美國房地產(chǎn)市場特征、框架與周期演變

1、美國地產(chǎn)的長周期演變：十年周期、十年輪動從周期角度看，美國房地產(chǎn)市場總體而言牛長熊短。房屋價格和房屋銷售基本上呈現(xiàn)同步走勢，兩者均能體現(xiàn)出明顯的周期性。以房地產(chǎn)銷售長周期看，美國房地產(chǎn)周期牛長熊短，上行階段平均持續(xù)57 年，而下行階段平均持續(xù)3.4 年，完整周期為0 年左右。從資產(chǎn)配置看，美國居民在房地產(chǎn)與股票之間的配置存在明顯的此消彼長現(xiàn)象，基本上也呈現(xiàn)十年一輪周期這背后又與居民的杠桿情況以及股市相關(guān)板塊的占比緊密相連。 ）0 年科技泡沫前“股上房下。0 年代起美股開啟了長達0 年的牛市，特別是0年代科技革命推動納斯達克繁榮美國居民在股票及共同基金配置也從7年的7.1%抬升至9 年的21.4

2、于此同時房地產(chǎn)占比從29.3下降至23.72008 年， “股消房長，科技泡沫破裂和金融創(chuàng)新推動房地產(chǎn)十年上行周期。0 年科技泡沫破裂導(dǎo)致股票資產(chǎn)在居民資產(chǎn)中顯著下滑而隨后利率下行特別是金融創(chuàng)新和大幅加杠桿，使得房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占從9 年23.7攀升至5 年32.1的高點8 年金融危機后房地產(chǎn)泡沫破裂MMNG 為代表的成長股崛起8 年次貸危機后房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占比大幅回落近年基本維持在左右相反美股拉開長達3年的牛市，從8 年起權(quán)益類資產(chǎn)占比由11.1提升至24.1。長周期的演變經(jīng)驗看美國房地產(chǎn)市場分別在上世紀(jì) 090 年代和 1 世紀(jì)初經(jīng)歷了儲貸危機和次貸危機兩次較大的危機儲貸危機儲機構(gòu)資

3、產(chǎn)端主要是房貸負債端是政策固定利率上限的存款，息差收益的誘惑使得儲貸機構(gòu)數(shù)量和規(guī)模均快速擴張，也為危機埋下了伏筆。0 年代后美國經(jīng)濟陷入蕭條甚至滯脹，為了應(yīng)對通脹壓力，美聯(lián)儲幅收緊貨幣政策推動短端利率驟升，進而使得儲貸機構(gòu)負債端面對壓力，但資產(chǎn)端房貸由于是固定利率導(dǎo)致缺乏再定價彈性此外由于前期過度投資房屋空置率不斷攀升，房地產(chǎn)泡沫破裂最終使得儲貸危機集中爆發(fā)。、0 年代為破產(chǎn)高峰期累計破產(chǎn)銀行機構(gòu)達5家在此期間房地產(chǎn)投資明顯萎縮房價指數(shù)從0年7月高點下跌3.1。）8 年次貸危機次級住房抵押貸款證券化是1 世紀(jì)初一大金融創(chuàng)新但借短貸長和層層設(shè)計后的風(fēng)險控制困難為次貸危機埋下了導(dǎo)火索。金融危機前期

4、，寬松的貨幣推升了房地產(chǎn)泡沫，居民和金融機構(gòu)大舉加杠桿（杠桿水平分別創(chuàng)下98.3和124.3%的高，而二級市場對次貸產(chǎn)品逐利行為進一步加深了風(fēng)險。4 年6 月，美聯(lián)儲開啟加息周期。6 年實際房價同比轉(zhuǎn)負，新開工也在5 年后大幅回落。房地產(chǎn)市場的降溫使得次貸抵押證券面臨償付壓力。資產(chǎn)價格的劇烈波動疊加過度杠桿的壓力，導(dǎo)致風(fēng)險蔓延至整個金融系統(tǒng)最終釀成系統(tǒng)性危機雷曼兄弟破產(chǎn)“兩房被政府接管全美房（eher房屋價格指數(shù)從0年7月高點到2年2月低點最多下跌%。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 整體特征：規(guī)模與貢獻大、消費和金融屬性強；是居民資產(chǎn)重要部分

5、 5 HYPERLINK l _TOC_250011 總量：住宅型地產(chǎn)是美國規(guī)模最大單一資產(chǎn)；對P 貢獻13% 5 HYPERLINK l _TOC_250010 結(jié)構(gòu)：成屋市場占絕對主導(dǎo)；消費屬性大于投資屬性 6 HYPERLINK l _TOC_250009 金融市場：房地產(chǎn)金融化程度高；MBS 是美國證券市場的重要組成部分 7 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)配置：房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)23.0；房貸占居民負債65.8；“三低人群占比更高 HYPERLINK l _TOC_250007 分析框架與監(jiān)測體系：供需兩端、長短兩層 HYPERLINK l _TOC_250006

6、需求端分析框架：長期人口，短期貨幣 HYPERLINK l _TOC_250005 購買能力；收入水平 . 負債情況 HYPERLINK l _TOC_250004 供給端監(jiān)測指標(biāo)：新屋關(guān)注審批和施工進展；成屋關(guān)注庫存 HYPERLINK l _TOC_250003 長周期歷史經(jīng)驗：十年周期、十年輪動 HYPERLINK l _TOC_250002 房地產(chǎn)周期牛長熊短；居民資產(chǎn)配置中地產(chǎn)與股票十年輪動 HYPERLINK l _TOC_250001 案例一：儲貸危機 HYPERLINK l _TOC_250000 案例二：次貸危機 圖表圖表1: 住宅型房地產(chǎn)是美國規(guī)模最大的單一資產(chǎn) 5圖表2:

7、 住宅仍是固定資產(chǎn)的重要組成部分 5圖表3: 房地產(chǎn)增加值占P 比重為1113% 5圖表4: 美國住宅投資占P 比重顯著低于中國 5圖表5:2000 年至今成屋交易數(shù)量占比達到8395% 6圖表6: 成屋銷售和下游商品新訂單高度相關(guān) 6圖表7: 而上游新訂單和新屋銷售關(guān)系相對較弱 6圖表8: 家裝和耐用品增速變化領(lǐng)先于地產(chǎn)投資 6圖表9: 家具進口增速顯著，中國份額左右 7圖表10:電氣設(shè)備也是如此 7圖表11: 房價與信貸擴張的正循環(huán)機制 8圖表12: 住房貸款是美國信貸市場重要構(gòu)成部分 8圖表13:MBS 占美國固收市場規(guī)模比重僅次于國債 8圖表14: 機支持MBS 是主要構(gòu)成 8圖表15

8、:MBS 的流動性僅次于國債 8圖表16: 居民部門杠桿當(dāng)前還較為健康 圖表17: 抵押貸款是購房主要融資渠道 圖表18: 美國居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：截止0 年底，總資產(chǎn)139.2 萬億美元，其中房地產(chǎn)32.0 萬億美元 圖表19: 美國居民部門資產(chǎn)分布：股市與房地產(chǎn)和養(yǎng)老金的規(guī)?；鞠喈?dāng)，當(dāng)前占比均在2025左右，是整體美 國居民資產(chǎn)構(gòu)成中最重要的三個類別 圖表20: 按凈資產(chǎn)劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況 圖表21: 按收入分位數(shù)劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況 圖表22: 按學(xué)歷劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況 圖表23: 按齡劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況 圖表24: 美國房地產(chǎn)市場分

9、析示意圖 圖表房地產(chǎn)市場主要分為空置、自住和租用房屋 圖表26: 房屋自住率和住房人口比均持續(xù)抬升 圖表27: 房屋的自住和租用需求之間存在互斥性 圖表28: 適齡人口是托底房地產(chǎn)市場的長期因素 圖表29:3544 歲所住房屋房產(chǎn)自有的比例大幅提高 圖表30: 家庭組建和房地產(chǎn)銷售相關(guān) 圖表31: 抵押貸款利率是地產(chǎn)的領(lǐng)先指標(biāo) 圖表32: 美國居民房貸同比增速基本上與利率負相關(guān) 圖表33: 住房銷售與0 年期國債利率也基本反向 圖表34: 美國0 年期國債利率對房價有一定解釋力度 圖表35: 房價與個人財富高度相關(guān) 圖表36: 房屋自住率與個人可支配收入通常相關(guān) 圖表37: 居民部門杠桿當(dāng)前還

10、較為健康 圖表38:金融危機后居民、金融機構(gòu)和企業(yè)部門均經(jīng)歷了去杠桿 圖表: 抵押貸款是購房主要融資渠道 圖表40: 與8 年次貸危機前不同，本輪房地產(chǎn)周期下高信用評級居民（O 760）申請抵押貸款比例最高 圖表41: 新屋建造需要一年左右的周期 圖表42: 新屋開工仍處于金融危機后上行期 圖表43: 當(dāng)前房屋可供銷售月數(shù)均降至低位 圖表44: 房屋庫存（尤其是成屋）也處于歷史低位 圖表45: 房屋價格同比變化和房屋銷售數(shù)據(jù)基本上呈現(xiàn)同步走勢 圖表46: 美國房地產(chǎn)市場整體來看牛長熊短，完整周期在0 年左右 圖表47: 股市和房地產(chǎn)的占比明顯此消彼長，金融危機以來由房到股輪動 圖表48: 儲貸

11、協(xié)會規(guī)?？涨鞍l(fā)展 圖表49:70 年代后通脹上行，流動性緊張 圖表50: 前期過度投資使得房屋空置率不斷攀升 圖表51: 短端利率上行，儲貸機構(gòu)負債端面對更大壓力 圖表52: 貸款拖欠和壞賬情況不斷攀升 圖表53: 前期積累風(fēng)險集中爆發(fā)，銀行業(yè)破產(chǎn)情況嚴(yán)重 圖表54: 儲貸機構(gòu)危機爆發(fā)，倒閉機構(gòu)數(shù)量攀升 圖表55: 政府以接管等形式參與危機救援 圖表56: 住房投資萎縮，儲貸危機爆發(fā)后經(jīng)濟開始下行 圖表57: 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲維持寬松的貨幣政策，充足的流動性也進一步推升了地產(chǎn)泡沫 圖表58:2000 年2005 年，美國居民部門金融資產(chǎn)中房地產(chǎn)的配置比例從24大幅攀升至的高位 圖表59

12、:相應(yīng)地，實際房價也大幅攀升，至5 年，同比增速回落，6 年甚至轉(zhuǎn)為負增長 圖表60: 住宅開工自6 年初見頂后大幅回落 圖表61:2000 年2008 年，美國金融機構(gòu)和家庭部門債務(wù)占P 比顯著攀升，企業(yè)部門債務(wù)也在4 年以后攀升.圖表62:20042007 年，美國經(jīng)濟整體穩(wěn)健增長，7 年0 月進入衰退，直到9 年6 月 整體特征：規(guī)模與貢獻大、消費和金融屬性強；是居民資產(chǎn)重要部分為了更好的分析美國房地產(chǎn)市場，我們首先要熟悉其整體情況和基本特征，特別是了解其有別于其他市場如中國房地產(chǎn)市場的差異以避免在分析上的誤區(qū)美國房地產(chǎn)市場中成（ting ho占據(jù)交易主導(dǎo)地位0 年至今占比房地產(chǎn)銷售總量

13、8395。 ）美國房地產(chǎn)消費屬性更強，和下游消費品需求更為相關(guān)。3）金融化程度更高：房地產(chǎn)市場所衍生的MBS 等金融產(chǎn)品構(gòu)成了美國證券市場的重要部分MBS 的流動性和規(guī)模都僅次于國債?？偭浚鹤≌偷禺a(chǎn)是美國規(guī)模最大單一資產(chǎn)；對 P 貢獻13%從整體規(guī)?？醋≌头康禺a(chǎn)是美國規(guī)模最大的單一資產(chǎn)根據(jù)美聯(lián)金融穩(wěn)定報告截至0 年2 季度美國住宅性地產(chǎn)存量規(guī)模為39.3 萬億美元占比全美資產(chǎn)約，其次為權(quán)益資產(chǎn)（37.2 萬億美元，占比達（圖表。對于整體經(jīng)濟而言，住宅是固定資產(chǎn)的重要組成部分。房地產(chǎn)板塊在美國經(jīng)濟中的占比相對穩(wěn)定以當(dāng)前成本計算9 年美國住宅價值凈存量為23.6 萬億美元占比全部固定資產(chǎn)存量高

14、達（圖表從增加值角度房地產(chǎn)增加值占 P 比重為 11%13%，若合并與房地產(chǎn)相關(guān)的家裝以及相關(guān)的租房等服務(wù)項支出，那么其占 P 的比例為 1315，因此仍是經(jīng)濟增長的重要貢獻力量（圖表。從房地產(chǎn)投資看，9 年住宅投資占美國固定資產(chǎn)投資 8%占P 比例在左右相對中國較（0 年10.2圖表: 住宅型房地產(chǎn)是美國規(guī)模最大的單一資產(chǎn)圖表: 住宅仍是固定資產(chǎn)的重要組成部分202年2季度美國存量資產(chǎn)分布1.2%住宅性地45%住宅價值占固定資產(chǎn)價值比例住宅投資占固定資產(chǎn)投資比例4.9%30.6%權(quán)益商業(yè)地40%30%政府債券15.9%28.9%投資信用農(nóng)場高收益和無評信用債杠桿貸款20%15%10%5%25

15、0%25圖表: 房地產(chǎn)增加值占P 比重為1113%圖表: 美國住宅投資占P 比重顯著低于中國%14.020102020年美國產(chǎn)業(yè)增加值占DP比重均值12%住宅投資占DP比重：美國日本中國13.612.513.513.612.513.08%12.56%12.04%11.52%11.0房地產(chǎn)Mar-00 Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21房地產(chǎn)家及

16、電設(shè)備房地產(chǎn)家及電Mar-00 Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21資料源：，聯(lián)，資料源：，v，結(jié)構(gòu)：成屋市場占絕對主導(dǎo)；消費屬性大于投資屬性成屋占據(jù)房地產(chǎn)交易絕對主導(dǎo)：城市化進程通常伴隨著大量的新地產(chǎn)開發(fā)。當(dāng)前美國城市化進程已經(jīng)過了高速發(fā)展期城市化率達到的水平因此0 年至今成屋交易數(shù)量占比房地產(chǎn)銷售總量8395（圖表這點和中國市場中房地產(chǎn)主要購

17、買新屋的模式有較大不同。新屋銷售數(shù)據(jù)相對成屋有一定領(lǐng)先意義。對于新屋而言，由于建造周期較長，對新屋抱有投資需求的買家必須權(quán)衡所購新屋二次進入成屋市場出售時的投資收益。因此一方面，若成屋價格保持良好增長勢頭，則新屋由于未來投資收益預(yù)期良好，其價格也會水漲船高；另一方面，若投資者認為當(dāng)前地產(chǎn)已經(jīng)過熱，考慮到未來收益，新屋市場一般會先于成屋市場冷卻。消費屬性更強、且具有較高的外溢效應(yīng)。由于成屋銷售占主導(dǎo)，因此美國房地產(chǎn)銷售在美國對下游消費的拉動意義更多，0 年至0 年成屋銷售和地產(chǎn)下游商品新訂單兩者相關(guān)系數(shù)達0.8（圖表，下游家裝和耐用品消費增速也領(lǐng)先于地產(chǎn)投資（圖表而新屋對地產(chǎn)上游的相關(guān)性明顯偏弱

18、（圖表。不僅如此，由于美國進口依賴很強，美國地產(chǎn)需求也有顯著的外溢效應(yīng)，典型的如疫情之后美國房地產(chǎn)銷售旺盛對中國家電、家具家居產(chǎn)品明顯增加的進口需（圖表圖表（具體參加本文專地產(chǎn)與實體及金融周期的共振和系列報告此輪美國地產(chǎn)周期還有多少空間？。圖表:0 年至今成屋交易數(shù)量占比達到8395%圖表: 成屋銷售和下游商品新訂單高度相關(guān)（千套）1,600新屋售成屋售（軸）（萬套）800（百萬美元）12,000房地產(chǎn)下游新訂單成屋銷售（右軸）（萬套）8001,4001,2001,00060050011,00010,0006008004009,0005006002003001008,0007,00040030

19、0Jan-99 Nov-99 Sep-00 Ju-01 May-02 Mar-03 Jan-04 Nov-04 Sep-05 Ju-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 JuJan-99 Nov-99 Sep-00 Ju-01 May-02 Mar-03 Jan-04 Nov-04 Sep-05 Ju-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 Ju-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14 Sep-15 Ju-16 May-17 Mar-18 Jan-19 Nov-19Sep-20Jan-00 Jan-

20、01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 JanJan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-21圖表: 而上游新訂單和新屋銷售關(guān)系相對較弱圖表: 家裝和耐用品增速變化領(lǐng)先于地產(chǎn)投資（百萬美元）地產(chǎn)地產(chǎn)游產(chǎn)鏈包括木制、非金屬、金屬、工程機械60,00050,00040,00030,000

21、20,00010,000Feb-92Feb-940Feb-92Feb-94房地產(chǎn)上游新訂單新屋銷售（右軸（千套16001400120010008006004002000oY 15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%Jan-90 Feb-91 Mar-92 Apr-93 May-94 Jun-95 JuJan-90 Feb-91 Mar-92 Apr-93 May-94 Jun-95 Ju-96 Aug-97 Sep-98 Ot-99 Nov-00 Dec-01 Jan-03 Feb-04 Mar-05 Apr-6 May-07 Jun-08 Ju-09 Aug-10 Sep-

22、11 Ot-12 Nov-13 Dec-14 Jan16 Feb-17 Mar-18 Apr-19 May-20實際DP 私人住宅地產(chǎn)投資 家裝與家庭耐用品消費 房屋與水電費支出Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20資料源：v，資料源：v，F(xiàn)eb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20圖表: 家具進口增速顯著，中國份額左右圖表:電氣設(shè)備也是如此美國家具進口同比增速其中：從中國進

23、口同比增速70%美國電氣設(shè)備進口同比增速其中：從中國進口同比增速40%包括照包括照、家器等20%-20%-40%-60%30%-10%-30%Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 JunJan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Ju-17 Dec-17 M

24、ay-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan20 Jun-20Nov-20Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Ju-17 Dec-17 May-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20Nov-20資料源：v，資料源：v，金融市場：房地產(chǎn)金融化程度高；MBS 是美國證券市場的重要組成部分房地產(chǎn)和信用擴張的正循環(huán)機制：作為最常見的抵押資產(chǎn)和金融

25、投資品之一，房地產(chǎn)和金融周期存在著正向影響的關(guān)系，以信用擴展資產(chǎn)價格上升地產(chǎn)抵押價值提高償債能力和信用評價提升信用擴張的正循環(huán)關(guān)系，成為信用系統(tǒng)的加速器，反之在經(jīng)濟過熱冷卻時也成為了信貸收縮的加速器（具體見本文專題地產(chǎn)與實體及金融周期的共振在整個信貸市場中，住房抵押貸款占比為 %。根據(jù)美聯(lián)儲公布的信貸市場未償債務(wù)數(shù)據(jù)，美國信貸市場規(guī)模最大的債務(wù)種類為政府債務(wù)和金融機構(gòu)債務(wù)，兩者合計約為整體信貸市場規(guī)模的一半。居民債務(wù)和商業(yè)債務(wù)占比相當(dāng)，而居民部門的債務(wù)中最重要的即為住房抵押貸款0 年四季度該部分信貸規(guī)模高達10.9 萬億美元是消費貸款規(guī)模的2.6 倍，占整體信貸市場比例（除海外債務(wù)）為13.9

26、（圖表。MBS 存量規(guī)模 2 萬億美元，僅次于國債，占比 。房地產(chǎn)抵押貸款又可通過資產(chǎn)證券化的形勢成為金融資產(chǎn)成熟的金融市場運作使得MBS 市場成為除國債之外最大固定收益市場機構(gòu)支持MBS 流動性僅次于國債MBS 資產(chǎn)主要分為機構(gòu)支持和非機支持，非機構(gòu)支持資產(chǎn)又根據(jù)其抵押資產(chǎn)性質(zhì)為商業(yè)地產(chǎn)或住宅分為S 和RMBS。其中機構(gòu)支持MBS 規(guī)模最大流動性也最好截止0 年底，MBS 資產(chǎn)存量為1.2 萬億美元占比美國固收市場.（圖表其中機構(gòu)支持MBS 資產(chǎn)規(guī)模為9.8 萬億美元，占比MBS 規(guī)模87.7（圖表。0 年MBS 資產(chǎn)（機構(gòu)非機構(gòu)）日均成交量為 0 億美元，占美國固收市場日均成交總量的30.

27、7，流動性僅次于國債（圖表。不難看出，房地產(chǎn)通過融資和投資兩個渠道，以債務(wù)和資產(chǎn)形式同時連接銀行、資管機構(gòu)、房地產(chǎn)開發(fā)商、保險以及居民部門，成為美國金融市場的重要組成部分。1 MBS中吉美房美房三大SE發(fā)的BS屬機持B，非SE發(fā)的BS根基礎(chǔ)產(chǎn)分為BS和BS兩類。MBS的發(fā)人房產(chǎn)或國金如行投等，池產(chǎn)住房押款。BS的礎(chǔ)產(chǎn)商業(yè)產(chǎn)押款具包商字樓公寓樓酒、庫學(xué)等產(chǎn)。圖表: 房價與信貸擴張的正循環(huán)機制居民住房抵押貸款規(guī)模同比信貸市場（除房貸）未償債務(wù)總規(guī)模同比） M2同比新建住房價格中位數(shù)同比25201050Dec-71 Aug-Dec-71 Aug-73 Apr-75 Dec-76 Aug-78 Apr

28、-80 Dec-81 Aug-83 Apr-85 Dec-86 Aug-88 Apr-90 Dec-91 Aug-93 Apr-95 Dec-96 Aug-98 Apr-00 Dec-01 Aug-03 Apr-05 Dec-06 Aug-08 Apr-10 Dec-11 Aug-13 Apr-15 Dec-16 Aug-18 Apr-20資料源：v，圖表: 住房貸款是美國信貸市場重要構(gòu)成部分圖表:MBS 占美國固收市場規(guī)模比重僅次于國債100%90%70%60%50%40%30%20%10%美國信貸市場未償債務(wù)政府債務(wù)金融部門商業(yè)款居民消貸款等居民住房（十億美元）國債 國債 地方政府債 MB

29、S 公司債 聯(lián)邦機構(gòu)證券 貨幣市場 ABS50,00040,00030,00020,00010,000美國固定收益市場存量規(guī)模1945194819511954195719601963196619451948195119541957196019631966196919721975197819801983198619891992199519982001200420072010201320152018198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020圖表: 機構(gòu)支持MBS 是主要構(gòu)成

30、圖表:MBS 的流動性僅次于國債（十億美元）機構(gòu)機構(gòu)CMO機構(gòu)MBSCMBSRMBS美國MBS存量規(guī)模（十億美元）地方政府債 地方政府債 國債 機構(gòu)MBS 非機構(gòu)MBS ABS 公司債 聯(lián)邦機構(gòu)證券美國固收市場日均成交量10,0001,0008,0008006,0004,0004002,000200200220032004200520062007200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202019961997199619971998199920002001200220032004200520

31、0620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料源：，M，資料源：IM，專欄：地產(chǎn)與實體及金融周期的共振一、房地產(chǎn)對于實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)路徑與邏輯：下游大于上游整體看，美國房地產(chǎn)是經(jīng)濟的重要組成部分。長期平均看，美國房地產(chǎn)對美國P 貢獻比重為1113左右，如果再加上其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（家裝、租房等，貢獻將到達1315。從房地產(chǎn)投資看，9 年住宅投資占美國固定資產(chǎn)投資 ，占P 比例在左右，相對中國較低（0 年10.2從結(jié)構(gòu)上看我們注意到占房地產(chǎn)銷售絕對主體的成屋市場銷售與下游消費需求的聯(lián)系更為緊密如家具家電等相比之下，房地產(chǎn)上游需求（

32、如木材等原材料和工程機械等）與新屋開動也呈現(xiàn)出一定關(guān)系，但不如下游需求緊密，可能說明房地產(chǎn)僅是上游需求的其中一個驅(qū)動力。住宅投資占DP比重：美國日本中國12%10%8%6%4%2%Mar-00Mar-Mar-00Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21資料來：Hve，W，具體來看在美國地產(chǎn)銷售和產(chǎn)業(yè)鏈下游需求相關(guān)性高于上游地產(chǎn)上游主要有金屬和非金屬木

33、材工程機械等，下游有家具、家用設(shè)備和電氣照明等。美國房地產(chǎn)銷售和下游消費需求的相關(guān)性比上游更高，0 年至0 年成屋銷售和地產(chǎn)下游商品新訂單兩者相關(guān)系數(shù)達0.8，下游家裝和耐用品消費增速也領(lǐng)先于地產(chǎn)投資而新屋對地產(chǎn)上游的相關(guān)性明顯偏弱。通常情況下，上下游經(jīng)營情況惡化之前地產(chǎn)銷售已經(jīng)顯示出一段時間的頹勢，而地產(chǎn)銷售的抬升一般伴隨著上下游制造業(yè)的提振。值得注意的是，由于此次疫情原因帶來的產(chǎn)能受限，當(dāng)前強勁的地產(chǎn)銷售在產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導(dǎo)出現(xiàn)了一定時滯。以制商庫存觀測上游庫存水平，以終端和渠道庫存觀測下游庫存水平可以看出，當(dāng)前新訂單和出貨已經(jīng)被地產(chǎn)銷售帶動出現(xiàn)了明顯的上揚，但供給端無法補充需求缺口，體現(xiàn)在地

34、產(chǎn)下游庫存水平和同比增速均處于低位，而上游由于施進展相對較慢，庫存去化不及上游。（百萬美元）12,00011,00010,0009,0008,000房地產(chǎn)下游新訂單成屋銷售（右軸）（萬套（百萬美元）70,00060,00050,00040,00030,00020,000房地產(chǎn)上游新訂單新屋銷售（右軸（千套16001400120010008006004007,0006,000-00Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16-00Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00

35、Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-1810,0000地產(chǎn)游產(chǎn)鏈包括木制、非屬、金屬、工程機械200Feb-200Feb-20地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈同比：出貨庫存新訂單新屋銷售同比 地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈同比：出貨 庫存 新訂單 新屋銷售同比（右軸） 成屋銷售同比（右軸）50%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈包括：木制品、非金屬金屬、工程機械15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%Jan-94 Dec-94 Nov-95 OJan-94 Dec-94 Nov-95 Ot-96 Sep-

36、97 Aug-98 Ju-99 Jun00 May-01 Apr-02 Mar-3 Feb-04 Jan-05 Dec-05 Nov-06 Ot-07 Sep-08 Aug-09 Ju-10 Jun-11 May-12 Apr-13 Mar-14 Feb-15 Jan-16 Dec-16 Nov-17 Ot-18 Sep-19 Aug-20地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈包括：照明設(shè)備、家設(shè)備、家具產(chǎn)品30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Jun-93 JuJun-93 Ju-94 Aug-95 Sep-96 Ot-97 Nov-98 Dec-99 Jan-01 Feb-02 Mar-03 Ap

37、r-04 May-05 Jun-06 Ju-07 Aug-08 Sep-09 Ot-10 Nov-11 Dec-12 Jan-14 Feb15 Mar-16 Apr-17 May-18 Jun-19 Ju-20（百美元）85,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈出貨新訂單制造商庫存（右軸（百萬美元）130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,00090,000（百美元10,0009,5009,0008,5008,0007,500地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈出貨新訂單渠道和終端庫存（

38、右軸地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈包括：照明設(shè)備、家用（百萬美元）105,000100,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00045,00040,000地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈包括：木制品、非金屬金屬、工程機械85,000Jan-10 JuJan-10 Ju-10 Jan-11 Ju-11 Jan-12 Ju-12 Jan-13 Ju-13 Jan14 Ju-14 Jan-15 Ju-15 Jan-16 Ju-16 Jan-17 Ju-17 Jan-18 Ju-18 Jan-19 Ju-19 Jan-20 Ju-20 Jan-217,000設(shè)備、家具產(chǎn)品65,00060,000Ju

39、n-10Ju-11Aug-12Sep-13Ot-14Nov-15Dec-16Jan-18Feb-19Mar-20資料源：vJun-10Ju-11Aug-12Sep-13Ot-14Nov-15Dec-16Jan-18Feb-19Mar-20二、金融周期傳導(dǎo)：信貸與金融互相加強反饋房地產(chǎn)市場充分參與信貸擴張造成信貸正循環(huán)反饋和信用周期循環(huán)這個過程主要源于房地產(chǎn)的抵押物屬性和以貸款為主的融資屬性使得流動性的擴張在最終變成企業(yè)和居民部門加杠桿的過程而這兩個部門加杠桿過程相互促進從企業(yè)部門看，房地產(chǎn)這類主要的固定資產(chǎn)，通常作為企業(yè)的貸款抵押品。在流動性寬松環(huán)境下，居民購買行為和投資行為致使資產(chǎn)價格被推升

40、，這會進一步提升抵押品價值，使得企業(yè)的償債能力得到修復(fù)，信用評級上升。上升的信用評級會使得企業(yè)借貸成本再次相對下降，加速促進信貸繼續(xù)擴張，這是企業(yè)部門加杠桿的正反饋過程。反之在信收縮時，資產(chǎn)價格縮水會降低抵押物價值，從而進一步加速信用的緊縮。房地產(chǎn)的這種正循環(huán)作用使其作為金融市場的加速器和減速器，這也是為什么在房地產(chǎn)充分參與的信貸周期中更容易造成泡沫。從居民部門看，寬松的流動性壓低抵押貸款利率，降低了借貸成本，同時經(jīng)濟欣欣向榮的狀態(tài)也同時給與銀行放貸心，進一步寬松自身信貸審核標(biāo)準(zhǔn)，這兩者合力使得居民端貸款購房門檻被壓低。低利率和降低的門檻將刺激居民加杠桿空間，從而提振房地產(chǎn)市場需求，供需關(guān)系改

41、變造成房屋價格上漲，從而再次作用到上文所述企業(yè)部門的信貸場抵押品價值。 居民住抵押規(guī)模同比 信貸市（除）未償務(wù)總同比 同比 新建住價格數(shù)同比）50-5DeDe-71 eb-73 Apr74 un-75 Au76 Ot77 De-78 eb-80 Apr81 un-82 Aug83 Ot84 De-85 eb-87 Apr88 un-89 Aug90 Ot91 De-92 eb-94 Apr95 un-96 Aug97 Ot98 De-99 eb-01 Apr02 un-03 Aug04 Ot05 De-06 eb-08 Apr09 un-10 Aug11 Ot12 De-13 eb-15 Ap

42、r16 un17 Aug18 Ot19De-20資料源：v，資產(chǎn)配置：房地產(chǎn)占居民資產(chǎn) 0；房貸占居民負債 %“三低人群”占比更高房地產(chǎn)是居民資產(chǎn)的重要組成部分占比居民資產(chǎn) 雖然美國金融市場多樣性較高，但居民資產(chǎn)仍配置了相當(dāng)一部分資產(chǎn)于房地產(chǎn)占居民部門資產(chǎn)比約左右房地產(chǎn)權(quán)益和養(yǎng)老金是居民資產(chǎn)配置中最主要的部分（圖表、圖表。房地產(chǎn)對于居民資產(chǎn)端的影響不僅是固定資產(chǎn)的升值貶值帶來的資本利得還有房屋的租金收入0 年四季度，美國個人租金收入為3 億美元，占比達個人總稅前收入的4.1。房貸是居民部門負債的主要構(gòu)成，占居民負債 %。美國購房行為主要采取抵押貸款的融資形式，0 年四季度通過抵押貸款形式購買獨

43、棟房屋占比為69.0（圖表。住房貸款也是居民負債端最重要的組成部分。雖然自金融危機后，房貸占居民負債比持續(xù)回（除疫情以來的特殊情況但0 年四季度房貸占美國居民負債仍達到6，遠遠高于消費貸（4.5%。住房貸款的規(guī)模對居民資產(chǎn)負債表的健康程度有很大影響，決定了居民杠桿的高低。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，0 年四季度居民部門杠桿率為79.3（ 9 年 3.89ppt，而居民部門信貸規(guī)模未顯著擴張，抬升的杠桿主要由于P 下降對分母的影響，當(dāng)前居民資產(chǎn)負債表仍較為健康，長期的去杠桿過程為本輪加杠桿留足了空間（圖表?！叭腿巳赫急雀呷巳禾卣骺吹禺a(chǎn)配置比重高的人群呈現(xiàn)出低凈值低收入、低學(xué)歷的特征，主要由于該部分人群擁

44、有資產(chǎn)規(guī)模較低。而負債端房貸占比則呈現(xiàn)出相反情況原因是低凈值低收入低學(xué)歷人群消費貸規(guī)模更（圖表圖表圖表 、圖表。圖表: 居民部門杠桿當(dāng)前還較為健康圖表: 抵押貸款是購房主要融資渠道120%居民與非盈利機構(gòu)：總債務(wù)/DP房貸/DP消費貸/GD（右軸）23%（千戶350美國各融資渠道每月新屋購買情況抵押貸款 聯(lián)邦住房管理局貸款 美國退伍軍人貸款 農(nóng)村住房服務(wù)局補助貸款 現(xiàn)金100%80%60%40%20%0%21%19%17%15%13%11%9%7%Oct-47 Oct-50 OOct-47 Oct-50 Ot-53 Oct-56 Oct-59 Oct-62 Oct-65 Oct-68 Oct-

45、71 Oct-74 Ot-77 Oct-80 Oct-83 Oct-86 Oct-89 Oct-92 Oct-95 Oct-98 Oct-01 Oct-04 Oct-07 Oct-10 Oct-13 Ot-16 Oct-19250200100500一移動平均Mar-89 Apr-90 May-91 Jun-92 Ju-93 Aug-94 Sep-95 Ot-96 Nov-97 Dec-98 Jan-00 Feb-01 Mar-02 Apr-03 May-04 Jun-05 Ju-06 Aug-07 Sep-08 Ot-09 Nov-10 Dec-11 Jan-13 Feb-14 Mar-15

46、Apr-16 May-17 Jun-18 Ju-19 Aug-20圖表: 美國居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)Mar-89 Apr-90 May-91 Jun-92 Ju-93 Aug-94 Sep-95 Ot-96 Nov-97 Dec-98 Jan-00 Feb-01 Mar-02 Apr-03 May-04 Jun-05 Ju-06 Aug-07 Sep-08 Ot-09 Nov-10 Dec-11 Jan-13 Feb-14 Mar-15 Apr-16 May-17 Jun-18 Ju-19 Aug-20產(chǎn)139.2 萬億美元，其中房地產(chǎn)32.0 萬億美元圖表: 美國居民部門資產(chǎn)分布：股市與房地產(chǎn)和養(yǎng)

47、老金的規(guī)?；鞠喈?dāng)當(dāng)前占比均在2025左右是整美國居民資產(chǎn)構(gòu)成中最重要的三個類別（萬億美元160140120其他 養(yǎng)老保險股權(quán)與共同基貸款資產(chǎn)信用債國債美國居民部門各類資產(chǎn)分布100%80%70%60%美國居民部門各類資產(chǎn)分布其他0現(xiàn)金存款貨幣基耐用消費品房地產(chǎn)20 70740%30%20%70%7資料源：，資料源：v，圖表: 按凈資產(chǎn)劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況圖表: 按收入分位數(shù)劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比房地產(chǎn)其他資產(chǎn)房地產(chǎn)其他資產(chǎn)耐用消費品房貸股票與基金養(yǎng)老金商業(yè)投資消費貸其他負債4Q2按收入分位數(shù)劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況100%110%房地產(chǎn)其他資產(chǎn)耐用消費品房貸房地產(chǎn)其

48、他資產(chǎn)耐用消費品房貸股票與基金消費貸養(yǎng)老金其他負債商業(yè)投資420按凈資產(chǎn)劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況60%70%20%0%-20%-40%30%10%-10%-60%前1%2%10%11%50%后50%-30%99%-100%80%-99%60%-80%40%-60%20%-40%0%-20%圖表: 按學(xué)歷劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況圖表: 按年齡劃分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況100%100%房地產(chǎn)耐用消費品股票與基金養(yǎng)老金商業(yè)投其他產(chǎn)房貸消費貸其他債80%80%60%40%60%40%20%房地產(chǎn)其他資產(chǎn)房地產(chǎn)其他資產(chǎn)耐用消費品房貸股票與基金消費貸養(yǎng)老金其他負債商業(yè)投資42按教育劃

49、分，各類居民資產(chǎn)與負債占比情況0%0%-20%大學(xué)大學(xué)肄業(yè)高中高中以下-20%4Q-40%資料源美儲資料源美儲分析框架與監(jiān)測體系：供需兩端、長短兩層最直接決定房地產(chǎn)市場表現(xiàn)的是供需關(guān)系，由于供給端相對屬于慢變量，房地產(chǎn)市場對需求端更加敏感。由于房地產(chǎn)行業(yè)先售再建的融資特點，對于地產(chǎn)周期而言，需求側(cè)比供給側(cè)影響更大需求側(cè)主要影響因素有長期人口家庭形（Houhold ortion）和房屋自住率（Hoonhip R）及空置率（Hoonr aancy Re，短期則重點關(guān)注流動性及利率。2）供給側(cè)主要影響因素是成屋庫存水平、房地產(chǎn)商的拿地能力（Houing nits uthorid by Buildin

50、g rit）以及開工（Huing art）和施工進展（Undr ontruction and opltions等以可支配收入和杠桿水平衡量的居民購買力決定上述供需關(guān)系是否能形成最終購買行動。值得一提的是，在本輪疫情影響下，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度擱置，美國地產(chǎn)庫存去化顯著。圖表: 美國房地產(chǎn)市場分析示意圖 可配入 儲蓄 產(chǎn) 負債負債情況負債情況 力 供給側(cè)供給側(cè) 期需求側(cè) 期需求側(cè) 適齡人口 房屋自率 房屋空率利率水平利率水平疫拖復(fù)低供給度 性疫改人動政激加支入率平低激求資料源需求端分析框架：長期人口，短期貨幣需求側(cè)比供給側(cè)對房地產(chǎn)周期影響更大，需求側(cè)的長短因素共同作用于地產(chǎn)周期。具體而言：長期購房主

51、力人口數(shù)量、家庭形成和人口流動為房地產(chǎn)市場需求總量及區(qū)域性差異提供支撐，房屋空置率和自住率影響未來空間。婚姻和生育帶來人口置業(yè)需求，因此適齡人群的總數(shù)是房地產(chǎn)市場長期變量中相對穩(wěn)定的支撐因素除了總量影響外城鎮(zhèn)化帶來的人口向核心地區(qū)遷移，都市圈擴張和通勤運輸能力優(yōu)化帶來的衛(wèi)星城效應(yīng)以及最近疫情影響下的人口遷出情況都對房地產(chǎn)市場造成了區(qū)域性差異。而屋空置率和自住率水平可衡量地產(chǎn)開發(fā)投資健康程度和未來空間。短期利率和流動性是決定性因素。利率和流動性不僅通過直接影響居民抵押貸款利息支出而影響購房行為也通過改變各類資產(chǎn)相對吸引力而影響居民資產(chǎn)配置行為1 長期驅(qū)動：房屋空置率、自住率、人口結(jié)構(gòu)與成家需求房

52、屋空置率、房屋自住率是監(jiān)測地產(chǎn)市場空間的主要指標(biāo)。全美住宅型地產(chǎn)可以分為三個部分空置房（aat居住中自有房（Onr Occupid和居住中租用房（r Occupid。其中統(tǒng)計中常用的住房自住率即為居住中自有房屋所有居住中房屋。）屋空置（空置房屋所有房屋可以用來衡量房地產(chǎn)長期供求關(guān)系和健康程度空置較高則證明房地產(chǎn)投資過度，泡沫化嚴(yán)重。當(dāng)前空置房屋占比已經(jīng)達到歷史較低水平（10.9可以體現(xiàn)出房屋供給緊張的局面房屋自住率衡量居住房屋中自有產(chǎn)權(quán)的占比，該比例從6 年起開始持續(xù)上升。除此之外我們也可以計算自住房屋數(shù)量人口數(shù)量來簡單衡量全美房屋擁有水平該指標(biāo)同樣持續(xù)上升自住和租房在非空置屋中，自有和租用的

53、房屋數(shù)量在去除長期增長趨勢后呈現(xiàn)反向變動，體現(xiàn)出購買和租房的需求互斥性。適齡置業(yè)主力人口占比是托底房地產(chǎn)市場的長周期因素。根據(jù)美國各年齡段房屋自住率（Hoonhip 數(shù)據(jù)看3544 歲年齡段是美國主要的置業(yè)年齡平均房屋自住率從36.6提升至60.8能夠體現(xiàn)出首套房的購置需求購房需求主要產(chǎn)生于家庭組建（婚姻或搬離原有大家庭，長期來看，房屋銷售與美國家庭數(shù)量的增速相匹配。圖表房地產(chǎn)市場主要分為空置、自住和租用房屋圖表: 房屋自住率和住房人口比均持續(xù)抬升100%90%80%70%60%40%30%20%10%0%居住中房屋：自住居住中房屋：租用空置房屋空置房屋占比（右軸）租用（ener租用（ener

54、Occupied）居住中房（Ocupie）房屋自住自居住房屋自?。∣nerOccupied）14%13%12%11%10%9%Jan-65Jan-68Jan-71Jan-74 Jan-77 Jan80Jan-83Jan-86Jan-65Jan-68Jan-71Jan-74 Jan-77 Jan80Jan-83Jan-86Jan-89 Jan-92 Jan-95 Jan98Jan-01Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13Jan-16Jan-19（）7069686766656463Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 JanJan-80 Jan-8

55、2 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan14 Jan-16 Jan-18Jan-20房屋自住率居住中房屋/非軍隊人口（右軸）0.3900.3850.3800.3750.3700.3650.3600.3550.3500.3450.340圖表: 房屋的自住和租用需求之間存在互斥性圖表: 適齡人口是托底房地產(chǎn)市場的長期因素（千戶）90,00085,00080,00075,00070,00065,000Dec-00 Dec-01

56、 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19Dec-20美國居住中房屋數(shù)量（千戶）自有房屋自有房屋租用房屋44,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,000全美非軍隊人口分布0年月）男性女性年齡男性女性年齡847872666054484236302412613,

57、000,000 2,000,000 1,000,00001,000,000 2,000,000 3,000,000人口數(shù)量圖表:3544 歲所住房屋房產(chǎn)自有的比例大幅提高圖表: 家庭組建和房地產(chǎn)銷售相關(guān)（）9080605040Dec-93 Nov-94 ODec-93 Nov-94 Ot-95 Sep-96 Aug-97 Ju-98 Jun-99 May-00 Apr-01 Mar-02 Feb-03 Jan-04 Dec-04 Nov-05 Ot-06 Sep-07 Aug-08 Ju-09 Jun-10 May-11 Apr-12 Mar-13 Feb-14 Jan-15 Dec-15 N

58、ov-16 Ot-17 Sep-18 Aug-19 Ju-20美國房屋自住率：小3歲 3544歲 455歲 556歲 大于歲5%4%3%2%1%-1%-2%-3%美國家庭數(shù)量同比成屋銷售（右軸）（千戶）80007000600050004000300020001000Apr-00 Jan-01 OApr-00 Jan-01 Ot-01 Ju-02 Apr-03 Jan-04 Ot-04 Ju-05 Apr-06 Jan-07 Ot-07 Ju-08 Apr-09 Jan-10 Ot-10 Ju-11 Apr-12 Jan-13 Ot-13 Ju-14 Apr-15 Jan-16 Ot-16 Ju

59、-17 Apr-18 Jan-19 Ot-19 Ju-20資料源：v，資料源：v，2 短期變量：貨幣現(xiàn)象，利率水平與流動性環(huán)境抵押貸款利率的高低決定了居民購房的利息成本。歷史上抵押貸款利率的升降對房屋價格有明顯的解釋意義且在一定程度上有領(lǐng)先性本輪地產(chǎn)周期抵押貸款利率在219 一季度就已經(jīng)開始走低，房地產(chǎn)市場也隨之開始了新一輪周期。利率是房地產(chǎn)周期啟動和終止的主要原因。在地產(chǎn)進入上行周期前通常伴隨著利率的下行，而在房地產(chǎn)價格下降之前利率通常率先走高。而個人可支配收入杠桿率則在更長的周期波動角度起到一定的指示作用。從實際數(shù)據(jù)也可以看出，供給端新屋審批和庫存數(shù)據(jù)更多意義上是對已經(jīng)開啟的地產(chǎn)周期進行進

60、一步的強化，并無領(lǐng)先意義。利率上行周期中實際房價承壓、房貸需求受到抑制；下行階段中漲幅顯著。在我們考察的0 年歷史區(qū)間內(nèi)美國的名義房價保持了較為穩(wěn)健的上漲趨勢但如果進一步觀察扣除通脹因素的實際房價，則可以看到與利率周期更為明顯的關(guān)系。在利率上行周（1941981 年我們注意到美國的房價基本保持了跟隨通脹的態(tài)勢，扣除通脹調(diào)整后的實際房價并沒有大幅回落，但也承受了一定壓力，在整個十七年的長周期中基本沒有變化（由6 年初的106.5 上升至1 年底的與此同時，利率上行階段房貸需求也會明顯受到一定抑制。美國居民部門房貸同增速基本上與利率環(huán)境（0 年期國債收益率以及相應(yīng)的0 年房貸利率，基本上現(xiàn)出明顯的