歐盟證券強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則及其啟示

1、歐盟證券強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則及其啟示馬其家（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京 100029）摘要：本文以2004年5月20日生效的歐盟要約收購(gòu)指令為基礎(chǔ)，對(duì)歐盟及其各成員國(guó)有關(guān)強(qiáng)制要約收購(gòu)的臨界點(diǎn)、強(qiáng)制要約收購(gòu)的價(jià)格以及強(qiáng)制要約收購(gòu)的豁免制度進(jìn)行了重點(diǎn)分析，對(duì)如何完善我國(guó)上市公司強(qiáng)制要約收購(gòu)制度作了探討。該指令的研究對(duì)完善我國(guó)證券法律制度具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。關(guān)鍵詞：證券法；公司法；強(qiáng)制收購(gòu)要約；歐盟要約收購(gòu)指令A(yù)bstract: This article focuses on Mandatory Bid Rule of Directive of the European Parliament and

2、of the Council of 21 April 2004 on Takeover Bids. Critically details at the rule on its three significant elements: (1) threshold, or triggering point; (2) equitable price; and (3) exemptions. And then, there are some investigations into perfecting mandatory bid rule of listing corporation in China.

3、 As a conclusion, studying this rule is meaningful and helpful to build up wholesome securities law system for emerging market of China.作者簡(jiǎn)介：馬其家，法學(xué)博士，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院副教授，研究方向：證券法和國(guó)際經(jīng)濟(jì)法。中圖分類號(hào)：D922.280.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A引言強(qiáng)制要約收購(gòu)（Mandatory Bid ）是指任何自然人或者法人由于持有具有表決權(quán)且可以轉(zhuǎn)讓的目標(biāo)公司證券（包括一致行動(dòng)人持有的證券），直接或者間接取得目標(biāo)公司一定比例的表決權(quán)，從而使其

4、獲得該公司的控制權(quán)，作為保護(hù)少數(shù)股東的手段，取得控制權(quán)的該自然人或者法人應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期間內(nèi)向所有其他股東持有的全部股份發(fā)出全面的要約收購(gòu)。強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則是在信息披露、收購(gòu)公告等制度之外保護(hù)中小股東利益的一項(xiàng)重要制度。強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則最早出現(xiàn)于英國(guó)的城市法典(City Code)，并一直在英國(guó)的公司收購(gòu)規(guī)則中占有重要地位。長(zhǎng)期以來，歐盟各國(guó)對(duì)于是否需要在歐盟層次上設(shè)立強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則存在較大的爭(zhēng)議。2004年5月20日生效的歐盟要約收購(gòu)指令 Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 Apri

5、l 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance), Official Journal L 142, 30/04/2004 , p. 12.（以下簡(jiǎn)稱指令）使各成員國(guó)的爭(zhēng)議塵埃落定。指令為歐盟境內(nèi)上市公司的要約收購(gòu)確立了最低標(biāo)準(zhǔn)，并突出對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)。指令規(guī)定，各成員國(guó)必須按照指令的規(guī)定建立全面要約收購(gòu)制度，但允許成員國(guó)在不妨礙要約收購(gòu)正常進(jìn)行的前提下制定進(jìn)一步保護(hù)少數(shù)股東利益的措施。指令涉及到的內(nèi)容較多，限于篇幅，本文擬對(duì)指令規(guī)定的強(qiáng)制要約收購(gòu)的臨界點(diǎn)、強(qiáng)制要約收購(gòu)的價(jià)格以及強(qiáng)制要約收購(gòu)的豁免進(jìn)行重點(diǎn)研究，在此基礎(chǔ)上對(duì)如何完善我國(guó)上市公司強(qiáng)制

6、要約收購(gòu)制度作一些探討。強(qiáng)制要約收購(gòu)的臨界點(diǎn)強(qiáng)制要約收購(gòu)的臨界點(diǎn)（threshold）, 或稱觸發(fā)點(diǎn)（ trigger point），是指法律規(guī)定的收購(gòu)人必須向目標(biāo)公司所有股東的所有股份發(fā)出全面要約收購(gòu)的界限。指令第5條第（1）款規(guī)定“收購(gòu)人直接或間接取得上市公司一定比例的表決權(quán)，如果該比例能使收購(gòu)人取得對(duì)目標(biāo)公司的控制，那么成員國(guó)必須要求該收購(gòu)人發(fā)出全面收購(gòu)要約，以保護(hù)目標(biāo)公司少數(shù)股東的利益” Article 5(1), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 20

