說,價格回歸價值 . . . . , . ,. , ., , . .? , . . .,. ., ,: ,學(xué)

4、位論文原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明:所呈交的學(xué)位論文,是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下,獨立進行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外,本論文不含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文所涉及的研究工作做出重要貢獻的個人和集體,均已在文中以明確方式標明。本人完全意識到本聲明的法律責(zé)任由本人承擔。特此聲明學(xué)位論文作者簽名:稍砷年月日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本人完全了解對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)關(guān)于收集、保存、使用學(xué)位論文的規(guī)定,同意如下各項內(nèi)容:按照學(xué)校要求提交學(xué)位論文的印刷本和電子版本;學(xué)校有權(quán)保存學(xué)位論文的印刷本和電子版,并采用影印、縮印、掃描、數(shù)字化或其它手段保存論文;學(xué)校有權(quán)提供目錄檢索以及提供

5、本學(xué)位論文全文或部分的閱覽服務(wù);學(xué)校有權(quán)按照有關(guān)規(guī)定向國家有關(guān)部門或者機構(gòu)送交論文;在以不以贏利為目的的前提下,學(xué)校可以適當復(fù)制論文的部分或全部內(nèi)容用于學(xué)術(shù)活動。保密的學(xué)位論文在解密后遵守此規(guī)定。學(xué)位論文作者簽名:.氮謫與廠年爭月鈔日導(dǎo)師簽名:氧司釔唧年肌胡第章 導(dǎo)論.研究背景二十世紀七十年代以來,金融投資界的投資風(fēng)格呈現(xiàn)積極投資和被動投資 兩種模式。積極投資者認為可以通過分析發(fā)行證券的公司的財務(wù)報表、宏觀經(jīng)濟運行和行業(yè)發(fā)展趨勢來預(yù)測公司的未來發(fā)展前景和證券價格的變動方向,從而獲得超過市場平均水平的收益;還可以通過對證券歷史價格的分析來預(yù)測其未來的走勢。被動投資者認為證券的價格變化是一種隨機行

6、為,人們無法通過對它們歷史趨勢的分析來預(yù)測未來變化的方向或者幅度,所以投資者的最優(yōu)投資方式是被動投資,即選擇一組證券并長期持有。為了有效地分散投資風(fēng)險,投資者應(yīng)當廣泛地持有各種證券以分散各證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險。目前最分散化的投資是市場指數(shù),并且好的市場指數(shù)的穩(wěn)定性強,是被動投資者構(gòu)建投資組合的基準。由于單個投資者的資金規(guī)模有限,并且為了獲得規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢,被動投資者的最優(yōu)投資選擇是持有指數(shù)基金份額。目前市場中,絕大部分指數(shù)都是根據(jù)市值加權(quán)而得的,這種加權(quán)方式有其有利方面也存在一定的缺陷。在國外,基本面加權(quán)指數(shù)可以通過改變權(quán)重達到超越傳統(tǒng)指數(shù)的目的。本文將利用中國股市場的數(shù)據(jù)進行檢驗,從而為今后指

7、數(shù)、基金產(chǎn)品設(shè)計提供一些選擇。.文獻綜述指數(shù)化投資的理論基礎(chǔ)之一是有效市場理論,根據(jù)這一理論,證券的價格反映了所有公開信息、甚至內(nèi)部信息,從長期來看,股票的價格與其價值相符,股票市場具備高度的效率。所以,人們無法通過積極的研究和分析來發(fā)現(xiàn)價格被低估的股票,也就不能持續(xù)獲得超過市場平均水平的收益。本文成稿前夕,中證指數(shù)有限公司于年月日正式發(fā)布中證銳聯(lián)基本面指數(shù)。這是中國首只基本面加權(quán)指數(shù)。該指數(shù)挑選以個基本面指標營業(yè)收入、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)、分紅來衡量的經(jīng)濟規(guī)模最大的家股上市公司作為樣本,且樣本個股的權(quán)重配置與其經(jīng)濟規(guī)模相適應(yīng)。指數(shù)的基日為年月日,基點為點.該指數(shù)的推出,可以從實踐上對基本面加權(quán)的理

8、論進行檢驗,從而促進該理論的發(fā)展和完善,推動在中國市場的應(yīng)用.將有效市場分為弱有效、半強有效和強有效三種形式。年,哈里馬柯維茨發(fā)表投資組合選擇,通常被看作是“現(xiàn)代投資組合理論的誕生。他的貢獻在于提出不能從孤立的角度來衡量一只股票的風(fēng)險,而應(yīng)根據(jù)它對分散的投資組合風(fēng)險的影響來判斷該股票的風(fēng)險狀況。進而,他提出證券投資組合的有效邊界理論。二十世紀六十年代,夏普和林特納拓展了馬克維茨的研究,提出了資本資產(chǎn)定價模型。資本資產(chǎn)定價模型給出了與投資組合預(yù)期收益之間的關(guān)系,單個資產(chǎn)對投資組合風(fēng)險的作用途徑不是通過它的標準差,而.是與投資組合中其他資產(chǎn)的相互作用來影響投資組合的風(fēng)險水平。根據(jù)馬柯維茨的有效邊界

9、理論和夏普、林特納的資本資產(chǎn)定價理論,投資者的有效投資組合是市場投資組合,而指數(shù)是市場變動的最佳代表,所以投資者的最優(yōu)投資組合是持有跟蹤復(fù)制市場指數(shù)的指數(shù)基金的份額。在理論上,市值加權(quán)的市場投資組合提供了風(fēng)險調(diào)整后的最高回報,投資者不能有比購買和持有這一投資組合更好的選擇。但這在現(xiàn)實世界中很少符合,而且現(xiàn)實往往嚴重背離基本理論的假設(shè)。與有效市場理論相對的是噪聲市場假說。該理論最早由提出。他在“中指出市場是不可預(yù)期的,噪聲使得價格常常不反映真實價值,他還解釋了噪聲出現(xiàn)的原因以及噪聲在宏觀經(jīng)濟中的各種形態(tài)。持類似觀點,提出“潮流模型”來刻畫股票市場的過度反應(yīng)和價值回歸。馬科維茨認為,一旦考慮到真實

