一文讀懂中國(guó)的影子銀行

1、一文讀懂中國(guó)的影子銀行2016-05-23 19:50:07 來源：華爾街見聞  作者：王懿君 影子銀行這一概念最早由美國(guó)太平洋(601099,股吧)投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley于2007年美聯(lián)儲(chǔ)年度會(huì)議上提出，意指游離于監(jiān)管體系之外，與傳統(tǒng)的接受中央銀行監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)。自2010年誕生以來，影子銀行在中國(guó)呈野蠻式發(fā)展。德意志銀行預(yù)計(jì)，2012年至2016年一季度，中國(guó)的影子銀行規(guī)模復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到46%，到2016年一季度達(dá)到21萬億元人民幣，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的10%。那么問題來了：什么是影子銀行？影子銀行信貸本質(zhì)上是給企業(yè)的貸款，但不記在資產(chǎn)負(fù)

2、債表的的貸款項(xiàng)，而是記在銀行同業(yè)資產(chǎn)或應(yīng)收款項(xiàng)類投資下面，或者干脆就是脫離資產(chǎn)負(fù)債表的理財(cái)產(chǎn)品（WMP）。應(yīng)收款項(xiàng)投資（表內(nèi)）-銀行影子信貸的主要形式。應(yīng)收款項(xiàng)投資指的是由不同非銀金融機(jī)構(gòu)（比如信托公司、券商、共同基金子公司和保險(xiǎn)公司）發(fā)行的，以財(cái)富/資產(chǎn)管理產(chǎn)品等不同形式的銀行自營(yíng)投資。本文將主要關(guān)注應(yīng)收款項(xiàng)投資，因?yàn)檫@是銀行影子信貸的主要形式，也是新監(jiān)管文件的目標(biāo)。理財(cái)產(chǎn)品（表外）-實(shí)際上有兩種敞口：1）非標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)，占理財(cái)產(chǎn)品管理資產(chǎn)規(guī)模（WMP AUM）的35%，相當(dāng)于銀行總資產(chǎn)的4%以內(nèi)。2）投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后級(jí)。德意志銀行認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)熟知第一種敞口，但第二種鮮有提及，而在本

3、文稍后會(huì)詳談。銀行同業(yè)市場(chǎng)的信托受益權(quán)買入返售（表內(nèi)）-已在2014年中被銀監(jiān)會(huì)叫停，規(guī)模自2014年下半年以來已經(jīng)明顯收縮，截至2015年底占上市銀行總資產(chǎn)不到1%。影子銀行如何運(yùn)作？下表是個(gè)簡(jiǎn)化版的流程圖。簡(jiǎn)而言之，影子銀行的信貸資金來源是銀行的自有資金，比如應(yīng)收款項(xiàng)投資、逆回購(gòu)和/或理財(cái)產(chǎn)品資金，在非銀金融機(jī)構(gòu)的幫助下打包SPV（特殊目的載體），向潛在借款人提供貸款，這些潛在借款人包括地方政府融資平臺(tái)、PPP計(jì)劃、房地產(chǎn)開發(fā)商和處于過剩產(chǎn)能行業(yè)的公司。除了借貸資產(chǎn)，這些產(chǎn)品里還包括其他風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，這是因?yàn)樵谠S多情況下這些產(chǎn)品以資產(chǎn)池的形式被打包，以滿足監(jiān)管要求并降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。仔細(xì)分

