中金公司-汽車及零部件行業(yè)服務(wù)業(yè)系列報(bào)告之三：二手車蓄勢(shì)待發(fā)的產(chǎn)業(yè)_轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)大師

1、證券研究報(bào)告2014年 10月 16日汽車及零部件汽車服務(wù)業(yè)系列報(bào)告之三：二手車蓄勢(shì)待發(fā)的產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)聚焦投資建議目標(biāo)價(jià)格22.0014.2435.0017.8040.0027.0018.0035.006.0019.6041.0018.6038.00P/E(x)在我們第三篇汽車服務(wù)業(yè)報(bào)告中，我們著重分析了發(fā)達(dá)國(guó)家二手車市場(chǎng)的市場(chǎng)容量、競(jìng)爭(zhēng)情況以及經(jīng)驗(yàn)借鑒。認(rèn)為隨著我國(guó)汽車保有量增長(zhǎng)，我國(guó)二手車需求即將迎來黃金時(shí)期，經(jīng)銷商最具渠道優(yōu)勢(shì)，能夠獲得最為豐厚的利潤(rùn)。但經(jīng)銷商的二手車規(guī)模短期受制于稅收政策，短期的投資亮點(diǎn)在于網(wǎng)上交易平臺(tái)和二手車金融。股票名稱上汽集團(tuán)-A華域汽車-A威孚高科-A長(zhǎng)安汽車-A江

2、鈴汽車-A濰柴動(dòng)力-A中國(guó)重汽-A均勝電子-A正通汽車-H敏實(shí)集團(tuán)-H長(zhǎng)城汽車-H東風(fēng)集團(tuán)-H濰柴動(dòng)力-H評(píng)級(jí)推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦2014E2015E6.25.98.911.45.75.016.38.711.87.313.140.07.37.9理由美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)服務(wù)和二手車業(yè)務(wù)對(duì)沖行業(yè)周期性波動(dòng)。美國(guó) OEM經(jīng)銷商的盈利能力近 17年來基本維持穩(wěn)定，主要來自二手車和服務(wù)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。新車銷售也曾是美國(guó)經(jīng)銷商主要的盈利貢獻(xiàn)者，但在汽車行業(yè)銷量和增速見頂之后，二手車和售后的毛利占比大幅提升。

3、在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者愿意給二手車業(yè)務(wù)更高的估值（專業(yè)的二手車經(jīng)銷商 Carmax的估值高于 OEM經(jīng)銷商Autonation）。美國(guó)二手車市場(chǎng)：規(guī)模超過 6000億美元，經(jīng)銷商的大金礦。美國(guó)的二手車交易量是新車的 3倍，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 6400億美元。其中，OEM經(jīng)銷商的市場(chǎng)份額占到 37%，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，OEM經(jīng)銷商占據(jù)了大多數(shù)更新車齡、更好質(zhì)量的二手車源，并能提供可靠的質(zhì)量保障，享受了更高的交易價(jià)格和盈利。中金一級(jí)行業(yè)可選消費(fèi)wwwww1滬深300中金汽車及零部件13912611310087中國(guó)二手車市場(chǎng)：蓄勢(shì)待發(fā)，亟待政策破冰。目前中國(guó)二手車僅占新車銷售的 23.8%，而發(fā)達(dá)國(guó)家二手車銷

4、量是新車的 2倍或以上。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，汽車保有量在 1.6億1.8億輛之后，二手車和后市場(chǎng)業(yè)務(wù)將快速增長(zhǎng)，意味著我國(guó) 23年內(nèi)就將達(dá)到二手車和后市場(chǎng)業(yè)務(wù)爆發(fā)增長(zhǎng)的零界點(diǎn)。但我國(guó)二手車交易的稅收制度在短期內(nèi)制約了經(jīng)銷商參與二手車業(yè)務(wù)的積極性，僅 2%的交易通過 OEM經(jīng)銷商完成，低于發(fā)達(dá)國(guó)家 30%以上的平均水平。742013-102014-012014-042014-072014-10投資亮點(diǎn)：長(zhǎng)期看好經(jīng)銷商，短期看好網(wǎng)上交易平臺(tái)、二手車金融。受稅收政策制約，我國(guó)經(jīng)銷商參與程度低導(dǎo)致中國(guó)二手車市場(chǎng)車源分散。而缺乏成熟的定價(jià)體系決定了規(guī)?；麧?rùn)只能留在交易環(huán)節(jié)。互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)顯現(xiàn)出了其渠道的

