MBA財務(wù)管理融資工具與資本成本

1、 融資工具與資本成本融資工具與資本成本第一節(jié)第一節(jié) 長期融資工具長期融資工具第二節(jié)第二節(jié) 資本成本資本成本典型的融資決策 選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售 如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價值 何時出售這些債務(wù)和股權(quán) 以何種比例出售這些債務(wù)和股權(quán)創(chuàng)造有價值融資機(jī)會的方法 前提：市場不是很有效 包裝證券，欺詐投資者 降低成本或提高津貼 創(chuàng)新證券：公司從開發(fā)和高價發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取好處 如果資本市場有效呢？第一節(jié)第一節(jié) 融資工具融資工具一、權(quán)益資本融資一、權(quán)益資本融資二、長期債務(wù)融資二、長期債務(wù)融資三、租賃融資三、租賃融資一、普通股融資一、普通股融資普通股的一般權(quán)利普通股的一般權(quán)利 股利權(quán)：按比例

2、分享股利股利權(quán)：按比例分享股利 投票權(quán)投票權(quán) 求償（清算）權(quán)：按比例分享求償（清算）權(quán)：按比例分享剩余財產(chǎn)剩余財產(chǎn) 優(yōu)先認(rèn)股權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)ipo成功的條件成功的條件 initial public offering 硬性約束硬性約束 軟性約束軟性約束 有能力的承銷商；有能力的承銷商； 合理的發(fā)行價格（依賴盈利能力與合理的發(fā)行價格（依賴盈利能力與 未未來發(fā)展前景）來發(fā)展前景） 選擇有利的發(fā)行時機(jī)選擇有利的發(fā)行時機(jī)國際上ipo定價 “同股同價” 的基礎(chǔ)上，發(fā)揮“市場”的功能來確定價格 形成市場價格的三方關(guān)系:發(fā)起公司、承銷券商、市場投資者 ipo發(fā)行結(jié)束后股票上市,由同股同權(quán)的原理,所有的股票就都可以

3、上市流通了(全流通市場環(huán)境),大股東為了控股等因素雖然不賣出股票,但不改變股票可流通的性質(zhì)。 中國股市ipo定價 發(fā)起公司的股份不能流通 ，存在“同股不同價”的問題 ，在中國股市形成的ipo發(fā)行價格絕不是市場化的價格 。 中國股市ipo發(fā)行價格是通過“市盈率定價機(jī)制”確定出來。 但“市盈率”只是一個評價參數(shù),根本不具備定價的功能。 上市（上市（go public）的優(yōu)點(diǎn)）的優(yōu)點(diǎn) 以低成本迅速籌措大量資金以低成本迅速籌措大量資金 現(xiàn)有股東的資產(chǎn)獲得流動性現(xiàn)有股東的資產(chǎn)獲得流動性 和實(shí)現(xiàn)投資多元化和實(shí)現(xiàn)投資多元化 確定市場價值及升值確定市場價值及升值 提高信譽(yù)，改善形象提高信譽(yù)，改善形象 利用股票

4、價格波動客觀反映公司狀利用股票價格波動客觀反映公司狀況況 上市的不利之處上市的不利之處 負(fù)擔(dān)發(fā)行成本，籌資成本高負(fù)擔(dān)發(fā)行成本，籌資成本高 所有權(quán)收益的稀釋，失去控制權(quán)所有權(quán)收益的稀釋，失去控制權(quán) 財務(wù)及其他信息公開，不利于競爭財務(wù)及其他信息公開，不利于競爭 難以私下交易難以私下交易 股東與市場壓力導(dǎo)致短期行為股東與市場壓力導(dǎo)致短期行為下市（下市（go private） lbo（leverage buyout）杠桿收）杠桿收購：某主體通過高負(fù)債方式融資購購：某主體通過高負(fù)債方式融資購買目標(biāo)企業(yè)的股份，從而改變公司買目標(biāo)企業(yè)的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)