4、析上面這張流程圖，以應(yīng)收款項(xiàng)投資為例：首先，由于受到流動(dòng)性或資本限制，抑或是行業(yè)的限制，銀行不能給一家企業(yè)貸款。然后，銀行與一家非銀金融機(jī)構(gòu)商洽，比如一家信托公司打包一個(gè)信托產(chǎn)品，這個(gè)信托產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)就是給上述那家企業(yè)貸款。最后，這家銀行使用自有資金購(gòu)買這個(gè)信托產(chǎn)品，并將其記入資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收款項(xiàng)投資。這時(shí)候，這家銀行實(shí)際上為該企業(yè)借款人承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)中，同樣可以利用應(yīng)收款項(xiàng)投資使這筆貸款出表。銀行將現(xiàn)有企業(yè)貸款轉(zhuǎn)移到由非銀金融機(jī)構(gòu)打包的SPV下，隨后由銀行本身或其他銀行來買。影子銀行規(guī)模有多大，哪些銀行是主要玩家？ 我們預(yù)計(jì)2012年至2016年一季度，影子銀行規(guī)模復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到

5、46%，截至2016年一季度達(dá)到21萬億元人民幣，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的10%（包括表外資產(chǎn)），正如圖2所示，它包含三個(gè)部分：·以貸款形式的應(yīng)收款項(xiàng)投資敞口為14.3萬億元，這個(gè)數(shù)字是在扣減四大資產(chǎn)管理公司（AMC）和財(cái)政部發(fā)行的債券后，通過假設(shè)銀行應(yīng)收款項(xiàng)投資的90%是貸款類，比如企業(yè)貸款和貼現(xiàn)票據(jù)。·買入返售信托受益權(quán)（TBR）及/或票據(jù)的規(guī)模為1.1萬億元人民幣。德銀預(yù)計(jì)上市銀行買入返售業(yè)務(wù)規(guī)模占到銀行體系總的買入返售規(guī)模的60%。·以理財(cái)產(chǎn)品形式出現(xiàn)的敞口為5.1萬億元人民幣，這是通過累加理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品里的股份層（又稱有毒層）投資得出的

6、。不同銀行中，四大行的影子信貸敞口相對(duì)較小，僅占總資產(chǎn)的3%，且在近幾年保持穩(wěn)定。然而其他小銀行（不包含政策性銀行、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行和海外銀行）的影子信貸敞口正急劇擴(kuò)張，在2012年至2016年一季度的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到49%，占到總資產(chǎn)的19%。見圖6。誰是潛在的借款人？基于上市銀行的財(cái)報(bào)和我們的渠道核查，銀行影子信貸的主要借款人是地方政府融資平臺(tái)（LGFV）或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目（比如PPP）。過去幾個(gè)季度為提振基建建設(shè)擴(kuò)張的財(cái)政政策是推動(dòng)影子銀行高速擴(kuò)張的主要原因。剩下的，相對(duì)較小部分資金給了房地產(chǎn)開發(fā)商，主要是一些沒有能力通過銀行貸款或發(fā)行債券來融資的房地產(chǎn)開發(fā)商。值得注意的是，一些小銀行（

7、未上市的城商行或農(nóng)商行）將產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)貸款甚至不良貸款（NPL）打包進(jìn)他們的資產(chǎn)管理計(jì)劃。這些敞口的風(fēng)險(xiǎn)極高。影子銀行動(dòng)機(jī)何在？一般來說，資金狀況較差、存款吸收能力較差、以及資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)性更緊的銀行，有更大的動(dòng)力去發(fā)展貸款類的應(yīng)收款項(xiàng)投資，如此，他們就能：·節(jié)約資本占用，因?yàn)樵谀承┣闆r下同業(yè)類非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)（NSCA）的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低至20%。·繞開中國(guó)央行給予的貸款額度，這樣銀行可以將貸款額度用在其他收益更高的貸款上。·繼續(xù)支持那些現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則限制銀行提供貸款的企業(yè)客戶，比如地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開發(fā)商。·隱藏不良貸款或逾期貸款。上文提到過，一些小