10、世界的制約因素,市值加權(quán)的市場投資組合不再是均值一方差有效。他進一步指出,效率低下的程度可能會很大,而且它不會通過套利消除,即使有些投資者不受舉債的限制。為了消除市值加權(quán)指數(shù)的偏差,嘗試賦予組合中所有的證券同樣權(quán)重,推出跟蹤大市值指數(shù)的。等值加權(quán)組合可以規(guī)避市值波動對組合收益的潛在影響,但是弊端也很明顯。它缺乏傳統(tǒng)市值加權(quán)方法中良好的流動性和充分的供給量,還可能引發(fā)平衡指數(shù)的高交易成本。此外,該“,., ”, 。.,.。.?.,“”, .:?。】. “”. ,:.,., “ ”:,.,.。.指數(shù)存在邏輯上的不一致,等權(quán)重的拉塞爾指數(shù)賦予第一大和第大的股票相等的權(quán)重,而第大的股票卻沒有權(quán)重。特雷

11、諾表明,市價不敏感的指數(shù)均優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù),因為它們避免了過多持有被高估的股票和過少持有被低估的股票的問題。他進一步指出,雖然等權(quán)重是最簡單的價格不敏感的加權(quán)法,但它會賦予小盤股過大權(quán)重。提出基本面投資組合的概念,并使用一組會計指標構(gòu)建了基本面投資組合。他們使用一年美國的歷史數(shù)據(jù)證明基本面投資組合獲得了平均高于市值加權(quán)投資組合.%的年收益率,并且二者波動率相當。他們認為,基本面數(shù)據(jù)指數(shù)保留了市值加權(quán)指數(shù)的許多優(yōu)點,包括證券市場的參與程度廣泛、關(guān)注于流動性好的股票從而降低交易成本、相對于股票市值加權(quán)指數(shù)有相似的或者更低的波動性、和整個市場有較高相關(guān)性等等。嚴格表明,如果價格是噪聲分布并且不完全反

12、映經(jīng)濟基本面,市值加權(quán)組合不是最優(yōu)。他也表明,市值加權(quán)組合增加價格低效率的程度,而價格不敏感基礎(chǔ)上的投資組合可以避免這個問題。和通過分別構(gòu)建年到年的個國家的基本面數(shù)據(jù)指數(shù),發(fā)現(xiàn)每一個國家的基本而數(shù)據(jù)指數(shù)的表現(xiàn)比基準指數(shù)平均每年高.%。,和提出平滑市值權(quán)重投資組合技術(shù),從理論上證明了平滑市值加權(quán)投資組合在噪音市場里面優(yōu)于市值加權(quán)投資組合,其實證研究結(jié)果也表明,平滑市值權(quán)重投資組合可以獲得和基于會計指標的基本面組合類似的超額收益率。馮永昌、王驍和陳嶸根據(jù)平滑市值權(quán)重技術(shù),構(gòu)建了基于中國股票市場的基本面投資組合,得出以下結(jié)論:中國市場年到年和美,.,., ,., “ ”,.,.。.?.?,.,“ ”

13、, ,.。.。.“,.,., ,., ”, ,.,.,.?. ,., “?”, 。.,.,.一.“ ”,., ,., ”,。.”, , ,“”,。”馮永昌,王驍,陳嶸,中國股市基本面價值加權(quán)投資組合研究,數(shù)理統(tǒng)計與管理,:國市場類似呈現(xiàn)平穩(wěn)價格噪聲,基本面投資組合總體優(yōu)于市值加權(quán)組合。股權(quán)分置改革初期市場低落,市場價格過度低估基本面價值,基本面組合占優(yōu)勢。年下半年來股市呈現(xiàn)一定泡沫特征,市場價格對基本面價值有過度高估趨勢,間接地證明了相關(guān)部門對股市過熱的警告和監(jiān)管是合理的。.研究內(nèi)容和意義目前市場中,絕大部分指數(shù)都是根據(jù)市值加權(quán)而得的。在國外,基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)可以通過改變權(quán)重實現(xiàn)低管理費、超

14、越傳統(tǒng)指數(shù)的事實已經(jīng)得到證明。本文將利用基本面數(shù)據(jù)對中國的指數(shù)進行修正,試圖在股市場尋找一種更具有投資價值的指數(shù),從而為指數(shù)、基金產(chǎn)品設(shè)計提供一些建議。.研究方法和框架本文采用時間序列的線性回歸模型進行分析,并進行統(tǒng)計檢驗。根據(jù)海通證券關(guān)于基本面數(shù)據(jù)對上市公司估值影響的研究表明,對股市場上市公司影響較為顯著的基本面數(shù)據(jù)為:賬面價值、凈利潤、分紅和主營業(yè)務(wù)收入。考慮到股市場屬于新興市場,采用股上市公司近一年凈資產(chǎn)賬面價值、近三年平均凈利潤的復(fù)合值為權(quán)重依據(jù)以上數(shù)據(jù)均采自季報、中報、年報,構(gòu)建基本面指數(shù),用以檢驗基本面加權(quán)指數(shù)是否在股市場上也具有海外市場一樣的特征。在股市場中選擇滬深指數(shù)的樣本股,

15、按照總市值加權(quán)得到可比指數(shù);再分別按照基本面指標排序,選擇最大的如支股票,按照定義的權(quán)重加權(quán),得到基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)。同時,在構(gòu)建增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)時加入增長因子。本文共分章。第章導(dǎo)論,概要介紹了本文的研究背景、研究方法、研究意義以及文獻綜述。第章介紹了基本面加權(quán)投資組合的理論溯源以及理論模型的構(gòu)建。第章從數(shù)據(jù)樣本選取、指標選擇、研究方法等方面進行實證研究設(shè)計。第章運用假設(shè)檢驗、回歸等方法對第章提出的命題進行檢驗。第章總結(jié)全文,并提出進一步研究的建議。.本章小結(jié)本章從研究背景、研究方法、研究框架、研究內(nèi)容和研究意義五個方面對整篇論文進行概述,同時附有相關(guān)文獻綜述。第章 基本面加權(quán)投資

