企業(yè)價值評估——DCF法與EVA法的比較研究

1、企業(yè)價值評估DCF法與EVA法的比較研究1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）DCF的介紹現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow, DCF） 是根據(jù)等人的研究，認為 價值是未來現(xiàn)金流量按照一定折現(xiàn)率的折現(xiàn)。 該方法提出了以現(xiàn)金流量為基礎的 價值評估框架，對的價值評估應該采取自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow, FCF） 的方法進行。DCF的計算DCF的計算公式任何資金都是有成本的，即有時間價值。而就經(jīng)營本質(zhì)而言，實際上是以追 求財富的增加為目的的現(xiàn)金支出行為。 在經(jīng)濟貨幣化乃至金融化后，財富的增加 表現(xiàn)為現(xiàn)金或者金融資產(chǎn)的增加?，F(xiàn)金一旦投入運營，其流動性完全或部分喪失， 隨著經(jīng)

2、營的進行或時間的延續(xù)，其流動性又趨于不斷提高，并最終轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。 因此，公司的經(jīng)營實際上是一個完整的現(xiàn)金流動過程。未來各個特定經(jīng)營期間的 現(xiàn)金流量的折現(xiàn)就是公司價值的衡量形式，即：（1）其中，F(xiàn)CF是稅后經(jīng)營現(xiàn)金流量的總額；WAC是資本成本。在將（1）式展開時遇到的一個問題是，的生命周期理論上是無限長，不可 能對所有未來年份做出預測，因此，通常將展開式分成兩部分，即：價值=明確的預測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。 明確的預測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值稱為連續(xù)價值?？梢杂煤喕Ｐ凸焦浪氵B 續(xù)價值，公式如下：連續(xù)價值二凈現(xiàn)金流量/加權(quán)平均資本成本 （2）假定明確的預測期后的現(xiàn)金流

3、量為一恒定值，當未來現(xiàn)金流量按某一固定比率 增長時，計算公式如下：（3）其中：NOP為明確的預測期后第一年中自由現(xiàn)金流量正常水平；g為自由現(xiàn)金流量預期增長率定值；r為新投資凈額的預期回報率。DCFS用的步驟如下：第一步：在有限的范圍內(nèi)即上述的明確的預測期內(nèi)（通常5到10 年）預測自由現(xiàn)金流量；第二步：根據(jù)是簡化了的模型假設計算預測之后的自由現(xiàn)金流量水平；第三步：按照加權(quán)平均的資本成本（WAC）法折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量。DCF計算公式的缺陷在自由現(xiàn)金流量的計算過程中，已經(jīng)扣除了利息，而在計算的自由現(xiàn)金流量時還要用WAC折現(xiàn)，但WAC包含了債務資金成本，從而使前后計算過程產(chǎn)生 矛盾，導致最終計算結(jié)果存在

4、誤差。DCF應用的缺陷現(xiàn)金流固然與價值緊密相關(guān)，是評價整體項目或投資的良好指標，但不是一 個用于日常管理的好指標。DCF模型在價值評估的時點上或者是價值評估的整個 周期來看是有效的，但在價值實現(xiàn)的過程中卻很難用來作為監(jiān)督實施的工具。以自由現(xiàn)金流作為業(yè)績評價指標的缺陷的舉例I除以稅后凈營業(yè)利潤NOPA）是100%對X、丫公司進行比較分析，兩公司的利潤增長率同為10%那么它們第二年的稅后凈營業(yè)利潤增長額就都為10萬元。丫公司的再投資金額為 50萬元（NOPAT - 1=100-50=50萬元），產(chǎn)生50萬元的自由現(xiàn)金流，那么對于 丫公司來 說，公司價值增值由資金運用的有效性體現(xiàn)出來。顯然，丫公司之

5、所以比X公司更有價值就在于其資金配置更有效，丫的投資獲得了更高的回報，高于 X 10%的 收益率（Rx- Ry= 10/50 - 10/100= 20%- 10%=10%,其中投資收益率NOPAT/I）。僅就X、丫公司而言，似乎較高的投資收益率和較多的自由現(xiàn)金流是衡量價 值的唯一尺度，但是對 丫 Z公司進行比較會發(fā)現(xiàn)：盡管 丫與Z有相同的投資收 益率，而且Z的自由現(xiàn)金流為負數(shù)（100 - 200 = - 100 萬元），然而Z公司的 價值大于丫公司，這是因為Z有更多的資金投入與丫有同等回報率的項目。只要 Z保持200%勺再投資率，其利潤增長率就為 40% （20% X 200%）。比較X、丫公