8、型未上市銀行將過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)貸款，甚至是不良貸款打包進(jìn)這些SPV里。影子銀行的歷史-一場(chǎng)捉迷藏游戲其實(shí)中國(guó)的影子銀行可以追溯到2010年，只不過那時(shí)名字不同，或者記在不同的資產(chǎn)名目下。我們認(rèn)為根本原因在于銀行向經(jīng)濟(jì)發(fā)放的貸款快速增長(zhǎng)，與銀行面臨的監(jiān)管收緊之間的沖突。這些監(jiān)管包括銀行資本充足率、貸款額度和貸款違約率（LDR）。而小銀行激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒同樣導(dǎo)致影子銀行規(guī)模激增。監(jiān)管層并非沒有意識(shí)到這些問題，實(shí)際上在過去幾年，監(jiān)管層已經(jīng)出臺(tái)了諸多監(jiān)管文件收緊風(fēng)險(xiǎn)控制，但道高一尺魔高一丈，銀行總能想到辦法規(guī)避監(jiān)管。我們總結(jié)了此前出臺(tái)的監(jiān)管措施：針對(duì)同業(yè)代付業(yè)務(wù)的237號(hào)文2012年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)

9、布中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務(wù)管理的通知（237號(hào)文）進(jìn)一步對(duì)同業(yè)代付提出了要求。銀行同業(yè)代付的典型模式是銀行將非標(biāo)信貸資產(chǎn)（NSCA）記入同業(yè)資產(chǎn)，并以其他銀行的信用證作抵押。這樣風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重只計(jì)20%并繞開了貸款額度。2012年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布237號(hào)文，要求托管銀行將同業(yè)代付記入貸款科目下，因此風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也從20%變成100%，而該業(yè)務(wù)也將受到貸款限額的限制。針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的8號(hào)文在監(jiān)管層規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務(wù)之后，銀行開始著手將非標(biāo)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)至表外的理財(cái)產(chǎn)品。2013年3月25日，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知（8號(hào)文），遏制表外的信貸類理財(cái)產(chǎn)品急劇擴(kuò)

10、張。8號(hào)文要求，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。針對(duì)同業(yè)資產(chǎn)的127號(hào)文8號(hào)文的出臺(tái)遏制了表外信貸理財(cái)產(chǎn)品的擴(kuò)張，于是銀行同業(yè)市場(chǎng)的信托受益權(quán)買入返售業(yè)務(wù)開始火了。銀行通過與信托公司簽訂遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，將信托受益權(quán)（TBR）在買入返售金融資產(chǎn)核算，或者用來匹配理財(cái)資金。2014年5月，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)127號(hào)文，規(guī)定只有流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)才能作為買入返售標(biāo)的，買入返售信托受益權(quán)被叫停；另外，銀監(jiān)會(huì)還要求銀行應(yīng)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的性質(zhì)計(jì)提相應(yīng)資本與撥備。127號(hào)文嚴(yán)禁賣出回購(gòu)方將業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)

11、出，增加了監(jiān)管套利的成本。針對(duì)影子銀行的82號(hào)文127號(hào)文有效的促使銀行將非標(biāo)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到應(yīng)收款項(xiàng)投資。于是自2014年底以來資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收款項(xiàng)投資這一欄大幅擴(kuò)張。通過刻意的結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)移（structured transaction），銀行依然能把風(fēng)險(xiǎn)撥備和占用資本金降到標(biāo)準(zhǔn)之下。于是有了媒體所報(bào)道的，銀監(jiān)會(huì)4月28日下發(fā)針對(duì)影子銀行監(jiān)管的關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知（82號(hào)文），旨在收緊銀行將非標(biāo)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外的監(jiān)管，并鼓勵(lì)銀行將信貸資產(chǎn)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓到銀監(jiān)會(huì)轄下的銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心（銀登中心）進(jìn)行登記交易。不過德意志銀行認(rèn)為，目前82號(hào)文還只是堵一小塊漏洞

12、，預(yù)計(jì)還會(huì)有進(jìn)一步監(jiān)管措施出臺(tái)，遏制與影子銀行擴(kuò)張相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。 以監(jiān)管套利為主要目的的交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜    實(shí)際上與銀行影子信貸相關(guān)的交易結(jié)構(gòu)（transaction structures）有很多種變體，其中一些甚至通過多層中介進(jìn)行打包，流程極為復(fù)雜。不過本質(zhì)是相同的，比如借款給企業(yè)，并繞過對(duì)資本、貸款額度和風(fēng)險(xiǎn)撥備計(jì)提的當(dāng)前監(jiān)管措施。我們將在下文一一詳解。#1為了記相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，投資高評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在所有應(yīng)收款項(xiàng)投資下的交易結(jié)構(gòu)變體中，我們想要突出強(qiáng)調(diào)的是當(dāng)前最盛行的一種，通過這種結(jié)構(gòu)銀行發(fā)現(xiàn)了監(jiān)管漏洞，并計(jì)提監(jiān)管層所要求的更低的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。根據(jù)

13、此前提到的127號(hào)文，銀行需要為貸款類的應(yīng)收款項(xiàng)投資敞口計(jì)100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。然而通過這一種特定的結(jié)構(gòu)，銀行僅需計(jì)提20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。這種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有兩層：·優(yōu)先層，通常是銀行自有資金來購(gòu)買，計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的應(yīng)收款項(xiàng)投資。這里的關(guān)鍵是找一家本地的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品評(píng)在AA-或更高的評(píng)級(jí)。這樣，購(gòu)買優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的銀行只要計(jì)20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，節(jié)省的資本占用是一般貸款的四倍。優(yōu)先級(jí)的投資者通常享受5.0-5.5%的固定收益。·劣后層，主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品資金來買，年化回報(bào)率相對(duì)較高，在10-15%。·標(biāo)準(zhǔn)化流程。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需要在公開市場(chǎng)交易，這樣站在監(jiān)管的角度才是標(biāo)準(zhǔn)化

14、的，并符合20%的較低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。這里提到的公開市場(chǎng)交易主要包括各省的金融資產(chǎn)交易中心，同時(shí)還有陸金所（lufax）。盡管很難量化這種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的規(guī)模，但我們的渠道核查表明其規(guī)模自2015年以來呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品令資本暴露在信貸風(fēng)險(xiǎn)之下，同時(shí)導(dǎo)致購(gòu)買劣后產(chǎn)品的理財(cái)產(chǎn)品承受更高的信貸風(fēng)險(xiǎn)。 #2 債券市場(chǎng)的杠桿投資    債券市場(chǎng)的杠桿投資本質(zhì)上是兩層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，連接銀行的理財(cái)產(chǎn)品基金和/或應(yīng)收款項(xiàng)投資進(jìn)入債市。首先，銀行把資金委托給第三方資管，比如券商、信托公司、共同基金或保險(xiǎn)公司，第三方資管進(jìn)一步將產(chǎn)品打包成兩層，優(yōu)先層主要有銀行委托的理財(cái)

15、產(chǎn)品資金和/或應(yīng)收款項(xiàng)投資購(gòu)買；劣后層出售給承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。隨后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資債券市場(chǎng)。其次，投資債市之后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以通過再回購(gòu)交易將債券抵押，進(jìn)一步為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品加杠桿。劣后級(jí)投資者的杠桿可以高達(dá)6倍。隨著中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)違約的案例增多，這類杠桿投資面臨上升的信貸和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。#3 為了繞過貸款額度，將貼現(xiàn)票據(jù)“證券化”票據(jù)證券化幫助銀行把貼現(xiàn)票據(jù)移出資產(chǎn)負(fù)債表，這樣就不會(huì)占用貸款額度。這種結(jié)構(gòu)自2015年下半年以來快速發(fā)展。事實(shí)上，銀行將另一家銀行發(fā)行的票據(jù)貼現(xiàn)，然后將這張貼現(xiàn)票據(jù)轉(zhuǎn)手給中介或者基金子公司，后者扮演的是打包該票據(jù)資產(chǎn)的通道角色。隨后銀行會(huì)購(gòu)回這個(gè)打包后的資產(chǎn)管理計(jì)劃

