公司治理影響公司財務(wù)風(fēng)險嗎_

1、公司治理影響公司財務(wù)風(fēng)險嗎3?于富生張敏姜付秀任夢杰(中國人民大學(xué)商學(xué)院100872北京大學(xué)光華管理學(xué)院100871【摘要】績效和公司價值往往為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界所重視,而風(fēng)險這一反映企業(yè)行為的經(jīng)濟后果以及企業(yè)質(zhì)量的重要指標(biāo)往往被忽視。這樣的一個結(jié)果是,一些看似業(yè)績很好的公司一夜之間轟然倒塌。從已有的文獻(xiàn)看,公司治理具有改善公司業(yè)績及公司價值的作用,同樣,我們認(rèn)為,公司治理應(yīng)該具有風(fēng)險效應(yīng),即它可能影響到公司的風(fēng)險。本文以我國證券市場2002-2005年的上市公司為研究對象,研究了公司治理對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。實證結(jié)果表明,我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具有一定的影響。本文的研究為人們深

2、入認(rèn)識公司治理的作用以及通過合理構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)來有效降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具有一定的啟示意義?！娟P(guān)鍵詞】公司治理企業(yè)財務(wù)風(fēng)險董事會特征高管特征股權(quán)結(jié)構(gòu)一、引言在企業(yè)目標(biāo)這一問題上,學(xué)術(shù)界傾向于認(rèn)為追求價值最大化是企業(yè)的終極目標(biāo)。這一點從已有的文獻(xiàn)中可以看出,無論國內(nèi)還是國外,學(xué)術(shù)界更多的是討論企業(yè)行為對企業(yè)績效或者企業(yè)價值的影響,而對企業(yè)行為對風(fēng)險所可能產(chǎn)生的影響卻較少探討?，F(xiàn)實中的企業(yè)最關(guān)心的可能是如何創(chuàng)造利潤和價值,而忽略了隨之而來的企業(yè)風(fēng)險。但是必須認(rèn)識到,企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)活動相伴而生,如果僅僅偏重于企業(yè)業(yè)績或價值,而忽略了風(fēng)險,將會導(dǎo)致嚴(yán)重的后果。現(xiàn)實中,眾多業(yè)績優(yōu)異、高速成長的企業(yè)往往在一

3、夜之間突然倒閉,國外的公司如安然等;國內(nèi)的公司如德隆、巨人、格林柯爾,等等。盡管對它們的失敗有諸多解釋,但是,無疑,對經(jīng)營活動及企業(yè)發(fā)展過程中風(fēng)險的忽略是其中的重要原因之一。我們認(rèn)為,西方學(xué)術(shù)界對企業(yè)價值的重視及企業(yè)風(fēng)險的忽略可能是由于他們認(rèn)為企業(yè)價值包含了市場對公司基本面的判斷,譬如說股價既包含了業(yè)績,同時也對風(fēng)險給出了價格。但是,必須認(rèn)識到,由于信息不對稱等原因,市場難以對公司所面臨的風(fēng)險給出準(zhǔn)確評估,不僅如此,諸多企業(yè)失敗并非因為企業(yè)業(yè)績不好或者說沒有創(chuàng)造價值,而是因為對風(fēng)險的把握和控制方面出現(xiàn)了問題,因此,對企業(yè)的風(fēng)險有必要單獨進(jìn)行研究。對我國企業(yè)而言,由于資本市場的不完善,公司股票價

4、格難以反映公司的基本面,因此,對企業(yè)風(fēng)險的考察可能更具有必要性。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要組成部分,良好的公司治理將帶來企業(yè)價值的增加,這一點已為學(xué)術(shù)界所證實并獲得廣泛認(rèn)可。從已有的文獻(xiàn)看,學(xué)者們從董事會特征(Her malin and W eisbach,2003;Kap lan andM int on,1994;Mak and Yuan2 t o,2002;孫永祥,2001;于東智等,2004;吳淑琨等,2001;王躍堂等,2006、高管激勵(Core et al1,2003;Cres p i et al1,200;B rickley et al1,1997;魏剛,2003;張俊瑞等

5、,2003;白重恩等,2005;孫錚等,2001、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Claessens et al1,1998;Grib2 s on,2003;Sun and T ong,2003;Tian,2001;G ort on and Sch mid,2000;Claessens and D jankov,1999;Joh,2003;徐曉東等,2003;白重恩等,2005;陳曉等,2005等多個方面對公司治理與公司價值或公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。雖然有很多文獻(xiàn)通過實證的方法發(fā)現(xiàn)了公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值有顯著的影響,但是,我們發(fā)現(xiàn),幾乎沒有文獻(xiàn)從實證的角度研究公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險的影響,因而也沒有提出相應(yīng)

