美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)特征、框架與周期演變

1、美國(guó)地產(chǎn)的長(zhǎng)周期演變：十年周期、十年輪動(dòng)從周期角度看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體而言牛長(zhǎng)熊短。房屋價(jià)格和房屋銷售基本上呈現(xiàn)同步走勢(shì)，兩者均能體現(xiàn)出明顯的周期性。以房地產(chǎn)銷售長(zhǎng)周期看，美國(guó)房地產(chǎn)周期牛長(zhǎng)熊短，上行階段平均持續(xù)57 年，而下行階段平均持續(xù)3.4 年，完整周期為0 年左右。從資產(chǎn)配置看，美國(guó)居民在房地產(chǎn)與股票之間的配置存在明顯的此消彼長(zhǎng)現(xiàn)象，基本上也呈現(xiàn)十年一輪周期這背后又與居民的杠桿情況以及股市相關(guān)板塊的占比緊密相連。 ）0 年科技泡沫前“股上房下。0 年代起美股開啟了長(zhǎng)達(dá)0 年的牛市，特別是0年代科技革命推動(dòng)納斯達(dá)克繁榮美國(guó)居民在股票及共同基金配置也從7年的7.1%抬升至9 年的21.4

2、于此同時(shí)房地產(chǎn)占比從29.3下降至23.72008 年， “股消房長(zhǎng)，科技泡沫破裂和金融創(chuàng)新推動(dòng)房地產(chǎn)十年上行周期。0 年科技泡沫破裂導(dǎo)致股票資產(chǎn)在居民資產(chǎn)中顯著下滑而隨后利率下行特別是金融創(chuàng)新和大幅加杠桿，使得房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占從9 年23.7攀升至5 年32.1的高點(diǎn)8 年金融危機(jī)后房地產(chǎn)泡沫破裂MMNG 為代表的成長(zhǎng)股崛起8 年次貸危機(jī)后房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占比大幅回落近年基本維持在左右相反美股拉開長(zhǎng)達(dá)3年的牛市，從8 年起權(quán)益類資產(chǎn)占比由11.1提升至24.1。長(zhǎng)周期的演變經(jīng)驗(yàn)看美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)分別在上世紀(jì) 090 年代和 1 世紀(jì)初經(jīng)歷了儲(chǔ)貸危機(jī)和次貸危機(jī)兩次較大的危機(jī)儲(chǔ)貸危機(jī)儲(chǔ)機(jī)構(gòu)資

3、產(chǎn)端主要是房貸負(fù)債端是政策固定利率上限的存款，息差收益的誘惑使得儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)數(shù)量和規(guī)模均快速擴(kuò)張，也為危機(jī)埋下了伏筆。0 年代后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條甚至滯脹，為了應(yīng)對(duì)通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)幅收緊貨幣政策推動(dòng)短端利率驟升，進(jìn)而使得儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)負(fù)債端面對(duì)壓力，但資產(chǎn)端房貸由于是固定利率導(dǎo)致缺乏再定價(jià)彈性此外由于前期過(guò)度投資房屋空置率不斷攀升，房地產(chǎn)泡沫破裂最終使得儲(chǔ)貸危機(jī)集中爆發(fā)。、0 年代為破產(chǎn)高峰期累計(jì)破產(chǎn)銀行機(jī)構(gòu)達(dá)5家在此期間房地產(chǎn)投資明顯萎縮房?jī)r(jià)指數(shù)從0年7月高點(diǎn)下跌3.1。）8 年次貸危機(jī)次級(jí)住房抵押貸款證券化是1 世紀(jì)初一大金融創(chuàng)新但借短貸長(zhǎng)和層層設(shè)計(jì)后的風(fēng)險(xiǎn)控制困難為次貸危機(jī)埋下了導(dǎo)火索。金融危機(jī)前期

4、，寬松的貨幣推升了房地產(chǎn)泡沫，居民和金融機(jī)構(gòu)大舉加杠桿（杠桿水平分別創(chuàng)下98.3和124.3%的高，而二級(jí)市場(chǎng)對(duì)次貸產(chǎn)品逐利行為進(jìn)一步加深了風(fēng)險(xiǎn)。4 年6 月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期。6 年實(shí)際房?jī)r(jià)同比轉(zhuǎn)負(fù)，新開工也在5 年后大幅回落。房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫使得次貸抵押證券面臨償付壓力。資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)疊加過(guò)度杠桿的壓力，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)蔓延至整個(gè)金融系統(tǒng)最終釀成系統(tǒng)性危機(jī)雷曼兄弟破產(chǎn)“兩房被政府接管全美房（eher房屋價(jià)格指數(shù)從0年7月高點(diǎn)到2年2月低點(diǎn)最多下跌%。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 整體特征：規(guī)模與貢獻(xiàn)大、消費(fèi)和金融屬性強(qiáng)；是居民資產(chǎn)重要部分

5、 5 HYPERLINK l _TOC_250011 總量：住宅型地產(chǎn)是美國(guó)規(guī)模最大單一資產(chǎn)；對(duì)P 貢獻(xiàn)13% 5 HYPERLINK l _TOC_250010 結(jié)構(gòu)：成屋市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)；消費(fèi)屬性大于投資屬性 6 HYPERLINK l _TOC_250009 金融市場(chǎng)：房地產(chǎn)金融化程度高；MBS 是美國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分 7 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)配置：房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)23.0；房貸占居民負(fù)債65.8；“三低人群占比更高 HYPERLINK l _TOC_250007 分析框架與監(jiān)測(cè)體系：供需兩端、長(zhǎng)短兩層 HYPERLINK l _TOC_250006

6、需求端分析框架：長(zhǎng)期人口，短期貨幣 HYPERLINK l _TOC_250005 購(gòu)買能力；收入水平 . 負(fù)債情況 HYPERLINK l _TOC_250004 供給端監(jiān)測(cè)指標(biāo)：新屋關(guān)注審批和施工進(jìn)展；成屋關(guān)注庫(kù)存 HYPERLINK l _TOC_250003 長(zhǎng)周期歷史經(jīng)驗(yàn)：十年周期、十年輪動(dòng) HYPERLINK l _TOC_250002 房地產(chǎn)周期牛長(zhǎng)熊短；居民資產(chǎn)配置中地產(chǎn)與股票十年輪動(dòng) HYPERLINK l _TOC_250001 案例一：儲(chǔ)貸危機(jī) HYPERLINK l _TOC_250000 案例二：次貸危機(jī) 圖表圖表1: 住宅型房地產(chǎn)是美國(guó)規(guī)模最大的單一資產(chǎn) 5圖表2:

7、 住宅仍是固定資產(chǎn)的重要組成部分 5圖表3: 房地產(chǎn)增加值占P 比重為1113% 5圖表4: 美國(guó)住宅投資占P 比重顯著低于中國(guó) 5圖表5:2000 年至今成屋交易數(shù)量占比達(dá)到8395% 6圖表6: 成屋銷售和下游商品新訂單高度相關(guān) 6圖表7: 而上游新訂單和新屋銷售關(guān)系相對(duì)較弱 6圖表8: 家裝和耐用品增速變化領(lǐng)先于地產(chǎn)投資 6圖表9: 家具進(jìn)口增速顯著，中國(guó)份額左右 7圖表10:電氣設(shè)備也是如此 7圖表11: 房?jī)r(jià)與信貸擴(kuò)張的正循環(huán)機(jī)制 8圖表12: 住房貸款是美國(guó)信貸市場(chǎng)重要構(gòu)成部分 8圖表13:MBS 占美國(guó)固收市場(chǎng)規(guī)模比重僅次于國(guó)債 8圖表14: 機(jī)支持MBS 是主要構(gòu)成 8圖表15

8、:MBS 的流動(dòng)性僅次于國(guó)債 8圖表16: 居民部門杠桿當(dāng)前還較為健康 圖表17: 抵押貸款是購(gòu)房主要融資渠道 圖表18: 美國(guó)居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：截止0 年底，總資產(chǎn)139.2 萬(wàn)億美元，其中房地產(chǎn)32.0 萬(wàn)億美元 圖表19: 美國(guó)居民部門資產(chǎn)分布：股市與房地產(chǎn)和養(yǎng)老金的規(guī)模基本相當(dāng)，當(dāng)前占比均在2025左右，是整體美 國(guó)居民資產(chǎn)構(gòu)成中最重要的三個(gè)類別 圖表20: 按凈資產(chǎn)劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況 圖表21: 按收入分位數(shù)劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況 圖表22: 按學(xué)歷劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況 圖表23: 按齡劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況 圖表24: 美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)分

9、析示意圖 圖表房地產(chǎn)市場(chǎng)主要分為空置、自住和租用房屋 圖表26: 房屋自住率和住房人口比均持續(xù)抬升 圖表27: 房屋的自住和租用需求之間存在互斥性 圖表28: 適齡人口是托底房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期因素 圖表29:3544 歲所住房屋房產(chǎn)自有的比例大幅提高 圖表30: 家庭組建和房地產(chǎn)銷售相關(guān) 圖表31: 抵押貸款利率是地產(chǎn)的領(lǐng)先指標(biāo) 圖表32: 美國(guó)居民房貸同比增速基本上與利率負(fù)相關(guān) 圖表33: 住房銷售與0 年期國(guó)債利率也基本反向 圖表34: 美國(guó)0 年期國(guó)債利率對(duì)房?jī)r(jià)有一定解釋力度 圖表35: 房?jī)r(jià)與個(gè)人財(cái)富高度相關(guān) 圖表36: 房屋自住率與個(gè)人可支配收入通常相關(guān) 圖表37: 居民部門杠桿當(dāng)前還

10、較為健康 圖表38:金融危機(jī)后居民、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)部門均經(jīng)歷了去杠桿 圖表: 抵押貸款是購(gòu)房主要融資渠道 圖表40: 與8 年次貸危機(jī)前不同，本輪房地產(chǎn)周期下高信用評(píng)級(jí)居民（O 760）申請(qǐng)抵押貸款比例最高 圖表41: 新屋建造需要一年左右的周期 圖表42: 新屋開工仍處于金融危機(jī)后上行期 圖表43: 當(dāng)前房屋可供銷售月數(shù)均降至低位 圖表44: 房屋庫(kù)存（尤其是成屋）也處于歷史低位 圖表45: 房屋價(jià)格同比變化和房屋銷售數(shù)據(jù)基本上呈現(xiàn)同步走勢(shì) 圖表46: 美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體來(lái)看牛長(zhǎng)熊短，完整周期在0 年左右 圖表47: 股市和房地產(chǎn)的占比明顯此消彼長(zhǎng)，金融危機(jī)以來(lái)由房到股輪動(dòng) 圖表48: 儲(chǔ)貸

11、協(xié)會(huì)規(guī)?？涨鞍l(fā)展 圖表49:70 年代后通脹上行，流動(dòng)性緊張 圖表50: 前期過(guò)度投資使得房屋空置率不斷攀升 圖表51: 短端利率上行，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)負(fù)債端面對(duì)更大壓力 圖表52: 貸款拖欠和壞賬情況不斷攀升 圖表53: 前期積累風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，銀行業(yè)破產(chǎn)情況嚴(yán)重 圖表54: 儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)爆發(fā)，倒閉機(jī)構(gòu)數(shù)量攀升 圖表55: 政府以接管等形式參與危機(jī)救援 圖表56: 住房投資萎縮，儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)開始下行 圖表57: 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松的貨幣政策，充足的流動(dòng)性也進(jìn)一步推升了地產(chǎn)泡沫 圖表58:2000 年2005 年，美國(guó)居民部門金融資產(chǎn)中房地產(chǎn)的配置比例從24大幅攀升至的高位 圖表59

12、:相應(yīng)地，實(shí)際房?jī)r(jià)也大幅攀升，至5 年，同比增速回落，6 年甚至轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng) 圖表60: 住宅開工自6 年初見頂后大幅回落 圖表61:2000 年2008 年，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)和家庭部門債務(wù)占P 比顯著攀升，企業(yè)部門債務(wù)也在4 年以后攀升.圖表62:20042007 年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，7 年0 月進(jìn)入衰退，直到9 年6 月 整體特征：規(guī)模與貢獻(xiàn)大、消費(fèi)和金融屬性強(qiáng)；是居民資產(chǎn)重要部分為了更好的分析美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們首先要熟悉其整體情況和基本特征，特別是了解其有別于其他市場(chǎng)如中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的差異以避免在分析上的誤區(qū)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中成（ting ho占據(jù)交易主導(dǎo)地位0 年至今占比房地產(chǎn)銷售總量

13、8395。 ）美國(guó)房地產(chǎn)消費(fèi)屬性更強(qiáng)，和下游消費(fèi)品需求更為相關(guān)。3）金融化程度更高：房地產(chǎn)市場(chǎng)所衍生的MBS 等金融產(chǎn)品構(gòu)成了美國(guó)證券市場(chǎng)的重要部分MBS 的流動(dòng)性和規(guī)模都僅次于國(guó)債。總量：住宅型地產(chǎn)是美國(guó)規(guī)模最大單一資產(chǎn)；對(duì) P 貢獻(xiàn)13%從整體規(guī)模看住宅型房地產(chǎn)是美國(guó)規(guī)模最大的單一資產(chǎn)根據(jù)美聯(lián)金融穩(wěn)定報(bào)告截至0 年2 季度美國(guó)住宅性地產(chǎn)存量規(guī)模為39.3 萬(wàn)億美元占比全美資產(chǎn)約，其次為權(quán)益資產(chǎn)（37.2 萬(wàn)億美元，占比達(dá)（圖表。對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)而言，住宅是固定資產(chǎn)的重要組成部分。房地產(chǎn)板塊在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比相對(duì)穩(wěn)定以當(dāng)前成本計(jì)算9 年美國(guó)住宅價(jià)值凈存量為23.6 萬(wàn)億美元占比全部固定資產(chǎn)存量高

14、達(dá)（圖表從增加值角度房地產(chǎn)增加值占 P 比重為 11%13%，若合并與房地產(chǎn)相關(guān)的家裝以及相關(guān)的租房等服務(wù)項(xiàng)支出，那么其占 P 的比例為 1315，因此仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)力量（圖表。從房地產(chǎn)投資看，9 年住宅投資占美國(guó)固定資產(chǎn)投資 8%占P 比例在左右相對(duì)中國(guó)較（0 年10.2圖表: 住宅型房地產(chǎn)是美國(guó)規(guī)模最大的單一資產(chǎn)圖表: 住宅仍是固定資產(chǎn)的重要組成部分202年2季度美國(guó)存量資產(chǎn)分布1.2%住宅性地45%住宅價(jià)值占固定資產(chǎn)價(jià)值比例住宅投資占固定資產(chǎn)投資比例4.9%30.6%權(quán)益商業(yè)地40%30%政府債券15.9%28.9%投資信用農(nóng)場(chǎng)高收益和無(wú)評(píng)信用債杠桿貸款20%15%10%5%25

15、0%25圖表: 房地產(chǎn)增加值占P 比重為1113%圖表: 美國(guó)住宅投資占P 比重顯著低于中國(guó)%14.020102020年美國(guó)產(chǎn)業(yè)增加值占DP比重均值12%住宅投資占DP比重：美國(guó)日本中國(guó)13.612.513.513.612.513.08%12.56%12.04%11.52%11.0房地產(chǎn)Mar-00 Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21房地產(chǎn)家及

16、電設(shè)備房地產(chǎn)家及電Mar-00 Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21資料源：，聯(lián)，資料源：，v，結(jié)構(gòu)：成屋市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)；消費(fèi)屬性大于投資屬性成屋占據(jù)房地產(chǎn)交易絕對(duì)主導(dǎo)：城市化進(jìn)程通常伴隨著大量的新地產(chǎn)開發(fā)。當(dāng)前美國(guó)城市化進(jìn)程已經(jīng)過(guò)了高速發(fā)展期城市化率達(dá)到的水平因此0 年至今成屋交易數(shù)量占比房地產(chǎn)銷售總量8395（圖表這點(diǎn)和中國(guó)市場(chǎng)中房地產(chǎn)主要購(gòu)

17、買新屋的模式有較大不同。新屋銷售數(shù)據(jù)相對(duì)成屋有一定領(lǐng)先意義。對(duì)于新屋而言，由于建造周期較長(zhǎng)，對(duì)新屋抱有投資需求的買家必須權(quán)衡所購(gòu)新屋二次進(jìn)入成屋市場(chǎng)出售時(shí)的投資收益。因此一方面，若成屋價(jià)格保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭，則新屋由于未來(lái)投資收益預(yù)期良好，其價(jià)格也會(huì)水漲船高；另一方面，若投資者認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)已經(jīng)過(guò)熱，考慮到未來(lái)收益，新屋市場(chǎng)一般會(huì)先于成屋市場(chǎng)冷卻。消費(fèi)屬性更強(qiáng)、且具有較高的外溢效應(yīng)。由于成屋銷售占主導(dǎo)，因此美國(guó)房地產(chǎn)銷售在美國(guó)對(duì)下游消費(fèi)的拉動(dòng)意義更多，0 年至0 年成屋銷售和地產(chǎn)下游商品新訂單兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.8（圖表，下游家裝和耐用品消費(fèi)增速也領(lǐng)先于地產(chǎn)投資（圖表而新屋對(duì)地產(chǎn)上游的相關(guān)性明顯偏弱

18、（圖表。不僅如此，由于美國(guó)進(jìn)口依賴很強(qiáng)，美國(guó)地產(chǎn)需求也有顯著的外溢效應(yīng)，典型的如疫情之后美國(guó)房地產(chǎn)銷售旺盛對(duì)中國(guó)家電、家具家居產(chǎn)品明顯增加的進(jìn)口需（圖表圖表（具體參加本文專地產(chǎn)與實(shí)體及金融周期的共振和系列報(bào)告此輪美國(guó)地產(chǎn)周期還有多少空間？。圖表:0 年至今成屋交易數(shù)量占比達(dá)到8395%圖表: 成屋銷售和下游商品新訂單高度相關(guān)（千套）1,600新屋售成屋售（軸）（萬(wàn)套）800（百萬(wàn)美元）12,000房地產(chǎn)下游新訂單成屋銷售（右軸）（萬(wàn)套）8001,4001,2001,00060050011,00010,0006008004009,0005006002003001008,0007,00040030

19、0Jan-99 Nov-99 Sep-00 Ju-01 May-02 Mar-03 Jan-04 Nov-04 Sep-05 Ju-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 JuJan-99 Nov-99 Sep-00 Ju-01 May-02 Mar-03 Jan-04 Nov-04 Sep-05 Ju-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 Ju-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14 Sep-15 Ju-16 May-17 Mar-18 Jan-19 Nov-19Sep-20Jan-00 Jan-

20、01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 JanJan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-21圖表: 而上游新訂單和新屋銷售關(guān)系相對(duì)較弱圖表: 家裝和耐用品增速變化領(lǐng)先于地產(chǎn)投資（百萬(wàn)美元）地產(chǎn)地產(chǎn)游產(chǎn)鏈包括木制、非金屬、金屬、工程機(jī)械60,00050,00040,00030,000

21、20,00010,000Feb-92Feb-940Feb-92Feb-94房地產(chǎn)上游新訂單新屋銷售（右軸（千套16001400120010008006004002000oY 15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%Jan-90 Feb-91 Mar-92 Apr-93 May-94 Jun-95 JuJan-90 Feb-91 Mar-92 Apr-93 May-94 Jun-95 Ju-96 Aug-97 Sep-98 Ot-99 Nov-00 Dec-01 Jan-03 Feb-04 Mar-05 Apr-6 May-07 Jun-08 Ju-09 Aug-10 Sep-

22、11 Ot-12 Nov-13 Dec-14 Jan16 Feb-17 Mar-18 Apr-19 May-20實(shí)際DP 私人住宅地產(chǎn)投資 家裝與家庭耐用品消費(fèi) 房屋與水電費(fèi)支出Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20資料源：v，資料源：v，F(xiàn)eb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20圖表: 家具進(jìn)口增速顯著，中國(guó)份額左右圖表:電氣設(shè)備也是如此美國(guó)家具進(jìn)口同比增速其中：從中國(guó)進(jìn)

23、口同比增速70%美國(guó)電氣設(shè)備進(jìn)口同比增速其中：從中國(guó)進(jìn)口同比增速40%包括照包括照、家器等20%-20%-40%-60%30%-10%-30%Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 JunJan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Ju-17 Dec-17 M

24、ay-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan20 Jun-20Nov-20Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Ju-17 Dec-17 May-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20Nov-20資料源：v，資料源：v，金融市場(chǎng)：房地產(chǎn)金融化程度高；MBS 是美國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分房地產(chǎn)和信用擴(kuò)張的正循環(huán)機(jī)制：作為最常見的抵押資產(chǎn)和金融

25、投資品之一，房地產(chǎn)和金融周期存在著正向影響的關(guān)系，以信用擴(kuò)展資產(chǎn)價(jià)格上升地產(chǎn)抵押價(jià)值提高償債能力和信用評(píng)價(jià)提升信用擴(kuò)張的正循環(huán)關(guān)系，成為信用系統(tǒng)的加速器，反之在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱冷卻時(shí)也成為了信貸收縮的加速器（具體見本文專題地產(chǎn)與實(shí)體及金融周期的共振在整個(gè)信貸市場(chǎng)中，住房抵押貸款占比為 %。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的信貸市場(chǎng)未償債務(wù)數(shù)據(jù)，美國(guó)信貸市場(chǎng)規(guī)模最大的債務(wù)種類為政府債務(wù)和金融機(jī)構(gòu)債務(wù)，兩者合計(jì)約為整體信貸市場(chǎng)規(guī)模的一半。居民債務(wù)和商業(yè)債務(wù)占比相當(dāng)，而居民部門的債務(wù)中最重要的即為住房抵押貸款0 年四季度該部分信貸規(guī)模高達(dá)10.9 萬(wàn)億美元是消費(fèi)貸款規(guī)模的2.6 倍，占整體信貸市場(chǎng)比例（除海外債務(wù)）為13.9

26、（圖表。MBS 存量規(guī)模 2 萬(wàn)億美元，僅次于國(guó)債，占比 。房地產(chǎn)抵押貸款又可通過(guò)資產(chǎn)證券化的形勢(shì)成為金融資產(chǎn)成熟的金融市場(chǎng)運(yùn)作使得MBS 市場(chǎng)成為除國(guó)債之外最大固定收益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)支持MBS 流動(dòng)性僅次于國(guó)債MBS 資產(chǎn)主要分為機(jī)構(gòu)支持和非機(jī)支持，非機(jī)構(gòu)支持資產(chǎn)又根據(jù)其抵押資產(chǎn)性質(zhì)為商業(yè)地產(chǎn)或住宅分為S 和RMBS。其中機(jī)構(gòu)支持MBS 規(guī)模最大流動(dòng)性也最好截止0 年底，MBS 資產(chǎn)存量為1.2 萬(wàn)億美元占比美國(guó)固收市場(chǎng).（圖表其中機(jī)構(gòu)支持MBS 資產(chǎn)規(guī)模為9.8 萬(wàn)億美元，占比MBS 規(guī)模87.7（圖表。0 年MBS 資產(chǎn)（機(jī)構(gòu)非機(jī)構(gòu)）日均成交量為 0 億美元，占美國(guó)固收市場(chǎng)日均成交總量的30.

27、7，流動(dòng)性僅次于國(guó)債（圖表。不難看出，房地產(chǎn)通過(guò)融資和投資兩個(gè)渠道，以債務(wù)和資產(chǎn)形式同時(shí)連接銀行、資管機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)開發(fā)商、保險(xiǎn)以及居民部門，成為美國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分。1 MBS中吉美房美房三大SE發(fā)的BS屬機(jī)持B，非SE發(fā)的BS根基礎(chǔ)產(chǎn)分為BS和BS兩類。MBS的發(fā)人房產(chǎn)或國(guó)金如行投等，池產(chǎn)住房押款。BS的礎(chǔ)產(chǎn)商業(yè)產(chǎn)押款具包商字樓公寓樓酒、庫(kù)學(xué)等產(chǎn)。圖表: 房?jī)r(jià)與信貸擴(kuò)張的正循環(huán)機(jī)制居民住房抵押貸款規(guī)模同比信貸市場(chǎng)（除房貸）未償債務(wù)總規(guī)模同比） M2同比新建住房?jī)r(jià)格中位數(shù)同比25201050Dec-71 Aug-Dec-71 Aug-73 Apr-75 Dec-76 Aug-78 Apr

28、-80 Dec-81 Aug-83 Apr-85 Dec-86 Aug-88 Apr-90 Dec-91 Aug-93 Apr-95 Dec-96 Aug-98 Apr-00 Dec-01 Aug-03 Apr-05 Dec-06 Aug-08 Apr-10 Dec-11 Aug-13 Apr-15 Dec-16 Aug-18 Apr-20資料源：v，圖表: 住房貸款是美國(guó)信貸市場(chǎng)重要構(gòu)成部分圖表:MBS 占美國(guó)固收市場(chǎng)規(guī)模比重僅次于國(guó)債100%90%70%60%50%40%30%20%10%美國(guó)信貸市場(chǎng)未償債務(wù)政府債務(wù)金融部門商業(yè)款居民消貸款等居民住房（十億美元）國(guó)債 國(guó)債 地方政府債 MB

29、S 公司債 聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券 貨幣市場(chǎng) ABS50,00040,00030,00020,00010,000美國(guó)固定收益市場(chǎng)存量規(guī)模1945194819511954195719601963196619451948195119541957196019631966196919721975197819801983198619891992199519982001200420072010201320152018198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020圖表: 機(jī)構(gòu)支持MBS 是主要構(gòu)成

30、圖表:MBS 的流動(dòng)性僅次于國(guó)債（十億美元）機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)CMO機(jī)構(gòu)MBSCMBSRMBS美國(guó)MBS存量規(guī)模（十億美元）地方政府債 地方政府債 國(guó)債 機(jī)構(gòu)MBS 非機(jī)構(gòu)MBS ABS 公司債 聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券美國(guó)固收市場(chǎng)日均成交量10,0001,0008,0008006,0004,0004002,000200200220032004200520062007200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202019961997199619971998199920002001200220032004200520

31、0620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料源：，M，資料源：IM，專欄：地產(chǎn)與實(shí)體及金融周期的共振一、房地產(chǎn)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑與邏輯：下游大于上游整體看，美國(guó)房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。長(zhǎng)期平均看，美國(guó)房地產(chǎn)對(duì)美國(guó)P 貢獻(xiàn)比重為1113左右，如果再加上其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（家裝、租房等，貢獻(xiàn)將到達(dá)1315。從房地產(chǎn)投資看，9 年住宅投資占美國(guó)固定資產(chǎn)投資 ，占P 比例在左右，相對(duì)中國(guó)較低（0 年10.2從結(jié)構(gòu)上看我們注意到占房地產(chǎn)銷售絕對(duì)主體的成屋市場(chǎng)銷售與下游消費(fèi)需求的聯(lián)系更為緊密如家具家電等相比之下，房地產(chǎn)上游需求（

32、如木材等原材料和工程機(jī)械等）與新屋開動(dòng)也呈現(xiàn)出一定關(guān)系，但不如下游需求緊密，可能說(shuō)明房地產(chǎn)僅是上游需求的其中一個(gè)驅(qū)動(dòng)力。住宅投資占DP比重：美國(guó)日本中國(guó)12%10%8%6%4%2%Mar-00Mar-Mar-00Mar-1 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20Mar-21資料來(lái)：Hve，W，具體來(lái)看在美國(guó)地產(chǎn)銷售和產(chǎn)業(yè)鏈下游需求相關(guān)性高于上游地產(chǎn)上游主要有金屬和非金屬木

33、材工程機(jī)械等，下游有家具、家用設(shè)備和電氣照明等。美國(guó)房地產(chǎn)銷售和下游消費(fèi)需求的相關(guān)性比上游更高，0 年至0 年成屋銷售和地產(chǎn)下游商品新訂單兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.8，下游家裝和耐用品消費(fèi)增速也領(lǐng)先于地產(chǎn)投資而新屋對(duì)地產(chǎn)上游的相關(guān)性明顯偏弱。通常情況下，上下游經(jīng)營(yíng)情況惡化之前地產(chǎn)銷售已經(jīng)顯示出一段時(shí)間的頹勢(shì)，而地產(chǎn)銷售的抬升一般伴隨著上下游制造業(yè)的提振。值得注意的是，由于此次疫情原因帶來(lái)的產(chǎn)能受限，當(dāng)前強(qiáng)勁的地產(chǎn)銷售在產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導(dǎo)出現(xiàn)了一定時(shí)滯。以制商庫(kù)存觀測(cè)上游庫(kù)存水平，以終端和渠道庫(kù)存觀測(cè)下游庫(kù)存水平可以看出，當(dāng)前新訂單和出貨已經(jīng)被地產(chǎn)銷售帶動(dòng)出現(xiàn)了明顯的上揚(yáng)，但供給端無(wú)法補(bǔ)充需求缺口，體現(xiàn)在地

34、產(chǎn)下游庫(kù)存水平和同比增速均處于低位，而上游由于施進(jìn)展相對(duì)較慢，庫(kù)存去化不及上游。（百萬(wàn)美元）12,00011,00010,0009,0008,000房地產(chǎn)下游新訂單成屋銷售（右軸）（萬(wàn)套（百萬(wàn)美元）70,00060,00050,00040,00030,00020,000房地產(chǎn)上游新訂單新屋銷售（右軸（千套16001400120010008006004007,0006,000-00Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16-00Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00

35、Feb-02Feb-04Feb06Feb08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-1810,0000地產(chǎn)游產(chǎn)鏈包括木制、非屬、金屬、工程機(jī)械200Feb-200Feb-20地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈同比：出貨庫(kù)存新訂單新屋銷售同比 地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈同比：出貨 庫(kù)存 新訂單 新屋銷售同比（右軸） 成屋銷售同比（右軸）50%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈包括：木制品、非金屬金屬、工程機(jī)械15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%Jan-94 Dec-94 Nov-95 OJan-94 Dec-94 Nov-95 Ot-96 Sep-

36、97 Aug-98 Ju-99 Jun00 May-01 Apr-02 Mar-3 Feb-04 Jan-05 Dec-05 Nov-06 Ot-07 Sep-08 Aug-09 Ju-10 Jun-11 May-12 Apr-13 Mar-14 Feb-15 Jan-16 Dec-16 Nov-17 Ot-18 Sep-19 Aug-20地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈包括：照明設(shè)備、家設(shè)備、家具產(chǎn)品30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Jun-93 JuJun-93 Ju-94 Aug-95 Sep-96 Ot-97 Nov-98 Dec-99 Jan-01 Feb-02 Mar-03 Ap

37、r-04 May-05 Jun-06 Ju-07 Aug-08 Sep-09 Ot-10 Nov-11 Dec-12 Jan-14 Feb15 Mar-16 Apr-17 May-18 Jun-19 Ju-20（百美元）85,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈出貨新訂單制造商庫(kù)存（右軸（百萬(wàn)美元）130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,00090,000（百美元10,0009,5009,0008,5008,0007,500地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈出貨新訂單渠道和終端庫(kù)存（

38、右軸地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈包括：照明設(shè)備、家用（百萬(wàn)美元）105,000100,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00045,00040,000地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈包括：木制品、非金屬金屬、工程機(jī)械85,000Jan-10 JuJan-10 Ju-10 Jan-11 Ju-11 Jan-12 Ju-12 Jan-13 Ju-13 Jan14 Ju-14 Jan-15 Ju-15 Jan-16 Ju-16 Jan-17 Ju-17 Jan-18 Ju-18 Jan-19 Ju-19 Jan-20 Ju-20 Jan-217,000設(shè)備、家具產(chǎn)品65,00060,000Ju

39、n-10Ju-11Aug-12Sep-13Ot-14Nov-15Dec-16Jan-18Feb-19Mar-20資料源：vJun-10Ju-11Aug-12Sep-13Ot-14Nov-15Dec-16Jan-18Feb-19Mar-20二、金融周期傳導(dǎo)：信貸與金融互相加強(qiáng)反饋房地產(chǎn)市場(chǎng)充分參與信貸擴(kuò)張?jiān)斐尚刨J正循環(huán)反饋和信用周期循環(huán)這個(gè)過(guò)程主要源于房地產(chǎn)的抵押物屬性和以貸款為主的融資屬性使得流動(dòng)性的擴(kuò)張?jiān)谧罱K變成企業(yè)和居民部門加杠桿的過(guò)程而這兩個(gè)部門加杠桿過(guò)程相互促進(jìn)從企業(yè)部門看，房地產(chǎn)這類主要的固定資產(chǎn)，通常作為企業(yè)的貸款抵押品。在流動(dòng)性寬松環(huán)境下，居民購(gòu)買行為和投資行為致使資產(chǎn)價(jià)格被推升

40、，這會(huì)進(jìn)一步提升抵押品價(jià)值，使得企業(yè)的償債能力得到修復(fù)，信用評(píng)級(jí)上升。上升的信用評(píng)級(jí)會(huì)使得企業(yè)借貸成本再次相對(duì)下降，加速促進(jìn)信貸繼續(xù)擴(kuò)張，這是企業(yè)部門加杠桿的正反饋過(guò)程。反之在信收縮時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格縮水會(huì)降低抵押物價(jià)值，從而進(jìn)一步加速信用的緊縮。房地產(chǎn)的這種正循環(huán)作用使其作為金融市場(chǎng)的加速器和減速器，這也是為什么在房地產(chǎn)充分參與的信貸周期中更容易造成泡沫。從居民部門看，寬松的流動(dòng)性壓低抵押貸款利率，降低了借貸成本，同時(shí)經(jīng)濟(jì)欣欣向榮的狀態(tài)也同時(shí)給與銀行放貸心，進(jìn)一步寬松自身信貸審核標(biāo)準(zhǔn)，這兩者合力使得居民端貸款購(gòu)房門檻被壓低。低利率和降低的門檻將刺激居民加杠桿空間，從而提振房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，供需關(guān)系改

41、變?cè)斐煞课輧r(jià)格上漲，從而再次作用到上文所述企業(yè)部門的信貸場(chǎng)抵押品價(jià)值。 居民住抵押規(guī)模同比 信貸市（除）未償務(wù)總同比 同比 新建住價(jià)格數(shù)同比）50-5DeDe-71 eb-73 Apr74 un-75 Au76 Ot77 De-78 eb-80 Apr81 un-82 Aug83 Ot84 De-85 eb-87 Apr88 un-89 Aug90 Ot91 De-92 eb-94 Apr95 un-96 Aug97 Ot98 De-99 eb-01 Apr02 un-03 Aug04 Ot05 De-06 eb-08 Apr09 un-10 Aug11 Ot12 De-13 eb-15 Ap

42、r16 un17 Aug18 Ot19De-20資料源：v，資產(chǎn)配置：房地產(chǎn)占居民資產(chǎn) 0；房貸占居民負(fù)債 %“三低人群”占比更高房地產(chǎn)是居民資產(chǎn)的重要組成部分占比居民資產(chǎn) 雖然美國(guó)金融市場(chǎng)多樣性較高，但居民資產(chǎn)仍配置了相當(dāng)一部分資產(chǎn)于房地產(chǎn)占居民部門資產(chǎn)比約左右房地產(chǎn)權(quán)益和養(yǎng)老金是居民資產(chǎn)配置中最主要的部分（圖表、圖表。房地產(chǎn)對(duì)于居民資產(chǎn)端的影響不僅是固定資產(chǎn)的升值貶值帶來(lái)的資本利得還有房屋的租金收入0 年四季度，美國(guó)個(gè)人租金收入為3 億美元，占比達(dá)個(gè)人總稅前收入的4.1。房貸是居民部門負(fù)債的主要構(gòu)成，占居民負(fù)債 %。美國(guó)購(gòu)房行為主要采取抵押貸款的融資形式，0 年四季度通過(guò)抵押貸款形式購(gòu)買獨(dú)

43、棟房屋占比為69.0（圖表。住房貸款也是居民負(fù)債端最重要的組成部分。雖然自金融危機(jī)后，房貸占居民負(fù)債比持續(xù)回（除疫情以來(lái)的特殊情況但0 年四季度房貸占美國(guó)居民負(fù)債仍達(dá)到6，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于消費(fèi)貸（4.5%。住房貸款的規(guī)模對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度有很大影響，決定了居民杠桿的高低。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，0 年四季度居民部門杠桿率為79.3（ 9 年 3.89ppt，而居民部門信貸規(guī)模未顯著擴(kuò)張，抬升的杠桿主要由于P 下降對(duì)分母的影響，當(dāng)前居民資產(chǎn)負(fù)債表仍較為健康，長(zhǎng)期的去杠桿過(guò)程為本輪加杠桿留足了空間（圖表。“三低人群占比更高人群特征看地產(chǎn)配置比重高的人群呈現(xiàn)出低凈值低收入、低學(xué)歷的特征，主要由于該部分人群擁

44、有資產(chǎn)規(guī)模較低。而負(fù)債端房貸占比則呈現(xiàn)出相反情況原因是低凈值低收入低學(xué)歷人群消費(fèi)貸規(guī)模更（圖表圖表圖表 、圖表。圖表: 居民部門杠桿當(dāng)前還較為健康圖表: 抵押貸款是購(gòu)房主要融資渠道120%居民與非盈利機(jī)構(gòu)：總債務(wù)/DP房貸/DP消費(fèi)貸/GD（右軸）23%（千戶350美國(guó)各融資渠道每月新屋購(gòu)買情況抵押貸款 聯(lián)邦住房管理局貸款 美國(guó)退伍軍人貸款 農(nóng)村住房服務(wù)局補(bǔ)助貸款 現(xiàn)金100%80%60%40%20%0%21%19%17%15%13%11%9%7%Oct-47 Oct-50 OOct-47 Oct-50 Ot-53 Oct-56 Oct-59 Oct-62 Oct-65 Oct-68 Oct-

45、71 Oct-74 Ot-77 Oct-80 Oct-83 Oct-86 Oct-89 Oct-92 Oct-95 Oct-98 Oct-01 Oct-04 Oct-07 Oct-10 Oct-13 Ot-16 Oct-19250200100500一移動(dòng)平均Mar-89 Apr-90 May-91 Jun-92 Ju-93 Aug-94 Sep-95 Ot-96 Nov-97 Dec-98 Jan-00 Feb-01 Mar-02 Apr-03 May-04 Jun-05 Ju-06 Aug-07 Sep-08 Ot-09 Nov-10 Dec-11 Jan-13 Feb-14 Mar-15

46、Apr-16 May-17 Jun-18 Ju-19 Aug-20圖表: 美國(guó)居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)Mar-89 Apr-90 May-91 Jun-92 Ju-93 Aug-94 Sep-95 Ot-96 Nov-97 Dec-98 Jan-00 Feb-01 Mar-02 Apr-03 May-04 Jun-05 Ju-06 Aug-07 Sep-08 Ot-09 Nov-10 Dec-11 Jan-13 Feb-14 Mar-15 Apr-16 May-17 Jun-18 Ju-19 Aug-20產(chǎn)139.2 萬(wàn)億美元，其中房地產(chǎn)32.0 萬(wàn)億美元圖表: 美國(guó)居民部門資產(chǎn)分布：股市與房地產(chǎn)和養(yǎng)

47、老金的規(guī)模基本相當(dāng)當(dāng)前占比均在2025左右是整美國(guó)居民資產(chǎn)構(gòu)成中最重要的三個(gè)類別（萬(wàn)億美元160140120其他 養(yǎng)老保險(xiǎn)股權(quán)與共同基貸款資產(chǎn)信用債國(guó)債美國(guó)居民部門各類資產(chǎn)分布100%80%70%60%美國(guó)居民部門各類資產(chǎn)分布其他0現(xiàn)金存款貨幣基耐用消費(fèi)品房地產(chǎn)20 70740%30%20%70%7資料源：，資料源：v，圖表: 按凈資產(chǎn)劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況圖表: 按收入分位數(shù)劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比房地產(chǎn)其他資產(chǎn)房地產(chǎn)其他資產(chǎn)耐用消費(fèi)品房貸股票與基金養(yǎng)老金商業(yè)投資消費(fèi)貸其他負(fù)債4Q2按收入分位數(shù)劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況100%110%房地產(chǎn)其他資產(chǎn)耐用消費(fèi)品房貸房地產(chǎn)其

48、他資產(chǎn)耐用消費(fèi)品房貸股票與基金消費(fèi)貸養(yǎng)老金其他負(fù)債商業(yè)投資420按凈資產(chǎn)劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況60%70%20%0%-20%-40%30%10%-10%-60%前1%2%10%11%50%后50%-30%99%-100%80%-99%60%-80%40%-60%20%-40%0%-20%圖表: 按學(xué)歷劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況圖表: 按年齡劃分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況100%100%房地產(chǎn)耐用消費(fèi)品股票與基金養(yǎng)老金商業(yè)投其他產(chǎn)房貸消費(fèi)貸其他債80%80%60%40%60%40%20%房地產(chǎn)其他資產(chǎn)房地產(chǎn)其他資產(chǎn)耐用消費(fèi)品房貸股票與基金消費(fèi)貸養(yǎng)老金其他負(fù)債商業(yè)投資42按教育劃

49、分，各類居民資產(chǎn)與負(fù)債占比情況0%0%-20%大學(xué)大學(xué)肄業(yè)高中高中以下-20%4Q-40%資料源美儲(chǔ)資料源美儲(chǔ)分析框架與監(jiān)測(cè)體系：供需兩端、長(zhǎng)短兩層最直接決定房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)的是供需關(guān)系，由于供給端相對(duì)屬于慢變量，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)需求端更加敏感。由于房地產(chǎn)行業(yè)先售再建的融資特點(diǎn)，對(duì)于地產(chǎn)周期而言，需求側(cè)比供給側(cè)影響更大需求側(cè)主要影響因素有長(zhǎng)期人口家庭形（Houhold ortion）和房屋自住率（Hoonhip R）及空置率（Hoonr aancy Re，短期則重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)性及利率。2）供給側(cè)主要影響因素是成屋庫(kù)存水平、房地產(chǎn)商的拿地能力（Houing nits uthorid by Buildin

50、g rit）以及開工（Huing art）和施工進(jìn)展（Undr ontruction and opltions等以可支配收入和杠桿水平衡量的居民購(gòu)買力決定上述供需關(guān)系是否能形成最終購(gòu)買行動(dòng)。值得一提的是，在本輪疫情影響下，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度擱置，美國(guó)地產(chǎn)庫(kù)存去化顯著。圖表: 美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)分析示意圖 可配入 儲(chǔ)蓄 產(chǎn) 負(fù)債負(fù)債情況負(fù)債情況 力 供給側(cè)供給側(cè) 期需求側(cè) 期需求側(cè) 適齡人口 房屋自率 房屋空率利率水平利率水平疫拖復(fù)低供給度 性疫改人動(dòng)政激加支入率平低激求資料源需求端分析框架：長(zhǎng)期人口，短期貨幣需求側(cè)比供給側(cè)對(duì)房地產(chǎn)周期影響更大，需求側(cè)的長(zhǎng)短因素共同作用于地產(chǎn)周期。具體而言：長(zhǎng)期購(gòu)房主

51、力人口數(shù)量、家庭形成和人口流動(dòng)為房地產(chǎn)市場(chǎng)需求總量及區(qū)域性差異提供支撐，房屋空置率和自住率影響未來(lái)空間。婚姻和生育帶來(lái)人口置業(yè)需求，因此適齡人群的總數(shù)是房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期變量中相對(duì)穩(wěn)定的支撐因素除了總量影響外城鎮(zhèn)化帶來(lái)的人口向核心地區(qū)遷移，都市圈擴(kuò)張和通勤運(yùn)輸能力優(yōu)化帶來(lái)的衛(wèi)星城效應(yīng)以及最近疫情影響下的人口遷出情況都對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成了區(qū)域性差異。而屋空置率和自住率水平可衡量地產(chǎn)開發(fā)投資健康程度和未來(lái)空間。短期利率和流動(dòng)性是決定性因素。利率和流動(dòng)性不僅通過(guò)直接影響居民抵押貸款利息支出而影響購(gòu)房行為也通過(guò)改變各類資產(chǎn)相對(duì)吸引力而影響居民資產(chǎn)配置行為1 長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)：房屋空置率、自住率、人口結(jié)構(gòu)與成家需求房

52、屋空置率、房屋自住率是監(jiān)測(cè)地產(chǎn)市場(chǎng)空間的主要指標(biāo)。全美住宅型地產(chǎn)可以分為三個(gè)部分空置房（aat居住中自有房（Onr Occupid和居住中租用房（r Occupid。其中統(tǒng)計(jì)中常用的住房自住率即為居住中自有房屋所有居住中房屋。）屋空置（空置房屋所有房屋可以用來(lái)衡量房地產(chǎn)長(zhǎng)期供求關(guān)系和健康程度空置較高則證明房地產(chǎn)投資過(guò)度，泡沫化嚴(yán)重。當(dāng)前空置房屋占比已經(jīng)達(dá)到歷史較低水平（10.9可以體現(xiàn)出房屋供給緊張的局面房屋自住率衡量居住房屋中自有產(chǎn)權(quán)的占比，該比例從6 年起開始持續(xù)上升。除此之外我們也可以計(jì)算自住房屋數(shù)量人口數(shù)量來(lái)簡(jiǎn)單衡量全美房屋擁有水平該指標(biāo)同樣持續(xù)上升自住和租房在非空置屋中，自有和租用的

53、房屋數(shù)量在去除長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)后呈現(xiàn)反向變動(dòng)，體現(xiàn)出購(gòu)買和租房的需求互斥性。適齡置業(yè)主力人口占比是托底房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)周期因素。根據(jù)美國(guó)各年齡段房屋自住率（Hoonhip 數(shù)據(jù)看3544 歲年齡段是美國(guó)主要的置業(yè)年齡平均房屋自住率從36.6提升至60.8能夠體現(xiàn)出首套房的購(gòu)置需求購(gòu)房需求主要產(chǎn)生于家庭組建（婚姻或搬離原有大家庭，長(zhǎng)期來(lái)看，房屋銷售與美國(guó)家庭數(shù)量的增速相匹配。圖表房地產(chǎn)市場(chǎng)主要分為空置、自住和租用房屋圖表: 房屋自住率和住房人口比均持續(xù)抬升100%90%80%70%60%40%30%20%10%0%居住中房屋：自住居住中房屋：租用空置房屋空置房屋占比（右軸）租用（ener租用（ener

54、Occupied）居住中房（Ocupie）房屋自住自居住房屋自住（OnerOccupied）14%13%12%11%10%9%Jan-65Jan-68Jan-71Jan-74 Jan-77 Jan80Jan-83Jan-86Jan-65Jan-68Jan-71Jan-74 Jan-77 Jan80Jan-83Jan-86Jan-89 Jan-92 Jan-95 Jan98Jan-01Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13Jan-16Jan-19（）7069686766656463Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 JanJan-80 Jan-8

55、2 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan14 Jan-16 Jan-18Jan-20房屋自住率居住中房屋/非軍隊(duì)人口（右軸）0.3900.3850.3800.3750.3700.3650.3600.3550.3500.3450.340圖表: 房屋的自住和租用需求之間存在互斥性圖表: 適齡人口是托底房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期因素（千戶）90,00085,00080,00075,00070,00065,000Dec-00 Dec-01

56、 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19Dec-20美國(guó)居住中房屋數(shù)量（千戶）自有房屋自有房屋租用房屋44,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,000全美非軍隊(duì)人口分布0年月）男性女性年齡男性女性年齡847872666054484236302412613,

57、000,000 2,000,000 1,000,00001,000,000 2,000,000 3,000,000人口數(shù)量圖表:3544 歲所住房屋房產(chǎn)自有的比例大幅提高圖表: 家庭組建和房地產(chǎn)銷售相關(guān)（）9080605040Dec-93 Nov-94 ODec-93 Nov-94 Ot-95 Sep-96 Aug-97 Ju-98 Jun-99 May-00 Apr-01 Mar-02 Feb-03 Jan-04 Dec-04 Nov-05 Ot-06 Sep-07 Aug-08 Ju-09 Jun-10 May-11 Apr-12 Mar-13 Feb-14 Jan-15 Dec-15 N

58、ov-16 Ot-17 Sep-18 Aug-19 Ju-20美國(guó)房屋自住率：小3歲 3544歲 455歲 556歲 大于歲5%4%3%2%1%-1%-2%-3%美國(guó)家庭數(shù)量同比成屋銷售（右軸）（千戶）80007000600050004000300020001000Apr-00 Jan-01 OApr-00 Jan-01 Ot-01 Ju-02 Apr-03 Jan-04 Ot-04 Ju-05 Apr-06 Jan-07 Ot-07 Ju-08 Apr-09 Jan-10 Ot-10 Ju-11 Apr-12 Jan-13 Ot-13 Ju-14 Apr-15 Jan-16 Ot-16 Ju

59、-17 Apr-18 Jan-19 Ot-19 Ju-20資料源：v，資料源：v，2 短期變量：貨幣現(xiàn)象，利率水平與流動(dòng)性環(huán)境抵押貸款利率的高低決定了居民購(gòu)房的利息成本。歷史上抵押貸款利率的升降對(duì)房屋價(jià)格有明顯的解釋意義且在一定程度上有領(lǐng)先性本輪地產(chǎn)周期抵押貸款利率在219 一季度就已經(jīng)開始走低，房地產(chǎn)市場(chǎng)也隨之開始了新一輪周期。利率是房地產(chǎn)周期啟動(dòng)和終止的主要原因。在地產(chǎn)進(jìn)入上行周期前通常伴隨著利率的下行，而在房地產(chǎn)價(jià)格下降之前利率通常率先走高。而個(gè)人可支配收入杠桿率則在更長(zhǎng)的周期波動(dòng)角度起到一定的指示作用。從實(shí)際數(shù)據(jù)也可以看出，供給端新屋審批和庫(kù)存數(shù)據(jù)更多意義上是對(duì)已經(jīng)開啟的地產(chǎn)周期進(jìn)行進(jìn)

60、一步的強(qiáng)化，并無(wú)領(lǐng)先意義。利率上行周期中實(shí)際房?jī)r(jià)承壓、房貸需求受到抑制；下行階段中漲幅顯著。在我們考察的0 年歷史區(qū)間內(nèi)美國(guó)的名義房?jī)r(jià)保持了較為穩(wěn)健的上漲趨勢(shì)但如果進(jìn)一步觀察扣除通脹因素的實(shí)際房?jī)r(jià)，則可以看到與利率周期更為明顯的關(guān)系。在利率上行周（1941981 年我們注意到美國(guó)的房?jī)r(jià)基本保持了跟隨通脹的態(tài)勢(shì)，扣除通脹調(diào)整后的實(shí)際房?jī)r(jià)并沒(méi)有大幅回落，但也承受了一定壓力，在整個(gè)十七年的長(zhǎng)周期中基本沒(méi)有變化（由6 年初的106.5 上升至1 年底的與此同時(shí)，利率上行階段房貸需求也會(huì)明顯受到一定抑制。美國(guó)居民部門房貸同增速基本上與利率環(huán)境（0 年期國(guó)債收益率以及相應(yīng)的0 年房貸利率，基本上現(xiàn)出明顯的