16、組合的理論溯源和模型基本面加權(quán)投資組合是近年來在美國興起的新型投資理論和技術(shù),其基礎(chǔ)是噪聲市場假說和價格回歸價值。本章回顧了基本面加權(quán)投資組合的相關(guān)理論溯源并且解釋了本文用到的模型。.市值加權(quán)投資組合有效市場假說是金融學(xué)的重要假說之一。提出弱有效、半強有效和強有效三種形式。在市場有效的情況下,任何人不能超越市場獲得超額回報。以有效市場理論為基礎(chǔ)發(fā)展的現(xiàn)代投資組合理論馬科維茨,和資本資產(chǎn)定價模型夏普,林特納,的主要結(jié)論之一就是,投資者根據(jù)收益和風(fēng)險權(quán)衡選擇投資組合,在隱含有效市場假說的一系列假設(shè)成立的前提下,市值加權(quán)投資組合是一個夏普比率最優(yōu)的風(fēng)險投資組合。在這個理論基礎(chǔ)上,通常認為針對一組對市

17、場有代表性的證券、以它們的相對市場價值為權(quán)重構(gòu)建的投資組合可以近似資本資產(chǎn)定價模型中的“最優(yōu)市場組合,這樣的投資組合通常簡稱為市值加權(quán)的投資組合。目前市場上的主要指數(shù)如,納斯達克綜合指數(shù)、我國的上證指數(shù)、深成指數(shù)以及滬深指數(shù)等均為市值加權(quán)指數(shù)。市值加權(quán)投資組合有很多優(yōu)點。首先,市值加權(quán)的交易成本和費用很低,是被動管理策略;第二,市值加權(quán)指數(shù)提供了廣泛參與交易市場的一個便捷的途徑;第三,由于市值與交易流動性密切相關(guān),市值加權(quán)會傾向交易流暢的股票,從而減少預(yù)期的交易成本。.模型的質(zhì)疑由于模型建立在一系列嚴格的假定條件基礎(chǔ)上,這些假定條件通常與現(xiàn)實經(jīng)濟生活有各種各樣的差距,為實際應(yīng)用帶來了許多困難。

18、¨,.,., ,.,“ ”, ,.,.,.?.認為均值.方差有效的市場組合應(yīng)該包括所有風(fēng)險資產(chǎn),而不只是股票。,和研究中發(fā)現(xiàn),截距項統(tǒng)計上顯著不為零,這引發(fā)了對資本資產(chǎn)定價模型的有效性的爭論。模型的一個發(fā)展是多因素資產(chǎn)定價模型,比如的模型和的模型。后來的資產(chǎn)定價模型雖然還有很多不完善,但是至少顯示了模型存在不足,。中指出,解釋變量分為兩類,一類基于風(fēng)險,假設(shè)投資者理性、市場完美,產(chǎn)生的超額回報是由于市場組合的錯誤定義或者模型不能解釋的風(fēng)險造成的,另一類認為超額回報來自不理性的投資者、市場摩擦或偏差。指出,通過放松以無風(fēng)險利率自由借貸的假設(shè),市場組合并不是均值.方差有效,即使其余的假設(shè)

19、條件依舊保留。.噪聲市場假說和“潮流”假說與有效市場假說相對的是噪聲市場假說,該理論認為價格可能包含一定噪聲,從而偏離價值。該假說最早可以追溯到的就業(yè)、利息和貨幣通論,作者認為投資者有時會根據(jù)“動物反應(yīng)”做出投資決策,而非理性預(yù)期。指出,噪聲在金融市場上扮演很重要的角色。詳細解釋了噪聲出現(xiàn)的原因,一方面,人們都認為自己掌握的是真實信息,另一方面,毫人們從交易本身獲得滿足。但是,人們在噪聲中交易比不交易要好很多。噪聲交易引發(fā)了人們交易信息的問題,因為人們很難辨別真實信息與噪音。認為只有給投資者正確預(yù)期收益的決策基礎(chǔ)才是信息,否則都是噪聲。噪聲交易會讓價格越來越遠離真實價值,價格的波動會比價值的波

20、動劇烈。此外,還描述了噪聲在宏觀經(jīng)濟、金融市場和計量經(jīng)濟學(xué)中的各種形態(tài)。指出市場是不可預(yù)期的,臨時的沖擊噪聲使得價格常常不反映真實價值。這些沖擊可能來自于投機者、動量策略交易者、業(yè)內(nèi)人士、機構(gòu)和其他市場參與者。認為傳統(tǒng)有關(guān)有效市場假說的實證檢驗功效很低,雖然有效市場假說是不正確的,但拒絕它的概率很小。還提出了反映股票市.“ :” ,”。.場過度反應(yīng)和價值回歸的“潮流”模型。和使用方差比檢驗以.的顯著性水平拒絕了有效市場假說,接受了“潮流”模型。和用重疊自回歸模型證明了“潮流假說。由于錯誤定價的存在,根據(jù)定義,市值加權(quán)的市場組合會給高估的證券過高權(quán)重而給低估的證券過低權(quán)重,那么指數(shù)基金經(jīng)理就會被

21、動的給高估證券配置過多資金。,和指出這將導(dǎo)致市值加權(quán)資產(chǎn)組合表現(xiàn)不佳,而且隨著長期價格回歸價值,表現(xiàn)將越來越差。.基本面加權(quán)指數(shù)基本面加權(quán)投資組合是近年來在美國興起的新型投資理論和技術(shù)。它利用合理的價值權(quán)重規(guī)避定價噪聲對組合收益的潛在影響,而且保留了市值組合的良好性質(zhì)?；久嫱顿Y組合的概念最早由美國學(xué)者,和提出。認為,如果金融市場上存在一定的噪音,傳統(tǒng)的市值加權(quán)投資組合就會賦予高估的股票過大的權(quán)重、賦予低估的股票過小的權(quán)重。當噪聲逐漸消失時,價格回歸價值,市值加權(quán)投資組合的收益率將受到噪聲的影響。假設(shè)可以知道股票的真實價值,并以此構(gòu)建投資組合,平均來看,必將產(chǎn)生高于市值加權(quán)投資組合的收益率。.

