產(chǎn)權(quán)性質(zhì)_公司特有風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資行為_龔光明_曾照存

1、年第期雙月刊總第期中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)J O U R N A LO FZ H O N G N A N U N I V E R S I T Y O FE C O N OM I C SA N DL AW B i m o n t h l y S e r i a l產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司特有風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資行為龔光明曾照存(湖南大學(xué)工商管理學(xué)院,湖南長(zhǎng)沙摘要:本文利用我國年上市公司數(shù)據(jù),在區(qū)分了國有控股與非國有控股公司的基礎(chǔ)上,實(shí)證檢驗(yàn)了公司特有風(fēng)險(xiǎn)水平管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)對(duì)企業(yè)投資的影響,研究發(fā)現(xiàn):對(duì)國有控股公司而言,公司特有風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著制約企業(yè)投資,而這一關(guān)系在非國有控股公司中卻并不顯著;企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好特質(zhì)對(duì)公

2、司特有風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資率之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用,但這一結(jié)論僅在國有控股公司中顯著.整體而言,國有控股公司與非國有控股公司在制定投資決策時(shí),對(duì)公司特有風(fēng)險(xiǎn)以及管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的考慮存在顯著差異,這一結(jié)論有助于我們更加深入地理解產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投資行為的影響.關(guān)鍵詞:產(chǎn)權(quán)性質(zhì);公司特有風(fēng)險(xiǎn);管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì);投資行為中圖分類號(hào):F 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):(收稿日期:基金項(xiàng)目:湖南省科技研究計(jì)劃軟科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目 國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)鍵指標(biāo)體系研究 (z k 作者簡(jiǎn)介:龔光明( ,男,湖南澧縣人,湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授,博士后;曾照存( ,男,安徽六安人,湖南大學(xué)工商管理學(xué)院碩士生.一引言隨著我國市場(chǎng)化

3、程度的提高以及經(jīng)濟(jì)改革措施的不斷實(shí)施推進(jìn),公司投資成為我國投資的主體;與此同時(shí),企業(yè)投資對(duì)解釋中國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和短期波動(dòng)也是至關(guān)重要的.然而,在經(jīng)歷了由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯的沖擊后,企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加,同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的作用下,每個(gè)公司所面臨的特有風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性驟增,不同公司因其特有風(fēng)險(xiǎn)差異性以及管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性而使得企業(yè)的投資有著不同的決策導(dǎo)向,為此我們選擇后金融危機(jī)時(shí)期研究公司特有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資決策的影響.同時(shí),在我國特殊制度背景下,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所面臨的公司特有風(fēng)險(xiǎn)以及預(yù)算約束程度同樣具有異質(zhì)性,因此考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資行為具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義與

4、理論價(jià)值.網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間:2014-01-20 17:24個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)差異而引起的不同個(gè)體效應(yīng),另一方面也可以研究同一樣本在不同時(shí)期因風(fēng)險(xiǎn)因素的差異而做出的動(dòng)態(tài)投資調(diào)整,從而能夠從本質(zhì)上給出對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更為合理的解釋.第三,在一定程度上深化了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投資影響的研究.本文后續(xù)內(nèi)容安排如下:第二部分回顧相關(guān)文獻(xiàn)并在此基礎(chǔ)之上提出研究假設(shè);第三部分對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選并構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?第四部分對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)與分析,并給出研究模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn);第五部分為本文的結(jié)論與啟示.二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)在完美無摩擦資本市場(chǎng)中,只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)影響到企業(yè)的投資決策,而與之相對(duì)應(yīng)的公司特有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資決策不

5、會(huì)產(chǎn)生任何作用.然而,國外學(xué)者在不完全資本市場(chǎng)假設(shè)下,得出了公司特有風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資行為之間存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論.N i c kB l o o m等認(rèn)為,企業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,也使得企業(yè)在做出增加投資或減少投資決策時(shí)變得更加謹(jǐn)慎.但是也有研究得出微觀環(huán)境的不確定性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致公司投資規(guī)模增加的結(jié)論.國內(nèi)關(guān)于企業(yè)環(huán)境不確定性或者企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究,大部分僅從企業(yè)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)角度或者僅從某一特定行業(yè)(如制造業(yè)角度研究企業(yè)的投資行為,如劉康兵等利用我國制造業(yè)年的面板數(shù)據(jù)研究了融資約束和不確定性的交互關(guān)系對(duì)廠商投資行為的影響;黃久美等利用中國制造業(yè)上市公

6、司的交易和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),研究了企業(yè)的不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響,并最終得出兩者之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論.然而,由于這些研究在本質(zhì)上忽視了公司特有風(fēng)險(xiǎn)與不確定性對(duì)其投資行為的影響,故而使得最終的研究結(jié)果缺乏一般性.基于中國特殊的制度背景和當(dāng)前所面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),我們認(rèn)為,在企業(yè)存在既定投資機(jī)會(huì)的前提下,企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)越大,企業(yè)在做投資決策時(shí)將更加謹(jǐn)慎,即不會(huì)輕易做出增加或者減少投資的決策,因而公司特有風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的投資率之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系.傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為,管理者特征在企業(yè)決策中沒有作用.然而,最近的研究文獻(xiàn)卻提供了其存在作用的實(shí)證證據(jù).G r a h a m等通過對(duì)管理者進(jìn)行心理測(cè)試發(fā)

7、現(xiàn),管理者特質(zhì)如風(fēng)險(xiǎn)厭惡缺乏耐心以及樂觀主義等均與企業(yè)的決策制定相關(guān)聯(lián);K n o p f指出,管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)生代理成本的原因之一;P a n o u s i等人的研究結(jié)果表明,如果強(qiáng)制讓管理者來承擔(dān)企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn),必將會(huì)導(dǎo)致管理者與股東對(duì)同一投資機(jī)會(huì)的評(píng)價(jià)產(chǎn)生差別效應(yīng),從而導(dǎo)致次優(yōu)投資決策的產(chǎn)生和代理成本的形成.H a m b r i c k和M a s o n最先提出高層梯隊(duì)理論(u p p e r e c h e l o n t h e o r y,該理論認(rèn)為,企業(yè)的戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)效率會(huì)受到企業(yè)管理者的價(jià)值觀和認(rèn)知能力的影響.湯穎梅等研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理者一般更偏向于高估

8、收益并做出激進(jìn)的投資決策;張鐵鑄通過研究同樣發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者做出的投資決策更加保守,他們更加傾向于減少投資.由此我們提出本文的假設(shè)和假設(shè).H:公司特有風(fēng)險(xiǎn)越大,企業(yè)投資率越低,即公司特有風(fēng)險(xiǎn)與投資率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.H:管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)公司特有風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資率之間的關(guān)系有一種正向調(diào)節(jié)作用,即在公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響既定的前提下,管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好特質(zhì)越強(qiáng),企業(yè)的投資率越高.為此,我們提出本文的假設(shè).H :相對(duì)于非國有控股公司,在國有控股公司中特有風(fēng)險(xiǎn)的投資制約作用與管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)節(jié)作用將會(huì)更加顯著.三、樣本數(shù)據(jù)與模型構(gòu)建(一樣本數(shù)據(jù)本文選取新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布實(shí)施后的年間所有滬深A(yù) 股上市公司作

9、為研究樣本,行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)采用中國證監(jiān)會(huì)頒布的«上市公司行業(yè)分類指引».本文對(duì)樣本做了如下處理:(由于金融行業(yè)的特殊性,故遵循研究慣例從樣本數(shù)據(jù)中剔除金融行業(yè)公司;(剔除那些數(shù)據(jù)不全以及被P T S T 的公司;(為降低異常值的影響,對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行分位數(shù)W i n s o r i z e 縮尾處理,即令處于和之外的取值分別等于和分位點(diǎn)上的數(shù)據(jù)值;(按照最終控制人性質(zhì)將樣本公司分為國有控股和非國有控股公司.經(jīng)過以上篩選,我們獲得個(gè)符合要求的樣本數(shù)據(jù),其中國有控股公司樣本數(shù)為個(gè),非國有控股公司樣本數(shù)為個(gè).研究數(shù)據(jù)主要來自于C S MA R 數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)處理及模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)采用

10、E X C E L S T A T A 統(tǒng)計(jì)軟件完成.(二變量定義與研究模型公司特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量.關(guān)于公司特有風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì),我們借鑒B a r t r a m 和B r o w n 的研究方法,將公司個(gè)股收益率中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素予以剔除,即對(duì)第t 期第i 個(gè)公司個(gè)股收益率與市場(chǎng)組合投資回報(bào)率進(jìn)行回歸.具體地,我們使用公司每一年度的周個(gè)股回報(bào)率以及與其相對(duì)應(yīng)的周市場(chǎng)綜合回報(bào)率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,得出每一周數(shù)據(jù)的回歸殘差,然后計(jì)算每個(gè)公司周殘差數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差,并將其作為公司特有風(fēng)險(xiǎn)的量化衡量指標(biāo),即用標(biāo)準(zhǔn)差的大小反映公司特有風(fēng)險(xiǎn)水平的高低.具體模型如下:R i ,t ,i ,i F i ,t i ,t (

11、在模型(中,R i ,t 代表第i 個(gè)公司在第t 周的個(gè)股收益率,F i ,t 為經(jīng)過流通市值加權(quán)平均并考慮現(xiàn)金紅利再投資的周綜合市場(chǎng)回報(bào)率;i ,t 為殘差.在求出每周回歸數(shù)據(jù)殘差的基礎(chǔ)之上,我們使用公式(來計(jì)算第i 個(gè)公司第n 年的公司特有風(fēng)險(xiǎn)水平i ,n .i ,n ðmt (i ,t t m(其中,m 為當(dāng)年實(shí)際交易自然周數(shù),n 為對(duì)應(yīng)的年度(管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)的衡量.V o n N e u m a n n 和M o r g e n s t e r n 提出的預(yù)期效用模型(e x pe c t e d u t i d l i t y mo d e l ,一直是衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好最常用的

12、模型,但是鑒于該模型必須建立在理性決策者等一系列嚴(yán)格假設(shè)前提之下,同時(shí)考慮中國資本市場(chǎng)的不完善等現(xiàn)實(shí)因素,我們認(rèn)為該模型在我國的運(yùn)用缺乏必要的外部環(huán)境條件.M o e r s 和P e e k 將管理者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重作為對(duì)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量,但是鑒于中國這方面數(shù)據(jù)難以獲得,所以該衡量方法存在使用上的局限性.W a l l s和D y e r 以風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的石油行業(yè)為研究范例,研究了公司規(guī)模企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及管理者的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)因素與企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的關(guān)系,并且構(gòu)建了基于內(nèi)在效用函數(shù)的決策理論模型,用來衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好,同時(shí)他們根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率來構(gòu)建管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)的相對(duì)衡

13、量指標(biāo).國內(nèi)學(xué)者如湯穎梅等認(rèn)為管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)通過財(cái)務(wù)決策反映出來,因此提出用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重來衡量管理者的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì).為此,本文在已有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,同時(shí)結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性,構(gòu)建管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)的衡量指標(biāo)c h a r a c t e r _r,其具體計(jì)算公式為:c h a r a c t e r _r風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)(交易性金融資產(chǎn)應(yīng)收賬款(可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)(自由現(xiàn)金流的確定.J e n s e n 認(rèn)為,學(xué)者如楊華軍俞紅海等均在R i c h a r d s o n 的研究基礎(chǔ)上構(gòu)建了自己的研究模型.在此我們借

14、鑒這一思想,構(gòu)建預(yù)期投資模型,并且通過數(shù)據(jù)回歸分析,計(jì)算出模型回歸擬合值,并以此來作為對(duì)企業(yè)預(yù)期投資數(shù)額的估計(jì),進(jìn)而我們可以將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量減去企業(yè)預(yù)期投資數(shù)額的余額作為對(duì)企業(yè)本期自由現(xiàn)金流的衡量.投資機(jī)會(huì)的確定.關(guān)于投資機(jī)會(huì),國內(nèi)外研究者主要采用托賓Q 值來衡量.本文遵循研究慣例,用托賓Q 值衡量企業(yè)的潛在投資機(jī)會(huì).鑒于托賓Q 值的理論假設(shè)以及我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況,我們同時(shí)使用銷售增長(zhǎng)率作為企業(yè)近期投資機(jī)會(huì)的補(bǔ)充代理變量,具體而言,我們使用樣本公司過去兩年平均銷售增長(zhǎng)率來衡量.主回歸模型的構(gòu)建.我們通過構(gòu)建模型(來考察公司特有風(fēng)險(xiǎn)以及管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)投資的影響,并通過全樣本檢驗(yàn)和分組

15、樣本檢驗(yàn),研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下兩者對(duì)企業(yè)投資決策的影響是否存在顯著的差異.I n v e s t i ,t K i ,t I n v e s t i ,t K i ,t R i s k i ,t c h a r a c t e r _r i ,t R i s k i ,t c h a r a c t e r _r i ,tF C F i ,t T o b i n Q i ,t s a l e _g i ,t S i z e i ,t l e v i ,t t i i ,t (投資從本質(zhì)上來說,屬于一種動(dòng)態(tài)調(diào)整過程,所以我們構(gòu)建了基于面板數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)面板投資模型.模型中涉及的變量及其衡量如表所示

16、.我們首先進(jìn)行全樣本綜合統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),以期從整體上檢驗(yàn)我國上市公司投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性,即系數(shù)的符號(hào)與顯著性;以及管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)節(jié)作用是否顯著存在,即系數(shù)的正負(fù)與顯著性;同時(shí)以此來檢驗(yàn)我們的假設(shè)和假設(shè)是否成立.進(jìn)而我們將根據(jù)樣本公司實(shí)際控制人性質(zhì)是否為國有控股,來進(jìn)行模型的分組回歸,從分組回歸結(jié)果中觀察組間的差異性,進(jìn)而對(duì)我們的假設(shè)做出檢驗(yàn).表主要變量說明與定義變量名稱變量符號(hào)變量定義投資率I n v e s t i ,t /K i ,t (期末固定資產(chǎn)凈值期初固定資產(chǎn)凈值當(dāng)期折舊費(fèi)用/期初固定資產(chǎn)凈值.投資率滯后值I n v e s t i ,t /K i ,t 投資率滯后一期的數(shù)值公司特有風(fēng)

17、險(xiǎn)R i s k由風(fēng)險(xiǎn)衡量模型計(jì)算得出管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)C h a r a c t e r _r 管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好投資機(jī)會(huì)T o b i n Q公司投資機(jī)會(huì),使用托賓Q 值衡量銷售增長(zhǎng)率S a l e _g 使用前兩年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的平均數(shù)衡量企業(yè)近期的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)S O E 虛擬變量,根據(jù)樣本公司最終控制人性質(zhì)進(jìn)行劃分,如果為國有控股,則S O E,否則S O E 自由現(xiàn)金流F C F 根據(jù)R i c h a r d s o n 模型計(jì)算出來的回歸擬合值I n v e s t _n e w e x p ,進(jìn)一步計(jì)算F C FC F O (經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量I n v e s t _n e w

18、 e x p ,并除以總資產(chǎn)以消除規(guī)模影響資產(chǎn)負(fù)債率L e v期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額公司規(guī)模S i z e 對(duì)公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)行業(yè)I n d u s t r y 參照中國證監(jiān)會(huì)«上市公司行業(yè)分類指引»,共計(jì)個(gè)行業(yè)虛擬變量年度Y e a r虛擬變量,共計(jì)個(gè)年度虛擬變量注:S O E 屬于穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中所使用的變量.四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析(一描述性統(tǒng)計(jì)表報(bào)告了國有控股非國有控股和全樣本中各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì),以及變量的均值差異T檢驗(yàn)和中位數(shù)差異W i l c o x o n 秩和檢驗(yàn)結(jié)果.全樣本中投資率均值和中位數(shù)分別為和,說明盡管處在后金融危機(jī)時(shí)期,企業(yè)面臨的外部環(huán)

19、境不確定性與內(nèi)部公司特有風(fēng)險(xiǎn)有所增加,但是企業(yè)依舊有著相對(duì)較大的資本投資,同時(shí)國有控股公司組的投資率均值和中位數(shù)都要大于非國有控股公司組.公司特有風(fēng)險(xiǎn)在全樣本中的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為和,表明在后金融危機(jī)時(shí)代,無論是國有控股公司還是非國有控股公司,它們所面臨的公司特有風(fēng)險(xiǎn)與外部環(huán)境不確定性普遍不低.從均值差異T 檢驗(yàn)和中位數(shù)差異W i l c o x o n 秩和檢驗(yàn)我們可以看出,在的顯著性水平下,國有控股公司和非國有控股公司的管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好存在著顯著差異,并且非國有控股公司的管理者更加具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的特質(zhì).全樣本中,托賓Q 值均值為,銷售增長(zhǎng)率均值為,這些均表明企業(yè)仍然存在著相應(yīng)的投資機(jī)會(huì),而通過

20、T 檢驗(yàn)和秩和檢驗(yàn),我們也可以看出,國有控股公司和非國有控股公司在投資機(jī)會(huì)上也存在著顯著的差異.全樣本中,企業(yè)自由現(xiàn)金流均值和中位數(shù)分別為和,說明企業(yè)普遍面臨著現(xiàn)金約束,且非國有控股公司面臨的自由現(xiàn)金流約束要顯著大于國有控股公司.總體上,我們可以從變量T 檢驗(yàn)和W i l c o x o n 檢驗(yàn)結(jié)果得出,我們對(duì)全樣本公司進(jìn)行的分類具有一定的合理性.表主要變量描述性統(tǒng)計(jì)變量名分組觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)T 值P 值Z 值P 值I n v e s t /k全樣本非國有控股國有控股R i s k全樣本非國有控股國有控股C h a r a c t e r _r 全樣本非國有控股國有控股F C F全樣本

21、非國有控股國有控股T o b i n Q全樣本非國有控股國有控股s a l e_g 全樣本非國有控股國有控股注:分別表示在的水平上顯著.下表同.為了更直觀地觀察自變量與因變量之間的關(guān)系,我們還對(duì)主要變量之間的關(guān)系進(jìn)行了P e a r s o n和S p e a r m a n 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)(限于篇幅,結(jié)果未在文中列示.檢驗(yàn)結(jié)果表明,公司特有風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資率之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即當(dāng)企業(yè)面臨的特有風(fēng)險(xiǎn)與不確定性增加時(shí),公司更可能會(huì)從投資的機(jī)會(huì)成本角度去審視成本與收益,從而更偏向于減少企業(yè)的資本投資.而管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)與企業(yè)投資呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系,說明管理者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好或者規(guī)避的性格特質(zhì),對(duì)

22、企業(yè)投資會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響,這也與我們的假設(shè)預(yù)期一致.而規(guī)模大的企業(yè)也更偏向于增加投資;近期投資機(jī)會(huì)越大,企業(yè)投資積極性越高.從S p e a r m a n 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資率之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系,說明國有控股企業(yè)投資率顯著高于非國有控股企業(yè).總體上來看,本文研究的主要變量之間的相關(guān)系數(shù)絕大部分均小于,因此我們認(rèn)為變量之間存在多重共線性的可能性較小.(二實(shí)證結(jié)果對(duì)于動(dòng)態(tài)面板模型的估計(jì),一般采取的是A r e l l a n o 和B o n d 提出的差分GMM 估計(jì)方法(D i f f_GMM ,但是該方法無法估計(jì)不隨時(shí)間變化的解釋變量的系數(shù)值,同時(shí)容易出現(xiàn)弱

23、工具變量問題.而B l u n d e l l 和B o n d 提出將差分方程和水平方程結(jié)合起來,作為一個(gè)整體來估計(jì)模型,并通過將系統(tǒng)GMM 與一階差分GMM 的估計(jì)效果進(jìn)行比較分析,最終得出了系統(tǒng)GMM 能夠明顯提高估計(jì)效率的結(jié)論 . 其原因在于該方法能有效克服模型中的內(nèi)生性及異方差問題 , 同時(shí)增加了更多工具變量 , 以 解決不可觀測(cè)面板效應(yīng)與被解釋變量滯后期相關(guān)的內(nèi)生性問題 . 在 模 型 估 計(jì) 中 , 我們主要考慮了如 ( 下變量的內(nèi)生性問題 : 企業(yè)投資規(guī)模的增加 , 會(huì)影響當(dāng)期或者未來期的銷售增長(zhǎng)率 、 自由現(xiàn)金流以 及企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn) , 因此我們按照已有文獻(xiàn)的處理方法 , 將

24、企業(yè)銷 售 增 長(zhǎng) 率 、 自由現(xiàn)金流以及公司特 ( 有風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定為內(nèi)生變量 ; 由于宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)不同企業(yè)財(cái)務(wù)決策具 有 差 異 性 的 影 響 , 為了使結(jié)果 更具可比性 , 本文設(shè)置了年度虛擬變量以控制年度效應(yīng) . 分是否存在一階與二階自相關(guān)來檢驗(yàn)原假設(shè) , 因此本文在回歸中給出了 A 指標(biāo) . 從表 中我們 R( 可以看出 , 四組面板數(shù)據(jù)均通過了檢驗(yàn) , 即殘 差 項(xiàng) 不 存 在 二 階 自 相 關(guān) .S a r a nT e s t用 來 檢 驗(yàn) 工 具 變 g 通過了檢驗(yàn) , 即選 擇 的 工 具 變 量 均 有 效 . 研 究 中 還 給 出 了 每 個(gè) 模 型 的 整 體 顯

25、著 性 檢 驗(yàn) 指 標(biāo) W a l d , 從表 中可以看出 , 所有模型均在 的水平下顯著有效 . T e s t 表 實(shí)證模型回歸結(jié)果 模型 變量 L I n v e s t T o b i n Q R i s k _ C h a r a c t e r r _ R i s k ×c h a r a c t e r r S i z e L e v S O E×R i s k _ S O E×c h a r a c t e r r S O E _g s a l e F C F e a r y C o n s t a n t A R( W a l dT e s t

26、 ( ( ( 在實(shí)證分析時(shí) , 需要對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行殘差項(xiàng)是否存在序列自相關(guān)性的檢驗(yàn) , 一般通過對(duì)殘差項(xiàng)差 量的有效性 , 其檢驗(yàn)的原假設(shè)為所選取的工具變量都是有效的 , 從 表 中 可 以 看 出, 四組面板模型均 全樣本 ( P a n e lA ( ( S O E P a n e lB ( ( S O E P a n e lC ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( 全樣本 ( P a n e lD 模型 ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( ( 已控制 ( 已控制 ( ( ( 已控制 已控制 ( 括號(hào)中數(shù)值代表 t檢驗(yàn)值 ; 注 : L I n v e

27、 s t 表示投資率的滯后一期數(shù)值 . S a r a nT e s t g ( ( ( 、 模型 ( 進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) , 即全樣本 ( 非國有控股公司樣本 ( 以及國有控股公司 P a n e lA P a n e lB . 模型 ( 樣本 ( 是公司特有風(fēng)險(xiǎn)以及管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)在國有控股公司與非國有控股公司中 P a n e lC 我們將全樣本觀測(cè)值按照公司實(shí)際控制權(quán)性質(zhì)劃分為國有 控 股 公 司 和 非 國 有 控 股 公 司 , 從而對(duì) 不同作用的穩(wěn)健性檢驗(yàn) , 具體結(jié)果如表 中的 P a n e lD 所示 . 所面臨的特有風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí) , 企業(yè)的投資決策也將不可避免地受其 影 響 ,

28、 具 體 表 現(xiàn) 為: 企業(yè)的投資決策 將會(huì)變得更加謹(jǐn)慎 , 這在一定程度上降低了企業(yè)未來資本投資支 出 , 特 別 是 在 后 金 融 危 機(jī) 時(shí) 代, 這種 制約作用顯得更加突出 . 這與我們的假設(shè) 邏輯一致 , 并且在穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?, 同樣通過了顯著性 _ 檢驗(yàn) . 與此同時(shí) , 全樣本 ( 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中調(diào)節(jié)交叉變量 R 即 P a n e lA i s kc h a r a c t e r r的系數(shù)顯著為正 , , 存在調(diào)節(jié)作用 說明在企業(yè)面臨的特有風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí) , 管理者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)在一定程度上 影 從表 中我們可以發(fā)現(xiàn) , 在全樣本回歸 ( 中, 公司特有風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為負(fù)

29、, 說明當(dāng)公司 P a n e lA 響企業(yè)的投資決策 , 并且這種影響表現(xiàn)為在公司特有風(fēng)險(xiǎn)影響既定的前提下 , 管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好特質(zhì)越 強(qiáng), 企業(yè)的投資率越高 . 同樣 , 在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中 , 我們也獲得了一致的結(jié)果 . 因此 , 整體上我們驗(yàn)證了 假設(shè) 和假設(shè) 的合理性 . 在分組回歸結(jié)果中 , 非國有控股 樣 本 ( 但 是 沒 有 通 過 顯 著 性 檢 驗(yàn), 而 S O E R i s k 的 系 數(shù) 為 負(fù), 國有控股樣本 ( 即國有控股公司具有顯著的投資 風(fēng)險(xiǎn)敏感性 , 而非 S O E R i s k 的系數(shù)顯著為負(fù) , 國有控股公司盡管也表現(xiàn)出一定的趨勢(shì) , 但是不顯著 . 同

30、樣 , 管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)節(jié)作用在國有控股 樣本與非國有控股樣本中也存在著顯著的差異 , 具體表現(xiàn)在非國有控 股 樣 本 中 這 種 調(diào) 節(jié) 作 用 非 但 沒 有獲得預(yù)期的結(jié)果 , 甚至與預(yù)期假設(shè)相悖 ; 而在國有控股樣本中管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)節(jié)作用通過了顯 著性檢驗(yàn) . 其原因可能在于 : 一方面 , 國有控股公司中存在的 “ 所有 者 主 體 缺 位 ” 現(xiàn) 象, 造成了內(nèi)部管 理者的權(quán)利過于集中 , 因而導(dǎo)致管理者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)決策 產(chǎn) 生 較 顯 著 的 影 響 ; 另 一 方 面, 從經(jīng) 濟(jì)責(zé)任來看 , 在相對(duì)固定薪酬契約下 , 國有控股公司的管理者在獲得投資帶來的好處的同時(shí)卻經(jīng)

31、常無 需承擔(dān)不良投資帶來的責(zé)任 , 因此風(fēng)險(xiǎn)偏好型的管理者會(huì)更加傾 向 于 增 加 企 業(yè) 投 資 . 故 而 我 們 可 以 認(rèn)為 , 國有控股公司與非國有控股公司在制定投資決策時(shí) , 公司特有風(fēng)險(xiǎn)因素以及管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì) 投資決策的影響存在顯著差異 . 因此我們認(rèn)為假設(shè) 同樣存在邏輯上的合理性 . 債務(wù)治理效應(yīng)方面存在著差異 , 同時(shí)也表明國有控股公司存在預(yù)算軟約束問題 . ( 三 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 分組回歸結(jié)果還表明 , 在非國有控股公司中資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資具有顯著的制約作用 , 而這一作用 在國有控股公司中卻不顯著 , 這也從側(cè)面反映了我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè) , 在獲得債務(wù)融資的能力和 量納入

32、到模型之中進(jìn)行回歸檢驗(yàn) , 具體的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?: 為了驗(yàn)證上述研究結(jié)果的可靠性 , 本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性 分 析 . 我 們 將 產(chǎn) 權(quán) 性 質(zhì) 作 為 虛 擬 控 制 變 , , I n v e s t I n v e s t i t i t _ _ , , , , , i s k c h a r a c t e r r i s k c h a r a c t e r r S O E R i t i t R i t× i t i t , , K K i t i t _ _g , , , , , , , S O E i s k S O E c h a r a c t e r r

33、 F C F o b i n Q s a l e i t×R i t i t× i t i t T i t i t 異, 因此可以認(rèn)為我們的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性 . ( , , , S i z e l e v i t i t t i i t 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表 中的 P a n e lD. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與我們主要模型的研究結(jié)論沒 有 顯 著 差 五、 研究結(jié)論與啟示 水平 、 管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)對(duì)企業(yè)投資 的 影 響 . 研 究 發(fā) 現(xiàn) , 國有控股公司更多地表現(xiàn)出投資風(fēng)險(xiǎn)敏感 性, 而這一關(guān)系在非國有控股公司中卻不顯著 . 其原因可能在 于 , 當(dāng) 公 司 特 有 風(fēng) 險(xiǎn) 增

34、 加 時(shí), 公司經(jīng)營(yíng) . 而現(xiàn)實(shí)中 不確定性也隨之增加 , 這進(jìn)一步使得企業(yè)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)水平上升 , 所以他們會(huì)更加注重企業(yè)資產(chǎn)的使用率 , 投資盈利性好的項(xiàng)目 避免因資產(chǎn)大幅度變動(dòng)而帶來 企 本文以經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) , 在區(qū)分國有控股與非國有控股公司的前提下 , 實(shí)證檢驗(yàn)了公司特有風(fēng)險(xiǎn) 國有控股公司的管理者一般屬于上級(jí)委派 , 其用心經(jīng)營(yíng)企業(yè)的目的更大程度上是為政治升遷做準(zhǔn)備 , 業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的增加 . 國有控股公司管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好特質(zhì)對(duì)公司特有風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資率之間的關(guān)系具 有顯著的正向調(diào)節(jié)作用 . 總體上 , 我們可以得出不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司在制定投資決策時(shí) , 對(duì)公司特有 風(fēng)險(xiǎn)

35、因素以及管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的考慮存在顯著差異 . 響來說 , 企業(yè)自身所面臨的特有風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)其投資的影響可能會(huì) 更 加 顯 著 , 為 此, 企業(yè)有必要建立健 ( 全風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制 , 對(duì)企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和控制 ; 從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來看 , 在企業(yè)面臨既定特 有風(fēng)險(xiǎn)時(shí) , 管理者風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì) ( 如個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好 對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響 , 同時(shí)這種調(diào)節(jié)效應(yīng) 在國有控股公司中表現(xiàn)得更加明顯 . 因此對(duì)于國有控股企業(yè)而言 , 如何選拔合適的管理者以及如何 設(shè)計(jì)針對(duì)管理者的激勵(lì)與約束機(jī)制 , 以使其能夠從公司價(jià)值最大化的 角 度 來 提 高 企 業(yè) 投 資 效 率 與 經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī) , 是未來值得

36、進(jìn)一步深入探究的方向 . 參考文獻(xiàn) : 彭方平 , 基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究 ( : 王少平 我國利率政策的微觀效應(yīng) 管理世界 , J , , , , ( : 徐明東 陳學(xué)彬 中國工業(yè)企業(yè)投資的資本成本敏感性分析 經(jīng)濟(jì)研究 J ( 本文的研究結(jié)論給我們提供如下啟示 : 相對(duì)于外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影 , ( : i e s , 劉康兵 , 申樸 融資 約 束 , 不 確 定 性 與 公 司 投 資: 基于制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù) 南 開 經(jīng) 濟(jì) 研 究, J ( : , 黃久美 , ( : 車士義 , 黃福廣 不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的研究 軟科學(xué) , J , G ,

37、 , , , r a h a m, J R H a r v e C R P u r i M M a n a e r i a lA t t i t u d e s a n dC o r o r a t eA c t i o n s J J o u r n a l o fF i n a n c i a lE c o y g p , ( : n o m i c s , K , , , , n o f J D N a m, J T h o r n t o n J H T h eV o l a t i l i t n dP r i c eS e n s i t i v i t i e s o fM a n a e r i a l S t o c kO t i o nP o r t f o l i p ya g p ( : , , , , , B l o o m N B o n d S V a nR e e n e n J U n c e r t a i n t n dI n v e s t m e n tD n a m i c s J T h eR e v i e wo fE c o n