國(guó)有投資控股公司資本運(yùn)作途徑及模式選擇

1、國(guó)有投資控股公司資本運(yùn)作途徑及模式選擇一、國(guó)有投資控股公司現(xiàn)實(shí)條件下資本運(yùn)作的主要途徑國(guó)有投資公司是具有中國(guó)特色的投資控股公司，它既不同于產(chǎn)業(yè)控股公司，也不同于金融控股公司。在現(xiàn)實(shí)條件下，國(guó)有投 資控股公司不具備在某一產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，也與單純開展資本經(jīng)營(yíng)的一般意義上的投資公司有本質(zhì)區(qū)別。國(guó)有投資控股公司從實(shí)業(yè)入手開展資本經(jīng)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)模式同時(shí)具備了這兩類公司的 某些優(yōu)勢(shì)，既在實(shí)業(yè)項(xiàng)目投資開發(fā)上具有得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)， 也可以在開展資本經(jīng)營(yíng)上有所作為。但在資本市場(chǎng)諸多種運(yùn)作手 段及運(yùn)作工具的使用上，國(guó)有投資公司要根據(jù)自身?xiàng)l件，有選擇地使用。國(guó)有投資控股公司在現(xiàn)實(shí)條件下開展資本經(jīng)營(yíng)的主要途徑是：1

2、首次公開發(fā)行證券（“IPO”）作為企業(yè)開始進(jìn)行資本運(yùn)作的第一步，IPO的操作形式也越 發(fā)多樣。根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略定位的不同， 在首次公開發(fā)行證券的形式 選擇上也各有不同，包括：發(fā)行 A股股票（主板上市、中小板上 市、創(chuàng)業(yè)板上市），發(fā)行H股股票（大紅籌模式），同時(shí)發(fā)行“A+H 股票。2、依托上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作依托上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作募集資金的形式主要有：A. 增發(fā)（向不特定對(duì)象/特定對(duì)象）B. 配股C. 可轉(zhuǎn)換公司債券D. 可分離債券E. 可交換債券3、對(duì)上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組A. 向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)B. 換股吸收合并C. 重大資產(chǎn)置換（洗殼）D. 重大資產(chǎn)出售4、發(fā)行企業(yè)債券債券

3、發(fā)行是發(fā)行人以借貸資金為目的,依照法律規(guī)定的程序 向投資人要約發(fā)行代表一定債權(quán)和兌付條件的債券的法律行為 債券發(fā)行是證券發(fā)行的重要形式之一。是以債券形式籌措資金的行為過(guò)程，通過(guò)這一過(guò)程，發(fā)行者以最終債務(wù)人的身份將債券轉(zhuǎn) 移到它的最初投資者手中。 在成熟資本市場(chǎng)上，發(fā)行債券是企業(yè) 主要的融資方式，當(dāng)債券融資不足時(shí)再發(fā)行股票證券作為企業(yè)融 資補(bǔ)充。按照債券的發(fā)行對(duì)象，債券可分為私募發(fā)行和公募發(fā)行兩種 方式。5、發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金通過(guò)募集基金作為企業(yè)的財(cái)產(chǎn)組織形式，并通過(guò)基金管理公 司運(yùn)作，投資于不同的產(chǎn)業(yè)。根據(jù)投資對(duì)象的發(fā)展階段，基金型投資模式又分為VC投資、 PE投資、股票或者債券投資。VC投

4、資主要是針對(duì)種子期或成長(zhǎng)期項(xiàng)目參股投資，如IDG、軟銀、聯(lián)想投資等。PE投資主要是針對(duì)成熟期或 PRE-IPO項(xiàng)目參股投資，如 KKR黑石、德州太平洋、弘毅、鼎暉等。股票或者債券投資主要是針對(duì)上市公司股票或者其他流動(dòng) 性投資品進(jìn)行投資，如目前市場(chǎng)上眾多的封閉式或者開放式基 金。二、國(guó)有投資控股公司資本運(yùn)作策略1階段性持股，國(guó)有投資公司自身由于歷史原因，客觀存在存量資產(chǎn)大、 流動(dòng)性差、效益低下以及靠滾動(dòng)發(fā)展后勁不足的問(wèn)題，應(yīng)在大力推進(jìn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，通過(guò)減股、轉(zhuǎn)股、置換等措施，盡可能用最少的資本實(shí)現(xiàn)對(duì)所屬企業(yè)的實(shí)際控制， 完成資產(chǎn)資本化的進(jìn)程，避免資金沉淀，盤活存量資產(chǎn)，

