房地產(chǎn)信托融資相關(guān)問(wèn)題研究

1、房地產(chǎn)信托融資相關(guān)問(wèn)題研究一、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀（一）當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資格局1998年以來(lái)，隨著住房體制市場(chǎng)化改革，國(guó)內(nèi)居民潛在需求不斷釋放，房地產(chǎn)發(fā)展步入了高速發(fā)展時(shí)期。近六年來(lái)，房地產(chǎn)投資額年均增長(zhǎng)率達(dá)到,房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27%的速度增長(zhǎng)。2003年中國(guó)房地產(chǎn)投資超過(guò)1萬(wàn)億元，占固定資產(chǎn)投資的（如表1）。表1房地產(chǎn)投資占全社會(huì)投資和GDP的比重單位：億元年份GDP全社會(huì)投資房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資/全/GDP（%）社會(huì)投資（%）198638461011991751719971998199920002001200210239743202779020031166945

2、511810106注：按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒各期整理。從上表可以看出，自1997年以后房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)始飛速發(fā)展并迅速成長(zhǎng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。據(jù)測(cè)算，到2020年，中國(guó)城市化水平將提高到55%,城鎮(zhèn)人口將達(dá)到7億以上，按人均需住房20平方米計(jì)算，僅城鎮(zhèn)新增人口每年就需增2億平方米以上。房地產(chǎn)的行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)還將持續(xù)下去，房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，伴隨著這一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的跨越式發(fā)展，對(duì)資金的需求渴求愈發(fā)強(qiáng)烈。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的20002002年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)情況（見(jiàn)表2）,目前我國(guó)國(guó)內(nèi)主要的房地產(chǎn)融資渠道有：國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、債券、利用外資（包括外商

3、直接投資）、自籌資金（包括企、事業(yè)單位自有資金）、其他資金（包括定金及預(yù)付款）等。表2房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源單位：億元年份2（X）020012002三年合計(jì)所占比例國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金國(guó)內(nèi)貸款債券%利用外資%自籌資金其他資金資金來(lái)源總額%注：1.按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局資料整理。2.國(guó)內(nèi)貸款部分僅包含房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款部分，未包括個(gè)人住房按揭貸款。從上表中可以看出：1 .在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中，雖然從2000-2002年自籌資金比例在逐年增高（分別為、），但每年的自籌資金占比都不足30%。2 .由于近年來(lái)實(shí)行的低利率政策，使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)無(wú)論規(guī)模大小，都傾向盡量采用外部融資的策略。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源中平均有來(lái)源于國(guó)

4、內(nèi)貸款，每年基本上比較穩(wěn)定（、22%、）：有平均的來(lái)源主要是定金和預(yù)付款，每年基本上趨于穩(wěn)定（47%、）。3 .其他部分（國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、債券、利用外資）融資所占比重很小。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在自籌資金中并非全額是自有資金，也有相當(dāng)部分的其他負(fù)債資金。在其他資金中，較大部分（約6-8成）依靠各商業(yè)銀行的預(yù)售房按揭貸款方式實(shí)現(xiàn)，實(shí)際上也體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)貸款，因而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般在70%以上，而且超過(guò)50%的融資來(lái)源于銀行金融機(jī)構(gòu)。（二）金融機(jī)構(gòu)中銀行對(duì)房地產(chǎn)的金融支持目前.，我國(guó)房地產(chǎn)金融主要以銀行信貸為主，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資等占比較小。銀行信貸貫穿

5、于土地儲(chǔ)備、交易、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和房產(chǎn)銷售的整個(gè)過(guò)程（見(jiàn)圖1）。從圖中可見(jiàn)，在我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，商業(yè)銀行的信貸幾乎介入了房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的全過(guò)程，是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)各種相關(guān)主體的主要資金提供者。附圖5“ i, B I研地產(chǎn)!;d業(yè)嵬行：屆止里行D 舊地產(chǎn)舟女1t G4 SfA：土地儲(chǔ)蓄貸款B：土地出讓金C：土地轉(zhuǎn)讓與開(kāi)發(fā)貸款D：業(yè)務(wù)承包與轉(zhuǎn)包資金E：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)貸款F、G：按揭貸款H：定金、預(yù)付金1998年以來(lái)銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的支持，由過(guò)去單純的企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款支持轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)投資和銷售兩個(gè)方面支持。具體表現(xiàn)為：（1）對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和個(gè)人住房消費(fèi)的信貸增長(zhǎng)逐年上升；（2）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的貸款增速明顯高于同期整個(gè)金