6、司，盈利性比成長性更有意義。比較 丫、Z公司，將更多資金投 入高回報率的項目才是公司成功的關(guān)鍵。 那些試圖最大化投資收益率和當期現(xiàn)金 流的公司可能會減少或停止再投資，放慢增長的步伐直至消亡。上述例子闡明了自由現(xiàn)金流不是公司業(yè)績評價的有效方式，只有當公司賺取了超過其資本成本的經(jīng)濟利潤時公司價值才得以增長。2經(jīng)濟增加值法（EVAEVA的介紹經(jīng)濟增加值 （Economic Value Added，簡稱EVA由等人創(chuàng)立，是一種新 型的公司業(yè)績衡量指標，能比較準確地反映在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值，90年代中期以后逐漸在國外得到了廣泛應用， 成為傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標體系的重要補 充。EVA是對真正“經(jīng)濟”利

7、潤的評價，它表示凈營運利潤與投資者用同樣資本 投資其他風險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的數(shù)量值。EVA的計算EVA的具體計算公式第一，稅后凈營業(yè)利潤Rp的計算稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分（如果稅后凈利潤的計算 中已扣除少數(shù)股東損益，貝U應加回），亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外 的全部經(jīng)營成本和費用（包括所得稅費用）后的凈值。因此，它實際上是在不涉 及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利 潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。R:稅后凈利潤；A:利息費用；T:所得稅率。除此之外還需要對部分會計報表科目的處理方法進行調(diào)整，以糾正會計報表信

8、息對真實業(yè)績的扭曲，最終得到稅后凈利潤的調(diào)整額（ Rp）o第二，資本總額（C）的計算資本總額是指所有投資者投入公司經(jīng)營的全部資金的帳面價值，包括債務資不包括應付帳本和股本資本。其中債務資本是指債權(quán)人提供的短期和長期貸款， 款、應付單據(jù)，其他應付款等商業(yè)信用負債。股本資本不僅包括普通股，還包括 少數(shù)股東權(quán)益。因此資本總額還可以理解為公司的全部資產(chǎn)減去商業(yè)信用債后的 凈值。在實務中既可以采用年初的資本總額， 也可以采用年初與年末資本總額的 平均值。第三，EVA的計算EVA= Rp - WACC C價值是未來EVA的現(xiàn)值之和。其具體評估方法如下：:第i年的經(jīng)濟增加值EVA作為價值評估方法的缺陷EVA

9、乍為一種不太成熟的評估方法在應用過程中有一定的局限性，受多方面 的影響：1、通貨膨脹的影響EVA使用資產(chǎn)的歷史成本，沒有考慮到通貨膨脹的影響，如資產(chǎn)重置價值。 這樣，EVA無法反映資產(chǎn)真實的收益水平。其扭曲程度因公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投資周 期、折舊政策不同而有所差別，不同行業(yè)受到影響的程度不一樣。2、折舊的影響采用直線法折舊時，EVAW制公司成長。在新資產(chǎn)使用初期，由于資本基礎 較大，資本成本較高，EVA偏低。隨著折舊增加，資本基礎逐漸變小，EVA成比例增長。這樣，有著大量新投資的公司反而比舊資產(chǎn)較多的公司 EVA低。這顯然 不能用來比較公司實際盈利能力。3、資本成本波動公司可以通過改變資本結(jié)構(gòu)，業(yè)

10、務選擇來改變資本成本。但是在不同時期， 資本成本通常是EVA等式中最不穩(wěn)定的變量。例如，如果公司在現(xiàn)有資產(chǎn)中投資， 預期會創(chuàng)造顯著的經(jīng)濟價值?？墒?，幾個月內(nèi)，市場收益率迫使資本成本上升， 新投資變成損耗價值，而不是期望的創(chuàng)造價值。資本成本波動引起EVA波動，這 樣，EVA使那些操作層經(jīng)理面臨他們無法控制的風險。3 DCF和EVA評估方法的比較DCF的相對優(yōu)勢DCF作為一種比較成熟的方法，它的計算簡單易行，資料容易取得，需利用 資產(chǎn)負債表和損益表即可。EVA相對于DCF而言，它的應用過程相對復雜，主要 體現(xiàn)在計算過程和會計科目的調(diào)整，女口：稅后營業(yè)利潤、資本投入額等變量的獲 取需要對現(xiàn)有的資產(chǎn)負

11、債表和損益表進行調(diào)整等。EVA的相對優(yōu)勢如前所述，DCF的缺點在于自由現(xiàn)金流量事先已經(jīng)扣除了利息，在用WACC折現(xiàn)時卻包含了債務資金成本，導致計算的不匹配。EVA的計算事先沒有扣除利 息，用WACCf現(xiàn)，使彼此相匹配。EVA作為一種科學的方法從一定程度上克服 了 DCF的缺陷，能夠比較客觀的反映上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。 它的優(yōu)勢體現(xiàn)在以下幾個方面第一，考慮了所有者權(quán)益資本成本。DCFS計算價值時沒有扣除股本資本的成本，導致成本的計算不完全，不能 反映公司真正的盈利能力。EVA考慮了資本成本，只有在投資收益率超過資產(chǎn)的 使用成本時才是真正盈利，股東的財富才真正得到增加。第二，剔除了