6、的、可行的降低企業(yè)風(fēng)險的途徑。本文試圖通過研究公司治理結(jié)構(gòu)的各種要素對企業(yè)風(fēng)險的影響程度,為人們深入認(rèn)識公司治理的作用以及通過合理構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)來有效降低企業(yè)風(fēng)險起到一定的啟示作用。本文以我國證券市場20022005年的上市公司為研究對象,實證檢驗了公司治理對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。實證結(jié)果表明,我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具有一定的影響。本文的貢獻(xiàn)在于:(1從公司治理角度研究了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響因素,從而豐富了公司治理這一領(lǐng)域的文獻(xiàn);(2通過有力的證據(jù)為實務(wù)界提供了新的參考依據(jù),企業(yè)在關(guān)注企業(yè)價值的同時也要重視企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,而公司治理的合理構(gòu)建可以在一定程度上降低企業(yè)的風(fēng)險。本文下

7、面的內(nèi)容安排如下:第二部分是研究假設(shè);第三部分對本文的樣本和變量進(jìn)行了界定;在第四部分,我們從董事會特征、管理特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個方面,對公司治理與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗;最后是本文的結(jié)論部分。二、研究假設(shè)從相關(guān)文獻(xiàn)來看,公司治理涉及的變量較多,其中應(yīng)用最多的是董事會特征、高管激勵及股權(quán)結(jié)構(gòu)這三個方面的變量,因此本文主要從這三個方面對公司治理與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了考察。1.董事會特征與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險本文主要從獨立董事及董事會規(guī)模等兩個方面考察董事會特征對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。國外的眾多研究表明,獨立董事的存在能為企業(yè)帶來價值的增加(Baysinger and Butler,1985

8、;W eisbach,1988,但也有一些研究發(fā)現(xiàn)獨立董事并沒有什么作用(Yer mack,1995;Bhagat and B lack,1999。我國的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。王躍堂等(2006發(fā)現(xiàn)獨立董事比例和公司業(yè)績顯著正相關(guān);崔學(xué)剛(2004發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與公司信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān);但也有研究發(fā)現(xiàn)獨立董事與企業(yè)價值沒有顯著的相關(guān)關(guān)系(于東智和池國華,2004。我們認(rèn)為,獨立董事與企業(yè)價值之間的關(guān)系之所以不是很明確,其原因除了研究方法等因素外,更重要的原因在于獨立董事與企業(yè)之間的特殊關(guān)系。獨立董事與企業(yè)之間是一種契約關(guān)系,企業(yè)之所以雇傭他們,主要目的在于希望通過他們“外部人”的身份緩

9、解圍繞企業(yè)所形成的各類代理問題。但這一契約又是不完備的,因為獨立董事和企業(yè)沒有任何的利益關(guān)系,這導(dǎo)致他們?nèi)狈訖C去提升企業(yè)價值。但是,他們卻有動機關(guān)注企業(yè)的風(fēng)險,因為一方面,他們要注重自身的聲譽,企業(yè)如果發(fā)生財務(wù)舞弊等行為,將會損害他們的聲譽(Srinivasan,2005;另外一方面,如果企業(yè)經(jīng)營失敗,他們也可能會因為工作失誤等原因受到牽連。因此,我們可以預(yù)期,獨立董事的存在將會降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。同樣,從現(xiàn)有研究來看,董事會規(guī)模與企業(yè)價值之間的關(guān)系也不是很明確。有研究發(fā)現(xiàn),董事會規(guī)模越大,企業(yè)價值越高(Denis and Sarin,1999;也有研究發(fā)現(xiàn),董事會規(guī)模越小,企業(yè)價值越高(Y

10、er mack,1995。于東智和池國華(2004發(fā)現(xiàn)在中國上市公司中,董事會規(guī)模與企業(yè)業(yè)績之間存在倒U型的相關(guān)關(guān)系,董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價值。孫永祥和章融(2000也發(fā)現(xiàn),董事會規(guī)模越大,企業(yè)業(yè)績越差。我們認(rèn)為,董事會規(guī)模和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間應(yīng)該存在一種正向的關(guān)系,原因如下:首先,董事會規(guī)模過大,將滋生官僚主義,從而降低企業(yè)的經(jīng)營效率,增加企業(yè)風(fēng)險。作為企業(yè)的一個核心決策機構(gòu),董事會的主要任務(wù)是為企業(yè)的重大問題制定科學(xué)有效的決策。過大的董事會規(guī)模無疑會降低決策效率,使得很多問題可能“議而不決”,從而降低企業(yè)的經(jīng)營效率。其次,過大的董事會規(guī)模可能會使得董事會成員產(chǎn)生依賴和僥幸心理,當(dāng)企業(yè)面臨