6、融機(jī)構(gòu)貸款的增長(zhǎng)速度。其一，用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的銀行信貸逐年上升。1998年銀行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額為億元，2003年擴(kuò)大到億元，是1998年的倍；金融機(jī)構(gòu)全部人民幣貸款年均增長(zhǎng),而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款年均增長(zhǎng),全部房地產(chǎn)貸款（包括個(gè)人住房貸款）年均增長(zhǎng),房地產(chǎn)貸款的年均增長(zhǎng)速度大大超過(guò)同期其它貸款（見(jiàn)表3）；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款在全部金融機(jī)構(gòu)貸款中余額比在之間，新增額比為。表31998年-2003年金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的房地產(chǎn)信貸單位：億元年份用于房地產(chǎn)開(kāi)同比增長(zhǎng)金融機(jī)構(gòu)同比增長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款占金融機(jī)發(fā)的貸款余額（%）貸款余額（%）構(gòu)貸款余額比（）199819992000200120022003注：此表口徑為全數(shù)金融機(jī)

7、構(gòu)，本部份只統(tǒng)計(jì)銀行直接對(duì)企業(yè)的房地產(chǎn)信貸，不包括銀行對(duì)個(gè)人的房地產(chǎn)信貸部份。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司其二，個(gè)人住房消費(fèi)信貸快速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，六年來(lái)銀行的個(gè)人住房貸款占個(gè)人消費(fèi)貸款的比重高達(dá)75-97%。2003年與1998年相比，個(gè)人住房消費(fèi)貸款增加了億元，增長(zhǎng)了倍（見(jiàn)表4）表41998年-2003年個(gè)人消費(fèi)貸款及個(gè)人住房貸款單位:億元年份個(gè)人消費(fèi)同比增長(zhǎng)個(gè)人住房同比增長(zhǎng)個(gè)人住房貸款占個(gè)人貸款余額（%）貸款余額（%）消費(fèi)貸款的比例（%）199819992000200120022003注：2000年之前個(gè)人消費(fèi)貸款為個(gè)人小額抵押貸款。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司綜合表2、表3可以

8、看出，加上個(gè)人住房消費(fèi)貸款，房地產(chǎn)貸款在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)中占比逐年提高，從1998年的增長(zhǎng)到2002年的（見(jiàn)表5）,己經(jīng)成為銀行金融機(jī)構(gòu)信貸投向的重要方面。表5銀行房地產(chǎn)貸款及其占金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比例單位：億元年份19981999200020012002個(gè)人住房抵押貸款余額4261358337755988253房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額20292350262834944465房地產(chǎn)貸款余額245537086005909212718金融機(jī)構(gòu)貸款余額865249373499371112315139803占金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比例（）雖然從當(dāng)前全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體情形看，房地產(chǎn)市場(chǎng)維持健康、快速進(jìn)展態(tài)勢(shì)，供求大體

9、均衡，但部份地域存在投資增幅過(guò)大、土地供給量過(guò)大、房?jī)r(jià)上漲過(guò)快、住宅供給結(jié)構(gòu)不合理、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)欠債率高等問(wèn)題，隱含了必然的金融風(fēng)險(xiǎn)。（三）房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀面臨的風(fēng)險(xiǎn)1 .房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)直接融資比重偏小由于近幾年長(zhǎng)期的低利率政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)有更大的沖動(dòng)利用利率杠桿加快擴(kuò)張，而對(duì)企業(yè)自籌資金的比例盡量壓縮。企業(yè)自籌資金在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中占比從1997年到2003年，一直在到的區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，基本保持穩(wěn)定。而且由于我國(guó)直接融資市場(chǎng)渠道不暢，很難在短時(shí)期內(nèi)改變間接融資為主的融資格局，房地產(chǎn)業(yè)在相當(dāng)大的程度上需要銀行的信貸資金支持。但是隨著國(guó)內(nèi)實(shí)施的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施，特別是中國(guó)人民銀行在200