12、會計失真的影響。DCFS據(jù)財務報表計算，受信息失真的影響，它對公司真實情況的反映存在失真，表現(xiàn)在根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財務報表低估了公司的資本與利潤。EVA在計算時對會計資料進行必要的調(diào)整，能夠減少會計失真所造成的扭曲性影響， 可 以更真實、更完整地評價的經(jīng)營業(yè)績。第三，可以作為價值創(chuàng)造的驅(qū)動力。DCF僅僅是簡單的價值評估，不具備作為驅(qū)動力的基礎。而經(jīng)營者為創(chuàng)造價 值做的工作，必須由EVA衡量指標才能最終體現(xiàn)出來。EVA可用作實施新型綜合 財務管理系統(tǒng)的基礎。第四，可以了解公司在單一年份的經(jīng)營情況。由于每年的自由現(xiàn)金流量都取決于固定資產(chǎn)與流動資金方面的投資， 不能通 過對預計的自由現(xiàn)金流量進行比

13、較來跟蹤公司的進展情況。 在EVA計算之前對會 計信息來源進行必要的調(diào)整使之能夠減少會計準則所造成的扭曲性影響， 能夠更 加真實、更加完整地評價的經(jīng)營業(yè)績。第五，可以適應特殊。對于新興及IT行業(yè)，研究開發(fā)費用、市場開發(fā)費用以及廣告費用占有很大 比重，DCF把這些費用作為費用處理，不完全合理。 EVA認為無形資產(chǎn)在互聯(lián)公 司的持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮重要作用，它將研發(fā)等費用資本化，作為投資處理，并且這 些投資同樣要求有回報，使EVA能反映公司未來增長潛力。4 DCF和EVA評估方法的選擇根據(jù)成長階段選擇價值評估方法根據(jù)成長階段不同，可以按照孕育期、生存期、成長期、衰退期四個階段分 別選擇評估方法。1、的孕

14、育期這類一般都是新成立的，由于新成立利潤波動很大，在創(chuàng)立初期還無 法為市場帶來新產(chǎn)品，未來的情況也難以預測，所以無論是用DCF與EVA作為評 價方法，都會與實際相脫節(jié)。解決辦法是可以利用EVA的基本模型，同時對折舊 調(diào)整，如采取年均折舊法，從而克服不平滑資本成本的影響， 避免因資產(chǎn)處于不 同使用階段而影響EVA值。2、的成長期、成熟期這類經(jīng)營業(yè)務一般在不斷的擴大，現(xiàn)金流量也會逐漸增加或趨于穩(wěn)定， 一般 都為持續(xù)經(jīng)營、運作正常的，他們基本滿足 DCF和EVA的評估前提。如果有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流或容易預測現(xiàn)金流，不需要評估衡量對環(huán)境的適用DCF性和戰(zhàn)略靈活性，不需要評估經(jīng)營環(huán)境變化所產(chǎn)生的投資機會價

15、值，采用 的方法比較簡單易行。如果評估要求將的價值指標納入管理的過程或?qū)⒅笜朔纸獾礁鱾€部門或業(yè) 務單元、更客觀地反映經(jīng)理人員的績效，則 EVA的評估方法更為合理。3、的衰退期處于衰退期的，由于老產(chǎn)品逐漸被淘汰，新的產(chǎn)品沒有推出，使的資金收支 無法平衡并出現(xiàn)赤字，財務狀況日益惡化，已走向死亡的邊緣。此時對于的未來 價值的衡量已經(jīng)毫無意義，的價值即為的現(xiàn)存價值。特殊價值評估的選擇1、負現(xiàn)金流量的價值評估當經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以補償經(jīng)營所需的現(xiàn)金時，的現(xiàn)金流量就會呈現(xiàn)負數(shù)狀態(tài)。如果的現(xiàn)金流量連續(xù)多年是負數(shù)，按照DCF莫型必然得出價值為 負數(shù)的結(jié)論，這是與實際相違背的。事實上，負現(xiàn)金流量的仍然具有價值，而且 股票市場價格能夠不斷上漲，此時應該選擇 EVA模型來評估其價值。2、周期性的價值評估評估周期性時，由于利潤波動太大，不適合用 DCF模型，而選擇EVA模型， 同樣也可能引起數(shù)值扭曲。對于此類，通過與競爭對手比較來分析公司價值似乎 更為恰當。3、業(yè)務重組的價值評估EVA更適合進行業(yè)務結(jié)構(gòu)重整以及為業(yè)務流程再造提供科學的決策參考，它的一項重要功能就是能夠進行各業(yè)務單元的價值評估，通過分別核算各業(yè)務單元 的資本投入和資本收益，得出各業(yè)務單元的 EVA然后，對各業(yè)務單元的EVA進 行排序。采取低附加值業(yè)務外包、構(gòu)建業(yè)務聯(lián)盟