股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證分析基于上證A股制造業(yè)公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證分析基于上證A股制造業(yè)公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)摘要：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司所有權(quán)的一種結(jié)構(gòu)安排，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，公司治理又會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大的變化，如何優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)構(gòu)成成為研究的重要內(nèi)容。本文以2012年至2014年上證A股上市公司為研究對(duì)象，從股權(quán)構(gòu)成角度對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：國(guó)家股比例與公司績(jī)效之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系；法人股比例與公司績(jī)效之間存在著顯著正相關(guān)的關(guān)系；社會(huì)公眾股比例與公司績(jī)效之間存在著微弱正相關(guān)的關(guān)系。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)公司績(jī)效制造業(yè)1. 引言股權(quán)結(jié)

2、構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系長(zhǎng)期以來(lái)一直是國(guó)內(nèi)外公司治理研究者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。傳統(tǒng)的制造業(yè)正面臨著利潤(rùn)增速減緩的瓶頸期，本文將從制造業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，分析其與公司績(jī)效的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)有不同的分類(lèi)，一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義。一是指股權(quán)構(gòu)成，即不同的股東集團(tuán)持有的股份的多少；二是指股權(quán)集中度，即前N大股東持股比例。我國(guó)上市公司大多是從原國(guó)有企業(yè)改革、改制而來(lái)的。而國(guó)內(nèi)外的學(xué)者多用股權(quán)集中度的指標(biāo)，如第一大股東持股比例、前五大或十大股東持股比例，還有內(nèi)部持股比例，如董事會(huì)成員，CEO和高層管理人員持股比例。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度和公司

3、績(jī)效存在顯著的關(guān)系，一定的股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效具有積極的影響，這些規(guī)律對(duì)企業(yè)獲得最大的利益具有重要的參考價(jià)值。2. 實(shí)證模型與變量選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)是不同的股東集團(tuán)持有的股份的多少，本文從這個(gè)含義出發(fā)即不同背景的股東的所持有的股份的多少，依據(jù)相關(guān)理論來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，且依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的分析提出如下的假設(shè)。假設(shè)一：國(guó)家股比例（PS）與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)閲?guó)家股可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。所以，本文提出假設(shè)一。假設(shè)二：法人股比例（PL）與公司績(jī)效顯著正相關(guān)法人股東擁有足夠的激勵(lì)和能力去監(jiān)控公司經(jīng)理人員。因此，本文提出假設(shè)二。假設(shè)三：社會(huì)公眾股比例（PT）與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。由于

4、中國(guó)特殊的歷史環(huán)境，社會(huì)公眾股股東所持股份比例很小，大股東利用實(shí)際控制權(quán)經(jīng)常損害他們的權(quán)益，因此社會(huì)公眾股股東“用腳投票”，多以短期投機(jī)賺取差價(jià)為主，并不關(guān)心公司長(zhǎng)久利益，不利于公司提升業(yè)績(jī)。因此，本文提出假設(shè)三。根據(jù)假設(shè)建立模型，本文建立多元線(xiàn)性回歸進(jìn)行分析。設(shè)P為公司績(jī)效指標(biāo)，用CROA來(lái)衡量，公司股權(quán)構(gòu)成變量分別為國(guó)家股比例（PS）、法人股比例（PL）、社會(huì)公眾股比例（PT）表示，建立模型如下：模型一：P=ai+0ips+B2dar+Bcqbl+B4growth+模型二：P=a2+0ipl+B2dar+B3cqbl+04growth+模型三：P=a3+01pt+B2dar+B3cqbl+

5、04growth+2.2變量選擇（ 1）被解釋變量。本文用會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)反映公司盈利能力選用資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。（ 2）解釋變量。本文主要選以下指標(biāo)作為解釋變量：國(guó)家股比例、法人股比例和社會(huì)公眾股比例。（ 3）控制變量。公司績(jī)效除了要受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響外，還要受到很多其他因素的影響，比如公司的成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿狀況，產(chǎn)權(quán)比率等。為控制公司其他特征對(duì)公司績(jī)效的影響選取以下控制變量。企業(yè)成長(zhǎng)能力。企業(yè)在不斷成長(zhǎng)的過(guò)程中，盈利規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。所以，我們選取企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率代表企業(yè)成長(zhǎng)能力。財(cái)務(wù)杠桿，即公司資產(chǎn)負(fù)債率。該指標(biāo)反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用。產(chǎn)權(quán)比率，是負(fù)債總額與所有者

6、權(quán)益總額的比率，是為評(píng)估資金結(jié)構(gòu)合理性的一種指標(biāo)。變量定義如表1所示。表1變量定義表變量名稱(chēng)指標(biāo)取值被解釋變量資產(chǎn)收益率（roa）凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)總額解釋變量國(guó)家股比例（PS）國(guó)家股/總股本法人股比例（PL）法人股/總股本社會(huì)公眾股比例（PT）社會(huì)公眾股（A股）/總股本控制變量企業(yè)成長(zhǎng)能力（growth）（本年凈利潤(rùn)-上年凈利潤(rùn)）/上年凈利潤(rùn)財(cái)務(wù)杠桿（dar）負(fù)債/總資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)比率（cqbl）負(fù)債總額/股東權(quán)益X100%2.3數(shù)據(jù)來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，本文研究的樣本為上證A股白550家制造業(yè)上市公司2012年到2014年的數(shù)據(jù)，并且剔除了ST的公司，得到1324個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。3實(shí)證

7、研究3.1變量描述性統(tǒng)計(jì)從表2可以發(fā)現(xiàn)，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，但成長(zhǎng)性（growth）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明樣本數(shù)據(jù)分布比較均勻穩(wěn)定。法人持股比例最高，其次是國(guó)家持股比例，公眾持股的比例是最低的。出現(xiàn)這種情況的主要原因是我國(guó)的國(guó)情決定的，在上證A股的制造業(yè)中，企業(yè)國(guó)資的比重非常大。表2描述性統(tǒng)計(jì)表statsmeanroa0.0318ps0.0347Pl0.0466Pt0.00792growth-1.440dar0.485cqbl1.555sd0.1110.1110.1270.038643.030.4098.735p500.0234000-0.1000.4580.826max2.1630.7250.

8、8080.489596.58.254253.5min-1.292000-12430-63.76N1323132313231323132313231323sd0.1110.1110.1270.038643.030.4098.735cv3.4933.2072.7274.875-29.890.8445.6183.2表3是股權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出：國(guó)家比例股（ps）和法人股比例（pl）之間呈現(xiàn)正相關(guān)，國(guó)家比例股（ps）與社會(huì)公眾比例（pt）之間呈現(xiàn)正相關(guān)。表3股權(quán)構(gòu)成指標(biāo)相關(guān)系數(shù)表psplptps1pl0.00781pt0.067*1.59113.3單變量檢驗(yàn)由表4得知，F(xiàn)=11.

9、8,查顯著水平為1%、自由度為（3,90）白F分布表可知巳=4.13,計(jì)算所得F值遠(yuǎn)大于F“=4.13,因此，模型的線(xiàn)性關(guān)系是顯著的，表明被解釋變量公司績(jī)效roa能被所選取的解釋變量很好的解釋。運(yùn)用同樣的方法可計(jì)算出模型二的F統(tǒng)計(jì)值F=23.9和模型三的F統(tǒng)計(jì)值F=7.419,其值均大于顯著水平為1%、自由度為（3,90）的F分布表所查的值巳=4.13。因此，通過(guò)對(duì)之前所建模型的顯著性檢驗(yàn)，得到模型回歸方程關(guān)系顯著與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，公司成長(zhǎng)能力高表明公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理非常有效，這將促使公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。表4ps的F檢驗(yàn)表Anova模型平方和dfFSig.1回歸.0040.01.0

10、0411.8.000a殘差.0092.8.000總計(jì)0.132.8a.預(yù)測(cè)變量：（常量），psb.因變量:roa從表5可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)家股（ps）與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.0141,假設(shè)一成立。法人股比例（pl）與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著地正相關(guān)關(guān)系，在10%水平下，回歸系數(shù)0.0464,假設(shè)二成立；社會(huì)公眾比例（pt）與公司績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)微弱正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，假設(shè)三不成立。由于社會(huì)公眾側(cè)重于企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)，一股只關(guān)心股票二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)差收益，投資的目的也放在投機(jī)，很少會(huì)關(guān)心公司的業(yè)績(jī)和公司的治理。因此，總體上社會(huì)公眾股比例的提高會(huì)促使公司經(jīng)營(yíng)的績(jī)效下降。從控制變量來(lái)看，財(cái)務(wù)杠桿（

11、dar）和公司績(jī)效（roa）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；產(chǎn)權(quán)比率（cqbl）與公司績(jī)效（roa）有顯著的正相關(guān)關(guān)系：公司成長(zhǎng)能力（growth）與公司績(jī)效存在著微弱的正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，公司成長(zhǎng)能力高表明公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理非常有效，這將促使公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。表5回歸分析結(jié)果表(1)roa(2)ps(3)pl(4)ptmodelps-0.0141(-0.53)pl0.0464*0.00777(1.98)(0.06)*pt0.001220.06631.591(0.02)(0.18)(6.30)growth0.0000876-0.000444-0.0002180.00000833(1.27)(-

12、1.42)(-0.79)(0.04)*dar_*-0.0674-0.0981-0.0179-0.123(-10.01)*(-1.53)(-0.75)(-3.85)cqbl0.000821-0.00216-0.00358-0.000729(2.43)(-0.63)(-1.16)(-0.42)*_*_cons0.0616-0.305-0.230-0.124(12.77)(-7.78)(-10.43)(-7.18)sigma*_cons0.1070.3790.3300.152(110.62)(18.42)(22.60)(15.70)N1323132313231323tstatisticsinpare

13、ntheses*p<0.05,*p<0.01,*p<0.001國(guó)境內(nèi)法人股比例與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)果與之前大多數(shù)學(xué)但是國(guó)有股依然有其的研究結(jié)論相似，國(guó)有股比例與公司績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系存在的價(jià)值和意義。國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效的正效應(yīng)有以下原因：第一，國(guó)有股持股相對(duì)集中，具有大股東特性，從而對(duì)公司績(jī)效有正效應(yīng)第二，近年來(lái)國(guó)有股股東管理團(tuán)隊(duì)呈現(xiàn)年輕化、專(zhuān)業(yè)化、知識(shí)化的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)管理水平不斷提高，有助于公司績(jī)效的提高。第三，國(guó)有股股東的市場(chǎng)化程度不斷提高，有助于公司績(jī)效水平的提升第四，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)有股股東學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的機(jī)會(huì)明顯增多，從而提高其經(jīng)營(yíng)管理水平最后

14、，在中國(guó)特殊的制度背景環(huán)境下，國(guó)有股作為大股東，可以獲得一定的政策方面的特殊待遇，以及具有優(yōu)先獲得發(fā)展資源的優(yōu)勢(shì)，從而帶來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的另外，與方程結(jié)果相同，方程回歸結(jié)果顯示公司資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率在0.001的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)為-0.0674,即資產(chǎn)負(fù)債率增加，總資產(chǎn)收益率下降。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，每期需要償還的利息負(fù)擔(dān)就越重，因此具有較高資產(chǎn)負(fù)債率的公司的部分收益會(huì)被更多的利息償還抵消，最終體現(xiàn)為績(jī)效指標(biāo)較低，這解釋了表5的回歸結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。回歸結(jié)果還顯示公司產(chǎn)權(quán)比率與總資產(chǎn)收益率在0.005的置信下呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.0

15、00821，具體而言，公司產(chǎn)權(quán)比率增加，總資產(chǎn)收益率增加。這反映了產(chǎn)權(quán)比率高的公司比產(chǎn)權(quán)比率低的公司具有更好的表現(xiàn)。一方面，產(chǎn)權(quán)比率高的公司具有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，另一方面，產(chǎn)權(quán)比例高的公司通常，盈利能力較強(qiáng)，從而有助于公司績(jī)效的提高。4研究結(jié)論本文得出以下結(jié)論：國(guó)家股比例（ps）與公司績(jī)效之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，國(guó)家股由于其有效持股主體缺位，可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。法人股比例（pl）與公司績(jī)效之間存在著顯著正相關(guān)的關(guān)系。也就是說(shuō)，法人股比例越高，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。因?yàn)榉ㄈ斯晒蓶|由于持有股票數(shù)量大、而所持的股份往往是非流通股份，所以會(huì)關(guān)注公司的中長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，促使管理層采取措施提

16、高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。社會(huì)公眾股比例（PT）與公司績(jī)效之間存在著微弱正相關(guān)的關(guān)系。上市公司存在著嚴(yán)重的中小股東“搭便車(chē)”的問(wèn)題，導(dǎo)致社會(huì)公本文提出如下建議：（1）優(yōu)化股權(quán)構(gòu)成。增加國(guó)家股持股主體的有效性。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，應(yīng)該最大程度上降低國(guó)有股的比例；對(duì)于涉及到國(guó)計(jì)民生和國(guó)家安全的特殊行業(yè)，國(guó)有股的比例可以保持在51%，超過(guò)的部分全部釋放到市場(chǎng)中，在股票市場(chǎng)上進(jìn)行流通。提高法人股比例。目前我國(guó)上市公司的股權(quán)集中在國(guó)家股股東手中，該股東的最大劣勢(shì)在于監(jiān)控及效率方面低下，因此股權(quán)集中度的高程度反而使其治理方面的效果不佳。所以，提高法人股的持股比例，由法人股東來(lái)?yè)?dān)任相對(duì)控股股東，有助于我國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)

17、成的優(yōu)化，提高公司的經(jīng)營(yíng)成果。（2）引導(dǎo)投資者合理投資。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。積極培育和引入戰(zhàn)略性的機(jī)構(gòu)投資者。進(jìn)行投資的合理組合，使投資的效益達(dá)到最大化。同時(shí)，在投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部，要分工細(xì)致，規(guī)范地管理，系統(tǒng)地運(yùn)作，資源豐富，這樣投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力才能越好。機(jī)構(gòu)投資者代表著眾多的社會(huì)公眾，充分代表了公眾的利益，容易與整個(gè)社會(huì)利益協(xié)調(diào)一致。減少投資的盲目性。從先前的研究可以發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)的證券市場(chǎng)，中小股東存在著嚴(yán)重的“搭便車(chē)”現(xiàn)象，這種現(xiàn)象可以表明在當(dāng)前的中國(guó)證券市場(chǎng)中，中小股東的投資比較盲目，往往以追逐股票的差價(jià)為投資目標(biāo)，沒(méi)有真正從公司經(jīng)營(yíng)狀況出發(fā)，沒(méi)有充分利用作為上市公司股東各種合法權(quán)益，如參加股東大會(huì)的權(quán)利，導(dǎo)致大股東侵害中小股東的利益的事情頻頻發(fā)生，因此亟須培養(yǎng)理性的投資者，減少投資的盲目性。（3）國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為應(yīng)降低國(guó)有股在上市公司中的持股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，這樣能夠提高公司績(jī)效。但我們應(yīng)該應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待國(guó)有股減持問(wèn)題。隨著國(guó)有股股東的不斷發(fā)展，國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效可能存在顯著的正效應(yīng)。應(yīng)注重國(guó)有股股東管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理水平的提高和管理方法的不斷改進(jìn)。要在全球范圍吸引、選拔優(yōu)秀人才，學(xué)習(xí)并借鑒