10、3年6月5日發(fā)相中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知，要求房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款時(shí)，其自有資金應(yīng)不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30%（在2004年4月27F1國(guó)務(wù)院發(fā)出“提高房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例”通知中，該比例被提高到35%）：對(duì)土地儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超過(guò)所收購(gòu)?fù)恋卦u(píng)估價(jià)值的70%,貸款期限最長(zhǎng)不得超過(guò)2年。加上國(guó)內(nèi)土地市場(chǎng)慢慢采用拍賣，招標(biāo)方式和期房預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)的提高，使項(xiàng)目銷售前的資金占用加大，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的自籌資金方面的需求也提出了更高的要求。一是要求房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提高自身的實(shí)力，增大資本金的投入；另一方面在客觀上也要求房地產(chǎn)能夠通過(guò)量渠

11、道方式增大直接融資的比例。2 .信貸資產(chǎn)流動(dòng)性差由于銀行貸款大多采用的是抵押貸款模式，而抵押貸款的期限一般較長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)抵押二級(jí)市場(chǎng)目前不健全的情況下，銀行常常無(wú)法有效的變現(xiàn)抵押資產(chǎn)或變現(xiàn)資產(chǎn)不足，而“借短貸長(zhǎng)”是銀行業(yè)的基本經(jīng)營(yíng)模式，因此存款與貸款期限的不匹配，會(huì)使銀行經(jīng)常面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種因期限不匹配造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，導(dǎo)致銀行H身的信貸和支付危機(jī)。3 .融資方式單一，風(fēng)險(xiǎn)集中度大根據(jù)統(tǒng)計(jì)估算，80%左右的土地購(gòu)置和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金都直接或間接地來(lái)自商業(yè)銀行信貸。而另一方面，在我國(guó)目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈中，商業(yè)銀行基本參與了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的全過(guò)程。通過(guò)住房消費(fèi)貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)

12、流動(dòng)性貸款和土地儲(chǔ)備貸款等各種形式的信貸資金集中，使得商業(yè)銀行實(shí)際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)吸納速度放緩、吸納周期超過(guò)同類商品房開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的平均建設(shè)周期，將嚴(yán)重影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致商品房開(kāi)發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)迅速上升；其次房地產(chǎn)抵押貸款（包括個(gè)人住房抵押貸款和以房地產(chǎn)資產(chǎn)做為抵押擔(dān)保的其他類型貸款）數(shù)額巨大，如果過(guò)量供應(yīng)或房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下滑，商業(yè)銀行房地產(chǎn)抵押貸款的不良貸款比率就會(huì)迅速增加。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)的時(shí)期，城市化也將進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展時(shí)期。世界銀行對(duì)全世界133個(gè)國(guó)家的統(tǒng)計(jì)分析表明：人均GDP低于300

13、美元的低收入國(guó)家，城市化水平僅為20%；當(dāng)人均GDP從700美元提高到1000美元和1500美元，經(jīng)濟(jì)步入中等發(fā)展國(guó)家行列時(shí)，城市化進(jìn)程加快，城市人口占總?cè)丝诒戎貙⑦_(dá)到40%-60%；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，城市化水平達(dá)到70%以后，城市化發(fā)展的速度將趨緩。這種發(fā)展規(guī)律在我國(guó)也得到了完美的印證。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1978年，我國(guó)城市人口占總?cè)丝诒壤齼H為;到了2003年，隨著人均GDP首次超過(guò)1000美元，我國(guó)城市人口比例已達(dá)到。城市化進(jìn)程的加快，必然要求市場(chǎng)能夠?yàn)槌鞘腥丝诘目焖僭黾犹峁┫鄳?yīng)的房地產(chǎn)供給。根據(jù)國(guó)家“十五”期間住宅業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，全國(guó)城鄉(xiāng)計(jì)劃竣工住宅總面積57億平方米。其中，城鎮(zhèn)住宅計(jì)劃竣工面積27

14、億平方米，約3000萬(wàn)套。同時(shí)，到2005年城鎮(zhèn)居民人均住宅建筑面積增加到22平方米；在農(nóng)村，住宅竣工面積將達(dá)到30億平方米，人均住宅面積達(dá)到25平方米，磚混結(jié)構(gòu)住宅比率提高到80%。僅就城鎮(zhèn)而言，要完成“十五”規(guī)劃，平均每年需建造億平方米的住宅。如果按照2003年全國(guó)商品房平均價(jià)格每平方米2379元計(jì)算，并假設(shè)全部竣工住宅均形成有效需求，則我國(guó)城鎮(zhèn)平均每年需為住宅消費(fèi)投入億元。考慮到中國(guó)城市化過(guò)程的推進(jìn)和人均收入水平不斷提高帶來(lái)的住宅需求壓力，再考慮到由于土地稀缺導(dǎo)致的住宅價(jià)格上升，要充分滿足需求，實(shí)際發(fā)生的投資額還會(huì)超出上述水平。而如此巨大的投資僅僅依靠銀行信貸是不可想象的。二、目前國(guó)內(nèi)房