7、04 on takeover bids (Text with EEA relevance), Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12. 。該款中所指的“比例”即是強(qiáng)制要約收購(gòu)的臨界點(diǎn)。收購(gòu)人取得的證券一旦達(dá)到足夠控制目標(biāo)公司的比例時(shí)，依照指令的規(guī)定必須發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約。但是，指令并沒有規(guī)定歐盟統(tǒng)一適用的具體臨界點(diǎn)比例，而是把確定臨界點(diǎn)比例的權(quán)力留給了各成員國(guó)。這就使成員國(guó)可以根據(jù)本國(guó)的具體國(guó)情決定對(duì)少數(shù)股東保護(hù)的程度。臨界點(diǎn)的確定一般需要考慮本國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)狀況、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管思想和目標(biāo)等因素。如果一個(gè)國(guó)家或地區(qū)上市公司的公

8、眾持股比例較高，證券市場(chǎng)成熟，收購(gòu)活動(dòng)由有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士操作，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入較少，即強(qiáng)制要約臨界點(diǎn)比例會(huì)比較低，反之，會(huì)比較高。據(jù)歐洲委員會(huì)在2007年2月21日發(fā)布的工作報(bào)告，各成員國(guó)確定的表決權(quán)臨界點(diǎn)比例介于25至66之間，臨界點(diǎn)比例確定最低的是斯洛文尼亞，該國(guó)規(guī)定強(qiáng)制要約義務(wù)的觸發(fā)點(diǎn)是取得25%的表決權(quán)。比例規(guī)定最高的是波蘭，臨界點(diǎn)是取得超過66%的表決權(quán)。大多數(shù)成員國(guó)確定為30。強(qiáng)制要約臨界點(diǎn)比例定得越高，就越能負(fù)面影響指令在成員國(guó)內(nèi)適用的實(shí)際效果。比如，臨界點(diǎn)比例為50%以上的表決權(quán)，在證券市場(chǎng)股權(quán)分散的上市公司，就可以輕易獲得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)而不觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。 此外，考慮

9、到現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜多變，收購(gòu)人控制目標(biāo)公司的手段也變化多端，花樣層出不窮，歐盟很多國(guó)家對(duì)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的規(guī)定比較靈活，而不是僅僅局限于收購(gòu)人及其一致行動(dòng)人所持有的具有表決權(quán)股票比例的數(shù)量。例如，奧地利規(guī)定，收購(gòu)人通過其他權(quán)利間接對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施重大影響時(shí)也會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制要約義務(wù)。比利時(shí)規(guī)定，觸發(fā)強(qiáng)制要約包括在特定情形下通過間接取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。丹麥規(guī)定，收購(gòu)人取得目標(biāo)公司的控制權(quán)可以通過以下方式：有權(quán)指定或免除董事會(huì)的多數(shù)成員、基于章程或與公司任何通常意義上的協(xié)議取得對(duì)公司行使控制性影響的權(quán)力、依據(jù)與其他股東的協(xié)議控制多數(shù)表決權(quán)等。臨界點(diǎn)也不能僅理解為一個(gè)單獨(dú)數(shù)字，而應(yīng)該靈活運(yùn)用。比如芬蘭

10、就規(guī)定，收購(gòu)人在發(fā)出公開要約收購(gòu)股份后如果取得該上市公司超過30%的表決權(quán)的股份，那么該收購(gòu)人應(yīng)向所有其他股份的持有人發(fā)出公開收購(gòu)要約。這時(shí)臨界點(diǎn)比例為30%的表決權(quán)。另外，如果收購(gòu)人在發(fā)出公開要約后，由于強(qiáng)制要約收購(gòu)之外的情形而取得超過50%表決權(quán)的股份時(shí)，也必須發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約。這時(shí)候，臨界點(diǎn)的比例就應(yīng)該是30%和50%兩個(gè)觸發(fā)點(diǎn)。對(duì)收購(gòu)人的一致行動(dòng)人應(yīng)作廣義解釋。判斷第三人是否是收購(gòu)人的一致行動(dòng)人，應(yīng)該以實(shí)際是否產(chǎn)生對(duì)目標(biāo)公司的控制為標(biāo)準(zhǔn)，而不局限于收購(gòu)人與行為人之間協(xié)議的形式、目的等。如德國(guó)法規(guī)定，如果某股東參與一致行動(dòng)安排而超越臨界點(diǎn)比例，盡管該一致行動(dòng)安排目的并非為了收購(gòu)目標(biāo)公司股