11、風(fēng)險時,他們可能會認(rèn)為有更多的人一起承擔(dān)風(fēng)險,從而降低自己所承擔(dān)的風(fēng)險的比重,因而怠于采取積極有效的措施應(yīng)對風(fēng)險,這顯然會帶來企業(yè)風(fēng)險的上升?；谏鲜龇治?我們提出如下假設(shè):假設(shè)1:獨立董事比例與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;假設(shè)2:董事會規(guī)模與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。2.高管特征與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險本文主要從董事長與總經(jīng)理的二職合一、高管持股與高管薪酬等三個方面研究高管特征與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系。對于公眾公司而言,董事長與總經(jīng)理都由同一人兼任顯然具有諸多缺陷:首先,這會影響董事會的獨立性,從而使得不稱職的總經(jīng)理難以被更換(G oyal et al1,2002,而這顯然會降低企業(yè)的經(jīng)

12、營效率,從而增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險;其次,董事長與總經(jīng)理都由同一人兼任將會使得董事長(總經(jīng)理在企業(yè)中擁有更高的地位和權(quán)威,使得許多監(jiān)督機制形同虛設(shè),當(dāng)整個企業(yè)的決策權(quán)幾乎都落在董事長(總經(jīng)理手里時,企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險就會被放大,因為位于權(quán)利頂峰的人更容易頭腦發(fā)熱,采取激進(jìn)的經(jīng)營政策與財務(wù)政策,在缺乏監(jiān)督的情況下,這種激進(jìn)的政策往往會使企業(yè)經(jīng)營失敗。從我國企業(yè)特別是國有企業(yè)的實踐來看,這種現(xiàn)象不勝枚舉。因此,我們預(yù)期,董事長與總經(jīng)理二職合一企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險要大于其他企業(yè)。關(guān)于高管激勵的作用,西方的研究幾乎一致發(fā)現(xiàn),高管報酬與企業(yè)業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(M ur phy,1985; Coughlan a

13、nd Sch m idt,1985。從國內(nèi)的研究來看,張俊瑞等(2003、高雷和宋順林(2007也發(fā)現(xiàn)我國上市公司的高管報酬與企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)。但也有很多研究發(fā)現(xiàn)二者之間不存在顯著關(guān)系,我國的高管激勵沒有什么效果(魏剛, 2003。周嘉南和黃登仕(2006發(fā)現(xiàn)高管報酬不僅和企業(yè)業(yè)績之間顯著正相關(guān),而且和企業(yè)風(fēng)險之間顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)代理理論,對高管的激勵將能夠降低代理成本,使得他們更好地為股東服務(wù)。從我國的現(xiàn)實情況來看,高管激勵一直是一個被忽視的問題,隨著企業(yè)的發(fā)展,這一問題近年來逐漸受到了重視,對高管的激勵程度逐漸增加,股權(quán)激勵方式也開始被采用。雖然和西方相比,我國特殊的制度背景使得企業(yè)的報

14、酬激勵存在一些缺陷,例如高管的在職消費會降低報酬激勵的作用,但合理的報酬激勵會在一定程度上降低高管與股東之間利益不一致的程度,而這又顯然會促使他們關(guān)注企業(yè)財務(wù)風(fēng)險并盡量采取措施降低這種風(fēng)險。因此,我們預(yù)期高管的股權(quán)激勵和薪酬激勵等兩種方式的比例將和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于上述分析,我們提出如下假設(shè):假設(shè)3:董事長與總經(jīng)理二職合一企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險要大于二職分離的企業(yè);假設(shè)4:高管的持股比例和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;假設(shè)5:高管的薪酬比例和企業(yè)風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險本文主要從實際控制人類別和股權(quán)集中度等兩個方面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。大

15、多數(shù)上市公司都是國有控股是我國證券市場的一大特色,正因為如此,眾多文獻(xiàn)研究了國有控股對企業(yè)業(yè)績的影響,而且?guī)缀醵家恢掳l(fā)現(xiàn)國有企業(yè)比非國有企業(yè)的業(yè)績更差(Xu and W ang,1999;Sun and Tong,2003;徐曉東和陳小悅, 2003。雖然業(yè)績和風(fēng)險往往是一致的,業(yè)績好的企業(yè)風(fēng)險也低,但在很多情況下并非如此,這就是所謂的“風(fēng)險-回報悖論”(Bowman,1980。我們認(rèn)為如下原因會使得國有企業(yè)的風(fēng)險低于非國有企業(yè):首先,在我國目前的制度環(huán)境下,產(chǎn)業(yè)政策的不穩(wěn)定性會增加企業(yè)的風(fēng)險,而國家在制定產(chǎn)業(yè)政策時會優(yōu)先從國有企業(yè)的角度加以考慮(例如出于國企脫困目的,從而使得國有企業(yè)所面臨的