16、。操作中，銀行將貼現(xiàn)票據(jù)從貸款項(xiàng)下轉(zhuǎn)移到應(yīng)收款項(xiàng)投資，釋放出貸款額度。這種交易并不能從任何官方披露的數(shù)據(jù)中看出，因此也令這種借貸成為隱形。宏觀風(fēng)險(xiǎn)的影響及監(jiān)管層可能做出的回應(yīng)影子銀行成為系統(tǒng)流動(dòng)性和信貸增長(zhǎng)主要推手。在中國(guó)官方統(tǒng)計(jì)中，貨幣乘數(shù)是廣義貨幣（M2）與基礎(chǔ)貨幣的比值，而廣義貨幣的數(shù)值只包含了流通中現(xiàn)金與銀行業(yè)內(nèi)存款的總和，并未將影子銀行的規(guī)模納入其中。德意志銀行預(yù)計(jì)，截至2016年4月份，影子銀行催生了11.6萬億元的M2，占M2存量的8%，正如下圖所示。而德銀是通過將M2分類分析得出上述的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，比如從M2存量中扣減中國(guó)央行外匯資產(chǎn)、銀行貸款，和銀行購(gòu)買的企業(yè)債券。這21萬億和1

17、2萬億元間的差額主要是下面兩個(gè)因素導(dǎo)致的：1）通過表外的理財(cái)產(chǎn)品渠道提供的影子信貸并未創(chuàng)造額外的存款或M2，因?yàn)樗鼘?shí)際上是把存款從一個(gè)賬戶轉(zhuǎn)移至另一個(gè)賬戶。2）應(yīng)收款項(xiàng)投資下的貼現(xiàn)票據(jù)也沒有催生額外的M2，因?yàn)檫@筆資金流回了銀行體系。但是敞口并未被計(jì)提撥備和資本，令流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。銀行的影子信貸包含更高的風(fēng)險(xiǎn)，特別是從整個(gè)體系的角度來看：·這使中國(guó)金融體系中“僵尸”公司貸款持久化（evergreening）的問題進(jìn)一步惡化，因?yàn)橛白鱼y行為更疲軟的借款人提供再融資。·影子銀行未充分計(jì)提資本。正如上文所述，銀行對(duì)一些創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品只計(jì)20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，而它們本應(yīng)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是

18、100%。·在許多情況下同樣未充分計(jì)提撥備。我們的渠道核查顯示依然有一些銀行沒有留出充足的撥備計(jì)提。事實(shí)上，銀行規(guī)定要計(jì)提的撥備覆蓋率一般為貸款余額的1%至2%。·其包含的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。對(duì)于那些激進(jìn)擴(kuò)張影子信貸的小銀行來說，他們本質(zhì)上是用短期資金來源為長(zhǎng)期影子信貸融資，即典型的期限錯(cuò)配。·增加了金融體系的不透明。監(jiān)管層和貨幣當(dāng)局越來越難有效追蹤和監(jiān)管這些復(fù)雜交易流程背后的風(fēng)險(xiǎn)。·推升了企業(yè)借款人的融資成本。通過多層SPV進(jìn)行包裝，而每一層都會(huì)收取一定的通道費(fèi)用。政府將如何應(yīng)對(duì)？德銀預(yù)計(jì)監(jiān)管層會(huì)在不遠(yuǎn)的將來收緊對(duì)影子銀行的監(jiān)管。82號(hào)文的出臺(tái)只是個(gè)開始，它表明監(jiān)管層對(duì)影子銀行信貸敞口上升的日益擔(dān)憂。82號(hào)文現(xiàn)在還只是小范圍的堵漏洞，因?yàn)樗灰筱y行將信貸資產(chǎn)受益權(quán)轉(zhuǎn)到銀登中心進(jìn)行登記交易，監(jiān)管很可能擴(kuò)大到更