證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究

1、 證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究李學(xué)峰(南開大學(xué)金融學(xué)系，天津 300071)摘要：對證券投資基金行為選擇的研究，一直是金融經(jīng)濟學(xué)關(guān)注的焦點問題之一。本文對我國證券投資基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與其投資策略的匹配性問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)絕大部分證券投資基金存在實際投資所承擔的風險遠遠偏離其投資策略所表明的風險偏好類型。同時，由于市場環(huán)境的變化，無論是風險偏好型還是風險中性的基金，在實際投資中大多轉(zhuǎn)型成了風險規(guī)避型基金。關(guān)鍵詞：證券投資基金 投資組合 投資策略 匹配性中圖分類號：F830.39 文獻標識碼：A文獻回顧與問題的提出目前，對證券投資基金行為選擇的研究主要集中于兩大主題：一是對

2、基金投資行為的研究，這方面的代表性文獻如Desia和Jain(1997)所發(fā)現(xiàn)的機構(gòu)投資者的“反向投資策略(contraryinvestmentstrategy)”.所謂反向投資策略，就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。行為金融學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，一些能夠戰(zhàn)勝市場的投資基金，其行為選擇一般都表現(xiàn)出對反向投資策略的應(yīng)用。，以及Lakonishok（1992）1和Werners（1998）2等研究所發(fā)現(xiàn)的投資基金所存在的羊群行為（Herd Behavior）。二是對基金投資風格的研究，其代表性研究是Sharp（1992）3在多因素模型的基礎(chǔ)上基于收益率波動的方法對基金投資

3、風格的揭示和分類。隨著我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展及其在證券市場中的作用日益顯現(xiàn)，國內(nèi)有關(guān)基金投資行為和投資風格的研究也開始涌現(xiàn)。其中有代表性的研究一是李學(xué)峰，張信軍（2000）4根據(jù)基金的持倉行為所做的理論和實證分析，發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金普遍存在著投機一致性的行為選擇；二是吳世農(nóng)，吳育輝（2003）5所做的研究，他們根據(jù)行為金融理論的研究方法，以基金重倉持有的股票過去6個月的累積超常收益構(gòu)造贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，并認為其原因是基金存在追漲殺跌、短期套利等行為；三是曾曉潔，黃嵩，儲國強（2004）6對我國證券投資基金投資風格進行的實證研究，發(fā)

4、現(xiàn)了基金投資風格趨同的現(xiàn)象，并認為其原因在于我國股票市場的不成熟和基金行為的不規(guī)范。這些研究為我們深入考察和揭示證券投資基金的行為選擇提供了很好的理論模型和實證方法。研究顯示，我國基金投資行為的規(guī)范性與成熟程度還很低。然而，對基金投資行為規(guī)范性和成熟度及其衡量標準的研究還不多見；進一步看，基金的投資績效作為其投資行為結(jié)果，是在其行為規(guī)范性和成熟程度基礎(chǔ)上實現(xiàn)的。對中國還處于發(fā)展和完善過程中的資本市場而言，明確提出基金投資行為規(guī)范性和成熟度的研究視角和衡量標準，對我們提升基金投資管理績效及其可持續(xù)性、規(guī)范機構(gòu)投資者行為，是一項有意義的工作。從理論上說，基金的投資風格可分為事前分類和事后分類兩個視

5、角。所謂事前分類法，即根據(jù)基金招募說明書中表明的投資目標和投資策略劃分其投資風格；事后分類法則是按照基金的實際投資組合，根據(jù)其所投資股票的市值、成長性、P/E值等來劃分基金的投資風格。我們注意到，現(xiàn)有的研究一方面主要集中于對基金投資風格的事后揭示，沒有將事前和事后兩個角度結(jié)合在一起進行研究；另一方面，在對基金事后風格分類的研究中，更多地是依據(jù)和觀察收益方面的指標，如成長性指標、P/E值指標等，而相對忽視了對風險指標的考察。本文從證券投資基金投資組合與其投資策略的匹配性視角入手，將基金事前的風險偏好和事后的投資風格（特別是事后實際承擔的風險因素）結(jié)合在一起進行研究，以期為進一步研究我國證券投資基