11、份，該股東也要承擔(dān)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。取得公司股份的方式也是多樣化而不限于直接或間接持有目標(biāo)公司的股份，同樣也要以是否產(chǎn)生控制權(quán)的實(shí)際效果為準(zhǔn)。例如英國(guó)公司收購(gòu)法規(guī)定，強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)適用于取得一個(gè)公司30%或30%以上的具有表決權(quán)的股份權(quán)益，而取得股份權(quán)益的方式則包括多種情況：通過對(duì)公司股份的直接所有、通過對(duì)股份表決權(quán)行使權(quán)利或指示行使、通過任何買賣、期權(quán)或衍生協(xié)議而對(duì)股份擁有購(gòu)買或要求轉(zhuǎn)讓或負(fù)有受讓義務(wù)的權(quán)利或選擇權(quán)、通過參與衍生產(chǎn)品（該衍生產(chǎn)品的價(jià)值取決于股份的價(jià)格，而股份的價(jià)格取決于股份的多頭行情）。在計(jì)算是否超過臨界點(diǎn)比例的股份數(shù)時(shí)，不單單計(jì)算收購(gòu)人直接持有的股份數(shù)量。收購(gòu)人控制的其他

12、機(jī)構(gòu)或組織持有的股份也應(yīng)計(jì)算在內(nèi)，當(dāng)然也包括收購(gòu)人的一致行動(dòng)人所持有的股份。需要指出，強(qiáng)制要約收購(gòu)的觸發(fā)僅僅限于收購(gòu)人自己的行為，換句話說，如果超過臨界點(diǎn)完全是因?yàn)槟繕?biāo)公司或其他股東的行為（如公司合并或回購(gòu)股票行為），那么強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則不適用。對(duì)收購(gòu)人課以強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的前提是收購(gòu)人取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，所以，臨界點(diǎn)比例的股份應(yīng)該是目標(biāo)公司具有表決權(quán)的股份。因此，指令規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)不適用于在普通股東大會(huì)上取得的無表決權(quán)的股票。也就是說，按照指令的規(guī)定，具有表決權(quán)的股份必須計(jì)入控制權(quán)比例計(jì)算中。至于不具有表決權(quán)的證券是否適用強(qiáng)制要約，指令沒有做出規(guī)定，而是將這一權(quán)力留給各成員國(guó)，各成

13、員國(guó)有權(quán)決定強(qiáng)制要約是否適用于取得只在特定情形下才具有表決權(quán)的證券（如優(yōu)先股）或完全無表決權(quán)的證券。荷蘭收購(gòu)法就規(guī)定，強(qiáng)制要約適用于收購(gòu)人在歐盟受管制證券市場(chǎng)上取得目標(biāo)公司參與發(fā)行的無表決權(quán)的股票存托憑證（depositary receipts for shares）。此外，歐盟指令還規(guī)定，如果收購(gòu)人向目標(biāo)公司全體證券持有人所持有的全部股份發(fā)出自愿要約收購(gòu)，則以這種收購(gòu)方式取得的公司控制權(quán)也不適用強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則。 要約收購(gòu)人取得的股份超過臨界點(diǎn)后應(yīng)該在什么時(shí)候發(fā)出強(qiáng)制要約收購(gòu)呢？指令只提出一個(gè)原則性的要求，規(guī)定強(qiáng)制要約必須以公平價(jià)格盡快（at the earliest opportunity

14、）向所有股東持有的所有股票發(fā)出。各成員國(guó)同樣可以根據(jù)本國(guó)的實(shí)際情況規(guī)定具體的時(shí)間點(diǎn)。如葡萄牙收購(gòu)法規(guī)定，一旦超過強(qiáng)制要約臨界點(diǎn)比例，要約收購(gòu)人必須在180天內(nèi)發(fā)出強(qiáng)制要約，除非收購(gòu)人出售超出的證券而使觸發(fā)強(qiáng)制要約的事由消滅。強(qiáng)制要約收購(gòu)的價(jià)格要約收購(gòu)的價(jià)格與被收購(gòu)公司（即目標(biāo)公司）中每一個(gè)股東（包括大股東和小股東）的利益直接相關(guān)，為了公平起見，收購(gòu)人應(yīng)該以公平合理的同一價(jià)格向被收購(gòu)公司的每一個(gè)股東（包括大股東和小股東）發(fā)出收購(gòu)要約，這是股東地位平等原則的必然要求。如果法律不做出這樣的強(qiáng)制性規(guī)定，收購(gòu)人與目標(biāo)公司控股股東很容易達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)人因此取得控制權(quán)，目標(biāo)公司控股股東讓出控制權(quán)而獲得控制權(quán)