16、政策風(fēng)險較低;其次,地方政府出于本地區(qū)利益的考慮,會加大對國有企業(yè)的扶持力度,在資金、政策等方面向國有企業(yè)傾斜。當(dāng)國有企業(yè)陷入困境時,政府也有動機為他們提供幫助。地方政府的介入顯然會降低企業(yè)的風(fēng)險。因此,我們可以預(yù)期,國有控股企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險要低于其他企業(yè)。我國上市公司的另外一個特色是股權(quán)普遍較集中,控制權(quán)一般掌握在一家大股東手里,這使得控股股東會顯著地影響上市公司的行為。眾多研究發(fā)現(xiàn),控股大股東的存在使得上市公司被“掏空”的現(xiàn)象非常普遍(李增泉等,2005,而這顯然會增加上市公司的財務(wù)風(fēng)險。因此,如果能夠約束大股東的行為,將能夠起到降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用。例如,陳曉和王琨(2005發(fā)現(xiàn),控股股

17、東之間的制衡能力越強,上市公司和控股股東之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性越低。因此,我們可以預(yù)期,股權(quán)集中度和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間是正相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?我們提出如下假設(shè):假設(shè)6:國有控股企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險顯著低于其他企業(yè);假設(shè)7:股權(quán)集中度和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險顯著正相關(guān)。三、研究設(shè)計(一樣本本文的樣本來自滬、深兩市的A股上市公司,樣本觀察期為2002-2005年。我們的樣本選擇條件為:(1非金融類公司;(2不存在缺失值。經(jīng)過選擇,我們最后得到801家樣本公司,共2379個觀察值。本文的數(shù)據(jù)來自聚源及CCER數(shù)據(jù)庫。(二變量1.企業(yè)財務(wù)風(fēng)險企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)所處的外部經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營活動的不確定性造成的。

18、從一般意義上講,企業(yè)財務(wù)風(fēng)險可以理解為企業(yè)在經(jīng)營活動中,由于內(nèi)外部環(huán)境及各種難以預(yù)料或無法控制的因素作用,使企業(yè)財務(wù)活動的未來結(jié)果偏離預(yù)期財務(wù)目標(biāo)的可能性。這種可能性表現(xiàn)在兩個方面,一方面可能給企業(yè)造成預(yù)期外損失;另一方面可能給企業(yè)帶來預(yù)期外收益?，F(xiàn)實中,第一方面的可能性更值得關(guān)注,因為它可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境。因此,本文的分析更傾向于財務(wù)風(fēng)險的負(fù)效應(yīng),即它導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。一般來說,衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變量主要有兩類:其一是以市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),其二是以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。前者包括股票收益的波動、貝塔系數(shù)等;后者包括會計收益的波動、負(fù)債比例等。前者在西方應(yīng)用較廣,但我們認(rèn)為這種以市場數(shù)據(jù)為

19、基礎(chǔ)衡量企業(yè)風(fēng)險的方法并不適合我國上市公司,因為我國證券市場還不完善,投資者具有強烈的投機因素,使得股票收益的波動并不能很好地反映企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。雖然會計數(shù)據(jù)也會有很大的噪音,例如存在盈余管理等因素,但相對來說,它比資本市場數(shù)據(jù)衡量企業(yè)風(fēng)險更合理些,而且,通過延長指標(biāo)的計算期,可以有效地消除一些偶發(fā)性因素的影響?；谏鲜鲈?我們選擇用樣本公司的Z指數(shù)來衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,因為行業(yè)因素可能會顯著影響這一指標(biāo),我們還對這一指標(biāo)進(jìn)行了行業(yè)調(diào)整。在穩(wěn)健性檢驗部分,我們還采用了年末資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的替代指標(biāo)。本文所用的Z指數(shù)直接取自聚源數(shù)據(jù)庫,公式為:紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授愛德華阿特曼(Ed

20、ward A lt m an在1968年就對美國破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察,采用了22個財務(wù)比率經(jīng)過數(shù)理統(tǒng)計篩選建立了著名的5變量Z-score模型。Z-score模型是以多變量的統(tǒng)計方法為基礎(chǔ),以破產(chǎn)企業(yè)為樣本,通過大量的實驗,對企業(yè)的運行狀況、破產(chǎn)與否進(jìn)行分析、判別的系統(tǒng)。Z-score模型在美國、澳大利亞、巴西、加拿大、英國、法國、德國、愛爾蘭、日本和荷蘭得到了廣泛的應(yīng)用。該指標(biāo)越小,企業(yè)風(fēng)險越大,反之亦然。Z=01012×營運資金×100/總資產(chǎn)+01014×留存收益×100/總資產(chǎn)+01033×息稅前利潤×100/總資產(chǎn)+

21、 01006×股票總市值×100/負(fù)債賬面價值+01999×銷售收入×100/總資產(chǎn)2.公司治理本文主要從董事會特征、高管激勵及股權(quán)結(jié)構(gòu)三個方面,考察公司治理與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系。其中,董事會特征變量包括獨立董事比例(Outdir和董事會規(guī)模(D irsize。獨立董事比例用獨立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)之比表示;董事會規(guī)模用董事會的總?cè)藬?shù)表示。高管特征變量包括董事長與總經(jīng)理的二職合一(Dual、高管持股比例(Gghold及高管薪酬(Ggxc。對于董事長與總經(jīng)理的二職合一變量,我們設(shè)置了一個啞變量,1表示二職合一,0表示二職分離;高管持股比例用高管持股數(shù)與總

22、股數(shù)之比表示,因為該比值較小,我們乘了1000,這不影響回歸結(jié)果;高管薪酬用薪酬最高的前三名高管薪酬之和的自然對數(shù)表示。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括實際控制人(Ownershi p類別及股權(quán)集中度(HH I5。我們設(shè)置了實際控制人類別啞變量,1表示非國有控股,0表示國有控股;股權(quán)集中度用前5大股東持股比例的HerfI ndal指數(shù)表示,我們同樣乘了1000,該值越大,表示股權(quán)越集中。3.控制變量根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)及我國相應(yīng)制度背景和上市公司的實際情況,我們設(shè)置了如下一些控制變量:成長性(Gr ow:用“(期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)/期初總資產(chǎn)”表示,該值越大表示企業(yè)成長越快。成長快的企業(yè)在投資規(guī)模與融資規(guī)模等方面都

23、較大,不確定性較大,從而風(fēng)險較大,因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)?，F(xiàn)金股利(Xjgl與股票股利(Gpgl:分別用年度內(nèi)現(xiàn)金股利金額和年度內(nèi)股票股利數(shù)表示。股利至少可以通過兩種途徑影響企業(yè)風(fēng)險:其一,企業(yè)支付股利暗含著企業(yè)的投資機會在減少,從而風(fēng)險增加;其二,企業(yè)支付股利會減少企業(yè)的資源,從而增加企業(yè)風(fēng)險。許多研究發(fā)現(xiàn)股利支付比例和風(fēng)險正相關(guān)(Gars o mbke,1979。因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。上市年限(Age:用樣本公司的上市年限表示。企業(yè)年齡越大,其業(yè)務(wù)越趨于成熟與穩(wěn)定,從而風(fēng)險相對較小,因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。企業(yè)規(guī)模(Size:用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。企業(yè)規(guī)模

24、越大,其抗風(fēng)險能力越強,因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。經(jīng)營單元數(shù)(N:用樣本公司主營業(yè)務(wù)收入所來源的行業(yè)數(shù)來衡量,經(jīng)營單元數(shù)越多,表明多元化程度越大?，F(xiàn)有研究表明,多元化能夠降低企業(yè)風(fēng)險(姜付秀等,2006,因此,我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。第一大股東是否變更(Turnover:用啞變量表示,1表示第一大股東發(fā)生變更;0表示未變更。一般而言,大股東發(fā)生變更表明企業(yè)經(jīng)營陷入困境,因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。此外,我們還控制了行業(yè)及年度因素。對于行業(yè)變量,我們根據(jù)證監(jiān)會上市公司行業(yè)指引(2001劃分的13個行業(yè),去除金融業(yè)后,以農(nóng)業(yè)為基準(zhǔn),設(shè)置了11個行業(yè)啞變量;對于年度變量,我們以2

25、002年為基準(zhǔn),設(shè)置了3個年度啞變量。上述控制變量都采用期初值表示。此外,為了確保結(jié)果的可靠性,我們剔除了所有變量上下1%分位以外的值。四、實證檢驗及其結(jié)果(一描述性統(tǒng)計表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出,樣本公司的獨立董事比例中位數(shù)為01333,表明大多數(shù)公司的獨立董事比例都符合證監(jiān)會的要求。此外,大多數(shù)公司的董事會規(guī)模為9人;約15%的公司董事長和總經(jīng)理是由一人兼任的;高管持股比例平均為217%,而且最大值為6012%,最小值為0,表明公司之間差距較大;高管薪酬差距也較大(最大值為151454,最小值為81366;約26%的公司為非國有控股,74%為國有控股,表明絕大多數(shù)樣