5、價(jià)值，其強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)整合能力有利于改善我國(guó)二手車市場(chǎng)供給現(xiàn)狀，提升交易效率。而二手車金融目前是絕對(duì)的利基市場(chǎng)，能與經(jīng)銷商旗下汽車金融/融資租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生極大的協(xié)同效應(yīng)。相關(guān)研究報(bào)告 3Q業(yè)績(jī)略超預(yù)期，成長(zhǎng)仍在繼續(xù) (2014.10.15) 9月銷量點(diǎn)評(píng)：增速回落抑制板塊估值，關(guān)注滬港通和經(jīng)銷商標(biāo)的 (2014.10.14)中金汽車周報(bào) 20141010：關(guān)注滬港通關(guān)注后市場(chǎng) (2014.10.13)三季度淡季不淡，四季度有望產(chǎn)銷兩旺 (2014.10.13) 9月銷量大幅增長(zhǎng)龍頭地位難以撼動(dòng) (2014.10.10) 9月銷量好于預(yù)期，4Q表現(xiàn)值得期待 (2014.10.09)建議關(guān)注：創(chuàng)立“汽車

6、街”（）提供線上線下二手車交易、臵換、金融服務(wù)，并與美國(guó)最大的二手車交易網(wǎng)站Manheim母公司 Cox合作的寶信汽車，以及獲得汽車金融牌照，即將展開汽車金融業(yè)務(wù)的正通汽車。風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)銷商新車銷售盈利惡化、我國(guó)二手車市場(chǎng)政策放松慢于預(yù)期。資料來源：彭博資訊、中金公司研究部SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080513110002 SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080513090002SFC CE Ref： BCK590 SFC CE Ref： BCF475請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部: 2014年 10月 16日目錄美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)服務(wù)和二手車業(yè)務(wù)對(duì)沖行業(yè)周期性波動(dòng) .4美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)：利潤(rùn)率基本穩(wěn)定

7、，波動(dòng)較小 .4新車銷售盈利能力呈長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)，且波動(dòng)劇烈.4售后服務(wù)和二手車業(yè)務(wù)：穩(wěn)定的盈利現(xiàn)金流來源，對(duì)沖行業(yè)周期性波動(dòng).5美國(guó)汽車銷量見頂后，后市場(chǎng)與二手車業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)銷商盈利貢獻(xiàn)大增.7二手車業(yè)務(wù)盈利能力顯著強(qiáng)于新車銷售 .9他山之石：二手車超過 6000億美元的市場(chǎng)，經(jīng)銷商的大金礦 .13二手車在中國(guó)：蓄勢(shì)待發(fā)，亟待政策破冰.18參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)二手車和后市場(chǎng)業(yè)務(wù)即將迎來黃金時(shí)期.18亟待稅收政策改革：中國(guó)經(jīng)銷商二手車業(yè)務(wù)蘊(yùn)含巨大能量 .19投資亮點(diǎn)：長(zhǎng)期看好經(jīng)銷商，短期看好網(wǎng)上交易平臺(tái)、二手車金融 .22圖表圖表 1:美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)利潤(rùn)率基本穩(wěn)定 .4圖表 2:過去 10年美國(guó)經(jīng)銷商