15、人溢價(jià)(controller premium)。這必然導(dǎo)致小股東因受到排擠而無法獲得收購(gòu)人支付的控制權(quán)人溢價(jià)，小股東要么無可奈何地留在公司，要么低價(jià)出讓股票，以腳投票。要真正維護(hù)股東地位平等原則，就要求收購(gòu)人在收購(gòu)價(jià)格上平等地對(duì)待目標(biāo)公司的大小股東。歐盟指令在要約收購(gòu)的價(jià)格方面也貫徹了股東地位平等原則及保護(hù)小股東利益原則。指令第5條第（1）款規(guī)定，“要約必須盡早向所有目標(biāo)公司股東所持有的全部股票發(fā)出，并以公平合理的價(jià)格予以收購(gòu)”。 Article 5(1), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council o

16、f 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance),Official Journal L 142, 30/04/2004 , p. 12.指令對(duì)收購(gòu)價(jià)格的要求必須是“公平合理的價(jià)格”。對(duì)于公平合理價(jià)格的確定，歐盟指令采用了比較靈活的方法。指令第5條第（4）款作了解釋，即在強(qiáng)制要約發(fā)出前的6到12個(gè)月之間，要約收購(gòu)人或其一致行動(dòng)人收購(gòu)?fù)愖C券的“最高價(jià)格”。在強(qiáng)制要約公開之后至要約接受期限屆滿之前，如果收購(gòu)人及其一致行動(dòng)人買賣該類證券的價(jià)格高于要約所確定的價(jià)格，那么收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)相應(yīng)提高要約收購(gòu)的價(jià)格，并且至少不能低于該類證券的“最高

17、價(jià)格”。 Article 5(4), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance),Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12.如果該類證券沒有確定的價(jià)格存在，那么各成員國(guó)有權(quán)確定一個(gè)合理的價(jià)格。例如，芬蘭法律規(guī)定公平市場(chǎng)價(jià)格為要約人在發(fā)出要約前6個(gè)月所支付同類證券的價(jià)格，如果沒有這一確定的價(jià)格，則合理價(jià)格為不低于收購(gòu)人發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約前3個(gè)月該證券

18、的加權(quán)平均（weighted average market）市場(chǎng)價(jià)格。荷蘭規(guī)定公平價(jià)格為強(qiáng)制要約發(fā)出前6個(gè)月至12個(gè)月之間，同類證券在證券市場(chǎng)上的平均價(jià)格。此外，在遵循指令第3條第（1）款規(guī)定的一般原則的基礎(chǔ)上，各成員國(guó)可以授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在必要情況下按照一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)已確立的過高或過低的“最高價(jià)格”進(jìn)行調(diào)整。各成員國(guó)可以詳細(xì)列明需要調(diào)整的各種具體情形。比如，由買賣雙方通過協(xié)議確定的最高價(jià)格、所涉及的目標(biāo)公司證券的市場(chǎng)價(jià)格被操縱、通常市場(chǎng)價(jià)格或尤其是某些特定市場(chǎng)價(jià)格受突發(fā)事件影響或?yàn)檎认萑肜Ь车墓镜?。成員國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以制定一個(gè)確定以上情形下收購(gòu)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)。例如某一特定時(shí)期的平均市場(chǎng)價(jià)格、公司

19、破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的清算價(jià)值或其他通常財(cái)務(wù)分析標(biāo)準(zhǔn)等客觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)要約收購(gòu)公平價(jià)格做出調(diào)整的決定應(yīng)當(dāng)是在經(jīng)過調(diào)查和論證的基礎(chǔ)上做出的，而且應(yīng)該公開該決定。 Article 5(4), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance),Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12.這種方法與法國(guó)要約收購(gòu)法所采用的方法相同，即所謂的“多元標(biāo)準(zhǔn)的方法”（meth