22、 財務(wù)會計數(shù)據(jù)估計基本面權(quán)重,使用基本面指數(shù)化的方法來獲得更加準確的市場組合。他們應(yīng)用美國股票市場歷史數(shù)據(jù)分別構(gòu)建了包含支股票的市值加權(quán)投資組合和各種基本面價值加權(quán)的投資組合。基本面指標選擇為凈利潤、銷售、總股利、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和就業(yè)人口,使用年的平均值。該方法利用了市場無效率導(dǎo)致的市值加權(quán)指數(shù)均值.方差無效的事實,其假設(shè)為,市場無效率導(dǎo)致會存在用其他方法加權(quán)的投資組合更加接近模型中描述的最佳市場投資細合?！薄！?.,., ,.,“ ,.,.,.?.“,.。,., ,.。“ ”, ,.,.?,和在檢驗美國市場時指出,至年年間基本面指數(shù)平均每年超過.%。超額回報幾乎對于所有的基本面指標在所有時

23、期和宏觀環(huán)境下都存在。在牛市和熊市中,超額回報也持續(xù)存在,而且熊市中的超額回報顯著更高。這個戰(zhàn)略存在明顯的價值股票偏差。因此,問題轉(zhuǎn)化為基本面指數(shù)獲得的超額回報是風(fēng)險補償還是市場定價錯誤的利用。檢驗的結(jié)果是,模型中的在.三因素回歸模型中消失了。由此看來,超額回報是因為其承擔了額外的風(fēng)險。對于在中國股市場能否得出同樣的結(jié)論,本文在接下來的章節(jié)將利用此模型進行檢驗。.平滑市值權(quán)重投資組合,以及提出了平滑市值權(quán)重投資組合技術(shù),作為構(gòu)建基本面加權(quán)投資組合的另外一種方式。平滑市值加權(quán)投資組合技術(shù)主要利用價格過程中包含的基本面價值信息,通過對市值權(quán)重的平滑得到基本面權(quán)重。他們使用和類似的假設(shè),從理論上證明

24、了平滑市值加權(quán)投資組合在噪聲市場里優(yōu)于市值加權(quán)組合。此外,以及的實證研究結(jié)果表明,平滑市值權(quán)重投資組合可以獲得和基于會計指標的基本面組合類似的超額收益率。,以及分析了基本面投資組合建立的金融學(xué)基礎(chǔ),利用近期美國股票市場數(shù)據(jù)驗證了相關(guān)模型,并在理論上和實踐上證明了基本面投資組合和平滑權(quán)重投資組合可以獲得高于市值加權(quán)投資組合的夏普率,即均值一方差有效。.模型在描述模型前,將對基本面加權(quán)指數(shù)是否是真正的被動策略這一問題作簡要的說明?！?.“ ”,:/./.“ ”, , .“ ,被動管理試圖復(fù)制市場組合并且最小化追蹤誤差,主動管理試圖戰(zhàn)勝市場組合。歷史顯示,多數(shù)主動基金經(jīng)理在市場時機和股票選擇上都未能

25、超過被動組合,。根據(jù)的假設(shè),市場組合是最優(yōu)的被動資產(chǎn)組合,這與指數(shù)基金經(jīng)理的理念是一致的。但是,如前所述,市值加權(quán)指數(shù)不是最優(yōu)的市場組合。實際上,主動與被動基金管理的界限并不明晰。市值加權(quán)指數(shù)不需要調(diào)整組合資產(chǎn),而基本面加權(quán)指數(shù)需要定期調(diào)整,這會導(dǎo)致交易費用和稅收的產(chǎn)生,從這個角度上來說基本面加權(quán)指數(shù)是主動的,但是,市值加權(quán)指數(shù)在追蹤的市場基準發(fā)生變化,如兼并收購時,也會進行資產(chǎn)調(diào)整。從另一種意義上來看,基本面加權(quán)指數(shù)的主要目的不是要戰(zhàn)勝市場組合,而是建立一種更接近于市場組合、但具有較目前市值加權(quán)指數(shù)更高夏普比率的組合,因此它是一種被動的策略。只要充分認識到指數(shù)的構(gòu)建過程,那么采用基本面數(shù)據(jù)指

26、數(shù)就沒有什么本質(zhì)的錯誤,。本文采用中提出的用會計指標估計基本面權(quán)重的模型?？紤]到基本面加權(quán)指數(shù)在編制過程中忽略了成長性和風(fēng)險性的因素,本文在編制標準的基本面加權(quán)指數(shù)的基礎(chǔ)上,對其進行改進。在理論上,創(chuàng)造一個將未來增長和風(fēng)險考慮在內(nèi)的基本面加權(quán)指數(shù)來實現(xiàn)一個更加準確的市場資產(chǎn)組合是成立的,但是在實際應(yīng)用中存在很多問題。用歷史的財務(wù)會計數(shù)據(jù)來模擬未來的風(fēng)險很難實現(xiàn),因此,本文僅僅考慮增長因素。在指數(shù)建立過程中,在權(quán)重中加入增長因子。.本章小結(jié)本章回顧了基本面加權(quán)投資組合的相關(guān)文獻,分析了它的理論溯源以及研究現(xiàn)狀,進而選擇并改進了本文將應(yīng)用的模型。第章 實證研究設(shè)計在完美的金融市場中,價格和價值總是

27、相等的。但是,現(xiàn)有金融市場存在額外的風(fēng)險和局限。因此,如何評估公司的真實價值就顯得很重要。在這類估值工具中,基本面價值常常與未來成本結(jié)構(gòu)的假設(shè)、增長和風(fēng)險、未來公司現(xiàn)金流一并使用來評估公司價值,。之前研究的基本面加權(quán)指數(shù)只是采用財務(wù)報表上的歷史數(shù)據(jù),忽視了增長的因素。在此,我們會進行改進。本文建立增長調(diào)整的基本面加權(quán)指數(shù),將基本面指數(shù)化策略與創(chuàng)造價值的增長因素結(jié)合起來。市值加權(quán)指數(shù)存在錯誤定價偏差;標準的基本面加權(quán)指數(shù)忽略了價值增長因素,會引起資產(chǎn)組合產(chǎn)生價值偏差。增長調(diào)整的基本面加權(quán)指數(shù)在理論上糾正了這個價值偏差,而且不會被市值加權(quán)指數(shù)的錯誤定價偏差所影響。本章將從數(shù)據(jù)來源、指標選取、數(shù)據(jù)處