15、地產(chǎn)融資多元化趨勢(shì)一般而言，房地產(chǎn)融資不外乎債權(quán)融資和股權(quán)融資兩類，但在具體的融資方式選擇上，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，融資多元化的趨勢(shì)愈發(fā)顯著。（）上市融資目前中國(guó)擁有3萬(wàn)家房地產(chǎn)企業(yè)（2002年底為29967家），其中，2002年證券統(tǒng)計(jì)上公布的房地產(chǎn)業(yè)上市公司只有42家，占全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)總數(shù)的%,2002年房地產(chǎn)上市公司的總發(fā)行量為4000萬(wàn)股，籌資總額33200萬(wàn)元，在全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中不足,占上市公司市值的;如果考慮到其他上市企業(yè)通過(guò)證券融資后將資金投向房地產(chǎn)業(yè)，則上市融資在房地產(chǎn)業(yè)總資金來(lái)源中的占比會(huì)有所擴(kuò)大，但仍然是一個(gè)較小的比例。（二）債券融資我國(guó)房地產(chǎn)債券最先

16、出現(xiàn)在1992年，由海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)的開(kāi)發(fā)商推出，分別是“萬(wàn)國(guó)投資券”、“伯樂(lè)投資券”、“富島投資券”，總計(jì)億元。1993-1998年上半年，受政策限制，房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行房地產(chǎn)債券。1998年以后政策限制逐步放松，房地產(chǎn)企業(yè)重新恢復(fù)了債券發(fā)行,到1999年，債券在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源中的占比達(dá)到。近兩年來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債券融資比例口益下降，目前已到不足,40多家房地產(chǎn)上市公司總市值500億元，企業(yè)債券余額僅2億元。而且企業(yè)債券用途多為新建項(xiàng)目，利息高于同期銀行利率、期限為315年，所以，一般房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目獲取發(fā)行的可能性較小。（三）房地產(chǎn)基金目前境外資金進(jìn)入上海房地產(chǎn)市場(chǎng)主要有兩種

17、方式，一種是參與項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)合作，如美國(guó)房地產(chǎn)同業(yè)公會(huì)房地產(chǎn)基金與北京置地合作、德意志銀行房地產(chǎn)投資基金與北京、上海的兩家房地產(chǎn)企業(yè)合作，另一種則是購(gòu)買現(xiàn)成的項(xiàng)目，如RodamcoAsia收購(gòu)上海盛捷服務(wù)式公寓。目前前一種方式占投資的絕大多數(shù)。不過(guò)，受限于政策法規(guī),引進(jìn)境外投資基金的金額并不大。此外，從2001年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)公司也開(kāi)始“試水”房地產(chǎn)投資基金。如由五礦集團(tuán)房地產(chǎn)公司、首鋼集團(tuán)房地產(chǎn)公司、北京城建集團(tuán)房地產(chǎn)公司、中國(guó)石油天然氣管道局房地產(chǎn)公司、萬(wàn)年投資集團(tuán)共同發(fā)起成立了北京世紀(jì)華夏資產(chǎn)管理有限公司由全國(guó)工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)、萬(wàn)盟等發(fā)起設(shè)立的內(nèi)地首只地產(chǎn)基金“中國(guó)

18、住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金”等，但由于產(chǎn)業(yè)投資基金法最終未能出臺(tái)，使得該類“基金”也僅是停留在私募基金的層面，為少數(shù)兒個(gè)發(fā)起人提供融資服務(wù)而已。縱觀上述可以看出，雖然國(guó)內(nèi)、國(guó)外的資本力圖介入房地產(chǎn)資金領(lǐng)域，而且也做出了有益的嘗試，但是由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金無(wú)法可依，使得目前我國(guó)并沒(méi)有真正意義上的房地產(chǎn)投資資金，養(yǎng)老和保險(xiǎn)基金又不準(zhǔn)直接涉足房地產(chǎn)，海外基金在國(guó)內(nèi)運(yùn)作10年來(lái)狀況并不理想。此類“資金”所能發(fā)揮的作用也較小。（四）信托融資我國(guó)信托業(yè)經(jīng)歷整頓后，再次步入了快速發(fā)展的軌道。目前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。121號(hào)文的實(shí)施，更加促進(jìn)房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近三年來(lái)，全國(guó)59家信托投資公司共發(fā)行房地

19、產(chǎn)資金信托計(jì)劃約H6個(gè)，資金規(guī)模近120億元人民幣。房地產(chǎn)融資期限一般1-3年，投資者年收益率一般在4%6%之間。其中以運(yùn)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款為主（82個(gè)、79億），其它涉及股權(quán)投資（13個(gè)、11億）和信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資（21個(gè)、28億）。房地產(chǎn)信托融資雖然發(fā)展得很快，但是由于發(fā)展時(shí)間較短，基礎(chǔ)也較薄弱，相對(duì)值還很小，融資總額僅占到房地產(chǎn)總?cè)谫Y額的1%左右。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展多元化多渠道融資模式是大勢(shì)所趨。傳統(tǒng)的方法中，房地產(chǎn)直接投資、商業(yè)抵押貸款、個(gè)人住房按揭貸款（間接為開(kāi)發(fā)商融資）將在一定時(shí)期內(nèi)長(zhǎng)期占主導(dǎo)地位，但是，合作開(kāi)發(fā)或項(xiàng)目公司被收購(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)上市、企業(yè)債券等房地產(chǎn)融資方式會(huì)有一定的發(fā)

20、展。此外，房地產(chǎn)信托融資（房地產(chǎn)信托計(jì)劃）只是中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)新興融資模式的一個(gè)開(kāi)始，今后還會(huì)有房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、房地產(chǎn)信托基金（REIT）、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化（含住房貸款證券化RMBS和商業(yè)物業(yè)證券化CMBS）、房地產(chǎn)金融新產(chǎn)品（含按揭保險(xiǎn)和權(quán)屬保險(xiǎn)）、房地產(chǎn)融資租賃、其他融資方法（信托、擔(dān)保、過(guò)橋貸款、可換股債券、土地債券）等多元化多渠道融資方式。三、國(guó)外房地產(chǎn)融資的運(yùn)作模式及借鑒（一）國(guó)外房地產(chǎn)融資運(yùn)作模式在國(guó)外成熟的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)上，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)的融資主要是債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種基本形式，其中股權(quán)融資（包括其他直接融資）一般占70%左右，銀行債權(quán)融資方式大約為10至15%。高比例的自有

21、資金，來(lái)之于多元化的企業(yè)股東，如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等福利基金、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金等各類長(zhǎng)期投資基金、社會(huì)公眾的資金等等，都可以成為房地產(chǎn)企業(yè)的股東，從而可以形成實(shí)力雄厚、投資者眾多的投資群。在債權(quán)融資和股權(quán)融資一級(jí)市場(chǎng)以外，還存在著發(fā)達(dá)的證券化二級(jí)市場(chǎng)。在這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)上，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)生了層出不窮的房地產(chǎn)金融工具，包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等（如圖2）o正是通過(guò)各種投資者在房地產(chǎn)金融市場(chǎng)上對(duì)證券化金融資產(chǎn)的自主購(gòu)買，二級(jí)市場(chǎng)把本來(lái)集中于房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有效地分散于整個(gè)金融市場(chǎng)的各種投資者。發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)為房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大融資和金融機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)制。一小口場(chǎng)圖2美國(guó)

22、的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)a停產(chǎn)各工產(chǎn)地F.?讓冷口責(zé)胃重：如4使總；，橫舟驗(yàn)貨，需甩產(chǎn)芮金I證鼻化:房地產(chǎn)循枇）其它金?；女a(chǎn)附圖從上圖中能夠看出，我國(guó)不但在房地產(chǎn)融資的一級(jí)市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)存在著專門大的差距（35%的資本金要求與70%的融資比例），而且在二級(jí)市場(chǎng)上，還沒(méi)能成立起完善的房地產(chǎn)金融體系，能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)提供完整的金融支持還為時(shí)尚早。盡管央行121號(hào)文件對(duì)銀行貸款進(jìn)行了限制，但銀行不會(huì)放棄房貸這塊不良率較低的業(yè)務(wù)，加上當(dāng)前其他融資渠道各有局限性，銀行貸款仍會(huì)是房地產(chǎn)融資的主流。借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)房地產(chǎn)金融體系的建立和發(fā)展要改變目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資過(guò)度依賴銀行信貸這一局面，鼓勵(lì)房地產(chǎn)

23、金融渠道的創(chuàng)新，培育房地產(chǎn)金融的二級(jí)市場(chǎng)，加大房地產(chǎn)證券的流動(dòng)性。房地產(chǎn)信托、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)基金都是未來(lái)應(yīng)該關(guān)注的房地產(chǎn)融資渠道，但從目前國(guó)內(nèi)的相關(guān)政策環(huán)境進(jìn)行分析，目前能夠起到實(shí)際作用的金融工具還不太多。（二）對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)融資的借鑒作用1 .完善法律制度，健全房地產(chǎn)融資的金融體系從國(guó)外房地產(chǎn)金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，首先必須要制定完備的法律體系，才能為房地產(chǎn)融資金融體系的建立打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。特別是在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的銜接上，法律規(guī)范的制定必須先行，在解決了房地產(chǎn)融資的制度安排后，房地產(chǎn)融資才能取得突破性發(fā)展。例如美國(guó)從70年代起，先后頒布了住宅與城市發(fā)展法、緊急住宅金融法等法律法規(guī),為美國(guó)的

24、房地產(chǎn)金融的發(fā)展起到了促進(jìn)推動(dòng)的作用。我國(guó)在房地產(chǎn)融資的一級(jí)市場(chǎng)，即證券市場(chǎng)融資上，還需放寬對(duì)房地產(chǎn)公司上市融資的限制，增大房地產(chǎn)行業(yè)直接融資的份額及比例，為企業(yè)拓寬融資渠道；在二級(jí)市場(chǎng)上，盡快制定關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī),由于房地產(chǎn)投資基金作為一種特殊信托法律關(guān)系，在委托人的廣泛性、不確定性、受托人資格的專門要求以及受托人的分工配合與相互監(jiān)督等方面具有特殊性。這些特殊性要求對(duì)投資基金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，須通過(guò)專門立法對(duì)投資基金進(jìn)行規(guī)范，應(yīng)盡快出臺(tái)房地產(chǎn)投資基金法等法律法規(guī)。2 .促進(jìn)房地產(chǎn)融資的金融產(chǎn)品創(chuàng)新由于目前國(guó)內(nèi)相關(guān)的法規(guī)制度不健全，只有信托法對(duì)相關(guān)方面進(jìn)行了規(guī)定，房地產(chǎn)證券化還處于研討和探

25、索階段。兒大專業(yè)銀行與信托投資公司開(kāi)發(fā)的ABS.MBS等產(chǎn)品在等待國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)試點(diǎn)。在相關(guān)法律制度不完善的情況下，只能是在目前法律框架允許的范圍內(nèi)，即是在信托法的規(guī)范下，制定出相關(guān)的實(shí)施細(xì)則，允許進(jìn)行房地產(chǎn)投資基金或是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作。四、我國(guó)房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展在121號(hào)文件出臺(tái)后，銀行開(kāi)發(fā)貸款融資難度加大，同時(shí)由于準(zhǔn)備金率的上調(diào)、以及政策面對(duì)2003年貸款擴(kuò)張速度的控制，迫切需要?jiǎng)?chuàng)新金融工具來(lái)拓寬直接融資渠道。加之目前投資者對(duì)房地產(chǎn)金融匚具的需求呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，也需要有更多的投資工具實(shí)現(xiàn)投資增值。截至2003年12月，我國(guó)的居民儲(chǔ)蓄余額已突破11萬(wàn)億元，受惠于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步深化，

26、民間財(cái)富和個(gè)人財(cái)富將繼續(xù)大幅度增加，儲(chǔ)蓄資金迫切需要找到新的投資渠道。而且隨著社會(huì)公益事業(yè)的推進(jìn)和社會(huì)保障制度的進(jìn)一步完善，龐大的公益基金和社會(huì)保障基金出現(xiàn)了特殊的管理需求，而在現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、嚴(yán)格監(jiān)管的金融體制下，商業(yè)銀行無(wú)法介入直接投資領(lǐng)域，而證券公司因受融資能力限制，無(wú)法承擔(dān)項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)，使得信托投資公司與房地產(chǎn)公司的合作愈發(fā)緊密，融資額度逐年增加，金融創(chuàng)新手段層出不窮。在房地產(chǎn)融資的諸多金融手段之中，房地產(chǎn)信托具備多種平臺(tái)優(yōu)化組合優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。房地產(chǎn)信托可以進(jìn)行直接貸款、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等，可以在不同層次、不同品位上，為房地產(chǎn)業(yè)服務(wù)。使得房地產(chǎn)融資采用信

27、托的模式成為現(xiàn)階段最為切實(shí)可行的方式。同時(shí)，隨著信托產(chǎn)品流動(dòng)性問(wèn)題的逐步解決及資產(chǎn)證券化的發(fā)展,可以帶動(dòng)其他金融工具的發(fā)展。（一）房地產(chǎn)信托計(jì)劃的融資優(yōu)勢(shì)1 .信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計(jì)能滿足不同地產(chǎn)項(xiàng)目對(duì)資金的需求信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計(jì)能滿足不同地產(chǎn)項(xiàng)目對(duì)資金的需求，既有貸款信托也有股權(quán)信托、既有資金信托也有財(cái)產(chǎn)信托、既有房地產(chǎn)組合投資的信托產(chǎn)品也有僅對(duì)收益權(quán)所做的信托產(chǎn)品。各種信托計(jì)劃的設(shè)計(jì)充分考慮了項(xiàng)目的特點(diǎn)，在資金運(yùn)用方式、期限、風(fēng)險(xiǎn)收益特征、風(fēng)險(xiǎn)控制手段等各個(gè)方面特征明顯，可以滿足不同投資者的需求，很好的適應(yīng)了市場(chǎng)的需要。2 .募集資金靈活方便由于國(guó)內(nèi)銀行監(jiān)管嚴(yán)格，項(xiàng)目審批手續(xù)繁瑣，效率低下，特

28、別是由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，投融資項(xiàng)目規(guī)模大，因此，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)無(wú)法及時(shí)滿足項(xiàng)目方資金需求的情況。而發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，只要項(xiàng)目可行，報(bào)銀監(jiān)局備案便可在市場(chǎng)上發(fā)行募集資金。3 .資金利率可靈活調(diào)整隨著金融市場(chǎng)開(kāi)放度的加大，資金利率的市場(chǎng)化趨勢(shì)將愈發(fā)明顯，資金利率的波動(dòng)也會(huì)更加頻繁。而銀行利率在貸款時(shí)就已簽訂，無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行改動(dòng)，當(dāng)國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款利率出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，有可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)過(guò)大。而發(fā)行集合資金信托計(jì)劃融資可以根據(jù)一定階段市場(chǎng)資金利率的平均水平來(lái)確定，并可約定相應(yīng)的利率浮動(dòng)范圍，靈活性更高。（二）房地產(chǎn)信托融資面臨的問(wèn)題份限制的問(wèn)題信托投資公司資金信托管理暫行辦發(fā)明確規(guī)定，“

29、信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）?！睂?duì)于大型房地產(chǎn)企業(yè)以及大型房地產(chǎn)項(xiàng)目而言，由于資金規(guī)模要求大，這條限制性的規(guī)定使得單個(gè)投資者的資金門檻太高。限制了購(gòu)買能力較弱的個(gè)人投資人，而目前信托產(chǎn)品的年收益率設(shè)計(jì)較低，一般在4-6%之間，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力有限。要募集足夠的資金就不得不在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間權(quán)衡，單份下限太低將影響募基金額的額度，單份下限太高則影響個(gè)人投資者的購(gòu)買。在最初的實(shí)際操作中，為了規(guī)避200份的限制，一些信托公司采用了一些變通的方式，例如將一個(gè)大型的項(xiàng)目分拆成

30、不同的子項(xiàng)目，分別設(shè)立信托計(jì)劃；按200份滾動(dòng)發(fā)售；采取信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式突破200份的限制等。在2002年，中國(guó)人民銀行下發(fā)了314號(hào)文件，對(duì)上述各種變相突破信托計(jì)劃200份的行為作了限制性規(guī)定，要求信托投資公司必須嚴(yán)格遵循此限制。如果信托產(chǎn)品資金的募集以普通百姓為客戶，這個(gè)群體可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法承擔(dān)比較大的風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)社會(huì)的不安定。這就要求信托公司在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，必須根據(jù)不同的項(xiàng)目涉及不同的產(chǎn)品，針對(duì)特定的群體進(jìn)行資金募集，募集對(duì)象應(yīng)該是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者和高端個(gè)人客戶。2 .信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題通常而言，金融產(chǎn)品的投資價(jià)值主要體現(xiàn)在流動(dòng)性、收益性和風(fēng)險(xiǎn)性三方面。信托產(chǎn)品流通由于受到

31、“一法兩規(guī)”的嚴(yán)格限制，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足投資者日益增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)讓需要。特別是信托產(chǎn)品不得通過(guò)公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳等，這直接導(dǎo)致信托產(chǎn)品的認(rèn)知度和受眾面相對(duì)較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對(duì)象的成本極高。因此，這些均限制了信托流通市場(chǎng)的形成,流通機(jī)制的滯后效應(yīng)將會(huì)嚴(yán)重制約信托產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步快速發(fā)展。對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品而言，因?yàn)閱蝺r(jià)合同涉及的金額更大，對(duì)信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓或分割轉(zhuǎn)讓的需求更加強(qiáng)烈。3 .配套制度的滯后問(wèn)題房地產(chǎn)信托計(jì)劃的快速發(fā)展，也遇到政策法規(guī)不配套的問(wèn)題。例如，采用財(cái)產(chǎn)信托方式進(jìn)行信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由于相關(guān)的房地產(chǎn)財(cái)產(chǎn)登記制度以及相關(guān)信托稅收制度的不完善，使得房地產(chǎn)信托登記不得不以抵押登記的變通方式

32、進(jìn)行。而且由于沒(méi)有明確的信托稅收規(guī)定，使得信托財(cái)產(chǎn)還面臨雙重征稅的問(wèn)題，最終影響到信托產(chǎn)品投資人的收益。4 .單個(gè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)較大目前，所有的房地產(chǎn)信托計(jì)劃均是按照單一法人或是單一項(xiàng)目進(jìn)行設(shè)計(jì)，雖然每個(gè)信托計(jì)劃都涉及了不同的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，但是對(duì)于單一的企業(yè)或是單一的項(xiàng)目而言，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的幾率較高。房地產(chǎn)信托的資金規(guī)模都較大，而目前信托公司的資本金規(guī)模都較小，單一的項(xiàng)目失敗，對(duì)信托公司而言就是百分之百的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)目前實(shí)力較弱的信托公司就可能是滅頂之災(zāi)。所以，房地產(chǎn)信托應(yīng)該采用組合投資的方式，用于化解和分散風(fēng)險(xiǎn)。（三）房地產(chǎn)信托融資的前景展望通過(guò)從目前的法規(guī)、政策層面上分析，房地產(chǎn)信托

33、融資的方式有望在2005年取得較大的突破。1 .房地產(chǎn)信托基金目前,銀監(jiān)局針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展以及信托融資的快速發(fā)展，擬訂了信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿），其中最為重大的變化便是可以突破單一集合信托計(jì)劃200份的限制。這樣可以使信托公司放大房地產(chǎn)信托的資金募集規(guī)模，更深入的切入到房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。征求意見(jiàn)稿中，一是規(guī)定了該類信托計(jì)劃的募集金額不得低于5億元，存續(xù)期限不得低于3年；二是該類信托計(jì)劃必須進(jìn)行組合投資，不得將資金運(yùn)用于單個(gè)不動(dòng)產(chǎn)或其經(jīng)營(yíng)企業(yè)?？梢钥闯龉芾韺邮且磐泄景言擃愋磐杏?jì)劃當(dāng)作是產(chǎn)業(yè)投資資金來(lái)進(jìn)行運(yùn)作。更為重要的是，通過(guò)信托公司可以將民間龐大的儲(chǔ)蓄資本轉(zhuǎn)化為投資資本，由于信托公司具有的制度優(yōu)勢(shì)，既可以進(jìn)行債權(quán)投資，也可以進(jìn)行股權(quán)投資，具有組合投資的優(yōu)勢(shì)，豐富房地產(chǎn)投資的手段，改變當(dāng)前房地產(chǎn)融資間接融資比例過(guò)高的情況。在房地產(chǎn)融資中實(shí)際上已經(jīng)有了房地產(chǎn)基金的雛形，北京國(guó)投推出的“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”，集合運(yùn)用信托計(jì)劃資金，在天津中環(huán)地區(qū)投資一個(gè)綜合性商業(yè)物業(yè)并與世界500強(qiáng)中排名175位的法國(guó)歐尚超市集團(tuán)簽下40年的租約，以物業(yè)的租金收入實(shí)現(xiàn)投