20、ode multicriteres）。收購(gòu)價(jià)格確定之后，另一個(gè)重要的問題就是收購(gòu)人支付對(duì)價(jià)的方式。指令規(guī)定收購(gòu)人支付對(duì)價(jià)的方式可以是證券、現(xiàn)金或者是證券和現(xiàn)金相結(jié)合（combination）的支付方式。但是，如果要約收購(gòu)人提供的作為對(duì)價(jià)的證券不是歐盟受管制的證券市場(chǎng)（Regulated Market）上掛牌交易的證券，那么就至少應(yīng)該將現(xiàn)金作為可選擇的對(duì)價(jià)之一。從要約公開之日起至要約接受期限屆滿之前，如果要約收購(gòu)人或其一致行動(dòng)人已經(jīng)以現(xiàn)金方式收購(gòu)目標(biāo)公司5%或5%以上的具有表決權(quán)的證券，則要約收購(gòu)人也必須至少把現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)的一種支付方式。此規(guī)定也旨在在支付對(duì)價(jià)方式方面貫徹股東地位平等原則。此外，

21、指令也規(guī)定各成員國(guó)有權(quán)規(guī)定必須把現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià)的方式，或者至少把現(xiàn)金作為可供選擇支付方式之一。 Article 5（5）, Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance),Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12.強(qiáng)制要約收購(gòu)的豁免強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則實(shí)施的目的在于保護(hù)少數(shù)股東利益和維護(hù)股東平等地位原則。但該規(guī)則在一定程度上提高了收購(gòu)成本，增加了收購(gòu)人

22、的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。歐盟指令不希望強(qiáng)制要約收購(gòu)成為促進(jìn)資源優(yōu)化配置及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的制度性障礙。為此，指令規(guī)定在一定條件下可以不適用強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則，此即是強(qiáng)制要約收購(gòu)的豁免。 對(duì)于強(qiáng)制要約收購(gòu)的豁免，指令并沒有對(duì)強(qiáng)制要約的豁免情形做出具體規(guī)定，而是由目標(biāo)公司的登記注冊(cè)地所在成員國(guó)對(duì)要求豁免的情形做出規(guī)定。指令規(guī)定，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為履行監(jiān)管職責(zé)應(yīng)被授予任何必要的權(quán)利，確保要約各方遵守依據(jù)指令制定或引入的規(guī)則。而且，成員國(guó)在遵守指令第3條第（1）款規(guī)定的基本原則 Article 3(1), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the

23、Council of 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance), Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12.的基礎(chǔ)上，可以規(guī)定減損適用強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則的情形。可見，指令留給各成員國(guó)相當(dāng)大的空間制定本國(guó)具體適用豁免的情形，事實(shí)上各成員國(guó)都廣泛應(yīng)用指令賦予的權(quán)力空間以盡可能減損強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則在本國(guó)的適用。 Commission Staff Working Document: Report on the implementation of the Directive on Takeov

24、er Bids, SEC (2007) 268, Brussels, 21.02.2007.歐盟指令的減損適用或豁免規(guī)定包括兩個(gè)層面的內(nèi)容：其一是賦予成員國(guó)在其國(guó)家法律層面上規(guī)定減損適用的情形。第二，授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)其國(guó)內(nèi)的具體情況規(guī)定減損適用的情形。大多數(shù)成員國(guó)都在國(guó)家法律層面規(guī)定了減損適用強(qiáng)制要約的情形。例如，芬蘭規(guī)定豁免的具體情形包括另有其他人持有更高比例的表決權(quán)、超越強(qiáng)制要約臨界點(diǎn)是由于目標(biāo)公司或其他股東采取的措施造成等。意大利法律規(guī)定了免除強(qiáng)制要約義務(wù)的情形包括收購(gòu)人向所有股東發(fā)出至少60%表決權(quán)的自愿部分要約、目的是為了拯救處于困境中的公司的交易、在同一個(gè)公司集團(tuán)內(nèi)部控制權(quán)的改變、