6、金投資行為的規(guī)范性和成熟度給出一個新的研究視角和初步的判斷標準。研究設(shè)計一、研究方法對一只特定的證券投資基金而言，其運作是否規(guī)范、行為是否成熟，在實際操作中的一個重要表現(xiàn)，即是其投資組合的構(gòu)建和調(diào)整是否與其既定的投資策略相匹配。就基金的投資策略來看，一方面它是在基金正式成立、運作之前經(jīng)過對市場的充分調(diào)研和合理預(yù)期而形成的，構(gòu)成了基金投資的原則和指導(dǎo)方針，具有一定的穩(wěn)定性和客觀科學(xué)性；另一方面，對所有的無論是開放式還是封閉式證券投資基金而言，其各自投資策略的不同，決定了各基金的投資風格和個性，也正是基金招募和吸引投資者的“賣點”所在。因此我們假定各基金的投資策略都是客觀、理性和相對穩(wěn)定的。當然，

7、由于證券市場是處于動態(tài)變化過程中的，因此基金的投資策略和投資組合也是動態(tài)調(diào)整的，但我們有理由認為，在一個較完善的資本市場中，行為成熟度較高、運作較規(guī)范的基金，其投資策略或風險偏好的選擇就越應(yīng)有一定的預(yù)期性和超前性。換言之，只要市場背景沒有根本性改變，其投資策略就不應(yīng)有較大的調(diào)整，從而其投資組合的構(gòu)建和調(diào)整即應(yīng)滿足投資策略的要求.實際上，Sharp（1992）的研究已經(jīng)證實了我們這一推論是正確的。Sharp在多因素模型的基礎(chǔ)上基于收益率波動的方法對美國的證券投資基金的投資風格進行了研究和分類。這一研究從“事后”的角度發(fā)現(xiàn)了美國的證券投資基金其投資組合的構(gòu)建和調(diào)整總體上是滿足基金投資策略的要求的。

8、這樣，考察基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整是否滿足或符合基金既定的投資策略的要求，實際上也就在一定程度上反映了基金投資管理行為的規(guī)范性和成熟度；換言之，投資行為越成熟、規(guī)范的基金，其投資組合的構(gòu)建越應(yīng)符合其投資策略的要求。具體來看，考察基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整，一個重要的指標是觀察其構(gòu)建和調(diào)整的結(jié)果組合的值。一個證券組合的系數(shù)p，它等于該組合中各證券的系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為各種證券的市值占該組合總市值的比重Xi，即： p （1）公式（1）中p的判斷標準是：如果某證券組合的p1，其系統(tǒng)性風險與市場風險一致；如果p>1，該組合的系統(tǒng)性風險即大于市場風險；而如果p<1，則組合的系統(tǒng)性風險小于市場

9、風險；p0，則該組合無系統(tǒng)性風險。從理論上看，投資組合的值等于、大于還是小于市場風險，并不能成為判斷一個組合優(yōu)劣的標準，或者說值本身的大小無好壞之分。因為一方面理論上存在高風險應(yīng)伴隨高收益，即承擔的風險越大可能獲得的收益越高；另一方面不同投資者（或機構(gòu)）對風險的偏好不一樣，或者說其投資策略不同，以追求風險價值為投資策略的投資者其投資組合理應(yīng)存在較高的值。也就是說，一個證券組合的值應(yīng)與該組合的投資策略結(jié)合在一起進行研究和評價.這進一步說明了我們考察投資組合與投資策略是否匹配這一研究視角的合理性。就基金的投資策略來看，一般它從總體上規(guī)定了特定基金的投資限制、行業(yè)選擇等方面內(nèi)容，而其中的重要內(nèi)容之一