28、理、可能存在的偏差、指數(shù)構(gòu)建、研究方法等方面對實證研究進行設(shè)計。.數(shù)據(jù).數(shù)據(jù)來源及樣本范圍本文所用的數(shù)據(jù)來源于天相投資分析系統(tǒng)以及銳思數(shù)據(jù)庫。樣本選取的原則主要有兩點:一是考慮足夠的樣本容量,二是要選擇適當?shù)姆治鰰r間長度。因此,本文在整個股市場,分別根據(jù)滬深樣本股和基本面指標篩選前支股票,并且收集其價格和收益率的相關(guān)信息。為了保證足夠的時間跨度,且能夠有一定的代表性,本文的樣本期間為年月至年月。悖國外的做法是采用流通市值加權(quán)。中國股市發(fā)展不完善,年月股改前的中國股市場流通股比例小,不具有代表性。本文采用總市值加權(quán)構(gòu)建基本面指數(shù),這樣能夠比較真實的反映 股市場的特點.股改以后,股市場逐步走向成熟

29、,本文主要考慮股改后的股市情況。由于采用年平均值來平穩(wěn)數(shù)據(jù),從股改開始向前順延年,樣本期從年開始。.基本面指標的選取.,使用基本面指數(shù)化的方法來獲得更加準確的市場組合?；久嬷笜诉x擇為凈利潤、銷售、總股利、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和就業(yè)人口?？紤]到中國的股票市場與美國股票市場存在較大差異,本文在編制基本面加權(quán)指數(shù)時做了一定的修正,選擇凈利潤和凈資產(chǎn)的復(fù)合值。原因主要有以下幾點。首先,市盈率/是對證券未來價值最具解釋力的乘數(shù),它涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的影響,具有很高的綜合性。凈利潤與企業(yè)價值評估有著直接的聯(lián)系。第二,除了市價/凈利比率模型,另一個相對估值模型是市價/凈資產(chǎn)比率模型。凈資產(chǎn)極

30、少為負,可以彌補/估值的空缺,而且凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定,也不像利潤那樣容易被人為操縱。第三,在實證檢驗方面,根據(jù)海通證券關(guān)于基本面數(shù)據(jù)對上市公司估值影響的研究表明,對股市場上市公司影響較為顯著的基本面數(shù)據(jù)依次為凈資產(chǎn)賬面價值、凈利潤、分紅和主營業(yè)務(wù)收入。關(guān)于分紅指標的問題,本文在.有所說明,此處不贅述;主營業(yè)務(wù)收入與凈利潤存在較大的相關(guān)性,加入稅收因素會更貼近實際。此外,凈利潤加權(quán)的指數(shù)在用夏普比率檢驗時,被證明是風(fēng)險.收益最佳。第四,模型中采用基本面數(shù)據(jù)加權(quán),實際上忽略了成長性好的企業(yè),從而產(chǎn)生了價值偏差。本文要在基本面指數(shù)構(gòu)建中加入增長因子,以減少這方面造成的偏差。反映企業(yè)成長性的指標

31、有凈利潤增長率和凈資產(chǎn)增長率,因此,此處選擇這兩個指標。最后,模型和海通證券的相關(guān)研究中均表明,單一基本面指標加權(quán)的指數(shù)峰度比較高,本文選擇凈利潤和凈資產(chǎn)的復(fù)合指標加權(quán),應(yīng)該可以改善這一問題。.基本面指標的處理凈利潤采用近三年數(shù)據(jù)的簡單平均,這是因為一年的數(shù)據(jù)波動性比較大,”,.,., ,.,“ ”.,.,.,.?.這樣可以使獲得的數(shù)據(jù)相對平穩(wěn),降低投資組合的周轉(zhuǎn)率。選擇年是因為,首先,考慮到中國股市作為新興市場,年的時間基本上涵蓋了一個股市周期。使用平均的股市周期被證明不會顯著影響收益,而且組合周轉(zhuǎn)也很低;其次,年月股改開始,到數(shù)據(jù)截止的年月,基本也是年的時間,這樣年的指數(shù)的加權(quán)依據(jù)就來源于

32、股改后的數(shù)據(jù),可以反映股改前后的變化以及股改的成效。最后,由于股改之前的數(shù)據(jù)代表性有限,在至年期間如果采用過多年份的平均值,反而不能接近股市場的現(xiàn)狀。凈資產(chǎn)由于比較穩(wěn)定,采用一年的數(shù)據(jù)。.增長因子本文考慮引入增長因子來彌補標準的基本面加權(quán)指數(shù)忽略企業(yè)成長性的不足。我們分別選擇凈利潤和凈資產(chǎn)的年間的增加值。年基本覆蓋了一個股市周期。假設(shè)企業(yè)在年后進入穩(wěn)定期,增長調(diào)整的基本面加權(quán)指數(shù)不會考慮年以上產(chǎn)生的增加值。具體來說,第年凈利潤凈資產(chǎn)的增長因子第一年的凈利潤凈資產(chǎn)/第.年的凈利潤凈資產(chǎn)。.和因子本文分配比例參考了鄧長榮等的方法,每年按照年末總市值的大小將樣本中所有的股票分為大、中、小三類,比例依

33、次為%、%和%,主要依據(jù)是為使大公司每年的規(guī)模比全年市場價值的平均值要高。關(guān)于按照賬面市場價值比標準進行的分類,本文按照 .的做法,按照每年年末賬面市場價值比/從高到低排序后,將樣本中所有股票分成高、中、低三組,比例分別為%、%和%。將規(guī)模因素和賬面市場價值比因素交叉,可以構(gòu)造個組合:/,/,/,/,/,/,/,/,/。第年的股票收益率數(shù)據(jù)與第年的和/數(shù)據(jù)相對應(yīng)。每月分別計算各個組合以總市值為權(quán)重的加權(quán)月平均收益率。田俊剛,粱紅漫,中國股祟場周期性研究,武漢金融,:?”,.,., ,.,“ ”, ,.,.,.?.鄧長榮、馬永開三因素模型在我國證券市場的實證研究,管理學(xué)報,年第卷第期忽略交易費用