26、本公司都由國有控股,這也符合我國的實際情況;股權(quán)集中度最大值為01719,最小約為0,表明樣本公司股權(quán)集中度差距較大;從其他控制變量來看,樣本公司之間的差距也較大,這也便于我們考察不同公司各方面的情況對風(fēng)險的影響。表1變量的描述性統(tǒng)計變量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差Outdir013090133301667011101079D irsize91736910001910004100021215Dual0114801000110000100001354Gghold0102701099016020100001725Ggxc1216931217531514548136601889 Ownershi p

27、0126301000110000100001440HH i50117801034017190100001401Gr ow010830105821329-0195601247Xjgl0105301000112000100001103續(xù)表變量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差Gpgl0107701000212000100001211Age71959810001510004100021202Turnover0104801000110000100001214 N31576310002310001100021278Size21110021107324144616188401941(二董事會特征與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險我

28、們首先考察董事會特征與企業(yè)風(fēng)險的回歸結(jié)果。在回歸模型中,我們以風(fēng)險變量作為被解釋變量,以董事會特征變量作為解釋變量,同時控制了其他一些影響因素,結(jié)果見表2。在模型(1和模型(2中,我們分別以O(shè)utdir和D irsize 作為解釋變量,在模型(3中,我們同時加入這兩個變量。從回歸結(jié)果來看,Outdir的回歸系數(shù)均顯著為正,和假設(shè)1一致,表明控制了其他一些因素后,獨立董事比例越高,企業(yè)風(fēng)險越低。而D irsize的回歸系數(shù)為正而且不顯著,未能支持假設(shè)2,表明我國上市公司的董事會規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險沒有顯著影響,董事會未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。這一結(jié)果也比較符合我國的實際情況,在我國普遍存在強勢大股東的情況

29、下,董事會很多情況下只是一個形式上的決策機構(gòu)而已。從控制變量的回歸結(jié)果來看,所有控制變量的回歸系數(shù)符號都和預(yù)期的一致,而且Xjgl、Age、Size等變量的回歸結(jié)果都顯著。表2董事會特征與企業(yè)風(fēng)險OL S回歸結(jié)果預(yù)期符號(1(2(3系數(shù)t系數(shù)t系數(shù)t截距項?1210469154333121549193331210449153333 Outdir+31395132333314335117333D irsize+010271126010050123Gr ow-01009-0104-01014-0106-01011-0105 Xjgl-41508-9121333-41551-9125333-4150

30、6-912333 Gpgl-01174-0176-01256-111-01175-0176 Age+011661933301189813833301166189333 Turnover-01207-0195-01201-0192-01207-0195 N+010281136012671129010281137 Size+015529142333015278179333015559126333I ndi?控制控制控制Yeari?控制控制控制觀測值246424642464 F151663331412333314195333 Adj-R2011190110101111注:333、33、3分別為在1%

31、、5%、10%水平下顯著。(三高管激勵與企業(yè)風(fēng)險表3報告了以上述三個高管特征變量作為解釋變量,以企業(yè)風(fēng)險作為被解釋變量的OLS回歸結(jié)果。我們首先仍分別將這三個解釋變量加入模型,最后將它們同時加入,從而形成四個模型。二職合一變量的回歸系數(shù)均為負(fù),且都顯著,說明董事長與總經(jīng)理二職合一公司的風(fēng)險要顯著高于其他公司。高管持股變量的回歸系數(shù)均在10%水平顯著為正。高管薪酬變量的回歸系數(shù)均為正,而且顯著。上述結(jié)果支持了假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5,表明董事長與總經(jīng)理的二職分離、提高高管持股及高管薪酬都有助于降低企業(yè)風(fēng)險。此外,控制變量的回歸結(jié)果和表2一致。表3高管特征與企業(yè)風(fēng)險OL S回歸結(jié)果預(yù)期符號(1(2(

32、3(4系數(shù)t系數(shù)t系數(shù)t系數(shù)t截距項?1318879124333121401917733310189681123331218127196333 Dual-01333-119633-01326-1193 Gghold+01105117330115411633 Ggxc+0124331673330114711823 Gr ow-01222-0182-01002-0101-01056-0124-01254-0194 Xjgl-31532-6146333-41618-9135333-41255-8135333-31493-6111333會計研究 2008 . 10 續(xù)表 預(yù)期符號 Gpgl Age T

33、urnover N Size Indi Yeari + + + ? ? ( 1 ( 2 t - 2134 3 3 8141 3 3 3 - 0166 0185 9109 3 3 3 3 ( 3 t - 1117 8141 3 3 3 - 0194 1132 8199 3 3 3 3 ( 4 t - 0198 7141 3 3 3 - 1119 1115 917 3 3 3 系數(shù) - 01667 0119 - 01179 01021 01638 系數(shù) - 0127 0119 - 01206 01028 01532 t 系數(shù) - 01228 01171 - 01263 01024 01596 3