10、，則是規(guī)定并顯示了各基金的風險偏好選擇。結(jié)合上文對基金組合值的分析，我們即可得出，一個基金的投資策略，實際上即是在該基金的投資組合構(gòu)建和調(diào)整方面，規(guī)定了其原則上應(yīng)遵守的理論值。因此，我們對基金投資管理行為是否規(guī)范的研究，也就進一步具體到對基金投資組合的實際值與其投資策略所規(guī)定的理論值是否相符的考察。二、樣本選取本研究以2003年以前在深、滬兩市上市的共54家封閉式證券投資基金為樣本，研究的時期選取為分季度的數(shù)據(jù)，從1998年第二季度至2005年第一季度。這一時期的選取是基于如下考慮：首先，雖然在1998年之前中國股票市場中即存在少量的證券投資基金，但其運作和管理的非規(guī)范性，使其大多淪為了以基金

11、的名義募集資金進行股市“坐莊”炒作的工具，已無證券投資基金之實質(zhì)。而從1998年開始，在“調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定市場發(fā)展”的大背景下，在發(fā)行、托管和運作等方面都符合國際慣例的現(xiàn)代意義的封閉式證券投資基金才引入中國證券市場。其次，1998年，證券法通過了立法程序，標志著中國股票市場開始引入了效率標準和法制化管理；而自1999年開始，各項制度性改革的推進.如針對上市公司信息披露的及時性和真實性所頒布的一系列規(guī)章制度；再如股票發(fā)行取消計劃方式甚濃的額度控制和審批制，而轉(zhuǎn)向初具市場化意味的核準制。，中國證券市場也開始初步步入市場化時期。上述事件一方面使中國股票市場的市場環(huán)境較1998年之前發(fā)生了較大變化

12、，即中國股市開始進入管理法制化、運行市場化、投資者機構(gòu)化的時期。另一方面，上述變化以1998年為開端，一直持續(xù)到2005年初.2005年中期開始，中國股市的一項重大制度性變革即對“股權(quán)分置”的實質(zhì)性改革。根據(jù)我們已有的研究（李學(xué)峰，2003a），這一變革將對中國股市的規(guī)范運行、健康發(fā)展產(chǎn)生根本性的影響。也就是說，隨著“股權(quán)分置”改革的推進，中國股市的市場環(huán)境將發(fā)生重大的改變和改善。，也就是說，從1998年至2005年初，中國股市的市場環(huán)境總體而言是相對穩(wěn)定的。根據(jù)前文的分析，在市場環(huán)境一定的情況下，我們才能更好地考察和揭示基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整是否滿足或符合基金既定的投資策略的要求。三、理論

13、值的取值范圍公式（1）給出了值不同取值的判斷標準。這是一個一般意義上的判斷依據(jù)。這里我們需要結(jié)合中國股票市場的運行狀態(tài)，給出符合中國股市特點的、基金投資策略所規(guī)定的理論值的取值區(qū)間。中國股票市場的高風險是眾所周知的，以收益率和市場指數(shù)的波動為例，1993年2003年我國深圳股票指數(shù)的年均收益率為18.47%，年收益率的標準差為71.59%；上證指數(shù)同期的年均收益率為9.55%，年收益率的標準差為25.87%；而同期美國紐約道瓊斯指數(shù)的年均收益率為17.9%，但收益率的標準差僅為9.21%。這充分表明了我國股票市場存在較大的（甚至是不可測的）系統(tǒng)性風險。因此我們不再考慮理論上的p0的情況.下文的

14、實證分析也表明這一處理方式是符合基金的實際風險承擔的。即基金投資策略所顯示和規(guī)定的理論值的判斷標準為：如果某基金的投資策略是追求風險價值（即屬于風險偏好型投資策略），則該基金投資組合的理論值大于1；如果某基金的投資策略是風險中性的，其投資組合的理論值等于1；如果某基金的投資策略是風險規(guī)避的，則該基金的理論值為大于0并小于1.以下簡稱為小于1。也就是說，結(jié)合中國股票市場的實際風險狀態(tài)，我們將值的理論取值區(qū)間界定為嚴格大于0。實證檢驗與分析實證檢驗按如下幾個步驟進行：第一步，我們對2003年以前在深、滬兩市上市的共54家封閉式證券投資基金的投資策略（主要是其中的風險偏好）進行分類。根據(jù)各基金在其發(fā)

15、行公告中所確定的投資策略或風格，并參考有關(guān)基金投資風格的研究（如曾曉潔等，2004）以及一些證券公司研發(fā)部（中心）的有關(guān)分類，總體而言基金的投資策略可分為四種類型，即股票成長型、股票指數(shù)型、股票平衡型，和股票價值型。據(jù)此，我們將投資策略為股票成長型和股票指數(shù)型的基金定義為風險偏好型（其中的指數(shù)型基金追求與高風險的中國股市保持一致，故劃入風險偏好型），投資策略為股票平衡型的基金歸類為風險中性，股票價值型的投資策略即為風險規(guī)避型。再結(jié)合前文給出的值的理論取值區(qū)間，得到我國證券投資基金的投資策略與風險偏好的分類（見表1）。 表1：我國證券投資基金的投資策略與風險偏好分類投資策略風險類型理論值所屬基金

16、數(shù)量占樣本基金比例股票-成長（指數(shù)）型風險偏好>14074.07股票-平衡型風險中性11120.37股票-價值型風險回避<135.56由表1可見，在我們所研究的54只投資基金中，屬于風險偏好型的基金達到40家，占了樣本基金數(shù)量的74.07，這與我國目前的證券市場還屬于高風險市場的現(xiàn)狀是相符合的，即參與這一高風險市場的投資者大多是風險偏好或風險承受能力較強的投資者。第二步，根據(jù)前文公式（1）和CAPM，計算各基金投資組合的實際值，以確定其實際投資風險。根據(jù)CAPM： E(ri)=Rf+×(ErmRf) （2）對公式（2）變形后得：i=E(ri)-Rf/(ErmRf) （3）

17、公式（3）即是投資組合中某證券i的值。然后再根據(jù)公式（1），即得到基金投資組合的實際值。在實際計算中，E(ri)我們選取了各基金定期公布的基金凈值增長率。無風險收益率Rf 我們參考了劉熀頌（2005）7的有關(guān)研究，即由于19782003年26年間我國消費價格總水平年均上漲幅度為5.6，15年到20年期限的國債收益率大致也在5左右，貸款利率也大約在這個水平，因此我們將無風險收益率設(shè)為5，即Rf0.05。公式（5）中的Erm則表述為：Erm = (深證綜指季漲跌幅×深市平均總市值+上證綜指季漲跌值×滬市平均總市值)/(深市平均總市值+滬市平均總市值)×80%

18、+同期一年期定期儲蓄收益率×20% （4）對公式（4）需要說明的是，根據(jù)證券投資基金的投資限制，一般而言各基金都規(guī)定對有價證券的投資不得低于其資金總量的80，由此，相應(yīng)而言，其有可能“閑置”（或者說投資于有價證券以外的資產(chǎn)）的資金總量的上限約為20；再根據(jù)基金管理公司與托管銀行之間的實際運作關(guān)系，一般而言基金所“閑置”的資金多數(shù)時間都存在于托管銀行的專門帳戶中并獲得相應(yīng)的儲蓄收益率。公式（4）中的深市平均總市值=(年初深市總市值+年末深市總市值)/2；滬市平均總市值=(年末滬市總市值+年初滬市總市值)/2。經(jīng)過公式（3）和公式（4）的計算后，再根據(jù)上文的公式（1），即可計算出基金投資

19、組合的實際值（見表2中“實際值”一列）。 表2：基金投資組合與投資策略的匹配性基金代碼基金名稱投資策略風險類型理論值實際值是否匹配184688基金開元股票-成長型風險偏好>10.915否184689基金普惠股票-成長型風險偏好>10.888否184690基金同益股票-成長型風險偏好>1-0.233否184691基金景宏股票-成長型風險偏好>10.889否184692基金裕隆股票-成長型風險偏好>10.887否184693基金普豐股票-指數(shù)型風險偏好>10.906否184695基金景博股票-成長型風險偏好>10.754否184696基金裕華股票-成長型風

20、險偏好>10.716否184698基金天元股票-成長型風險偏好>10.919否184699基金同盛股票-平衡型風險中性10.764否184700基金鴻飛股票-成長型風險偏好>10.821否184701基金景福股票-指數(shù)型風險偏好>10.910否184702基金同智股票-成長型風險偏好>10.611否184703基金金盛股票-成長型風險偏好>10.803否184705基金裕澤股票-成長型風險偏好>10.719否184706基金天華股票-成長型風險偏好>10.809否184708基金興科股票-成長型風險偏好>10.811否184709基金安久股

21、票-成長型風險偏好>10.834否184710基金隆元股票-平衡型風險中性10.841否184711基金普華股票-成長型風險偏好>10.872否184712基金科匯股票-成長型風險偏好>10.547否184713基金科翔股票-成長型風險偏好>10.656否184718基金興安股票-成長型風險偏好>10.850否184719基金融鑫股票-成長型風險偏好>11.244是184720基金久富股票-價值型風險回避<11.009否184721基金豐和股票-價值型風險回避<10.834是184722基金久嘉股票-平衡型風險中性10. 702否184728基金

22、鴻陽股票-平衡型風險中性10.855否184738基金通寶股票-成長型風險偏好>10.868否500001基金金泰股票-平衡型風險中性10.796否500002基金泰和股票-平衡型風險中性10.782否500003基金安信股票-成長型風險偏好>10.849否500005基金漢盛股票-成長型風險偏好>10.883否500006基金裕陽股票-平衡型風險中性11.012否500007基金景陽股票-成長型風險偏好>10.832否500008基金興華股票-成長型風險偏好>10.837否500009基金安順股票-平衡型風險中性10.841否500010基金金元股票-成長型風險

23、偏好>10.881否500011基金金鑫股票-成長型風險偏好>10.930否500013基金安瑞股票-成長型風險偏好>10.761否500015基金漢興股票-平衡型風險中性10.861否500016基金裕元股票-成長型風險偏好>10.963否500017基金景業(yè)股票-成長型風險偏好>10.671否500018基金興和股票-指數(shù)型風險偏好>10.942否500019基金普潤股票-成長型風險偏好>10.815否500021基金金鼎股票-成長型風險偏好>10.914否500025基金漢鼎股票-成長型風險偏好>10.883否500028基金興業(yè)股票

24、-成長型風險偏好>10.787否500029基金科訊股票-成長型風險偏好>10.641否500035基金漢博股票-成長型風險偏好>10.714否500038基金通乾股票-平衡型風險中性10.838否500039基金同德股票-成長型風險偏好>10.742否500056基金科瑞股票-價值型風險回避<10.768是500058基金銀豐股票-平衡型風險中性10.929否最后，對基金的理論值與其投資組合的實際值進行對比分析。由表2的最后一列可見，在我們樣本中的54只基金，只有3只基金（基金融鑫，184719；基金豐和，184721；基金科瑞，500056）其投資組合的實際值

25、與其投資策略所規(guī)定的理論值是相符的，占樣本基金的5.56，而其余51只基金都出現(xiàn)了投資組合與投資策略不符的情況。換言之，我國證券投資基金的絕大部分（占我們所研究樣本的近94.44）都存在投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與各自所制定的投資策略相違背的情況。匹配性分析為更精確地觀察我國證券投資基金投資組合與投資策略匹配性的情況，以下將表1和表2的數(shù)據(jù)結(jié)合在一起，對基金的匹配性進行分類研究。首先我們研究其投資策略屬風險偏好型的40只基金。我們按照0.1的跨度對這40只基金的實際值的分布情況進行統(tǒng)計，具體見表3。根據(jù)前文的研究，投資策略屬于風險偏好型的基金，其理論值應(yīng)大于1。但由表3可見，在這40只基金中，實際投

26、資組合的值大于1的只有1只基金（基金融鑫，184719），只占所屬類型的2.5，而其他39只基金（包括“其他”項中的基金同益，184690，其實際值為-0.233256）都出現(xiàn)了實際投資組合的值小于1的情況，即它們在實際操作中都采取了風險規(guī)避的行為。上述40只基金的平均實際值為0.801，表明從總體而言，這些基金由其投資策略所表明的理論上的風險偏好轉(zhuǎn)型為實際投資中的風險規(guī)避型基金。表3：風險偏好型基金實際值分布值分布0.50.60.6<0.70.7<0.80.8<0.90.9<1>1其他平均值合計基金家數(shù)147188110.80140所占比例2.51017.545

27、202.52.5100進一步，如果考慮2001年以后我國證券市場的動態(tài)變化，如監(jiān)管力度的加強、對包括證券投資基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者行為規(guī)范性管理的提高，以及市場走勢的逐步下跌等情況（這些情況并非是市場背景的根本性改變），并結(jié)合我國股票市場的高風險現(xiàn)實，允許風險偏好型基金對其投資策略和其投資組合進行一定程度的調(diào)整，即只要基金的實際值大于0.9，我們即將其視為符合風險偏好的策略。既便如此，在屬于風險偏好型的基金中，也有31只基金（占所屬基金的77.5）演變成了風險規(guī)避型。其次，對投資策略屬于風險中性的11只基金，我們同樣按照0.1的跨度對這11只基金的實際值的分布情況進行統(tǒng)計，具體見表4。 表4：風

28、險中性基金實際值分布值分布0.60.70.7<0.80.8<0.90.9<<1=1>1平均值合計基金家數(shù)1351010.83811所占比例9.127.345.59.109.1100投資策略屬于風險中性的基金，其理論值應(yīng)等于1。但由表4可見，在這11只基金中不存在實際值等于1的情況：其中一只基金（基金裕陽，500006）的值大于1（為1.012291），其余10只基金的實際值都處于小于1的范圍。這反映了風險中性的基金在實際投資中也大多采取了風險規(guī)避的行為。既便按照上述對風險偏好型基金的研究方式，放松風險中性基金值的判斷標準，即將值大于0.9小于1.1的情況都視為滿足

29、風險中性的要求，也有9只基金（占所屬類型的81.8）出現(xiàn)了偏離。11只基金的平均實際值為0.838，表明這些基金由其投資策略所表明的、理論上的風險中性轉(zhuǎn)型為實際投資中的風險規(guī)避型基金。上述分析表明，在實際投資中風險規(guī)避行為成為了我國大多數(shù)基金的共同選擇。結(jié)論本文對我國證券投資基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與其投資策略的匹配性問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)絕大部分證券投資基金存在實際投資所承擔的風險遠遠偏離其投資策略所表明的風險偏好程度和類型。無論是風險偏好型還是風險中性的基金，在實際投資中大多都采取了風險規(guī)避的行為。上述發(fā)現(xiàn)一方面支持了有關(guān)研究（如曾曉潔等，2004）所揭示的我國證券投資基金存在投資風格趨同的

30、現(xiàn)象.曾曉潔等人的研究首先發(fā)現(xiàn)了我國證券投資基金投資風格趨同的現(xiàn)象，但他們的研究沒有揭示出其趨同的方向。本文的研究則進一步發(fā)現(xiàn)了風險規(guī)避成為了各類（大多數(shù)）基金的共同選擇。；另一方面，也提示我們需要進一步揭示產(chǎn)生這些現(xiàn)象的原因所在。在本文第三部分對我國證券投資基金的投資策略與風險偏好進行分類時，我們揭示了屬于風險偏好型的基金達到40家，占了樣本基金數(shù)量的74.07，并指出這與我國目前的證券市場還屬于高風險市場的現(xiàn)狀是相符合的；而第四部分的研究則最終揭示了風險規(guī)避行為是我國大多數(shù)基金的共同選擇。這兩方面的情況結(jié)合在一起，我們可得到的結(jié)論即是，當整個市場處于高風險狀態(tài)時，其參與者大多也屬于風險偏好

31、型，而投資基金要想吸引投資者（發(fā)行成功），就必須滿足市場參與者的偏好。從而，證券投資基金所制定和宣稱的投資策略，從其發(fā)行之日起，就不是為了指導(dǎo)和約束自己的投資行為，而是為了滿足大多數(shù)投資者的偏好.滿足不同投資者的風險偏好，正是基金形成不同投資風格的原因所在。而當所有基金以滿足大多數(shù)投資者的偏好為目標時，其投資風格的趨同即成為必然。參考文獻1Lakonishok.J.,A.Shleifer and R.W.Vishny,1992“The Impact of Institutional Trading on Stock Price”,Journal of Financial Economics,82,23-43.2Wern