8、新車銷售毛利率持續(xù)下降.5圖表 3:從店均利潤(rùn)看，美國(guó)經(jīng)銷商新車銷售業(yè)務(wù)利潤(rùn)波動(dòng)劇烈.5圖表 4: 而二手車業(yè)務(wù)的利潤(rùn)基本與周期波動(dòng)無關(guān).6圖表 5: 主要原因是二手車需求較為穩(wěn)定，不像新車隨周期劇烈波動(dòng).6圖表 6:售后維修業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定.7圖表 7:以 AutoNation為例售后和二手車業(yè)務(wù)為美國(guó)經(jīng)銷商提供穩(wěn)定的正現(xiàn)金流.7圖表 8:美國(guó)汽車銷量和增速在 1980年代中期見頂 .8圖表 9:美國(guó)經(jīng)銷商新車銷售利潤(rùn)在行業(yè)銷量見頂后（1987年）迅速下滑.8圖表 10:美國(guó)經(jīng)銷商毛利結(jié)構(gòu)變化.9圖表 11:美國(guó)汽車經(jīng)銷商新車和二手車銷售平均單車凈利潤(rùn).9圖表 12:美國(guó)二手車銷售行業(yè)平均毛利率

9、在 10%以上，遠(yuǎn)高于新車銷售.10圖表 13: Autonation收入組成.11圖表 14: Carmax收入組成 .11圖表 15: Autonation毛利組成.11圖表 16: Carmax毛利組成 .11圖表 17: Autonation毛利率.11圖表 18: Carmax毛利率.11圖表 19: Autonation凈利潤(rùn)近 10年保持穩(wěn)定 .12圖表 20: Carmax凈利潤(rùn)近 10年增長(zhǎng)了 4倍.12圖表 21:美國(guó)二手車經(jīng)銷商的庫(kù)存周轉(zhuǎn)快于 OEM經(jīng)銷商.12圖表 22:在二級(jí)市場(chǎng)上，專業(yè)二手車商 Carmax比 OEM經(jīng)銷商 Autonation享有更高估值.12圖表

10、 23:美國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分布.13圖表 24:各發(fā)達(dá)國(guó)家二手車市場(chǎng)參與者市場(chǎng)份額比較 .13圖表 25:美國(guó)二手車市場(chǎng)參與者.14圖表 26: 38年車齡的二手車在整個(gè)市場(chǎng)（左）和在經(jīng)銷商銷售結(jié)構(gòu)中占比（右）.14圖表 27:美國(guó)整車經(jīng)銷商 66%的二手車來源于臵換需求.15圖表 28:獨(dú)立二手車和 OEM經(jīng)銷商的市場(chǎng)份額對(duì)比 .15圖表 29:經(jīng)銷商銷售的二手車價(jià)格大幅高于拍賣的價(jià)格.16圖表 30: NADA價(jià)格指南.17wwwww2請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 31: Manheim價(jià)格指數(shù) .17圖表 32:我國(guó)二手車銷量與增速

11、.18圖表 33:我國(guó)二手車與新車銷量比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家 .18圖表 34:美國(guó)二手車交易在保有量達(dá)到 1.61.8億輛之后開始加速 .19圖表 35:中國(guó)與國(guó)外二手車市場(chǎng)參與者對(duì)比.20圖表 36:中國(guó)二手車交易市場(chǎng)不同參與主體稅收政策截然不同 .20圖表 37:中美二手車產(chǎn)業(yè)鏈參與者梳理.21圖表 38:中美二手車市場(chǎng)比較 .22圖表 39:相比成熟市場(chǎng)，中國(guó)暫時(shí)缺乏成熟的定價(jià)體系.23圖表 40:我國(guó)二手車電商參與者梳理 .24圖表 41:我國(guó)網(wǎng)上交易二手車滲透率和美國(guó)滲透率比較.24圖表 42:可比估值表 .26請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3中金公司研究部: 2014年 10月

12、 16日美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)服務(wù)和二手車業(yè)務(wù)對(duì)沖行業(yè)周期性波動(dòng)在本篇報(bào)告中，我們將著重分析美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)的發(fā)展過程以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，尋找行業(yè)發(fā)展的一般趨勢(shì)，用以作為未來中國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)發(fā)展方向的參考。美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)：利潤(rùn)率基本穩(wěn)定，波動(dòng)較小19962013年，美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)的平均稅前利潤(rùn)率波動(dòng)在 1.5%上下波動(dòng)，在 2001和 2002年行業(yè)景氣度較高的年份，稅前利潤(rùn)率具有較高的向上彈性（提升至 2%左右）。但除受嚴(yán)重金融危機(jī)影響的 2008年，稅前利潤(rùn)率向下的彈性有限。圖表 1:美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)利潤(rùn)率基本穩(wěn)定2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%19961997 1998 1999 2000

13、2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013凈利率資料來源：NADA，中金公司研究部新車銷售盈利能力呈長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)，且波動(dòng)劇烈美國(guó)的經(jīng)銷商行業(yè)的新車銷售業(yè)務(wù)與中國(guó)目前的狀況相似：盈利水平低，且利潤(rùn)率受供求關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)的影響，波動(dòng)劇烈。過去 10年美國(guó)經(jīng)銷商新車銷售的毛利率持續(xù)下降，從 2004到 2013年累計(jì)下降了 2個(gè)百分點(diǎn)至 3.8%。而從凈利口徑看，美國(guó)經(jīng)銷商單店平均的新車銷售凈利潤(rùn)常年處于微利或虧損狀態(tài)，且隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較大。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部: 2014年 10月 1

14、6日?qǐng)D表 2:過去 10年美國(guó)經(jīng)銷商新車銷售毛利率持續(xù)下降5.55.04.54.03.53.0(%)20042005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013美國(guó)經(jīng)銷商新車銷售毛利率資料來源：NADA，中金公司研究部圖表 3:從店均利潤(rùn)看，美國(guó)經(jīng)銷商新車銷售業(yè)務(wù)利潤(rùn)波動(dòng)劇烈(千美元)200150100500-50-100-150-2002004200520062007200820092010201120122013新車業(yè)務(wù)利潤(rùn)資料來源：NADA，中金公司研究部售后服務(wù)和二手車業(yè)務(wù)：穩(wěn)定的盈利現(xiàn)金流來源，對(duì)沖行業(yè)周期性波動(dòng)美國(guó)經(jīng)銷商二手車和售后服務(wù)業(yè)務(wù)近 1

15、0年來維持穩(wěn)定，成為經(jīng)銷商穩(wěn)定的凈利率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的主要來源。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 4: 而二手車業(yè)務(wù)的利潤(rùn)基本與周期波動(dòng)無關(guān)140(千美元)120100806040200-202004200520062007200820092010201120122013二手車業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)資料來源：NADA，中金公司研究部圖表 5: 主要原因是二手車需求較為穩(wěn)定，不像新車隨周期劇烈波動(dòng)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,0

16、00(千輛)新車銷量二手車交易量（右）資料來源：Manheim，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 6:售后維修業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定500450400350300250200150100500(千美元)2004200520062007200820092010201120122013售后業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)資料來源：NADA，中金公司研究部圖表 7:以 AutoNation為例售后和二手車業(yè)務(wù)為美國(guó)經(jīng)銷商提供穩(wěn)定的正現(xiàn)金流8007006005004003002001000(百萬美元t)wwwww72000 2001 2002 2003 2004 2

17、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013平均Autonation經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部美國(guó)汽車銷量見頂后，后市場(chǎng)與二手車業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)銷商盈利貢獻(xiàn)大增新車銷售也曾一度是經(jīng)銷商利潤(rùn)的主要來源，在 1985年，新車銷售占經(jīng)銷商毛利的比例達(dá)到 77%。而隨著美國(guó)汽車行業(yè)銷量的銷量和增速在 1987年見頂，經(jīng)銷商新車銷量和盈利能力的同時(shí)下滑。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 8:美國(guó)汽車銷量和增速在 1980年代中期見頂20,000 18,000 16,000 14,000 12,000

18、 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000-20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%(千輛)汽車銷量同比增長(zhǎng)資料來源：Wind，中金公司研究部圖表 9:美國(guó)經(jīng)銷商新車銷售利潤(rùn)在行業(yè)銷量見頂后（1987年）迅速下滑200150100500(千美元)wwwww8-50-1001987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001新車業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)資料來源：NADA，中金公司研究部在 1985至 1991年的 6年間，新車銷售的毛利占比大幅縮減至 25%，而后市場(chǎng)與二

19、手車業(yè)務(wù)的毛利占比急遽提升。而在 1990年代之后，后市場(chǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)步伐轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，19912011年的十年內(nèi)，占毛利比重提升了約 7個(gè)百分點(diǎn)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 10:美國(guó)經(jīng)銷商毛利結(jié)構(gòu)變化198519912011新車銷售25%新車銷售22%后市場(chǎng)業(yè)務(wù)16%二手車銷售7%后市場(chǎng)業(yè)務(wù)55%后市場(chǎng)業(yè)務(wù)二手車銷售二手車銷售62%16%20%新車銷售77%資料來源：NADA，新華信，中金公司研究部二手車業(yè)務(wù)盈利能力顯著強(qiáng)于新車銷售二手車業(yè)務(wù)是美國(guó)汽車經(jīng)銷商非常重要的收入和利潤(rùn)來源。根據(jù) NADA的數(shù)據(jù)，2013年美國(guó)汽車經(jīng)銷商營(yíng)業(yè)收入

20、的 31.3%來自于二手車業(yè)務(wù)，并且二手車的單車凈利潤(rùn)高達(dá)254美元，是新車銷售單車凈利潤(rùn) 69美元的 3.7倍。圖表 11:美國(guó)汽車經(jīng)銷商新車和二手車銷售平均單車凈利潤(rùn)wwwww9300250200150100500($) 254 194 111 69 新車銷售二手車銷售20122013資料來源：NADA，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 12:美國(guó)二手車銷售行業(yè)平均毛利率在 10%以上，遠(yuǎn)高于新車銷售12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%二手車銷售毛利率（行業(yè)平均）資料來源：Ma

21、nheim，中金公司研究部從美國(guó)最大的獨(dú)立二手車經(jīng)銷商 Carmax和美國(guó) OEM經(jīng)銷商 Autonation的財(cái)務(wù)對(duì)比來看，二手車銷售業(yè)務(wù)比新車銷售業(yè)務(wù)增速更快，盈利能力更強(qiáng)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)更快，在二級(jí)市場(chǎng)上享有更高的估值。wwwww10請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明10中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 14: Carmax收入組成圖表 13: Autonation收入組成4% 1%2%2%15%23%14%二手車銷售批發(fā)銷售新車銷售其他二手車銷售新車銷售零部件和服務(wù)金融和保險(xiǎn)其他57%82%資料來源：Bloomberg,中金公司研究部資料來源：Bloomberg,中金公司研

22、究部圖表 15: Autonation毛利組成圖表 16: Carmax毛利組成1%12%11%0%25%二手車銷售19%二手車銷售新車銷售零部件和服務(wù)金融和保險(xiǎn)其他22%批發(fā)銷售新車銷售其他70%40%wwwww11資料來源：Bloomberg,中金公司研究部資料來源：Bloomberg,中金公司研究部圖表 17: Autonation毛利率圖表 18: Carmax毛利率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%46%45%44%43%42%41%40%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201120122013201120122013二手車銷售批發(fā)銷售新車銷售二手車銷售新

23、車銷售零部件和服務(wù)（右軸）資料來源：Bloomberg,中金公司研究部資料來源：Bloomberg,中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明11中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 20: Carmax凈利潤(rùn)近 10年增長(zhǎng)了 4倍圖表 19: Autonation凈利潤(rùn)近 10年保持穩(wěn)定6004002000(百萬美元)100%0%6005004003002001000(百萬美元)50%30%10%-10%-30%-50%-70%-90%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-200-400-600-800-1,000-1,200-1,40020032

24、00420052006200720082009201020112012201320032004200520062007200820092010201120122013凈利潤(rùn)同比增速凈利潤(rùn)同比增速（右）資料來源：Bloomberg,中金公司研究部資料來源：Bloomberg,中金公司研究部圖表 21:美國(guó)二手車經(jīng)銷商的庫(kù)存周轉(zhuǎn)快于 OEM經(jīng)銷商109876543210(次/年）wwwww122004200520062007200820092010201120122013CarmaxAutoNation資料來源：Boomberg，中金公司研究部圖表 22:在二級(jí)市場(chǎng)上，專業(yè)二手車商 Carmax比

25、 OEM經(jīng)銷商 Autonation享有更高估值302520151050AutonationCarmax資料來源：Boomberg，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明12中金公司研究部: 2014年 10月 16日他山之石：二手車超過 6000億美元的市場(chǎng)，經(jīng)銷商的大金礦美國(guó)二手車市場(chǎng)銷售規(guī)模達(dá)到 6400億美元在美國(guó)，2013年二手車的交易量為 4600萬輛，市場(chǎng)銷售收入規(guī)模約為 6400億美元。此外，二手車銷售之后還將帶動(dòng)后續(xù)的維修、保養(yǎng)、金融等服務(wù)，為經(jīng)銷商提供高盈利來源和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。圖表 23:美國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分布wwwww13資料來源：德勤咨詢、中金公司研究部整車廠

26、經(jīng)銷商集團(tuán)是二手車市場(chǎng)的主要參與者，占據(jù)了最優(yōu)質(zhì)的車源和利潤(rùn)在美國(guó)，2013年二手車的交易量為 4600萬輛，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 6400億美元。汽車經(jīng)銷商、獨(dú)立經(jīng)銷商和個(gè)人是二手車交易市場(chǎng)的主要參與者。在美國(guó)市場(chǎng)上，汽車經(jīng)銷商的市場(chǎng)份額占到 37%，而約有 32%和 31%的交易通過獨(dú)立二手車經(jīng)銷商和個(gè)人完成。圖表 24:各發(fā)達(dá)國(guó)家二手車市場(chǎng)參與者市場(chǎng)份額比較美國(guó)英國(guó)OEM經(jīng)銷商德國(guó)法國(guó)OEM經(jīng)銷商26%C2C31%OEM經(jīng)銷商38%37%C2C40%C2C47%C2C47%OEM經(jīng)銷商50%獨(dú)立二手車獨(dú)立二手車經(jīng)銷商27%經(jīng)銷商32%獨(dú)立二手車獨(dú)立二手車經(jīng)銷商經(jīng)銷商15%10%資料來源：中金公司

27、研究部整理38年車齡的二手車交易最為活躍，整車廠經(jīng)銷商最有優(yōu)勢(shì)。美國(guó)汽車消費(fèi)者的平均更新周期為 4年，因此在市場(chǎng)上，38年車齡的二手車交易最為活躍，交易量占到全部交易量的 54%。此外，由于 38年車齡的二手車使用年限相對(duì)較長(zhǎng)，車況的個(gè)體差異極大，請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明13中金公司研究部: 2014年 10月 16日對(duì)經(jīng)銷商的收購(gòu)、定價(jià)、修整翻新以及再次出售提出了較高的要求。整車廠經(jīng)銷商憑借其在汽車維修領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累，以及所提供的保修、延保、臵換等多樣性服務(wù)，在二手車市場(chǎng)維持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。圖表 25:美國(guó)二手車市場(chǎng)參與者交易主體經(jīng)銷商價(jià)格最高質(zhì)量最高選擇范圍其他說明二手車的車

28、型不受經(jīng)銷商專賣車型的限制，經(jīng)銷商會(huì)對(duì)臵換、收購(gòu)來的二手車做修理、翻新，在出售前也會(huì)進(jìn)行全面的專業(yè)檢測(cè)，售后提供規(guī)范化的質(zhì)量擔(dān)保，認(rèn)證二手車在銷量占比在10%左右，一般承諾在一段時(shí)間或一定行駛里程內(nèi)可享受與新車相同的售后服務(wù)。多規(guī)模比較大的二手車連鎖店也是二手車銷售的一個(gè)重要途徑，此類連鎖店通常對(duì)出售的二手車做一些外部休整，對(duì)部分二手車提供一定時(shí)間的保修服務(wù)，出售的價(jià)格比汽車經(jīng)銷商稍低。二手車連鎖店規(guī)模差距很大， 一些規(guī)模很小的二手車出售點(diǎn)往往只有 2030輛車，通常不提供任何保修服務(wù)。獨(dú)立二手車經(jīng)銷商較高較低低高良莠不齊低多受限制受限制價(jià)格便宜，但質(zhì)量沒有保證且存在一定的購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)。主要交易方

29、式有網(wǎng)上交易，廣告交易和路邊交易。私人拍賣拍賣的二手車多為車齡長(zhǎng)，車況較差的舊車。一般不提供任何保障，但價(jià)格非常低廉，主要針對(duì)低收入群體。資料來源：中金公司研究部整理38年車齡的二手車的交易活躍、而且車況和價(jià)格差異大給經(jīng)銷商收購(gòu)后的維修提供了改善空間，能提升銷售的盈利能力，已成為經(jīng)銷商最主要的盈利來源。在國(guó)外 OEM經(jīng)銷商的二手車銷量構(gòu)成中，38年二手車占比達(dá)到 67%，而從另一方面來看，經(jīng)銷商在38年二手車交易中的優(yōu)勢(shì)明顯，50%以上的 38年二手車交易通過 OEM經(jīng)銷商完成。wwwww14圖表 26: 38年車齡的二手車在整個(gè)市場(chǎng)（左）和在經(jīng)銷商銷售結(jié)構(gòu)中占比（右）02年11%18%15%

30、9年以上35%9年以上68年35年02年35年26%31%36%68年28%資料來源：中金公司研究部整理請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明14中金公司研究部: 2014年 10月 16日協(xié)同效應(yīng)：新車資源已成為汽車經(jīng)銷商在二手車市場(chǎng)的巨大優(yōu)勢(shì)。臵換需求是美國(guó)經(jīng)銷商主要的二手車來源。美國(guó)經(jīng)銷商的二手車來源中，約 66%的需求來自于臵換，其中新車臵換占到 41%，二手車臵換占到 25%。汽車經(jīng)銷商憑借天然的新車渠道優(yōu)勢(shì)，以及成熟的認(rèn)證、評(píng)估以及售后服務(wù)體系，吸引 38年車齡的車主這一最龐大的交易群體通過經(jīng)銷商進(jìn)行二手車交易。從過去十年的歷史數(shù)據(jù)看，整車廠經(jīng)銷商的市場(chǎng)份額基本保持穩(wěn)定，說明雖然整車

31、經(jīng)銷商銷售的二手車價(jià)格略高于其他形式銷售的二手車，但由于經(jīng)銷商的專業(yè)經(jīng)營(yíng)和高誠(chéng)信度，消費(fèi)者普遍認(rèn)可了這一溢價(jià)。圖表 27:美國(guó)整車經(jīng)銷商 66%的二手車來源于臵換需求3%25%新車臵換二手車臵換直接購(gòu)買拍賣42%其他5%25%資料來源：NADA，中金公司研究部wwwww15圖表 28:獨(dú)立二手車和 OEM經(jīng)銷商的市場(chǎng)份額對(duì)比39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%20022003200420052006200720082009201020112012獨(dú)立二手車經(jīng)銷商市場(chǎng)份額OEM經(jīng)銷商市場(chǎng)份額資料來源：Manheim，中金公司研究部整理請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1

32、5中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 29:經(jīng)銷商銷售的二手車價(jià)格大幅高于拍賣的價(jià)格20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(美元）20092010201120122013OEM經(jīng)銷商出售的二手車均價(jià)拍賣均價(jià)資料來源：NAAA，NADA，中金公司研究部整理成熟市場(chǎng)中完善的法規(guī)保障弱化信息不對(duì)稱的負(fù)面影響二手車信息不對(duì)稱、價(jià)格不透明是阻礙交易效率的最大問題。美國(guó)汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)的調(diào)查顯示，消費(fèi)者最擔(dān)心在購(gòu)買二手車時(shí)受到價(jià)格欺騙，其次是質(zhì)量問題。對(duì)此，美國(guó)政府、行業(yè)協(xié)會(huì)和企業(yè)幾十年來做了諸多努力，逐步建立了比較成

33、熟的市場(chǎng)體系。法規(guī)保障交易信息的準(zhǔn)確性。美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)頒布的二手車法規(guī)是針對(duì)二手車流通管理的最重要的法律。法規(guī)規(guī)定，在一個(gè)年度內(nèi)出售 5輛以上二手車的經(jīng)銷商必須申領(lǐng)二手車銷售執(zhí)照，由各個(gè)州自行管理。同時(shí)，法規(guī)提供了統(tǒng)一格式的買車指南，主要包括車輛基本信息、質(zhì)量狀況、維修歷史等車輛基本信息，以及廠家或經(jīng)銷商質(zhì)保承諾，并成為購(gòu)車合同的一部分，從法律上確保經(jīng)銷商提供信息的準(zhǔn)確性。wwwww16第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)提供價(jià)格參考。美國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)和大公司等權(quán)威機(jī)構(gòu)會(huì)高頻率（每天、每月）地公布各種車型的車價(jià)信息作為參考。美國(guó)經(jīng)銷商行業(yè)協(xié)會(huì)（NADA）每月的公布二手車價(jià)格指南，是較權(quán)威的價(jià)格參考資料；專業(yè)汽車評(píng)估

34、媒體凱利藍(lán)皮書（KelleyBlue Book）以及二手車交易巨頭 Manheim每天更新制定的價(jià)格指數(shù)也是美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買二手車時(shí)重要的價(jià)格參考。獨(dú)立評(píng)估公司建立車輛檔案。美國(guó)有獨(dú)立的汽車評(píng)估公司，利用車輛唯一的識(shí)別代碼（VIN），為車輛建立檔案。報(bào)告內(nèi)容可以包括：所有權(quán)變更歷史，里程數(shù)，尾氣排放檢驗(yàn)結(jié)果，使用、維修、抵押、事故等重要?dú)v史信息。信息來源涵蓋車輛日常使用的各個(gè)領(lǐng)域，主要來自生產(chǎn)商、管理檢驗(yàn)部門、消防與警察部門、租賃拍賣公司等多個(gè)途徑，保證了信息的準(zhǔn)確和公證。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明16中金公司研究部: 2014年 10月 16日?qǐng)D表 30: NADA價(jià)格指南wwwww

35、17資料來源：NADA，中金公司研究部圖表 31: Manheim價(jià)格指數(shù)資料來源：Manheim，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明17中金公司研究部: 2014年 10月 16日二手車在中國(guó)：蓄勢(shì)待發(fā)，亟待政策破冰參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)二手車和后市場(chǎng)業(yè)務(wù)即將迎來黃金時(shí)期中國(guó)二手車市場(chǎng)發(fā)展水平遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。2013年，中國(guó)二手車交易量達(dá)到 523萬輛，僅占新車銷售的 23.8%，而在美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，二手車銷量是新車的 2倍或以上。圖表 32:我國(guó)二手車銷量與增速6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00

36、0035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%32.0%14.6%9.7%10.0%13.0%-4.7%2007200820092010201120122013二手車交易量同比增速資料來源：Wind,中金公司研究部wwwww18圖表 33:我國(guó)二手車與新車銷量比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家43.032.81.921.4100.2美國(guó)德國(guó)日本英國(guó)中國(guó)二手車銷量/新車銷量資料來源：Wind，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明18中金公司研究部: 2014年 10月 16日決定二手車和后市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模和發(fā)展速度的最重要因素是汽車保有量。參考美國(guó)的數(shù)據(jù)，美國(guó)的新車銷量在 1980年代

37、中期見頂，二手車交易量在 1983年（新車銷量見頂前）開始加速，之后的十年是美國(guó)二手車銷量增長(zhǎng)最快的時(shí)期。當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的汽車保有量約為1.6億1.8億輛，2014年中國(guó)的汽車保有量約為 1.4億輛，以我國(guó)每年 2000多萬輛新車的增長(zhǎng)速度，23年內(nèi)就將達(dá)到二手車和后市場(chǎng)業(yè)務(wù)爆發(fā)增長(zhǎng)的零界點(diǎn)。圖表 34:美國(guó)二手車交易在保有量達(dá)到 1.61.8億輛之后開始加速300,000250,000200,000150,000100,00050,000-50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000(千輛)美國(guó)汽車保有量美國(guó)二手車交易量（右）資料來源：Wind，中金公司研究部wwwww19亟待稅收政策改革：中國(guó)經(jīng)銷商二手車業(yè)務(wù)蘊(yùn)含巨大能量二手車市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要包括經(jīng)銷業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，由于二手車價(jià)格和車況的信息不透明，二手車市場(chǎng)的擴(kuò)張，離