試議多元化經(jīng)營會降低公司風(fēng)險(xiǎn)嗎

1、多元化經(jīng)營會降低公司風(fēng)險(xiǎn)嗎基于股東、治理層和債權(quán)人的視角魏 鋒 孫曉鐸（重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院，重慶 400030 ）摘 要：本文利用 2001-2005 年間滬、深兩市 692 家上市公 司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)， 構(gòu)建基于股東、 治理層和債權(quán)人角度 的公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)， 運(yùn)用面板數(shù)據(jù)誤差糾正模型可能方法， 實(shí)證檢 驗(yàn)了多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。 研究結(jié)果表明， 多元化 經(jīng)營會提高公司的市場風(fēng)險(xiǎn)， 但會降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 這一結(jié) 果講明我國上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營得到了治理層的支持， 而未 能得到股東特不是中小股東的支持。1 / 29關(guān)鍵詞： 多元化經(jīng)營；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；市場風(fēng)險(xiǎn)；特 有

2、風(fēng)險(xiǎn)作者簡介： 魏鋒，治理學(xué)博士，重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院講 師，研究方向：公司金融。孫曉鐸，女，會計(jì)師，供職于重慶大 學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院。中圖分類號： F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： AAbstract: Using the financial data and market data of692 listed companies from 2001 to 2005, and the method of paneldata error-corrected model, and setting up the risk indicators from theview of shareholders, m

3、anagements and creditors, the paperempirical examines the relationship between diversification andcorporate risk. The results indicate that corporate diversificationincreases the market risk of the listed companies, but it decreases theoperation risk.2 / 29Key words: corporate diversification ； fina

4、ncial risk ；operation risk ；market risk ； specific risk引言多元化經(jīng)營一直是困撓學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一個難題， 學(xué)者們 從不同角度對多元化經(jīng)營進(jìn)行了研究， 但仍然未能完全解釋實(shí)務(wù) 中眾多公司進(jìn)行多元化經(jīng)營與理論上的多元化折價(jià)之謎 （Villalonga ，2004）6。目前有關(guān)多元化的研究要緊集中于兩 個方面， 一是有關(guān)多元化經(jīng)營與公司價(jià)值之間的關(guān)系， 即多元化 經(jīng)營的價(jià)值效應(yīng)； 二是有關(guān)這種價(jià)值效應(yīng)的緣故解釋， 或者講多 元化經(jīng)營動機(jī)， 其中一種即是基于托付代理理論的多元化經(jīng)營會 降低公司風(fēng)險(xiǎn)的解釋。Lewellen （ 1971）3首次考察

5、了多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險(xiǎn)之間 的關(guān)系，認(rèn)為由于多元化公司的不同業(yè)務(wù)分部產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不 完全相關(guān)的， 因此， 多元化經(jīng)營會提高公司的債務(wù)融資能力和降 低公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。 Amihed 和 Lev（1981）1在解釋公司多元化 動機(jī)時，從3 / 29治理層的角度對多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn) 行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)覺即使多元化經(jīng)營會降低股東財(cái)寶， 治理層也 會從事多元化經(jīng)營以降低其人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。 Montgomery 和 Singh （ 1984）5對多元化戰(zhàn)略與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了研 究，他們發(fā)覺，多元化公司伴隨著較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；通常有較高 的財(cái)務(wù)杠桿，而且債務(wù)比率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。 Co

6、mment 和 Jarrell （1995）2利用 1978-1988 年上市公司數(shù)據(jù)對多元化經(jīng) 營與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究， 發(fā)覺專業(yè)化與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之 間沒有可靠的關(guān)系， 而多元化降低了公司特有風(fēng)險(xiǎn)，因此支持多 元化經(jīng)營降低公司風(fēng)險(xiǎn)假講。Mansi 和 Reeb（2002）4在解釋多 元化價(jià)值折價(jià)時，認(rèn)為多元化經(jīng)營盡管會損害股東的財(cái)寶，但由 于風(fēng)險(xiǎn)的降低提高了債權(quán)人的價(jià)值， 因此， 多元化價(jià)值折價(jià)代表 多元化的風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)。近年來， 隨著我國上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營的數(shù)目增加， 許 多學(xué)者也開始探討我國上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營的利弊問題以 及所得結(jié)論的4 / 29解釋（姚俊等， 2004；蘇

7、冬蔚， 2006；洪道麟、熊 德華， 2006）12118。 其中關(guān)注多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險(xiǎn)的文章要 緊有： 尹義省 （ 1998）14以中國 292 家大型企業(yè)和 36 家上市公司 為研究樣本， 以各盈利水平指標(biāo)的變異系數(shù)度量風(fēng)險(xiǎn)， 發(fā)覺多元 化類型和程度的差異并未造成風(fēng)險(xiǎn)回避的顯著差異，但樣本均值 呈現(xiàn)出低度多元化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)稍大，而高度多元化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)稍小 的傾向。張翼等（ 2005）15以 2002 年滬、深兩市的 1032 家非金融 公司作為樣本，對多元化與風(fēng)險(xiǎn)的研究表明，沒有證據(jù)顯示多元 化經(jīng)營能夠降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。 總體來講， 在我國進(jìn) 行多元化經(jīng)營會降低企業(yè)績效而無助于減小

8、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。姜付秀 （2006）9從主觀動機(jī)和客觀條件兩個方面 , 對我國上市公司的 多元化決定因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，我國上市公司 對多元化經(jīng)營模式的選擇，更多的是基于降低公司風(fēng)險(xiǎn)的考慮。由前述分析能夠看出， 國內(nèi)外關(guān)于多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究存在較大差異， 而且由于樣本選擇的不同， 分析角 度的差異， 所得結(jié)論也不一致 （ Montgomery 和 Singh ，1984；Comment和 Jarrell , 1995;尹義省，1998;張翼等，2005;姜 付秀， 2006），這些特點(diǎn)為我們提供了系統(tǒng)研究多元化經(jīng)營與公 司風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的機(jī)會。5 / 29本文擬在以下三個方面

9、進(jìn)行拓展：第一，選 擇上市公司連續(xù)五年且最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對象， 而且在樣 本的選擇方面進(jìn)行了嚴(yán)格的限制， 以克服異常值對研究結(jié)果的阻 礙;第二，基于股東、治理層和債權(quán)人的角度對公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分 類，系統(tǒng)研究各種風(fēng)險(xiǎn)與多元化經(jīng)營之間的關(guān)系， 以克服單一指 標(biāo)度量公司風(fēng)險(xiǎn)帶來的片面性和不完全性;第三， 運(yùn)用面板數(shù)據(jù) 可能方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以克服采納時刻序列或橫截面可能帶來 的誤差。研究設(shè)計(jì)一、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文以 2000 年 12 月 31 日前上市的滬、深兩市全部非金融類上市公司 1056 家作為初始樣本， 以 2001-2005 年為研究期間， 依照研究目的，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：第一

10、，被 ST 和退市的 公司（共230 家）；第二，發(fā)行 B、H 股的公司（共 103 家）；第 三，發(fā)生資產(chǎn)重組的公司（ 33 家）；第四，年底無收盤價(jià)、財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)不全以及交易天數(shù)少于 125 天的公司（ 17 家）；第五，多元 化程度不能確定的公司（ 5 家）。最后，共得到 692 家上市公司 3460 個觀看值作為研究樣本。本文的多元化數(shù)據(jù)來自作者自己 的手工收集和整理， 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)以及其它財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫。6 / 29二、變量定義及講明1 多元化度量 參照我國已有學(xué)者對多元化經(jīng)營的度量方法， 以公司經(jīng)營業(yè) 務(wù)分部數(shù)目 DIVISION、是否多元化DUMM及基于

11、收入的Herfindahl 指數(shù) RH 度量，其中經(jīng)營業(yè)務(wù)分部依照2001 年證監(jiān)會公布的上市公司行業(yè)分類指引確定，將業(yè)務(wù)分部劃分到大類，即單字母加兩位數(shù)字編碼。業(yè)務(wù)分部數(shù)目 DIVISION 的確定 則參照財(cái)政部頒布的分部報(bào)告準(zhǔn)則，以達(dá)到主營業(yè)務(wù)收入的 10%以上時才作為單獨(dú)的業(yè)務(wù)分部；是否多元化 DUMM 是度量多元化程度的啞變量，假如公司在兩個業(yè)務(wù)分部及其以上經(jīng)營時， 則DUMM 等于 1；否則等于 0；基于收入的 Hefindahl 指數(shù)的度 量公式為：RHS2，其中$=某分部業(yè)務(wù)收入/總收入。2風(fēng)險(xiǎn)度量方法本文從股東、 治理層和債權(quán)人的角度對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量， 以全 面7 / 29了解多元化經(jīng)營與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。 股東對風(fēng)險(xiǎn)的度量方法