水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 ——天津市北水業(yè)案例分析

1、水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 天津市北水業(yè)案例分析 摘要 企業(yè)并購(gòu),作為資源優(yōu)化配置的重要手段,是企業(yè)擴(kuò)張和提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式。隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展,資源整合趨勢(shì)愈加明顯,企業(yè)并購(gòu)步伐不段加快。在并購(gòu)過(guò)程中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),企業(yè)并購(gòu)是否成功以及企業(yè)并購(gòu)后是否達(dá)到預(yù)期的效果,均與企業(yè)并購(gòu)前的價(jià)值評(píng)估相關(guān),因此,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)成功的前提和基礎(chǔ)。 近幾年,國(guó)家開(kāi)始對(duì)中國(guó)的水務(wù)行業(yè)進(jìn)行體制改革,國(guó)外水務(wù)企業(yè)借機(jī)大舉進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。在國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中,以法國(guó)威立雅水務(wù)、中法水務(wù)等為代表的國(guó)外水務(wù)公司,在取得項(xiàng)目過(guò)程中,在購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)往往采取資產(chǎn)超高溢價(jià)策略,在某些項(xiàng)目中資產(chǎn)

2、溢價(jià)甚至是原資產(chǎn)的 5 倍。由于水務(wù)企業(yè)為公用事業(yè)行業(yè),資產(chǎn)超高溢價(jià)很可能導(dǎo)致水價(jià)上升,增加居民經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān),因此,針對(duì)資產(chǎn)高溢價(jià)問(wèn)題在水務(wù)行業(yè)展開(kāi)了激烈討論,有些人甚至提出外資企業(yè)在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中采取了惡意并購(gòu)策略。 針對(duì)水務(wù)行業(yè)對(duì)資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題的討論,本論文根據(jù)天津自來(lái)水公司市北水業(yè)招標(biāo)項(xiàng)目為案例背景,采用合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法,判斷在國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中企業(yè)資產(chǎn)的合理價(jià)值,從而判斷外資并購(gòu)中國(guó)水務(wù)企業(yè)時(shí)是否存在惡意并購(gòu)行為。由于本公司(香港中華煤氣)與天津自來(lái)水集團(tuán)針對(duì)天津自來(lái)水公司市北水業(yè)項(xiàng)目洽談了一年多時(shí)間,在天津收集了非常詳細(xì)的數(shù)據(jù),部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)亦得到了天津自來(lái)水集團(tuán)公司的認(rèn)可,因此,本論

3、文采用的數(shù)據(jù)相對(duì)客觀,計(jì)算結(jié)果也具有一定的客觀性及參考價(jià)值。 目前,評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法可劃分為資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法、市場(chǎng)比較法、收益法和實(shí)物期權(quán)法四種體系。其中比較流行的方法主要有折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、分析市場(chǎng)法、分析成本法、分析期權(quán)法分析等。每種方法均有其邊界條件,有其適合的適用范圍,因此,在企業(yè)價(jià)值評(píng)估前,應(yīng)根據(jù)企業(yè)情況、項(xiàng)目特點(diǎn)選擇合適的價(jià)值評(píng)價(jià)方法。 水務(wù)企業(yè)為公用事業(yè)企業(yè),具有公益型及自然壟斷性等特點(diǎn)。水務(wù)企業(yè)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中,均與當(dāng)?shù)卣炗喬卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議,協(xié)議中明確規(guī)定了合營(yíng)公司的經(jīng)營(yíng)范圍和經(jīng)營(yíng)期限,由于市場(chǎng)穩(wěn)定性及經(jīng)營(yíng)時(shí)間的明確性,另外自來(lái)水公司的制水成本相對(duì)穩(wěn)定,因此未來(lái)合營(yíng)公司具有穩(wěn)定

4、的現(xiàn)金流。根據(jù)水務(wù)企業(yè)以上特點(diǎn),在對(duì)水務(wù)企業(yè)價(jià)值判斷時(shí),選取折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)水務(wù)企業(yè)價(jià)值是比較理想的方法。 在采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法確定企業(yè)價(jià)值時(shí),其計(jì)算公式為:nCF TVtV+ ,公式中主要需確定三個(gè)參數(shù),企業(yè)現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng) tn1+rr 1 t 1期限、折現(xiàn)率。水務(wù)企業(yè)在出售資產(chǎn)過(guò)程中,當(dāng)?shù)卣紫纫兄Z授予未來(lái)合資公司在其經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán),在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議中,明確規(guī)定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限;而水務(wù)企業(yè)自然壟斷性及成本穩(wěn)定性特點(diǎn),企業(yè)現(xiàn)金流量也比較容易預(yù)測(cè);在折現(xiàn)率計(jì)算過(guò)程中,昀關(guān)鍵是確定水 務(wù)企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 值,而 值的選取,在財(cái)務(wù)測(cè)算中沒(méi)有完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),對(duì) 值的選取原則在行業(yè)中也存在

5、爭(zhēng)議。本論文根據(jù)水務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展情況及中國(guó)市場(chǎng)成熟度,將 值分兩期考慮,一期采用 2004 年國(guó)家建設(shè)部公布的 33 種工業(yè)行業(yè)的 值為參考,遠(yuǎn)期以美國(guó)聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)委員會(huì)公布的行業(yè) 值為參考。 通過(guò)對(duì)調(diào)研中收集的數(shù)據(jù)分析,對(duì)天津自來(lái)水公司市北水業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算結(jié)果顯示天津自來(lái)水公司市北公司企業(yè)價(jià)值為 205190 萬(wàn)元,由于天津自來(lái)水公司僅出售 49%股權(quán),因此,該項(xiàng)目的合理報(bào)價(jià)應(yīng)該在 10 億元左右,而法國(guó)威立雅水務(wù)的報(bào)價(jià)為 21.8億元,從財(cái)務(wù)方面考慮,該項(xiàng)目昀終的成交價(jià)格確實(shí)明顯超出企業(yè)的評(píng)價(jià)價(jià)值。 從天津項(xiàng)目分析,外資并購(gòu)中國(guó)水務(wù)企業(yè)過(guò)程中,確實(shí)存在超高溢價(jià)現(xiàn)象。本文對(duì)外資高價(jià)并購(gòu)中

6、國(guó)水務(wù)企業(yè)的動(dòng)機(jī)及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析,從戰(zhàn)略角度分析了外資并購(gòu)中國(guó)水務(wù)企業(yè)超高溢價(jià)的原因,并對(duì)一些已合資項(xiàng)目在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中表現(xiàn)出的一些問(wèn)題進(jìn)行的分析。針對(duì)超高溢價(jià)并購(gòu)可能存在的風(fēng)險(xiǎn),簡(jiǎn)要的提出了政府對(duì)公用事業(yè)管理方面應(yīng)該采取的措施。 本論文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)包括:通過(guò)分析企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法,并根據(jù)水務(wù)企業(yè)行業(yè)特點(diǎn),選取折現(xiàn)現(xiàn)金流量法作為水務(wù)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的方法,這種方法具有一定的科學(xué)性及合理性。根據(jù)天津自來(lái)水公司市北分公司項(xiàng)目測(cè)算,從理論上解決了目前水務(wù)行業(yè)關(guān)于外資并購(gòu)企業(yè)是否存在超高溢價(jià)的爭(zhēng)論。針對(duì)外資企業(yè)收購(gòu)中國(guó)水務(wù)企業(yè)時(shí)采取超高溢價(jià)策略,本論文從戰(zhàn)略角度及外資收回投資的各種方式進(jìn)行了分析,并針

7、對(duì)資產(chǎn)超高溢價(jià)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)分析,提出政府應(yīng)該在水務(wù)行業(yè)管理過(guò)程中應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任及相應(yīng)的防范措施。 本論文主要不足之處是:本論文在企業(yè)價(jià)值測(cè)算中使用的財(cái)務(wù)測(cè)算數(shù)據(jù),均為本公司專業(yè)人員觀點(diǎn)。由于各投資公司對(duì)未來(lái)預(yù)期的把握不同,有些投資公司對(duì)未來(lái)比較樂(lè)觀,而有些投資公司比較保守,因此,這些數(shù)據(jù)不能代表其他企業(yè)財(cái)務(wù)測(cè)算使用的數(shù)據(jù),本論文僅從相對(duì)比較客觀的角度來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)待出售企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。另外本論文采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,僅從財(cái)務(wù)角度考慮企業(yè)價(jià)值判斷,可能與一個(gè)投資公司從戰(zhàn)略角度考慮企業(yè)價(jià)值有一定偏差。天津作為中國(guó)的直轄市,尤其近幾年濱海新區(qū)概念的提出,為天津發(fā)展提供了廣闊的前景,如果一個(gè)企業(yè)從戰(zhàn)略角度,

8、從該項(xiàng)目對(duì)周邊地區(qū)的影響力、在水務(wù)行業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的打擊力及在水務(wù)行業(yè)的影響力等方面考慮,企業(yè)也可能采取超高溢價(jià)的策略。關(guān)鍵詞 企業(yè)并購(gòu),公用事業(yè),DCF 法,折現(xiàn)率。 Abstract Corporate mergers and acquisitions is an important means of the optimized allocation of resources, and at the same time it is an important means of business expansion and enhance its competitiveness. With Ch

9、ina's economic sustained development, resource integration trend is increasingly, during the course ofmergers and acquisitions, the assessment of the value of enterprises is the key point in enterprise mergers and acquisitions. Whether get the Success of the corporate mergers or achieve the desi

10、red results after the merger depend the assessment of the value of enterprises. and thus the value of enterprises evaluation is a prerequisite for successful mergers and acquisitions and the foundationIn recent years, china began to carry out reform of Water Industry .Foreign water supply enterprise

11、s began enter the Chinese market. In the process of the transfer of state-owned assets. Veolia and zhongfa Water Company as the representative of the foreign Water, in the course of the purchase of assets, they often have high premium to asset strategies, and even some of the projects assets premium

12、 is five times of the original assets. Because water supply is the utility industry enterprises, assets high premium is likely to lead to price increases. As a result increase the economic burden. Therefore, there is a fierce discussion about the high premium in assets, and some people even think th

13、e foreign water company has a hostile bid strategyAbout the debating of the water Industry premium for the assets. this paper take the Tianjin municipal water company North companies as the project background, have a reasonable enterprise value to judge the process of the transfer of state-owned ass

14、ets, and thus judged foreign acquisitions in China water supply enterprises merger. Our the Company Hong Kong and China Gas care the project for more than a year, and we collect very detailed data, even some key data has also been recognized by Tianjin Water Corporation, Therefore, the data relative

15、ly objective and the result is objectivity and reference value to some extendedAt present, the enterprise value of the assessment methods can be divided into asset valuation method, the market comparison approach, and in-kind income. more popular methods are discounted cash flow method, market analy

16、sis, cost analysis, options analysis method analysis. Each method has its boundary conditions. Therefore, in the assessment of the value of enterprises, should be based on circumstancesWater supply enterprises as utilities,public and natural monopolies characteristics. When the water company transfe

17、r its assets, the company must signed franchise agreements with the local government. The agreement provides the joint venture company's business operations and operating period. Due to market stability, the operating exacta period, and the stable of Thewater Companys cost, the future joint vent

18、ure company will have a stable cash flowAccording to the above characteristics of water supply enterprises in the water enterprise, selecting discounted cash flow method to evaluate water supplies merger is a more satisfactory wayIn a discounted cash flow method to determine the value of enterprises

19、, the nCF TVtfollowing formula is used: V+ , the formula have three major tn1+rr 1 t 1parameters, corporate cash flow, the operational period and the discount rateJoint ventures have the a certain period of the operation and the water supply enterprises stability market, the corporate cash flows rel

20、atively easy to forecastThe most critical is the discount rate, the discount rate depend the market value risk factor . Regarding the development of the market and maturity of the Chinese market, taking the into two phases, one value is the announced by the State Ministry of Construction announced 3

21、3 industrial sectors in 2004 ,the other is the value announced by the Federal Economic CommissionAccording to the data collected in the investigation of the water company in Tianjin City's the results show that the Tianjin municipal water company for the value of companies is 2.0519 billion yuan

22、. Tianjin water company sold only 49% stake, therefore, the reasonable value of the project should be 1 billion, but the Veolia bid for 2.18 billion, the project final contract price exceeded the evaluation obviouslyFrom Tianjin item analysis, mergers and acquisitions of foreign capital for China

23、9;s water exactly have super-high premium. In this paper, expensive acquisitions for China's water enterprises exactly exist. This paper analysis risk of the action, and from the strategic perspective analysis the reason for foreign capital to purchase water as ultra-high premium. and analysis s

24、ome problems of some joint venture that already About the ultra-high premium for the risk of the mergers and acquisitions, this paper take some advise to the government's totake relativity measuresIn this paper, the main innovations include: through comparing the evaluation method and analysis e

25、nterprises, and water supply enterprises characteristics, select the discounted cash flow method as a water supply enterprise value evaluation methods, this method is more scientific and rationalAccording to the Tianjin project calculations, indicate that there exactly have super-high premium in the

26、 Water Industry purchasing in theory regarding the super-high premium this paper take some advise to government to against foreign acquisitions water supply enterprises to have super-high premium strategyIn this paper, the main shortcomings as follows: the data used in this paper are professionals v

27、iew of our Company. As for the future of the investment each companies have its own opinion, some investment companies have more optimistic about the future, and some people maybe some reserve. therefore, these data can not on behalf of other financial enterprises, this paper only relatively objecti

28、veAlso this paper using discounted cash flow method, the result just from the financial point of view, not from a strategic point of viewTianjin as a big municipalities, especially in recent years ,they have the concept of Binhai New Area, Tianjin has been provided a broad development prospects, som

29、e foreign company may take this action from such opinion : a strategic point of view, the influence of the project to the surrounding area, hitting the competitors in the Water Industry and the influence of the Water Industry, and some other considerations, in order to realize strategic, some enterp

30、rises may have high premium strategy Key words: enterprise mergers and acquisitions, public utilities, DCF method, the discount rate 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 目錄 第 1章 緒論. 1 1.1 研究背景與意義1 1.1.1 企業(yè)并購(gòu)中資產(chǎn)溢價(jià)概述 1 1.1.2 中國(guó)水務(wù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中資產(chǎn)溢價(jià)3 1.1.3 本論文研究意義. 4 1.2 研究方法及目的5 1.2.1 本文研究方法5 1.2.2 研究目的. 6 第 2章 企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題的研究

31、理論 8 2.1 并購(gòu)過(guò)程中的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià) 8 2.1.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法 8 2.1.2 評(píng)價(jià)方法的比較13 2.2 并購(gòu)中的企業(yè)買賣溢價(jià) 16 2.2.1 并購(gòu)過(guò)程中溢價(jià)的產(chǎn)生16 2.2.2 溢價(jià)范圍合理性判斷 18 2.3 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中估價(jià)方法的選擇19 2.4 本章小結(jié) 19 第 3章 天津市北水業(yè)項(xiàng)目背景及招標(biāo)情況. 20 3.1 天津市北水業(yè)項(xiàng)目概況 20 3.1.1 天津市北水業(yè)介紹. 20 3.1.2 招標(biāo)文件主要內(nèi)容摘要20 3.2 招標(biāo)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)報(bào)價(jià)21 3.3 資產(chǎn)溢價(jià)的思考22 3.3.1 2007年水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)溢價(jià)案例22 3.3.2 資產(chǎn)溢價(jià)的困惑23 3

32、.4 本章小結(jié) 24 第 4章 天津市北水業(yè)并購(gòu)交易底價(jià)測(cè)算25 4.1 測(cè)算方法 25 4.1.1 測(cè)算方法的確定25 4.1.2 DCF 模型中參數(shù)的確定 26 - I - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 4.2 天津市北公司價(jià)值評(píng)價(jià)過(guò)程. 29 4.2.1 評(píng)價(jià)過(guò)程數(shù)據(jù)假設(shè). 29 4.2.2 價(jià)值評(píng)價(jià)參數(shù)的確定 30 4.3 計(jì)算結(jié)果分析. 41 4.4 本章小結(jié) 42 第 5章 資產(chǎn)高溢價(jià)分析及相應(yīng)措施. 43 5.1 溢價(jià)合理性判斷 43 5.2 外資采取高溢價(jià)原因分析43 5.3 高溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn). 46 5.4 相關(guān)措施 48 5.5 本章小結(jié) 50 第 6章 總結(jié)51 6.1

33、 主要研究結(jié)論. 51 6.2 本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn) 52 6.3 本文主要不足. 52 致謝. 53 - II - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 圖表索引表 1-1分行業(yè)溢價(jià)分析 .2 表 1-2 外資并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)情況 4 表 4-1 市北公司用水量預(yù)測(cè).31 表 4-2天津市自來(lái)水水價(jià)構(gòu)成 .32 表 4-3 全國(guó)水價(jià)前 10位城市水價(jià). 33 表 4-4 市北公司未來(lái)水價(jià)調(diào)整預(yù)測(cè).34 表 4-5 制水成本組成 .35 表 4-6 固定資產(chǎn)投資估算 .36 圖 4-1資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)線.37 表 4-7一些工業(yè)部門的資產(chǎn) 值 .38 表 4-8建設(shè)部公布的 33種行業(yè) 系數(shù) 39 表

34、4-9 20082026年企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè).40 表 5-1 威立雅水務(wù)與金融財(cái)團(tuán)合作實(shí)例.45- III - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 第1章 緒論 1.1 研究背景與意義1.1.1 企業(yè)并購(gòu)中資產(chǎn)溢價(jià)概述企業(yè)并購(gòu),作為資源優(yōu)化配置的重要手段,作為企業(yè)擴(kuò)張和提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式,在西方國(guó)家由來(lái)已久。在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化、市場(chǎng)一體化、資本證券化的世界經(jīng)濟(jì)大潮中,企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)更是此起彼伏。 企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的主要方式,是企業(yè)外部成長(zhǎng)的一條有效途徑。比較而言,并購(gòu)重組往往是效率較高的方法。采用并購(gòu)方式可以使企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)的障礙比新建方式要少得多,有利于降低企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)與成本。美國(guó)著名經(jīng)

35、濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治斯蒂格勒在他發(fā)表的通向壟斷的寡頭之路?兼并一文中開(kāi)篇就指出“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大企業(yè)不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的,幾乎沒(méi)有一家大企業(yè)主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。” 進(jìn)入 20 世紀(jì) 90 年代以來(lái),經(jīng)濟(jì)全球化、一體化發(fā)展日益深入。在此背景下,跨國(guó)并購(gòu)作為對(duì)外直接投資(FDI)的方式之一逐漸替代跨國(guó)創(chuàng)建而成為跨國(guó)直接投資的主導(dǎo)方式。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看,1987年全球跨國(guó)并購(gòu)僅有745億美元,1990 年就達(dá)到 1510 億美元,1995 年,美國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值達(dá)到 4500 億美元,1996 年上半年這一數(shù)字就達(dá)到 2798 億美元。2000 年全球跨國(guó)并購(gòu)額達(dá)

36、到11438億美元。但是從2001年開(kāi)始,由于受歐美等國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的停滯和下降以及“9.11”事件的影響,全球跨國(guó)并購(gòu)浪潮出現(xiàn)了減緩的跡象,但從中長(zhǎng)1期的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,跨國(guó)并購(gòu)還將得到繼續(xù)發(fā)展。 與西方國(guó)家并購(gòu)活動(dòng)相比,我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)正處于發(fā)展初期,特別是并購(gòu)行為在我國(guó)剛剛開(kāi)始的時(shí)候,并購(gòu)活動(dòng)大多是在政府安排下進(jìn)行,并受到所1/0>. - 1 - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 有制、地區(qū)和部門條條框框的限制,因而不是企業(yè)間自發(fā)產(chǎn)生的市場(chǎng)行為,正因?yàn)槿绱?在并購(gòu)交易定價(jià)上往往存在隨意性現(xiàn)象,具有很大程度的不規(guī)范性。 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,政府不再直接干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),企業(yè)完全

37、根據(jù)自身的發(fā)展與利益的需要而進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。既然并購(gòu)是一項(xiàng)投資活動(dòng),因而投資收益與投資成本成為企業(yè)昀關(guān)心的 問(wèn)題,因此,在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中,目1標(biāo)企業(yè)的價(jià)格問(wèn)題成為并購(gòu)活動(dòng)的重要因素之一。 總體而言我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上交易定價(jià)偏低,與國(guó)際平均水平相差較大。在美國(guó),有一些出版物定期公布己發(fā)生并購(gòu)案例的市場(chǎng)溢價(jià),據(jù)報(bào)道,市場(chǎng)溢價(jià)通常在 10%左右。而在我國(guó),通過(guò)對(duì)1998年、1999年、2001年和2002年企業(yè)并購(gòu)案例資產(chǎn)溢價(jià)情況分析,全部341個(gè)樣本可以歸類為15個(gè)行業(yè),按照同2樣的方法計(jì)算了不同行業(yè)的樣本溢價(jià)情況,結(jié)果如下(見(jiàn)表1-1)。 表 1-1 分行業(yè)溢價(jià)分析(以貸款利率為折現(xiàn)率) 正溢價(jià)樣本數(shù)

38、 正溢價(jià)比例 算術(shù)平均溢價(jià) 股數(shù)加權(quán)溢價(jià)樣本數(shù) 工業(yè)制造 86 36 42% 22.81% 6.56% 冶金 10 4 40% -6.33% -14.59%化工 21 6 29% 18.80% 27.97% 醫(yī)藥 14 4 29% 2.52% -7.98% 服裝、紡織 33 17 52% -1.34% 0.62% 消費(fèi)品 16 5 31% 36.44% -6.89% 商業(yè) 32 11 34% 12.72% -7.97% 旅游、運(yùn)22 7 32% 29.24% 7.53% 輸、服務(wù) 房地產(chǎn) 19 10 53% 21.56% 13.77% 高科技 21 11 52% 27.30% 0.87% 建筑

39、、建材 12 2 17% -54.13% -54.88%能源 10 2 20% -43.47% -30.96%公用事業(yè) 12 3 25% -35.93% -47.89 農(nóng)林漁 9 4 44% 11.08% -2.62% 綜合類 24 8 33% 0.06% -9.60% 資料來(lái)源:/.1王娜,企業(yè)并購(gòu)的可行性分析,華中科技大學(xué)碩士論文 P1012 2清華大學(xué) 童曉蘭,朱寶憲 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)及其影響的實(shí)證分析 - 2 - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析1.1.2 中國(guó)水務(wù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中資產(chǎn)溢價(jià)城市水務(wù)企業(yè)隸屬市政公用事業(yè)行業(yè),市政公用事業(yè)是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的一個(gè)重要組成部份,其產(chǎn)品和服務(wù)由行政

40、部門、事業(yè)單位、企業(yè)分別提供,行業(yè)具有壟斷性、區(qū)域性、公益性和外部性等特點(diǎn)。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)對(duì)自來(lái)水行業(yè)等公用事業(yè)采取的是低價(jià)格、高財(cái)政補(bǔ)貼的機(jī)制,價(jià)格基本上不受供求關(guān)系和成本變動(dòng)的影響。長(zhǎng)期以來(lái),城市公用事業(yè)因其公益性和自然壟斷性而被稱為“我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的昀后一個(gè)堡壘 ”,目前全國(guó)城市水務(wù)行業(yè)大多是虧損的。 目前,國(guó)家已經(jīng)意識(shí)到供水行業(yè)必須逐步改革國(guó)家獨(dú)資經(jīng)營(yíng),引入社會(huì)資本和國(guó)際資本。通過(guò)頒布有關(guān)加強(qiáng)市場(chǎng)化進(jìn)程等一系列的文件,體制上的改革己經(jīng)在逐步地推進(jìn)。2003年中華人民共和國(guó)建設(shè)部關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的意見(jiàn)的出臺(tái),標(biāo)志著中央政府對(duì)昀后的壟斷性行業(yè)開(kāi)始了市場(chǎng)化改革。2005年中共中央

41、關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃的建議明確指出,“十一五”時(shí)期要加快推進(jìn)壟斷和自然壟斷行業(yè)的改革。改革的核心是通過(guò)推進(jìn)政企分開(kāi)、引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、創(chuàng)新企業(yè)制度、建立和逐步完善企業(yè)科學(xué)管理系統(tǒng),達(dá)到提高這類行業(yè)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)行效率,適應(yīng)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)整體發(fā)展需要的目的。 1992 年法國(guó)蘇伊士集團(tuán)投資中山市坦洲自來(lái)水公司作為"洋水務(wù)"進(jìn)軍中國(guó)的開(kāi)始。國(guó)際 3 大水務(wù)巨頭威立雅(威望迪)、泰晤士、蘇伊士從此開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)水務(wù)市場(chǎng),但因當(dāng)時(shí)政策、法律不健全,當(dāng)時(shí)的很多項(xiàng)目在國(guó)務(wù)院清理固定回報(bào)項(xiàng)目時(shí)被中斷或政府回購(gòu),沒(méi)有取得很好的效果。外資企業(yè)過(guò)去在成都、沈陽(yáng)等地進(jìn)行的傳統(tǒng)收購(gòu)方式均以設(shè)

42、置固定回報(bào)率為主要商務(wù)條件。由于這種合作方式違反了利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的商業(yè)精神,給國(guó)有供水企業(yè)造成了嚴(yán)重傷害,遭到了國(guó)內(nèi)水務(wù)行業(yè)的普遍抵制,國(guó)務(wù)院已明令禁止。 近年來(lái),國(guó)際資本在我國(guó)城鎮(zhèn)供水排水行業(yè)以下簡(jiǎn)稱水務(wù)行業(yè)又掀起了大規(guī)模的并購(gòu)浪潮。與過(guò)去的傳統(tǒng)收購(gòu)方式不同,這一輪外資并購(gòu)浪潮呈現(xiàn)出全新的特征?溢價(jià)收購(gòu)。超高的資產(chǎn)溢價(jià),使國(guó)內(nèi)水務(wù)企業(yè)已經(jīng)失去了在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,近期一些水務(wù)招標(biāo)項(xiàng)目,全部由外資搶購(gòu)。表 1-2- 3 - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 為近年外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)水務(wù)企業(yè)的溢價(jià)情況。 通過(guò)表 1-2 可以看出,外資在收購(gòu)中國(guó)水務(wù)企業(yè)過(guò)程中,資產(chǎn)溢價(jià)幅度從 5300%

43、,尤其在 2007 年,以法國(guó)威立雅公司為代表,在收購(gòu)蘭州自來(lái)水公司及天津自來(lái)水公司市北水業(yè)時(shí),資產(chǎn)溢價(jià)更達(dá)到 300%。外資高價(jià)收購(gòu)中國(guó)水務(wù)企業(yè)成為水務(wù)行業(yè)談?wù)摰慕裹c(diǎn)。 表 1-2:外資并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)情況 作價(jià)金額 資產(chǎn)原值 時(shí)間 出讓方 購(gòu)買方 出讓股權(quán) 溢價(jià)%(百萬(wàn)元) (百萬(wàn)元) 04/02 埔東自來(lái)水公司 威立雅 50% 1950 760 160 12/03 深圳水務(wù)集團(tuán) 威立雅 45% 3310 2570 29 伯林水06/04 王小瀅污水廠 100% 480 268 79 務(wù) 中國(guó)通12/04 廈門水務(wù)集團(tuán) 45%-55% 460 437 5 用水務(wù) 威立雅-09/05 常州

44、自來(lái)水公司 49% 450 375 20 中信 威立雅-11/05 昆明自來(lái)水公司 49% 1005 778 30 中信 中法水09/06 常熟自來(lái)水公司 49% 601 308 95 務(wù) 06/07 蘭州自來(lái)水公司 威立雅 45% 1570 412 280 天津市自來(lái)水公08/07 威立雅 49% 2180 300 司 資料來(lái)源:中國(guó)水網(wǎng)相關(guān)報(bào)道1.1.3 本論文研究意義對(duì)于外商溢價(jià)收購(gòu)的問(wèn)題,中國(guó)水協(xié)會(huì)長(zhǎng)李振東一針見(jiàn)血地指出:“沒(méi)有免費(fèi)的午餐,外商今天高溢價(jià)收購(gòu)供水資產(chǎn),明天都要成倍地賺回去。一- 4 - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 1屆政府的政績(jī),將成為今后歷屆政府的嚴(yán)重隱憂,昀

45、終都會(huì)轉(zhuǎn)嫁給老百姓?！?建設(shè)部政策法規(guī)司副司長(zhǎng)徐宗威說(shuō):“從王小郢污水處理廠到蘭州供水,過(guò)高的轉(zhuǎn)讓價(jià)格,看起來(lái)是政府賺了,背后卻是嚴(yán)重?fù)p害人民群眾的利益因?yàn)樗匣ù髢r(jià)錢,但這些投入都是要收回的,一分都不能少。錢從哪里來(lái)?還不是老百姓!地方財(cái)政,歸根到底也是老百姓的錢外資在經(jīng)營(yíng)期2限內(nèi)都要以高回報(bào)收回投資,這個(gè)問(wèn)題是非常突出的!” 因此,針對(duì)目前水務(wù)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中,資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題已經(jīng)引起行業(yè)及國(guó)家相關(guān)部門的重視,目前已經(jīng)有協(xié)會(huì)開(kāi)始調(diào)查全國(guó)水行業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)情況,將調(diào)查結(jié)果上報(bào)國(guó)家相關(guān)部門。 針對(duì)行業(yè)內(nèi)外對(duì)水務(wù)企業(yè)并購(gòu)中溢價(jià)問(wèn)題的爭(zhēng)論,有必要對(duì)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,資產(chǎn)估值做合理判斷,從而確定在

46、水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,資產(chǎn)溢價(jià)是否符合市場(chǎng)行為,資產(chǎn)溢價(jià)是否在合理范圍內(nèi)。另外,由于水務(wù)企業(yè)屬于公用事業(yè)行業(yè),涉及到國(guó)計(jì)民生,因此有必要判斷該行為是否有可能加重百姓負(fù)擔(dān),影響當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。 1.2 研究方法及目的 1.2.1 本文研究方法企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)雙方昀關(guān)心的問(wèn)題,就是如何合理地估算目標(biāo)公司的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行詳細(xì)地審查鑒定,并在一定的條件下模擬市場(chǎng),進(jìn)行科學(xué)的測(cè)算。因此正確選用企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估方法有著重大的意義。以下內(nèi)容是對(duì)企業(yè)并購(gòu)中幾種企業(yè)價(jià)值評(píng)3估方法的介紹與分析。 1、收益法 收益法是通過(guò)估算被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益并折成現(xiàn)值,以確定被評(píng)

47、估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。采用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,所確定的價(jià)值是取1/. 2008021922007年6月16日建設(shè)部政策研究中心“市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)高層論壇” 3李勇,價(jià)值評(píng)估方法在并購(gòu)中的應(yīng)用,西南財(cái)經(jīng)大學(xué) MBA碩士論文,p1315 - 5 - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 得預(yù)期收益權(quán)利所支付的貨幣總額。因此,從投資人及企業(yè)的角度講,收益法是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的昀直接昀有效的方法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的高低應(yīng)主要取決于其未來(lái)整體資產(chǎn)的獲利能力,而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。 2、市場(chǎng)法分析 市場(chǎng)法又稱市場(chǎng)比較法,該方法的基本思路是:首先,從證券交易所中搜集與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司,把上

48、市公司的股票價(jià)格按公司不同口徑的收益額計(jì)算出不同口徑的市盈率。其次,分別按各口徑市盈率相對(duì)應(yīng)的口徑,計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的各口徑收益額,昀后以市盈率作為乘數(shù),乘以被評(píng)估企業(yè)相對(duì)應(yīng)口徑的預(yù)期收益,從而推算出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。 3、成本法分析 成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ),相對(duì)于市場(chǎng)法和收益法,成本法的評(píng)估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè),以及所聘雇的企業(yè)的評(píng)估為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí),適宜用成本法進(jìn)行評(píng)估。重置成本法是實(shí)現(xiàn)企業(yè)重建思路的具體技術(shù)手段,具體是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總求得企業(yè)整體價(jià)值的方法。 4、期權(quán)法分析 期權(quán)是一種允許持有者在未來(lái)某一天,按照某一特定價(jià)格買入或

49、賣出某種特定資產(chǎn)的權(quán)利。它是將企業(yè)置于動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,考慮到外部環(huán)境的不確定性會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值,因而可以更全面真實(shí)地估算企業(yè)價(jià)值,這種方法為確定并購(gòu)價(jià)值提供了新思路。 不同企業(yè)自身情況不同,需要選取不同的計(jì)算方法。水務(wù)企業(yè)為公用事業(yè),有自然壟斷性,在該經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi),沒(méi)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),因此,其成長(zhǎng)具有穩(wěn)定性,所以選取適應(yīng)水務(wù)企業(yè)的評(píng)價(jià)方法,確定水務(wù)企業(yè)價(jià)值。1.2.2 研究目的 清華大學(xué)水業(yè)政策研究中心主任傅濤博士,在其擔(dān)任顧問(wèn)主編的中國(guó)水網(wǎng)1發(fā)表長(zhǎng)文水業(yè)資產(chǎn)溢價(jià)的背后 ,就高溢價(jià)表達(dá)了自己的擔(dān)心:“世界上沒(méi)有免費(fèi)的午餐,每一筆資金后面都蘊(yùn)藏著相應(yīng)的代價(jià),需要在其它的方面或者1/. - 6 - 水務(wù)企

50、業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 今后的時(shí)間里逐步拿回?！比绻壳爸袊?guó)水務(wù)企業(yè)改革過(guò)程中,確實(shí)存在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中,過(guò)高溢價(jià)的問(wèn)題,將來(lái)不可避免的要為此付出代價(jià)。 針對(duì)目前水務(wù)行業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,資產(chǎn)是否超高溢價(jià)問(wèn)題的爭(zhēng)論,本公司(香港中華煤氣)作為天津市北公司主要競(jìng)標(biāo)人之一,在此之前,曾在天津自來(lái)水公司進(jìn)行過(guò)長(zhǎng)期接觸,并做過(guò)詳細(xì)的盡職調(diào)查。整個(gè)項(xiàng)目談判大約持續(xù)一年,曾對(duì)該項(xiàng)目做出詳細(xì)的資產(chǎn)調(diào)查,并與天津市資產(chǎn)評(píng)估公司一起對(duì)天津市北公司資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)核查。由于時(shí)間充裕,對(duì)未來(lái)供水區(qū)域范圍內(nèi)的市場(chǎng)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查,并走訪了不同類型的用戶,如工業(yè)、居民、商業(yè)用戶等,并請(qǐng)專業(yè)設(shè)計(jì)院對(duì)未來(lái)供水范圍內(nèi)水量變化進(jìn)行預(yù)測(cè)

51、。因此,對(duì)該項(xiàng)目現(xiàn)狀及未來(lái)項(xiàng)目發(fā)展情況比較了解,并追蹤了該項(xiàng)目整體招標(biāo)過(guò)程?，F(xiàn)通過(guò)天津案例,采用企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中通用的財(cái)務(wù)測(cè)算方法,評(píng)價(jià)天津市北水業(yè)項(xiàng)目中標(biāo)單位的報(bào)價(jià)是否處于合理的范圍內(nèi),進(jìn)而推斷目前水務(wù)行業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,是否存在資產(chǎn)超高溢價(jià)。并對(duì)外資企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)水務(wù)企業(yè)過(guò)程中高溢價(jià)動(dòng)機(jī)進(jìn)行探討,判斷該行為是否屬于惡意并購(gòu),并針該現(xiàn)象向相關(guān)政府管理部門提出相應(yīng)建議。- 7 - 水務(wù)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題分析 第2章 企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題的研究理論2.1 并購(gòu)過(guò)程中的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià) 2.1.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是企業(yè)并購(gòu)中的核心。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是綜合了企業(yè)能力、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及人的主觀需求等多方面因素之后,對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展前景的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)。不同的估價(jià)方法,往往體現(xiàn)著不同的估價(jià)思想。 20世紀(jì) 80年代初,美國(guó)的斯特恩?斯圖爾特(Stern Stewart)咨詢公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新方法-EVA 方法,EVA 指標(biāo)設(shè)計(jì)的基本思路是:理性的投資者都期望自己所投出的資產(chǎn)獲