【大學】資本預算中的風險分析和風險調(diào)整

1、4.3 資本預算中的風險分析和風險調(diào)整n到目前為止，我們總是假定所討論的項目風險等于公司現(xiàn)有的平均風險水平。但要確定項目的必要回報率是否應該與公司的平均必要回報率相同，首先要分析項目的風險。n4.3.1 項目風險的三種不同類型p項目自身的獨立風險。即不將其作為公司總體資產(chǎn)的一部分進行單獨考察時所具有的風險，換言之，不考慮該項目對公司其他部分的影響時的風險。項目的獨立風險由其預期回報的變動性衡量；p公司（內(nèi)部）風險。指項目對公司整體風險的影響。它不考慮風險的各個組成部分，不管是系統(tǒng)性還是非系統(tǒng)性風險，也不考慮項目對股東個人分散化的影響。公司風險根據(jù)項目對公司可盈利性的影響衡量；p貝塔（市場)風險

2、。即從持有分散性良好的資產(chǎn)組合的股東角度出發(fā)衡量該項目的風險。市場風險根據(jù)項目對公司貝塔系數(shù)的影響而確定。4.3.2 獨立風險及其分析方法n從理論上而言，可以通過分散化有效地降低或消除獨立風險，因而其重要性似乎不大。但是，由于：p比起其他兩種風險，獨立風險的衡量要簡單的多；p大部分情況下，三種風險都高度相關(guān)。因此，獨立風險在一定程度上可代表其他兩種比較難以衡量的風險的高低；p基于以上兩點，如果公司管理層要對項目的風險度做一合理預測，首先就必須確定項目本身現(xiàn)金流量的風險，即獨立風險。nNPV的分布性質(zhì)以及項目的獨立風險取決于各個現(xiàn)金流量的分布及其相互之間的相關(guān)性。下面我們討論評估項目獨立風險的幾

3、種方法。投資項目風險分析q盈虧平衡點分析q敏感性分析q方案分析q決策樹分析p決策樹分析決策樹分析決策樹分析（100）（1000）16001300stop(120.9)(30)(38.69)(6) NPVNPV=141.7=141.7CVCVNPVNPV=6.03=6.031234.3.3 公司（內(nèi)部）風險n要確定公司風險，需要確定資本預算項目與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的聯(lián)系。n如果兩個資產(chǎn)的盈利變動方向相反，那么組合這兩個資產(chǎn)就可降低風險。雖然現(xiàn)實中難有盈利變動方向正好相反的資產(chǎn)，但只要資產(chǎn)之間不完全正相關(guān)，仍然可以達到一定的分散化和風險降低效果。很多公司都采用增加與現(xiàn)有資產(chǎn)不相關(guān)的新項目來降低經(jīng)營風險。

4、4.3.4 貝塔（市場）風險n前述風險衡量方法沒有考慮組合風險，而且無法指出是否應該做出接受/否決的決策。在此，我們將討論如何應用CAPM模型來克服這些缺陷。n項目的貝塔（市場）風險和必要投資回報率p在組合理論中，我們用貝塔系數(shù)衡量單個股票的風險，系統(tǒng)性風險才是公司的相關(guān)風險。同樣的概念也可應用于資本預算。公司可視為一系列項目的組合，因此，一個項目的相關(guān)風險就是對公司系統(tǒng)性風險的貢獻。p如果項目的貝塔可以確定，就可根據(jù)CAPM模型計算項目的必要投資回報率。例：n艾里爾公司是大湖區(qū)的一家聯(lián)合鋼鐵公司。該公司全部是權(quán)益融資。因而資本預算所需要的平均必要回報率只取決于股東所要求的回報率。公司現(xiàn)有的貝

5、塔=1.1;KRF=8%;KM=12%n公司的權(quán)益成本為：KS=8%+(12%-8%)1.1=12.4%因此如果能夠獲得不低于12.4的回報率，投資者就愿意投資于具有平均風險水平的項目。n艾里爾公司正考慮建造一艘拖運鐵礦的駁船，該項目的貝塔值是1.5。因此接受該項目將使公司貝塔系數(shù)上升至1.11.5之間，具體值要看駁船項目的投資額相對于公司的整體資產(chǎn)規(guī)模而定。如果80的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.1的基礎(chǔ)鋼鐵經(jīng)營，20的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.5的駁船項目，則公司的總體貝塔系數(shù)應上升到：顯然，除非上升的貝塔系數(shù)能為更高的預期回報率所補償，否則，該項目的上馬將會導致公司股票價格下降。如果接納該項目公

6、司的總體必要投資回報率將上升到：12.7%=KS=8%+(12%-8%) 顯然只有駁船項目的回報率高于現(xiàn)有資產(chǎn)的回報率才能使公司的總體必要回報率達到12.7。那么駁船項目的必要回報率K駁應為多少呢？12.7%=0.8 12.4%+0.2 K駁K駁=14%或者：K駁=8%+(12%-8%) 1.5=14%換言之，對駁船項目我們必須使用14%而非12.4%的適用貼現(xiàn)率來計算其凈現(xiàn)值。p 項目貝塔風險的衡量n項目貝塔值的預測十分困難。衡量項目貝塔風險的一種方法是找到與該項目產(chǎn)品完全相同的單一產(chǎn)品的公司，求出這些公司的貝塔值的平均值，作為該項目的貝塔值，從而確定該項目的必要投資回報率。該法被稱作“純游

7、戲法”，也稱“單純業(yè)務法”。n該法只適用于大型資產(chǎn)，如整個部門。但由于很難找到純單一產(chǎn)品的公司，因此很難使用該方法衡量項目的貝塔風險。4.3.5 項目風險調(diào)整為什么要對項目進行風險調(diào)整？p當我們評價那些與企業(yè)整體風險大相徑庭的投資項目時，WACC法的使用可能會導致錯誤的結(jié)論。p在下圖中，根據(jù)無風險利率7以及市場組合風險溢酬8，可畫出一條SML線。為簡單起見，假定股權(quán)企業(yè)的系數(shù)為1。由于無負債，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本和股權(quán)成本均為15。p如果企業(yè)用加權(quán)平均資本成本法對所有的投資項目進行評估，意味著任何投資收益率高于15的項目都會被接受。任何收益率低于15的項目都會被舍棄。p然而，通過對風險和收

8、益的研究可以知道，一項合意的投資其作標點要高于SML。p那么，對各種項目采用加權(quán)平均資本成本法會導致企業(yè)錯誤地接受風險相對較高的項目，而舍棄那些風險較低的項目。p見下圖：預期收益率系數(shù)SMLWACC15fimAKRF=7%15%14%A16%BB=8%A的預期收益率14A的要求收益率11.8B的預期收益率16B的要求收益率16.6p 風險調(diào)整貼現(xiàn)率的主觀方法由于客觀地確定個別項目與其風險相適宜的折現(xiàn)率很困難，企業(yè)通常采用對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本進行主觀調(diào)整的方法。下表是某企業(yè)的例子，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為14，企業(yè)將計劃中的所有項目劃分為以下四個類別：類別例子調(diào)整因素折現(xiàn)率高風險新產(chǎn)品+620中等風險通過擴展現(xiàn)有的生產(chǎn)線來節(jié)約成本+014低風險現(xiàn)有設(shè)備的更新-410強制性項目污染控制設(shè)備不適用不適用這種方法雖然也可能發(fā)生選擇錯誤，但總比沒有風險調(diào)整好。n應注意的是，當我們使用貼現(xiàn)方法時，已假設(shè)遠期的現(xiàn)金流量風險