25、臨時(shí)性的交易、公司合并等事項(xiàng)。另一方面監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)具體事項(xiàng)有權(quán)決定是否授予豁免。由監(jiān)管機(jī)構(gòu)授予豁免可以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)中各種復(fù)雜多變的收購(gòu)關(guān)系，結(jié)合具體情況做出是否減損適用，比起法律規(guī)定更具靈活性和適應(yīng)性，更能實(shí)現(xiàn)一國(guó)對(duì)證券監(jiān)管的目標(biāo)。例如，德國(guó)賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以免除收購(gòu)人公開并提出強(qiáng)制要約的義務(wù)，前提是該免除須考慮到收購(gòu)人和目標(biāo)公司股東的利益，取得控制權(quán)的方式，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，行使控制權(quán)的實(shí)際可能性或取得控制權(quán)后在目標(biāo)公司的股權(quán)降低到控制臨界點(diǎn)以下等等。此外德國(guó)還規(guī)定由于受要約公司股本的減少、某些特定情形下如繼受，法律形態(tài)的改變而獲得的表決權(quán)排除在計(jì)算強(qiáng)制要約臨界點(diǎn)比例之外。各成員國(guó)規(guī)定的豁免情形有些的

26、確是為了確保強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則僅適用于實(shí)際具有控制權(quán)的收購(gòu)人，避免適用范圍過大。但是應(yīng)該看到有些豁免情形則不是?？偟膩碚f各國(guó)規(guī)定的豁免事項(xiàng)主要有：收購(gòu)人事實(shí)上不能對(duì)目標(biāo)公司施加重大影響、同一公司集團(tuán)內(nèi)部發(fā)生的控制權(quán)改變、公司繼受（inheritance）、拯救處于困境中的公司的措施、臨時(shí)性超越強(qiáng)制要約的觸發(fā)點(diǎn)、贈(zèng)與、債務(wù)履行、集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓而取得的股份、另有他人持有更高的表決權(quán)、增加股本時(shí)因行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)而取得的證券、超越強(qiáng)制要約臨界點(diǎn)是由于目標(biāo)公司或其他股東采取的措施造成的等。有些成員國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在決定授予豁免資格時(shí)擁有過大的權(quán)力?；砻馐马?xiàng)如果沒有限定在比較明確的范圍內(nèi)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)過大的自由裁量權(quán)

27、將損害強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則的實(shí)際效果。 Commission Staff Working Document: Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, SEC (2007) 268, Brussels, 21.02.2007.此外，指令前言部分的第（10）款規(guī)定，強(qiáng)制向所有股東發(fā)出要約的義務(wù)并不適用于成員國(guó)在引入本指令的法令生效時(shí)已經(jīng)存在的控制性股東。 啟示歐盟各成員國(guó)的公司收購(gòu)制度在指令通過前存在很大的差異，尤其在強(qiáng)制要約收購(gòu)制度上分歧嚴(yán)重，但最終實(shí)現(xiàn)了上市公司收購(gòu)制度的一體化。截至2007年2月歐盟25個(gè)成員

28、國(guó)中有17個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)了指令在國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)化或引入指令規(guī)則體系，其中只有奧地利、丹麥、法國(guó)、匈牙利、盧森堡和英國(guó)在指令要求轉(zhuǎn)化的期限（2006年5月20日）前完成轉(zhuǎn)化。比利時(shí)、荷蘭、意大利等8國(guó)尚未（完全）使國(guó)內(nèi)立法與指令一致。 Commission Staff Working Document: Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, SEC (2007) 268, Brussels, 21.02.2007.參考文獻(xiàn)：1 Antti Sailakivi (2006), Finland: Markets - Ta

29、keovers - Mandatory Bids - Exemptions Regulatory Arrangements Implementation of Directive 2004/25J, International Company and Commercial Law Review, I.C.C.L.R., 17(10).2 A.M. Pereira, Saragga Leal, Oliveira Martins (2007), Portugal: Securities Takeovers and TransparencyJ, Journal of International Ba

30、nking Law and Regulation, J.I.B.L.R., 22(2).3 Luca Enriques(2006), EC Company Law Directives and Regulations: How Trivial are TheyJ? University of Pennsylvania Journal of International Economic Law, Spring, 27 U. Pa. J. Int'l Econ. L. 1.4 Antti Sailakivi(2006), Finland: Markets - Takeovers - Mandatory Bids - Exemptions Regulatory Arrangements Implementation of Directive 2004/25J, International Company and Commercial Law Review, I.C.C.L.R., 17(10).5Houthoff Buruma(2006), Introduction of the mandatory bid ruleJ, International Financial Law Review. London: