美國次貸危機及其啟示

1、美國次貸危機及其啟示摘要：2007年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機，這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴散到全球，造成了極大的經(jīng)濟恐慌。全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續(xù)當中。估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發(fā)展的方向也會有所調(diào)整。關鍵詞：次貸危機，全球金融市場，信用違約率，信用評級公司，監(jiān)管缺失，結構金融2007年全球最受關

2、注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機，這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴散到全球，造成了極大的經(jīng)濟恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產(chǎn)，全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行（包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等）無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續(xù)當中，其結果究竟如何，還無從知道。但這場危機的影響將極其深遠，人們開始反思過去一段

3、時間全球金融市場發(fā)展所存在的種種問題，估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發(fā)展的方向也會有所調(diào)整。一、居民次級抵押貸款概況隨著次貸危機在全世界的蔓延，原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時成為人們關注的重點。所謂次級抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點：（一）次級抵押貸款的借款人信用記錄比較差，信用評分較低美國的信用評級公司（如FICO）將個人評級分為五等：優(yōu)（750850分）、良（660749分）、一般（620659分）、差（350619分），不確定（350分以下）。次級

4、貸款的借款人的信用評分多在620分以下，在正常的情況下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。（二）在次級抵押貸款中，貸款/房產(chǎn)價值比和月供/收入比都比較高在正常級別的住房抵押貸款中，抵押貸款與房產(chǎn)價值之比（LTV）多在80%左右，借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級抵押貸款中，平均的LTV平均在84%，有的超過90%，甚至100%。這意味著次級抵押貸款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在沒有任何個人資金投入的情況下，銀行失去了與貸款人的風險共擔機制，其中所蘊含的潛在道德風險是顯而易見的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限，抵抗風險的能力

5、也較差。（三）次級抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權比率較高由于次級抵押貸款的信用風險比較大，違約風險大致為優(yōu)質(zhì)抵押貸款的7倍，因此，次級抵押貸款的利率比優(yōu)質(zhì)抵押貸款要高350個基點左右，且80%為可調(diào)整利率。如果在貸款期內(nèi)，利率持續(xù)下降，貸款人的還貸負擔將減輕。但在貸款利率逐步上升時，貸款人的債務負擔會加重，導致拖欠和取得抵押贖回權的風險加劇。從根本上講，美國次貸危機的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀經(jīng)濟政策（特別是貨幣政策的變動不無關系）。盡管開展時間不短，但美國次級抵押貸款市場在20世紀的發(fā)展相當緩慢，規(guī)模也并不大。但在進入21世紀后，為應對新經(jīng)濟泡沫破裂和“9.11事件的影響，美聯(lián)儲實行了極其寬松的

6、貨幣政策，從2000年到2004年間連續(xù)25次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路調(diào)低至1%，并將1%的基準利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。正如次貸市場的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣，其風險的爆發(fā)也正是開始于寬松貨幣政策的結束。不難理解的是，在貨幣政策收緊時，利率將會持續(xù)上升，由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動利率（會根據(jù)市場利率的變化進行重置），利率的持續(xù)上升會加重貸款人的還款負擔。此外，緊縮政策還會減少房地產(chǎn)市場需求，對房價產(chǎn)生負面的影響，這會降低貸款人的資產(chǎn)凈值，降低其的再融資能力，當然，房價的下跌也降低了貸款人違約的機會成本，使信用風險

7、加大。為防止市場消費過熱，從2005年開始，美聯(lián)儲重新進入加息周期，截至2006年底，美聯(lián)儲先后加息17次，將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時間中，加息的影響逐漸顯現(xiàn)，受房價下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響，次貸市場的風險開始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2007年，美國次級抵押貸款的拖欠率達到了13.3%，取消抵押贖回權比率為4%，而與之相對應的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%，取消抵押贖回權比率為0.5%。二、次貸危機的傳遞宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化導致了美國次級抵押貸款債務風險的集中爆發(fā)，信用違約率大幅上升。但是，僅僅是次貸損失本身，并不足以對全球金融市場產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù)，在20

8、06年末，美國次級抵押貸款余額約在1.1萬億1.2萬億美元之間，即使是考慮40%左右的損失率，其最終引發(fā)的損失也就在4000億美元左右，而美國當年的GDP大約在15萬億美元左右，占比約為2%，與三十年前在美國發(fā)生的儲貸協(xié)會危機還不可同日而語。但從事情隨后的發(fā)展來看，次貸危機對美國乃至全球經(jīng)濟、金融的影響卻遠遠超過了儲貸協(xié)會危機。其背后的一個重要原因，便是與CDO1等結構金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關聯(lián)。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，由于各種原因的影響，在2001年以來，CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展，而且，無論是傳統(tǒng)的高等級的CDO還是中間級CDO，在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上，其風險偏好都有所增強，

9、對高風險的次級抵押貸款以及次級抵押貸款債券（SubprimeRMBS）的配置比率明顯上升。從美聯(lián)儲所作的估算看，在20052007年間，各種CDO產(chǎn)品所包含的次貸信用風險敞口要遠大于次貸的實際規(guī)模。而且，現(xiàn)有的研究也表明，CDO產(chǎn)品的結構設計決定了其受系統(tǒng)性風險沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn)，換句話說，在宏觀經(jīng)濟政策逆轉(zhuǎn)時，與次級抵押貸款相關的CDO產(chǎn)品的實際損失要遠大于次級抵押貸款。所有這些，都在無形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。CDO產(chǎn)品交易的主要參與者，包括全世界范圍內(nèi)的大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。在抵押/參照資產(chǎn)（次級抵押貸款）的違約率上升的情

10、況下，相關債券大幅減值，而持有相關債券的各金融機構遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開始，各金融機構（截至目前，巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證券公司以及對沖基金等）所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融機構是全球金融市場最主要的參與者和做市商，其財務困境自然會對其他市場產(chǎn)生連鎖反應，引起股票市場和債券市場上的流動性緊張，投資信心受挫。2008年以來，全球股市都因肇端于次貸風險的金融危機而出現(xiàn)了深幅下挫，財富蒸發(fā)數(shù)以萬億計。三、美國次貸危機的反思應該說，美國次貸危機的擴散，向全世界展示了結構金融風險的破壞力。本來是用于分散和管理風險提高市場運行效率的工具，似乎一下成

11、為了制造更大風險的罪魁禍首。如何去理解這樣的角色轉(zhuǎn)換呢？各方的論點不盡一致。但在我們看來，結構金融技術的應用如一把“雙刃劍”，在一個合適的范圍內(nèi)時，結構金融會有效地降低市場交易成本，提高整個金融市場的運行效率，但如果超過了一定的范圍，那么，結構金融在很大程度上就會演變成一場徹頭徹尾的賭博，不但無助于金融市場效率的提高，反倒會埋下許多風險隱患，加劇金融市場的波動。而美國次貸危機的蔓延的根源顯然就在于過度結構化，而從目前看，造成這種過度結構化的原因有如下幾個方面：一是，銀行和投資銀行出于贏利目的，有過度結構化的動機；二是，信用評級機構對結構性產(chǎn)品信用評級的失誤，為過度結構化提供了便利；三是，監(jiān)管方

12、對相關風險的認識不足，監(jiān)管缺位，放任了金融機構的過度結構化行為。（一）銀行和投資銀行一般說來，銀行和證券公司可以從CDO交易中獲得三方面的好處：一是資產(chǎn)組合管理，即通過資產(chǎn)的出售，達到分散和降低自身信用風險的目的；二是從發(fā)起、構建以及銷售CDO產(chǎn)品的過程中收取各種手續(xù)費和服務費；三是從CDO產(chǎn)品的做市和交易中獲取收益。CDO產(chǎn)品最初的發(fā)展可能是源于第一個目的，以應對巴塞爾協(xié)議關于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看，銀行和證券公司的重心明顯已向后兩方面轉(zhuǎn)移，將其作為了一個重要的收入來源。BIS近期的調(diào)查顯示，國際大型銀行實際進行的CDO交易規(guī)模已遠遠超出其信用風險管理的需要，超過其需要對沖的

13、信用風險敞口的規(guī)模已達到50%。這在一定程度上意味著，結構金融技術的運用，已超出了其本身的基本功能之外，而成為了大型銀行利用市場對CDO產(chǎn)品相關價值評估不完善而謀取自身利益的一種工具。在相關監(jiān)管缺失的情況下，過度結構化在所難免，風險隱患也就此埋下。（二）信用評級公司以CDO為代表的結構金融產(chǎn)品的設計相當復雜，大多數(shù)市場參與者很難對其風險/收益狀況進行準確的評估。因此會在很大程度上依賴于評級公司對其評級。研究表明，信用評級機構在CDO對產(chǎn)品的評級總體上是不可靠的。而投資者根據(jù)這樣的評級來進行投資，遭受嚴重損失顯然是一件不可避免的事情。造成信用評級公司評級失效的原因很多，CDO產(chǎn)品信息的不透明給評

14、級工作帶來了不少困難，而評級公司自身對CDO產(chǎn)品風險認識的不足也是一個重要原因，此外，評級公司與發(fā)起人之間利益關系的存在也可能會使評級工作失去其應有的公正性。無論如何，目前全世界范圍內(nèi)對評級公司的責難正在不斷升級，未來一段時間，評級公司在結構金融方面的工作可能會出現(xiàn)一些根本性的變化。（三）監(jiān)管缺失在過去很長的時間，監(jiān)管當局的注意力一直集中在銀行和存款機構，強調(diào)對機構穩(wěn)定的監(jiān)管，而對產(chǎn)品創(chuàng)新多半采取了放任自流的態(tài)度。但結構金融這一類產(chǎn)品的出現(xiàn)，不但增大了金融體系整體的系統(tǒng)性風險，而且通過提高金融機構之間的關聯(lián)性，而增加了相關性風險，是對金融穩(wěn)定的一個潛在威脅。監(jiān)管當局相對放任自流的監(jiān)管態(tài)度，在一定程度上縱容了金融機構的過度結構化行為，由此埋下了巨大的風險隱患。而由于相關監(jiān)管的缺失，結