34、系數(shù) - 01659 01174 - 01188 01018 01663 t - 2131 3 3 6119 3 3 3 - 017 0173 9108 3 3 3 t 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 觀測值 F Adj - R2 這兩個解釋變量加入模型 , 最后將它們同時加入 , 從而形成三個模型 。 權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負(fù) , 但不顯著 , 說明股權(quán)越集中對企業(yè)風(fēng)險無影響 。上述結(jié)果支持了假設(shè) 6, 但未支持假設(shè) 7。此 外 , 控制變量的回歸結(jié)果和前面一致 。 表 4 股權(quán)特征與企業(yè)風(fēng)險 OL S回歸結(jié)果 ( 1 以看出 , 所有的公司治理變量的回歸系數(shù)與顯著性和本文前面

35、實證檢驗所得出的結(jié)果基本一致 。 表 5 公司治理特征與企業(yè)風(fēng)險 OL S回歸結(jié)果 系數(shù) ? + + + + 131694 41437 01021 - 01315 01129 0115 - 0177 - 01136 - 01164 - 31323 : 3 注 : 3 注 (四 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險 表 4 報告了以兩個股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量作為解釋變量 , 以企業(yè)風(fēng)險作為被解釋變量的 OLS回歸結(jié)果 。我們?nèi)匀幌确謩e將 回歸結(jié)果顯示 , 實際控制人類別變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù) , 說明非國有控股企業(yè)的風(fēng)險要顯著大于國有控股企業(yè) 。股 截距項 Ownership HH I5 Grow Xjgl Gpgl

36、Age Turnover N Size Indi Yeari 觀測值 F Adj - R2 3 3 (五 總體檢驗 我們將本文所設(shè)置的所有公司治理變量加入同一模型 , 重新進(jìn)行了回歸 , 所得結(jié)果如表 5 所示 。從表 5 的結(jié)果我們可 3 3 3 3 、 3 、 分別為在 1% 、 5% 、 10%水平下顯著 。 預(yù)期符號 ? + + + ? ? 截距項 Outdir D irsize Dual Gghold Ggxc Ownership HH I5 Grow Xjgl 3 3 、 3 、 分別為在 1% 、 5% 、 10%水平下顯著 。 2397 14131 3 3 0111 系數(shù) 13

37、1555 - 01536 - 01084 - 41447 - 01309 01191 - 01161 01027 01585 控制 控制 預(yù)期符號 2379 15126 3 3 0111 10159 3 3 3 - 4156 3 3 3 3 - 0136 - 9106 3 3 3 - 1134 8151 3 3 3 - 0174 1131 9184 3 3 3 2397 10104 3 3 011 ( 2 系數(shù) 121616 - 01069 - 01014 - 41549 - 01281 01192 - 01202 01026 01544 控制 控制 2379 14122 3 3 01101

38、- 0155 - 0106 - 9123 3 3 3 - 1121 8149 3 3 3 - 0192 1127 9122 3 3 3 9195 3 2397 917 3 3 3 0111 t 3 3 系數(shù) 131608 - 01542 - 01053 - 01095 - 41445 - 01322 01193 - 01162 01026 01588 控制 控制 t 8149 3 3 3 5122 3 3 3 0175 - 1186 3 1168 3 1188 3 - 5134 3 3 3 - 1102 - 0161 - 5191 3 3 3 2379 14165 3 3 0111 2379

39、9171 3 3 3 01118 ( 3 3 10162 3 3 3 - 4161 3 3 3 - 0142 - 0141 - 9105 3 3 3 - 1139 8156 3 3 3 - 0174 1127 9188 3 3 3 57 會計研究 2008 . 10 續(xù)表 預(yù)期符號 Gpgl Age Turnover N Size Indi Yeari + + + ? ? 觀測值 F Adj - R2 : 注 (六 穩(wěn)健性檢驗 為了驗證上述結(jié)論是否可靠 , 我們進(jìn)行了如下一些穩(wěn)健性檢驗 : 第一 , 我們將企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變量換為年末資產(chǎn)負(fù)債 率 , 重新進(jìn)行了回歸 , 結(jié)論和前面基本一致 ; 第

40、二 , 為了檢驗解釋變量與被解釋變量之間是否存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題 , 我 們分別對每一個公司治理變量與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變量進(jìn)行了 Hausman檢驗 , 結(jié)果顯示卡方統(tǒng)計值的伴隨概率均大于 10% , 表 明上述變量之間沒有嚴(yán)重的內(nèi)生性問題 , 因此 , 我們采用的 OLS方法所得到的結(jié)論是可靠的 ; 第三 , 我們剔除了樣本公 司中的 ST公司 , 重新進(jìn)行了檢驗 , 結(jié)果沒有發(fā)生明顯變化 。限于篇幅 , 本文沒有報告上述檢驗結(jié)果 。 五 、結(jié)論 公司治理影響企業(yè)業(yè)績或企業(yè)價值 , 這一點已為學(xué)者們所接受 。但是 , 作為與企業(yè)活動相伴而生的風(fēng)險并沒有受到學(xué) 術(shù)界和實務(wù)界的應(yīng)有重視 ?；诠局?/p>

41、理與公司價值的研究思路 , 本文以我國證券市場 2002 2005 年的上市公司為研究對 象 , 研究了公司治理對企業(yè)風(fēng)險的影響 。我們以樣本公司五年的會計收益指標(biāo)的方差衡量企業(yè)風(fēng)險 , 同時還采用了其他替 代指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗 。在研究方法上 , 為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性 , 我們將分組檢驗與回歸分析相結(jié)合 , 同時對樣本期間 內(nèi)每年的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了檢驗 , 我們相信 , 通過這些方法的結(jié)合 , 我們研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性 。 本文的實證結(jié)果表明 , 我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具有一定的影響 , 其中股權(quán)集中度和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間 呈顯著的正相關(guān)關(guān)系 ; 獨立董事比例、高管持股與

42、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 ; 總經(jīng)理與董事長的二職分離可以降 低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險 ; 非國有控股企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險更大。而董事會規(guī)模、 高管薪酬與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 本文的結(jié)論具有如下的政策含義 : ( 1 通過改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著地降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險 , 其作用機理在于良好 的公司治理結(jié)構(gòu)不僅能選出優(yōu)秀的管理者 , 而且能有效約束企業(yè)的高風(fēng)險行為 ; ( 2 在建立公司治理結(jié)構(gòu)時 , 應(yīng)該堅持 “ 實質(zhì)重于形式 ”的原則 , 有選擇地建立那些有效的治理機制 , 而不要一味地模仿西方的公司治理形式 。 主要參考文獻(xiàn) 白重恩等 . 2005. 中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的

43、實證研究 . 經(jīng)濟研究 , 2. 陳曉 , 王琨 . 2005. 關(guān)聯(lián)交易 、公司治理與國有股改革 . 經(jīng)濟研究 , 4. 高雷 , 宋順林 . 2007. 高管報酬激勵與企業(yè)績效 . 財經(jīng)科學(xué) , 4. 胡勤勤 , 沈藝峰 . 2002. 獨立外部董事能否提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績 . 世界經(jīng)濟 , 7. 姜付秀 , 劉志彪 , 陸正飛 . 2006. 多元化經(jīng)營 、企業(yè)價值與收益波動研究 . 財經(jīng)問題研究 , 11. 李增泉 , 余謙 , 王曉坤 . 2005. 掏空 、支持與并購重組 . 經(jīng)濟研究 , 1. 孫永祥 . 2001. 所有權(quán) 、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機制 . 經(jīng)濟研究 , 1. 孫

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45、01162 01022 01755 控制 控制 2379 10162 3 3 01149 3 t - 2141 3 3 4169 3 3 3 - 0161 - 0188 10116 3 3 3 通過對 OLS和 2SLS的估計值進(jìn)行 Hausman檢驗 , 可以判斷這兩種方法的估計值是否存在顯著差異 , 如果不存在顯著差異 , 則采用 OLS進(jìn)行估計是更優(yōu)的選擇 。參見 J1M 1伍德里奇著 : 計量經(jīng)濟學(xué)導(dǎo)論 : 現(xiàn)代觀點 第 468 - 469 頁 , 中國人民大學(xué)出版社 , 2003。 , 58 會計研究 2008 . 10 徐曉東 , 陳小悅 . 2003. 第一大股東對公司治理 、企

46、業(yè)業(yè)績的影響分析 . 經(jīng)濟研究 , 2. 于東智 , 池國華 . 2004. 董事會規(guī)模 、穩(wěn)定性與公司績效 : 理論與經(jīng)驗分析 . 經(jīng)濟研究 , 4. 于東智 . 2003. 董事會 、公司治理與績效 對中國上市公司的經(jīng)驗分析 . 中國社會科學(xué) , 3. 張俊瑞 , 趙進(jìn)文 , 張建 . 2003. 高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效相關(guān)性的實證分析 . 會計研究 , 9. 周嘉南 , 黃登仕 . 2006. 上市公司高級管理層報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間關(guān)系的實證檢驗 . 會計研究 , 4. Baysinger B. D. and Butler H. N. 1985. Corporate gov

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