5、并在完 成資產(chǎn)資本化進(jìn)程后，擇機(jī)推進(jìn)資本證券化，與資本市場(chǎng)對(duì)接， 為國(guó)有投資公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供長(zhǎng)效資金融通渠道。2、戰(zhàn)略不同，資本運(yùn)作的路徑選擇亦不同公司的發(fā)展戰(zhàn)略是立足公司的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，考慮公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，依據(jù)公司內(nèi)外部資源、環(huán)境及愿景而制定的未來(lái)一個(gè)時(shí) 期的戰(zhàn)略性發(fā)展架構(gòu)，公司的一切重要活動(dòng)在未來(lái)一個(gè)時(shí)期都應(yīng) 圍繞這個(gè)戰(zhàn)略架構(gòu)開展。由于基礎(chǔ)條件、核心競(jìng)爭(zhēng)能力及資源占 有的差異，各公司的發(fā)展戰(zhàn)略不可能相同， 因而圍繞發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn) 行的資本經(jīng)營(yíng)的路徑的選擇也會(huì)有所差異。最好的未必是最適合的，要視公司戰(zhàn)略因地制宜、因時(shí)制宜選擇路徑。只有選擇一條 適合公司實(shí)際的資本運(yùn)作路徑， 才能保證公司資本

6、運(yùn)作的成功和 取得較好的收益。3、收購(gòu)兼并，進(jìn)入資本市場(chǎng)的捷徑當(dāng)前，多層次的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為社會(huì)資源配置和資產(chǎn)流動(dòng) 的有效途徑，它對(duì)資產(chǎn)效益的發(fā)揮起到了重要作用。不少公司的實(shí)踐已經(jīng)或正在證實(shí)：誰(shuí)對(duì)資本市場(chǎng)利用的好， 誰(shuí)的發(fā)展就會(huì)更 快更強(qiáng)。國(guó)有投資 公司在大力推進(jìn)存量資產(chǎn)資本化的運(yùn)作中，可以通過(guò)收購(gòu)、兼并、重組等手段，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，提升 公司規(guī)模，盡快將公司做大做強(qiáng)。還可以通過(guò)培育上市、買殼上 市、收購(gòu)上市公司控股權(quán)等方式，盡快實(shí)現(xiàn)資本證券化及提早進(jìn) 入資本市場(chǎng)。4、整體上市、板塊上市及單個(gè)項(xiàng)目上市的方式選擇國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立以來(lái)，一直在推進(jìn)央企整合、重組及整體 上市，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)資本化、證

7、券化。當(dāng)前，在國(guó)有投資公司內(nèi)部就整體上市、板塊上市、單個(gè)項(xiàng) 目上市哪種形式更好的探討比較多，但由于所處位置不同，各有各的認(rèn)識(shí)，各有各的道理，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。一是關(guān)于國(guó)有投資公司整體上市。 整體上市符合當(dāng)前國(guó)資委 的工作方向，將公司的全部資產(chǎn)證券化，利用資本市場(chǎng)的放大效 應(yīng)及杠桿功能，大力發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及支柱產(chǎn)業(yè)，為全 社會(huì)提供充足的高品質(zhì)的物質(zhì)生活資料，提高國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng) 性，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力。但首要問(wèn)題是公司整體改制，引進(jìn) 戰(zhàn)略合作伙伴，將公司由獨(dú)資公司改造成股份制公司。由于 國(guó)有投資 公司都是政府出資設(shè)立的獨(dú)資公司， 承擔(dān)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì) 發(fā)展的責(zé)任及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)， 選

8、擇戰(zhàn)略合作伙伴有一定 限制和難度，可以說(shuō)整體改制上市的難度更大。 從已經(jīng)改制的青 海省投資股份有限公司及湖北能源投資股份有限公司的情況來(lái) 看，這種機(jī)遇可遇而不可求。同時(shí)，公司整體改制以后，多元化 的股權(quán)結(jié)構(gòu)使地方政府對(duì)公司的控制力度減弱，利益分散。公司原有的地方資源優(yōu)先開發(fā)的比較優(yōu)勢(shì)、 省市政府信譽(yù)支撐的背景 優(yōu)勢(shì)，也會(huì)因?yàn)槎嘣顿Y主體而受到影響。另外，還可能存在改 制剝離資產(chǎn)處置難度加大以及公司發(fā)展空間受到限制等問(wèn)題。二是關(guān)于板塊上市。對(duì)于國(guó)有投資公司來(lái)講， 不少都已經(jīng)成 立了 20多年，有眾多存量資產(chǎn)及參控股企業(yè)，并形成了相對(duì)集 中的業(yè)務(wù)板塊，不少還都具備了上市條件。需要注意的是，板塊 上

9、市會(huì)牽涉多個(gè)投資項(xiàng)目，要認(rèn)真做好規(guī)劃和清產(chǎn)核資及各方股 東利益協(xié)調(diào)等具體工作。三是關(guān)于單個(gè)項(xiàng)目上市。相對(duì)于整體上市與板塊上市， 單個(gè) 項(xiàng)目上市的要求清晰，程序簡(jiǎn)單，即使是單個(gè)項(xiàng)目上市后的增發(fā)、 配股、資產(chǎn)注入、重組等工作成本相對(duì)要小一些。但如果符合上 市條件的企業(yè)都分別上市， 一是管理任務(wù)重，二是剩余資產(chǎn)管理 難度增加，三是單個(gè)項(xiàng)目上市的影響力及與公司規(guī)模相稱的融資 能力會(huì)相對(duì)較弱。上述三種方式，在理論上各有優(yōu)劣。在實(shí)踐中，單個(gè)項(xiàng)目上 市成功概率大、成本小。三種形式很難說(shuō)優(yōu)劣高低，只能是根據(jù) 各自的具體條件擇優(yōu)選擇。5、長(zhǎng)遠(yuǎn)謀劃，持續(xù)發(fā)展，作好后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備資本經(jīng)營(yíng)對(duì)于 國(guó)有投資 公司功能、職能

10、作用發(fā)揮的積極 影響已經(jīng)是大家的共識(shí)。 但它畢竟還只是個(gè)工具， 是投資經(jīng)營(yíng)的 重要手段。在應(yīng)用時(shí)要以公司的戰(zhàn)略規(guī)劃為指導(dǎo)，與業(yè)務(wù)組合相匹配，要緊緊圍繞公司發(fā)展戰(zhàn)略統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)整合，按照“整體 規(guī)劃，分步實(shí)施，持續(xù)發(fā)展”的策略逐步推進(jìn)。要對(duì)擬上市公司 進(jìn)行前瞻性的規(guī)劃和定位。不貪多不求快，不只顧眼前利益。注 入上市公司的資產(chǎn)一要主業(yè)清晰， 二要業(yè)績(jī)優(yōu)良，三要成長(zhǎng)性強(qiáng)， 具有可持續(xù)發(fā)展的潛力，四要杜絕同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減少關(guān)聯(lián)交易，做 到規(guī)范運(yùn)作。同時(shí)，還要在公司上市時(shí)或上市后統(tǒng)籌考慮上市公 司的產(chǎn)品和盈利能力，一旦因市場(chǎng)波動(dòng)或因其它原因面臨退市時(shí) 有無(wú)后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備，做好一旦遇到此類問(wèn)題時(shí)可以適時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)

11、 置換的應(yīng)對(duì)預(yù)案和措施，保證公司已有殼資源的有效利用以及長(zhǎng) 期的有效融資功能。6、往上市公司注入的不一定全部都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為保證公司信譽(yù)，充分利用資本市場(chǎng)為我服務(wù)， 不將劣質(zhì)資 產(chǎn)注入上市公司是大家的共識(shí)。 但對(duì)于同類型板塊的“非優(yōu)質(zhì)資 產(chǎn)”也要考慮好出路?！胺莾?yōu)質(zhì)資產(chǎn)”并非就是劣質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)培育和價(jià)值提升，與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“捆綁置入”是值得深入探討的 一個(gè)問(wèn)題。7、選好中介，少走彎路資本運(yùn)作離不開高水平的券商、審計(jì)、評(píng)估、律師等中介機(jī) 構(gòu)的合作。選擇合適的中介機(jī)構(gòu)，不僅可以提出較好的方案建議， 而且可以少走很多不必要的彎路， 加快工作進(jìn)程，減少上市成本， 因此，在選擇中介時(shí)，不能只顧名氣，也不能只考

12、慮成本，要綜 合比較。適合的就是最好的。8上市時(shí)就要考慮在必要時(shí)退出企業(yè)上市不是目的，而只是一種資本經(jīng)營(yíng)手段。 借助上市公 司平臺(tái)，開展資本經(jīng)營(yíng)，盤活國(guó)有投資公司存量資產(chǎn)及存量資本， 獲取資本溢價(jià)，才是國(guó)有投資公司開展資本經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)所在。階段性持股是國(guó)有投資公司的經(jīng)營(yíng)理念。要正確地、客觀地 理解，要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略及主業(yè)資產(chǎn)配置來(lái)把握這個(gè)“階 段”。“階段性持股”關(guān)鍵在“階段”?！半A段”只是一個(gè)相對(duì) 的時(shí)間概念。對(duì)不影響公司發(fā)展的股權(quán)，這個(gè)“階段”可能會(huì)很 短，對(duì)關(guān)系公司生存悠關(guān)的股權(quán)的持有，這個(gè)“階段”可能會(huì)很 長(zhǎng)，因此，不能機(jī)械地理解“階段性持股”。資本只能在流動(dòng)中 增值，持有是策略，擇

13、機(jī)退出也是策略。9“上市”是把雙刃劍資產(chǎn)資本化、資本證券化，是當(dāng)前 國(guó)有投資 公司開展資 本經(jīng)營(yíng)的理想選擇。借助于資本市場(chǎng)誠(chéng)然能為公司帶來(lái)諸多利 益，但企業(yè)上市后對(duì)投資公司也會(huì)帶諸多現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。一是“利 益均沾”。由于上市公司注入的都是公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這部分資 產(chǎn)上市后生產(chǎn)的利潤(rùn)被攤薄， 對(duì)投資公司的收益造成影響； 二是 資本市場(chǎng)上的諸多法律法規(guī)， 企業(yè)要接受全社會(huì)監(jiān)督， 使企業(yè)管 理的透明度、提升業(yè)績(jī)的迫切度大大增加， 集團(tuán)對(duì)上市公司的管 理要求更高；三是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市了，剩余資產(chǎn)的盤活難度也將增 大。因此說(shuō)，上市是把雙刃劍，用好了，可以促進(jìn) 國(guó)有投資 公 司的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，用不好，也會(huì)影響公司的可持續(xù)發(fā)展。10、依法合規(guī)對(duì)上市公司進(jìn)行管控由于各項(xiàng)法律條文的逐漸明確， 囿于理解問(wèn)題，有些地方對(duì) 上市公司如何管控的認(rèn)識(shí)存在一定分岐。比如公司法規(guī)定企 業(yè)法人“有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)，享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)”，上市公司治理準(zhǔn)則規(guī)定，“控股股東不得直接或間接干預(yù)公司的決策及依 法開展的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”，“控股股東不得向上市公司下達(dá)任何 有關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃和指令