34、。公司規(guī)模因素/./,即每月分別計算個小組合/,/,/的平均收益率和三個大組合/,/,/的平均收益率,然后以二者之差作為衡量公司規(guī)模因素的值。賬面市場價值比/半/./即每月分別計算三個高賬面市場價值比和低賬面市場價值比組合的平均收益率,然后以二者之差作為衡量賬面市場價值比因素的值。.無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率是指投資者能夠按此利率進行無風(fēng)險借貸的利率。在國外的實證研究中,許多學(xué)者以短期國債利率來代替無風(fēng)險利率。但我國目前利率還沒有完全市場化,且國債的期限要比誣方發(fā)達國家相對要長。因此,用國債利率來代表無風(fēng)險利率是不太符合我國國情的。在我國,個人投資者的投資機會主要有三種:儲蓄、購買證券和購買國債,其

35、中儲蓄的比重較大,所以本文選擇三個月居民定期存款利率作為無風(fēng)險利率。考慮到樣本期間內(nèi)的利率調(diào)整,在計算過程中,本文隨樣本區(qū)間的變動相應(yīng)變動其無風(fēng)險利率。具體利率調(diào)整可見表.表.我國個月居民定期存款利率 .% .% .% .% .% .%.% .% . % .% .% .%數(shù)據(jù)來源:中國銀行網(wǎng)站金融數(shù)據(jù)蘭主巳;么么堡業(yè):墜竺:竺壘么翌型壘主壘么么.數(shù)據(jù)缺失本文剔除了財務(wù)報表中年數(shù)據(jù)均缺失以及凈資產(chǎn)、凈利潤為負的證券。剩余的證券如果有年或年數(shù)據(jù)缺失,則利用可以得到的年份數(shù)據(jù)進行平均。因發(fā)生兼并收購而不存在的企業(yè)和破產(chǎn)的企業(yè)不包括在資產(chǎn)組合內(nèi)。樣本中并未將的公司剔除,原因在于,這類公司雖然業(yè)績表現(xiàn)不

36、佳,但并未停止上市交易,依然會有部分投資者出于各種原因持有該類股票。因此將此類公司股票包含在樣本內(nèi),能夠更全面的反映市場的真實狀況,而且也并不妨礙本文采用的模型的應(yīng)用。.可能的偏差本文使用的所有收益數(shù)據(jù)都未考慮分紅,這會導(dǎo)致資產(chǎn)組合的回報偏低。通常情況下,成熟的公司經(jīng)常發(fā)放較高的股利,與市值加權(quán)指數(shù)相比,基本面指數(shù)將給予這些公司較高的權(quán)重。但是在我國,沒有強制分紅的政策,公司有時候更愿意以留存收益的形式保留利潤,拓展公司業(yè)務(wù)。從年到年,我國上市公司現(xiàn)金分紅總額分別為億元、億元和億元,派現(xiàn)總額逐年提高,但與國際成熟市場相比,我國上市公司分紅比率仍有一定差距。從分紅占上市公司凈利潤的比例來看,英國

37、、日本和香港地區(qū)的上市公司每年大約拿出%至%的利潤用于分紅,而內(nèi)地市場即使在派現(xiàn)總額最高的年,分紅金額也只占上市公司年凈利潤的%。隨著中國股市政策的完善以及經(jīng)營觀念的轉(zhuǎn)變,可以考慮今后加入分紅因素。另外,本文忽略了指數(shù)調(diào)整的成本,這可能會造成對超額回報的高估。但是,這與大多數(shù)學(xué)術(shù)研究以及市值加權(quán)指數(shù)編制時采用的方法是一致的。還有一點可能造成偏差的是不同的會計準則。但是,我們使用三年的簡單平均值,長期來看不會產(chǎn)生很大影響,但是不排除會造成局部的偏差。.指數(shù)構(gòu)建在決定指數(shù)包含的證券數(shù)量時,本文主要考慮以下因素。一方面,需要盡可能多的證券,這樣才能夠讓指數(shù)有效分散風(fēng)險;另一方面,所需要的證券數(shù)量應(yīng)該

38、顯著低于整個投資集中的證券數(shù),這樣才能夠控制指數(shù)遺漏相關(guān)證券的風(fēng)險。支股票對中國股票市場已經(jīng)有較好的代表性。以年年的每年月為例,支股市值最大的股票的市值分別占到股總市值的.%、.%、.%和.%。我們選擇每年平衡指數(shù)四次,分別為每個季度的第一天。如果不是交易日,則順延。這樣選擇是因為,之前的研究都是建立在半年度、年度平衡的基礎(chǔ)上,滯后性比較強。但是,這可能會造成指數(shù)調(diào)整成本的上升,從而造成收益率的下降。.市值加權(quán)指數(shù)可比指數(shù)為了和等國際通用的市值加權(quán)指數(shù)接軌,上交所和深交所于年初聯(lián)手推出的滬深指數(shù),目前已成為衡量股滬深兩市走勢的基準指數(shù)。但是,如果簡單把滬深指數(shù)作為可比指數(shù)會存在一定的偏差。因為

39、滬深樣本股根據(jù)總市值最大的挑選方法并且依據(jù)流通股本采用分級靠檔的加權(quán)方法,而且樣本每半年調(diào)整一次,因此我們在選擇可比指數(shù)時需要做一定修正。本文選取滬深指數(shù)的樣本股,按照各股票市值占支股票總市值的百分比進行加權(quán),并且每季度對投資組合進行重新平衡,樣本調(diào)整的時間為每年月日、月日、月日和月日。基期為年月日,起始為點。這一指數(shù)在本文中被作為可比指數(shù)。.標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)在定義標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)時,僅僅把上述市值加權(quán)指數(shù)中的成份股按照基本面數(shù)據(jù)重新加權(quán)是不夠的。如果這樣做,由于在指數(shù)成員內(nèi)把權(quán)重轉(zhuǎn)移到具有更高基本面價值的股票,那么原本高估而不應(yīng)包括在樣本中的股票可能依舊被賦予了一定權(quán)重,從而

40、樣本中可能會遺漏價值型股票。所以,本文從整個股市場著手選擇成份股,這樣,基本面加權(quán)指數(shù)在選股中導(dǎo)致的偏差就足夠小。標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的構(gòu)建方法是,在全部股中分別按照凈資產(chǎn)和凈利潤的總和篩選出最大的支股票,再按照每支股票凈資產(chǎn)和凈利潤的和占支股票凈資產(chǎn)和凈利潤總和的比例加權(quán)。每季度對投資組合進行重新平衡,樣本調(diào)整的時間為每年月日、月日、月日和月日?；跒槟暝氯?起始為點。.增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù) 編制增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù),需要把凈利潤和凈資產(chǎn)的增長率考慮進去。為了實現(xiàn)這一目標,本文分別通過計算三年凈利潤增長率和三年凈資產(chǎn)增長率,對近三年平均凈利潤和凈資產(chǎn)進行調(diào)整。具體構(gòu)建方法

41、是,首先,根據(jù).中所述方法計算每支股票的兩個增長因子;其次,將增長因子分別與其對應(yīng)的基本面指標相乘,然后將所得的調(diào)整后的凈利潤和調(diào)整后的凈資產(chǎn)相加,所得結(jié)果進行排序,篩選出前支最大的股票;最后,按照每支股票調(diào)整前的凈利潤和凈資產(chǎn)的和占支股票調(diào)整前的凈利潤和凈資產(chǎn)的總和的百分比進行加權(quán)。每季度對投資組合進行重新平衡,樣本調(diào)整的時間為每年月日、月日、月日和月日?；跒槟暝氯?起始為點。.研究方法及提出的假設(shè)本文采用時間序列的線性回歸模型進行分析并進行統(tǒng)計檢驗。首先,通過使用季度權(quán)重數(shù)據(jù)與股票收盤價格數(shù)據(jù)的乘積來評估指數(shù)的表現(xiàn)。收益率采用絕對收益率。其次,通過夏普比率.來比較風(fēng)險調(diào)整后的收益。由于基

42、本面加權(quán)指數(shù)采用價值指標編制,受價格噪聲影響比較小,鑒于之前海外市場的檢驗結(jié)果,我們預(yù)期基本面加權(quán)指數(shù)較市值加權(quán)指數(shù)有更優(yōu)的夏普比率。第三,利用回歸巧公式.和.公式.三因素回歸模型來檢驗在指數(shù)建立中的系統(tǒng)性風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響以及和的偏差有多大。我們預(yù)期基本面加權(quán)指數(shù)能夠產(chǎn)生超額回報,并且增長調(diào)整的基本面加權(quán)指數(shù)由于加入了增長因子,超額回報會更多。最后,本文還分別評估了在不同市場環(huán)境下基本面加權(quán)指數(shù)的穩(wěn)定性。標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)采用價值指標加權(quán),預(yù)期會有比較穩(wěn)定的特點,即熊市中跌幅不太大;增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)由于增長因子的加入,熊市中表現(xiàn)應(yīng)該不及標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù),而牛市

43、中的表現(xiàn)優(yōu)于標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)。具體來說,本文將進行個命題的檢驗,參見表.。公式:?.市場組合采用市值加權(quán)的可比指數(shù)來代替.和的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、天相投資分析系統(tǒng),編制方法見.。.?優(yōu)名一.%一口一表.待檢命題及提出的假設(shè)命題 假設(shè) 公式.標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù) 口.的夏普比率高于市值加權(quán)日的可比指數(shù)的夏普比率。 .增長調(diào)整后的基本面復(fù)合加一丹權(quán)指數(shù)的夏普比率高于.市值加權(quán)的可比指數(shù)的夏日憾季普比率。.增長調(diào)整的基本面指數(shù)圭孵 雕.的夏普比率高于標準的基本面日復(fù)合加權(quán)指數(shù)的夏普比率。胴日。.與市值加權(quán)指數(shù)相比,僅.,標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù).會創(chuàng)造超額回報。田毒.與市值加權(quán)的指數(shù)相

44、 氈.,比,增長調(diào)整后的基本面復(fù)合加.日權(quán)指數(shù)將產(chǎn)生超額回報。日.標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù) 堆一,件一餳牛在熊市中比在牛市中創(chuàng)造日更多的超額回報。一牛一,牛.增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán) 腫一餳牛臁一七礁指數(shù)在牛市中比在熊市日中創(chuàng)造更多的超額回報。胖一,件,】;一七礁.本章小結(jié)本章從數(shù)據(jù)來源、指標選取、數(shù)據(jù)處理、可能存在的偏差、指數(shù)構(gòu)建、研究方法等方面對實證研究進行設(shè)計。本文借鑒之前研究的經(jīng)驗,從理論和實證的角度綜合考慮,選取凈利潤和凈資產(chǎn)兩個財務(wù)會計指標構(gòu)建基本面加權(quán)指數(shù)。考慮到之前研究構(gòu)建出的基本面加權(quán)指數(shù)的奇點比較多,本文采用兩個指標的復(fù)合值。另外,本文在指數(shù)構(gòu)建中加入增長因子,彌補之前基本

45、面加權(quán)指數(shù)只涵蓋歷史指標忽視成長因素的不足。本文采用的數(shù)據(jù)來源于天相投資分析系統(tǒng)和銳思數(shù)據(jù)庫。收益率采用絕對收益率。對于無風(fēng)險利率采用三個月整存整取利率。利用數(shù)據(jù),本文分別建立了市值加權(quán)指數(shù)、標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)和增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)。樣本調(diào)整期為每年的月日、月日、月日和月日。起始日期為年月日,基點為點。本文主要采用統(tǒng)計圖、檢驗、時間序列回歸分析的方法進行實證研究。實證結(jié)果與分析第章本章將運用軟件以及的軟件分別對個指數(shù)的收益率數(shù)據(jù)進行分析和處理,首先分析指數(shù)在期內(nèi)整體表現(xiàn)及特征,然后對指數(shù)進行風(fēng)險調(diào)整后的收益率進行統(tǒng)計檢驗和回歸分析,最后對于指數(shù)在不同市場環(huán)境中的表現(xiàn)檢驗指數(shù)的穩(wěn)定

46、性。整體表現(xiàn)及特征:口口口口 口口口;菇瓣辨 蓐瞻 蠹疆蠹軀 一;§蛐巡一?自¨一目自、圈.指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源:天相投資分析系統(tǒng)如圖 所示,增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)在未經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的基礎(chǔ),表現(xiàn)明顯優(yōu)于標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)和市值加權(quán)指數(shù)。如表 所示,基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的峰度小于市值加權(quán)指數(shù)的峰度,說明奇點減少了,這一結(jié)果符合我們采用復(fù)合指標加權(quán)的預(yù)期。標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)偏度最小,市值加權(quán)指數(shù)的偏度最大,這也符合基本面加權(quán)指數(shù)表現(xiàn)比較穩(wěn)定的預(yù)期。表.指數(shù)特征峰度 偏度 中位數(shù) 集中度 比率. . . . . . . . . . 數(shù)據(jù)來源:天相投資分析系統(tǒng)標準的基本面

47、復(fù)合加權(quán)指數(shù)、調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)和市值加權(quán)指數(shù)的中位數(shù)分別為.、.和.,基本面加權(quán)指數(shù)的中位數(shù)均高于市值加權(quán)指數(shù),一定程度反映了基本面加權(quán)指數(shù)表現(xiàn)比較好。本文通過每年末各指數(shù)中總市值最大的前支股票的總市值之和占該指數(shù)總市值的比例的平均值來衡量大市值股票資產(chǎn)組合的集中程度。包括市值加權(quán)指數(shù)在內(nèi)的所有指數(shù)的集中度比率是相似的,介于%到%之間。我們還用比率衡量證券市場對該指數(shù)的參與程度。標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)和增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的比率分別為.和.,均保留了市值加權(quán)指數(shù)參與范圍廣泛的優(yōu)勢。.風(fēng)險調(diào)整后的收益率分析如上文所述,相比市值加權(quán)指數(shù),基本面加權(quán)指數(shù)在絕對回報上有優(yōu)勢,但是如果

48、加入風(fēng)險調(diào)整因素后,也就是說,對于持有潛在的風(fēng)險資產(chǎn)所帶來的額外波動進行補償,那么這個表現(xiàn)能否持續(xù)”備年末基本面加權(quán)指數(shù)的平均市值/各年末市值加權(quán)可比指數(shù)的平均市值。.檢驗結(jié)果圖.為我們從絕對收益方面對指數(shù)表現(xiàn)進行排序提供了依據(jù)。但是,如果在比較各指數(shù)的回報時加入無風(fēng)險收益率并且去除各指數(shù)波動帶來的風(fēng)險溢價的補償,就可以得到一個可比指標,即夏普比率。如表.所示,增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的夏普比率最高,市值加權(quán)指數(shù)的夏普比率最低。這個結(jié)果與之前國外市場的研究略有不同。基本面加權(quán)指數(shù)在波動率方面并沒有表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢,相反,市值加權(quán)指數(shù)的波動率還略低于基本面加權(quán)指數(shù)。但是由于基本面加權(quán)指數(shù)在超

49、額收益上的優(yōu)勢比較明顯,其夏普比率依舊高于市值加權(quán)指數(shù)的夏普比率。這表明,僅僅基于夏普比率分析,理性的投資者將選擇基本面加權(quán)指數(shù)。表.夏普比率特征及比較平均夏普比率平均月超額收益率裙 平均波動率. . . . . . .觀測數(shù)量統(tǒng)計量 值. . .?. . .?. . .?,數(shù)據(jù)來源:天相投資分析系統(tǒng)參見附錄各指數(shù)月超額收益率及波動率統(tǒng)計量和計算過程見附錄 統(tǒng)計量的計算公式.進一步看表.中的數(shù)據(jù),標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)與市值加權(quán)指數(shù)的夏普比率之差在%的水平上不顯著統(tǒng)計量為.,值為.,只有不到%的可能性拒絕原命題,因此,命題“標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的夏普比率高于市值加權(quán)的可比指數(shù)的夏普比率”

50、未獲得統(tǒng)計上的支持。對于命題也是如此。增長調(diào)整后的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)與市值加權(quán)指數(shù)的夏普比率之差在%的水平上也不顯著統(tǒng)計量為.,值為.,相比標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù),這一結(jié)果顯著,但依舊不能拒絕“二者夏普比率之差為零的原假設(shè)。也就是說,對于命題“增長調(diào)整后的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的夏普比率高于市值加權(quán)的可比指數(shù)的夏普比率”未獲得統(tǒng)計上的支持。總之,雖然未通過統(tǒng)計檢驗,但是基本面加權(quán)指數(shù)與市值加權(quán)指數(shù)的平均夏普比率是存在差異的,這與我們最初的判斷是一致的。增長調(diào)整的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)與標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的夏普比率之差在%的水平上也不顯著統(tǒng)計量為.,值為.。因此,對于命題“增長調(diào)整的基本面指數(shù)的

51、夏普比率高于標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的夏普比率”也沒有獲得統(tǒng)計上的支持。.夏普比率結(jié)果的分析盡管本部分檢驗結(jié)果沒有對命題提供支持,但是如果能夠加入更多基本面指標比如分紅等,結(jié)果也許會不同。如前所述,我們建立的兩個基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù)的超額回報都高于市值加權(quán)的可比指數(shù),但是在波動率方面的優(yōu)勢卻不明顯。這與之前的預(yù)期是不樣的。采用基本面指標編制指數(shù)的目標之一就是獲取更為穩(wěn)定的指數(shù)。其中可能的原因是,一方面在基本面指標選取中沒有選擇分紅這一指標,可能對公司基本面的情況沒有更好的反映;另一方面,部分基本面良好公司的股價優(yōu)勢可能進一步被放大,也就導(dǎo)致了波動率提高的同時,超額收益也增大。接下來我們比較分析這兩個基本面加權(quán)指數(shù)的夏普比率。值得注意的是,相比標準的基本面復(fù)合加權(quán)指數(shù),增長調(diào)整的