5、，甚至成為非上市公司成為非上市公司 可能的主體：專業(yè)并購公司、機(jī)構(gòu)可能的主體：專業(yè)并購公司、機(jī)構(gòu)投資者、非上市公司或個人投資者、投資者、非上市公司或個人投資者、目標(biāo)公司管理層目標(biāo)公司管理層下市的動機(jī)下市的動機(jī) 提高價值提高價值潛在的管理效率潛在的管理效率空間空間 節(jié)約管理成本節(jié)約管理成本 增加激勵和管理靈活性增加激勵和管理靈活性股票贖回（成為庫藏股）股票贖回（成為庫藏股） 用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并 作為現(xiàn)金股利替代形式作為現(xiàn)金股利替代形式 增加杠桿（提高增加杠桿（提高eps） 提高企業(yè)股票市場價值的手段：企業(yè)提高企業(yè)股票市場價值的手段：企業(yè)價值低估的信號價值

6、低估的信號例：申能回購股份 1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布購回本公司股東所持的部分國有法人股 申能股份1999年中期每股凈資產(chǎn)收益率從6.45增至10.32 國有股占公司總股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人員在決策時更加謹(jǐn)慎，有利于公司資金使用效益的提高。 在我國可能存在的問題： 回購價格如何確定？ 回購的目的是什么？ 回購的效果如何？ 是否保護(hù)中小投資者的利益？普通股融資的特點(diǎn)普通股融資的特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：財務(wù)風(fēng)險小優(yōu)點(diǎn)：財務(wù)風(fēng)險小 股利非限定支付；股利非限定支付； 永續(xù)資本，舉債基礎(chǔ)永續(xù)資本，舉債基礎(chǔ)缺點(diǎn)：成本高（包括發(fā)行成本）缺點(diǎn)：成本高（包括發(fā)行成本） 控制權(quán)

7、分散；盈利稀釋控制權(quán)分散；盈利稀釋企業(yè)成長的雙翼 融資能力 (irm)使股票（而不僅是公司）更具投資吸引力財務(wù)信用建立廣泛的投資主體使現(xiàn)有投資者滿意，吸引潛在投資者，奠定再融資基礎(chǔ) 可能的后果案例一：中海油的海外招股融資案例一：中海油的海外招股融資 中國海洋石油股份有限公司（簡稱中國海洋石油股份有限公司（簡稱“中海油中海油”）的母公司是中國海洋石油總公司，于的母公司是中國海洋石油總公司，于1982年由國年由國務(wù)院成立，是我國有務(wù)院成立，是我國有3家主要石油和天然氣公司家主要石油和天然氣公司之一之一 在國有石油企業(yè)的三巨頭里，中海油可謂有獨(dú)特在國有石油企業(yè)的三巨頭里，中海油可謂有獨(dú)特魅力：體型最

8、佳（包袱最輕，資產(chǎn)質(zhì)量最好）、魅力：體型最佳（包袱最輕，資產(chǎn)質(zhì)量最好）、容貌最美（管理層的國際化程度最高，能夠和國容貌最美（管理層的國際化程度最高，能夠和國際投資者直接溝通）、魅力最大（獨(dú)家擁有中國際投資者直接溝通）、魅力最大（獨(dú)家擁有中國海洋石油勘探開發(fā)的專營權(quán)，盈利能力最強(qiáng)，而海洋石油勘探開發(fā)的專營權(quán)，盈利能力最強(qiáng)，而且擁有獨(dú)立定價權(quán)，產(chǎn)品可以直接銷往海外）且擁有獨(dú)立定價權(quán)，產(chǎn)品可以直接銷往海外） 中海油的諸多優(yōu)勢使其決心去國際市場融資中海油的諸多優(yōu)勢使其決心去國際市場融資 19991999年年9 9月，中海油雄心勃勃地進(jìn)軍海外資本市場，聘月，中海油雄心勃勃地進(jìn)軍海外資本市場，聘請所羅門美

9、邦、第一波士頓、中銀國際等三家著名投資請所羅門美邦、第一波士頓、中銀國際等三家著名投資銀行，擬定了一項發(fā)行銀行，擬定了一項發(fā)行2020億新股、招股價介于億新股、招股價介于8.46-9.618.46-9.61港元之間、集資港元之間、集資25.625.6億美元的發(fā)行計劃億美元的發(fā)行計劃, ,如果一切順利的如果一切順利的話，這家中國石油行業(yè)里的話，這家中國石油行業(yè)里的“袖珍航母袖珍航母”將以將以25.625.6億美億美元的籌資總額成為當(dāng)年國企海外上市之最。中海油從元的籌資總額成為當(dāng)年國企海外上市之最。中海油從9 9月月底開始全球路演，沒料到的是，底開始全球路演，沒料到的是，1010月月1212日公司

10、開始路演日公司開始路演后，遇上美股下跌和國際市場油價下跌兩個極為不利的后，遇上美股下跌和國際市場油價下跌兩個極為不利的因素，投資者對公司反應(yīng)冷淡。因素，投資者對公司反應(yīng)冷淡。1010月月1414日，公司宣布將日，公司宣布將集資規(guī)?？s減為集資規(guī)?？s減為1010億美元，每股招股價則降低為億美元，每股招股價則降低為6.986.98港港元。然而，一直到路演結(jié)束仍不能達(dá)致最低目標(biāo)，中海元。然而，一直到路演結(jié)束仍不能達(dá)致最低目標(biāo)，中海油決定暫停其上市計劃油決定暫停其上市計劃 在中國的三家石化企業(yè)中，論資產(chǎn)，中海油質(zhì)量最好；在中國的三家石化企業(yè)中，論資產(chǎn)，中海油質(zhì)量最好；論管理，它的國際化程度最高；論創(chuàng)收，

11、它的盈利能力論管理，它的國際化程度最高；論創(chuàng)收，它的盈利能力最強(qiáng)。可中海油這家最沒有理由失敗的企業(yè)卻在紐約和最強(qiáng)。可中海油這家最沒有理由失敗的企業(yè)卻在紐約和香港兩地大敗而歸香港兩地大敗而歸 經(jīng)歷了這次慘痛失敗的中海油決定卷土重來，經(jīng)歷了這次慘痛失敗的中海油決定卷土重來，20012001年元旦剛年元旦剛過，中海油就對外宣布了該公司雄心勃勃的新籌資計劃。同過，中海油就對外宣布了該公司雄心勃勃的新籌資計劃。同時向美國證券及交易委員會和香港聯(lián)合證券交易所提交了上時向美國證券及交易委員會和香港聯(lián)合證券交易所提交了上市申請。中海油此次上市計劃發(fā)行市申請。中海油此次上市計劃發(fā)行16.416.4億股，每股發(fā)行

12、價初億股，每股發(fā)行價初步定為步定為0.8250.825美元，預(yù)計籌資總額約為美元，預(yù)計籌資總額約為13.513.5億美元。億美元。 在上市過程中，中海油遇到的最大困難是，國外的投資商對在上市過程中，中海油遇到的最大困難是，國外的投資商對中國市場不了解，中海油在上市之前也沒有機(jī)會做很多海外中國市場不了解，中海油在上市之前也沒有機(jī)會做很多海外的宣傳工作。針對此種情況，的宣傳工作。針對此種情況，2000年年10月，中海油聘請萬博月，中海油聘請萬博宣偉國際公關(guān)公司處理上市公關(guān)事務(wù)。為確保上市成功，萬宣偉國際公關(guān)公司處理上市公關(guān)事務(wù)。為確保上市成功，萬博宣偉決定以媒體專訪作為中海油上市宣傳的一個重要手段

13、。博宣偉決定以媒體專訪作為中海油上市宣傳的一個重要手段。2001年年2月月27日，路透社等國外媒體對中海油董事長衛(wèi)留成進(jìn)日，路透社等國外媒體對中海油董事長衛(wèi)留成進(jìn)行了專訪。行了專訪。2001年年1月月8日，萬博宣偉組織了新聞吹風(fēng)會，安日，萬博宣偉組織了新聞吹風(fēng)會，安排了許多香港媒體出席。排了許多香港媒體出席。 16日，邀請了日，邀請了亞洲華爾街日報亞洲華爾街日報、遠(yuǎn)東經(jīng)濟(jì)評論遠(yuǎn)東經(jīng)濟(jì)評論、英國、英國金融時報金融時報等國外媒體的記者專等國外媒體的記者專訪中海油執(zhí)行董事兼總裁傅成玉先生。訪中海油執(zhí)行董事兼總裁傅成玉先生。2月月15日，傅成玉召開日，傅成玉召開新聞發(fā)布會，以新聞發(fā)布會，以video的

14、形式在紐約同步播放。的形式在紐約同步播放。2月月28日，即中日，即中海油在香港上市的當(dāng)天，萬博宣偉安排了新華社、海油在香港上市的當(dāng)天，萬博宣偉安排了新華社、cctv和和中國證券周刊中國證券周刊等國內(nèi)影響較大的媒體進(jìn)行專訪等國內(nèi)影響較大的媒體進(jìn)行專訪 此外，萬博宣偉還對中海油的發(fā)言人進(jìn)行了兩次媒體培訓(xùn)。由此外，萬博宣偉還對中海油的發(fā)言人進(jìn)行了兩次媒體培訓(xùn)。由于對國內(nèi)外的各大媒體都比較熟悉，萬博宣偉在培訓(xùn)中可以向于對國內(nèi)外的各大媒體都比較熟悉，萬博宣偉在培訓(xùn)中可以向發(fā)言人介紹各個媒體的背景以及這些媒體的傾向性。通過觀摩發(fā)言人介紹各個媒體的背景以及這些媒體的傾向性。通過觀摩克林頓的演講等多種方式，教

15、授一些必要的應(yīng)答技巧。同時，克林頓的演講等多種方式，教授一些必要的應(yīng)答技巧。同時，他們還設(shè)計了一些投資商可能會提到的問題。在萬博宣偉的精他們還設(shè)計了一些投資商可能會提到的問題。在萬博宣偉的精心策化下，中海油再次踏上了海外路演、上市籌資的歷程。心策化下，中海油再次踏上了海外路演、上市籌資的歷程。 在這次路演中，中海油的訴求點(diǎn)不再是海上石油專營權(quán)，而是在這次路演中，中海油的訴求點(diǎn)不再是海上石油專營權(quán)，而是海油的自營部分。中海油設(shè)計了三個宣傳重點(diǎn)：一是石油工業(yè)海油的自營部分。中海油設(shè)計了三個宣傳重點(diǎn)：一是石油工業(yè)在中國的發(fā)展前景；二是中海油管理的國際化程度最高，效率在中國的發(fā)展前景；二是中海油管理的

16、國際化程度最高，效率也最高；三是強(qiáng)調(diào)投資中海油比投資其他公司獲益更高。中海也最高；三是強(qiáng)調(diào)投資中海油比投資其他公司獲益更高。中海油還運(yùn)用各種數(shù)據(jù)和官方證言來支持自己的論點(diǎn)。例如在說明油還運(yùn)用各種數(shù)據(jù)和官方證言來支持自己的論點(diǎn)。例如在說明石油工業(yè)在中國的發(fā)展前景時，他們提出石油工業(yè)在中國的發(fā)展前景時，他們提出“經(jīng)濟(jì)增長帶動石油經(jīng)濟(jì)增長帶動石油需求需求”的概念，中國從的概念，中國從1990年到年到1999年石油需求的百分比從年石油需求的百分比從18.7%增長到增長到26%。而在證明中海油的優(yōu)勢時，他們指出只擁有。而在證明中海油的優(yōu)勢時，他們指出只擁有一千多名員工的中海油在一千多名員工的中海油在20

17、00年前年前9個月的營業(yè)額高達(dá)個月的營業(yè)額高達(dá)23億美元，億美元，政府對中海油干預(yù)不多，中海油曾經(jīng)和多家外商合資，這些概政府對中海油干預(yù)不多，中海油曾經(jīng)和多家外商合資，這些概念在宣傳中被反復(fù)滲透。中海油的招股宣傳片，音樂節(jié)奏明快，念在宣傳中被反復(fù)滲透。中海油的招股宣傳片，音樂節(jié)奏明快，并以海洋的顏色為主，中海油就以一個朝氣蓬勃的并以海洋的顏色為主，中海油就以一個朝氣蓬勃的“現(xiàn)代企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)”的形象出現(xiàn)在大眾面前的形象出現(xiàn)在大眾面前 為確保招股成功，中海油重新制訂了新的股票發(fā)行計劃。為確保招股成功，中海油重新制訂了新的股票發(fā)行計劃。在招股價方面，中海油壓低底線，以求必成。中海油此在招股價方面，中

18、海油壓低底線，以求必成。中海油此次計劃發(fā)行次計劃發(fā)行16.4億股，縮水了近億股，縮水了近4億股，是上次的億股，是上次的60左左右；上市價格定在了右；上市價格定在了5.19到到6.47港元之間，比首次上市降港元之間，比首次上市降低了近低了近40個百分點(diǎn)。市盈率為個百分點(diǎn)。市盈率為78倍，還不到上次的倍，還不到上次的13。另外，由于中石油和中石化已經(jīng)先期上市，因此作為。另外，由于中石油和中石化已經(jīng)先期上市，因此作為后來者的中海油要吸引投資者的注意，就要使用奇招。后來者的中海油要吸引投資者的注意，就要使用奇招。在三大石化企業(yè)中，中海油是唯一以在三大石化企業(yè)中，中海油是唯一以500股作為買賣單位。股作

19、為買賣單位。作此安排是因為中海油招股價區(qū)間最低價為作此安排是因為中海油招股價區(qū)間最低價為5.19港元，港元，而中石油和中石化而中石油和中石化2月月2日收盤價僅為日收盤價僅為1.33港元和港元和1.13港元，港元，相比之下中海油變成高價股，恐難吸引散戶。為增加吸相比之下中海油變成高價股，恐難吸引散戶。為增加吸引力，中海油決定向港交所申請以引力，中海油決定向港交所申請以500股為一手的買賣單股為一手的買賣單位，由于中石油和中石化每手為位，由于中石油和中石化每手為2000股。因此，中海油股。因此，中海油上市后就縮短了同兩家公司之間的差距上市后就縮短了同兩家公司之間的差距 第二次海外籌資，中海油表現(xiàn)的

20、比較務(wù)實(shí)，低調(diào)第二次海外籌資，中海油表現(xiàn)的比較務(wù)實(shí)，低調(diào)出擊，確保成功率，確定了一個比較符合市場現(xiàn)出擊，確保成功率，確定了一個比較符合市場現(xiàn)狀與自身情況的價格，結(jié)果大獲成功，幾經(jīng)周折狀與自身情況的價格，結(jié)果大獲成功，幾經(jīng)周折的中海油終于在紐約香港兩地同時上市，股票認(rèn)的中海油終于在紐約香港兩地同時上市，股票認(rèn)購平均超額購平均超額5 5倍。上市當(dāng)日紅盤高掛，其中僅香倍。上市當(dāng)日紅盤高掛，其中僅香港一地每股收盤漲幅就高達(dá)港一地每股收盤漲幅就高達(dá)16%16%，紐約則為，紐約則為4.68% 4.68% 。距離第一次招股。距離第一次招股1616個月之后，這個被譽(yù)個月之后，這個被譽(yù)為為“體型最佳體型最佳”、

21、“容貌最美容貌最美”、“魅力最大魅力最大”的大型國企終于拿到登陸紐約交易所和香港聯(lián)交的大型國企終于拿到登陸紐約交易所和香港聯(lián)交所的通行證，中海油終于可以如愿的登陸境外資所的通行證，中海油終于可以如愿的登陸境外資本市場。本市場。 案例分析：中海油一波三折的上市過程給人以很案例分析：中海油一波三折的上市過程給人以很大的反思，同樣一家公司，為什么會在短短一年大的反思，同樣一家公司，為什么會在短短一年多時間內(nèi)出現(xiàn)兩次截然不同的經(jīng)歷呢？多時間內(nèi)出現(xiàn)兩次截然不同的經(jīng)歷呢？ 分分 析析 概概 要要透視中海油兩次上市過程的前前后后，不難發(fā)現(xiàn)其中的原透視中海油兩次上市過程的前前后后，不難發(fā)現(xiàn)其中的原因是多方面的

22、，有主觀也有客觀。那么從主觀說來，企業(yè)因是多方面的，有主觀也有客觀。那么從主觀說來，企業(yè)在海外融資中應(yīng)注意哪些問題呢？歸納起來主要有以下三在海外融資中應(yīng)注意哪些問題呢？歸納起來主要有以下三個方面：個方面：第一，應(yīng)該準(zhǔn)確選擇第一，應(yīng)該準(zhǔn)確選擇“賣點(diǎn)賣點(diǎn)”。股票，是一個上市公司的。股票，是一個上市公司的“金融產(chǎn)品金融產(chǎn)品”，企業(yè)上市的過程就是一個推銷自己金融產(chǎn)，企業(yè)上市的過程就是一個推銷自己金融產(chǎn)品的過程。要推銷就要有賣點(diǎn)，如何讓投資者知道你的產(chǎn)品的過程。要推銷就要有賣點(diǎn)，如何讓投資者知道你的產(chǎn)品在什么地方與眾不同，突出自己的優(yōu)勢，這是一個企業(yè)品在什么地方與眾不同，突出自己的優(yōu)勢，這是一個企業(yè)股票

23、能否賣出的重要環(huán)節(jié)股票能否賣出的重要環(huán)節(jié) 第二，正確估計市場形勢，制訂適當(dāng)?shù)陌l(fā)行價格第二，正確估計市場形勢，制訂適當(dāng)?shù)陌l(fā)行價格 第三，重視財經(jīng)公關(guān)。所謂財經(jīng)公關(guān)，即以上市公司為主第三，重視財經(jīng)公關(guān)。所謂財經(jīng)公關(guān)，即以上市公司為主體，以投資人為客體，有目的、有計劃，依托各種傳播媒體，以投資人為客體，有目的、有計劃，依托各種傳播媒介進(jìn)行的傳播與溝通活動。財經(jīng)公關(guān)在中海油沖擊海外資介進(jìn)行的傳播與溝通活動。財經(jīng)公關(guān)在中海油沖擊海外資本市場過程中扮演了重要的角色本市場過程中扮演了重要的角色 二、優(yōu)先股融二、優(yōu)先股融資資1、優(yōu)先股概述、優(yōu)先股概述 混合證券混合證券（hybrid financing） 權(quán)益

24、特征：股利非限定支付，可累權(quán)益特征：股利非限定支付，可累積，永續(xù)資本積，永續(xù)資本 債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)；股利率；無投票權(quán)； 其他特征：強(qiáng)制性贖回條款；可轉(zhuǎn)其他特征：強(qiáng)制性贖回條款；可轉(zhuǎn)換條款換條款2、發(fā)行優(yōu)先股的目的 防止股權(quán)分散 調(diào)節(jié)現(xiàn)金余缺 改善公司資本結(jié)構(gòu) 維持舉債能力 3、 融資特點(diǎn)融資特點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 財務(wù)風(fēng)險??；財務(wù)風(fēng)險小； 避免剩余利潤稀釋；避免剩余利潤稀釋； 避免控制權(quán)分散；避免控制權(quán)分散； 擴(kuò)大舉債能力；擴(kuò)大舉債能力； 稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅）的股利免稅） 不利：不利： 成本高（稅

25、后）；限制多成本高（稅后）；限制多二二 長期債務(wù)融資長期債務(wù)融資1、銀行長期借款融資、銀行長期借款融資2、公司長期負(fù)債融資、公司長期負(fù)債融資1、銀行長期借款融資、銀行長期借款融資特點(diǎn)特點(diǎn) 速度快，手續(xù)簡單；速度快，手續(xù)簡單； 貸款種類繁多，比較靈活、方便；貸款種類繁多，比較靈活、方便； 風(fēng)險適中，成本低；風(fēng)險適中，成本低； 可利用合作關(guān)系；可利用合作關(guān)系； 缺點(diǎn)：風(fēng)險高，限制大，數(shù)額有限缺點(diǎn)：風(fēng)險高，限制大，數(shù)額有限2、公司長期負(fù)債融資、公司長期負(fù)債融資長期債券的基本特征長期債券的基本特征 設(shè)定：面值、息票利率、期限設(shè)定：面值、息票利率、期限 償債基金計劃：有規(guī)律贖償債基金計劃：有規(guī)律贖回回

26、選擇性贖回條款選擇性贖回條款 保護(hù)性條款保護(hù)性條款 債券融資的動因 替代銀行信貸資金 在期限、利率、數(shù)量上有更大的靈活性 維持公司的控制權(quán) 獲得財務(wù)杠桿利益?zhèn)愋蛡愋?有擔(dān)保與無擔(dān)保債券有擔(dān)保與無擔(dān)保債券 可轉(zhuǎn)換不可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換不可轉(zhuǎn)換債券 固定和浮動利率債券固定和浮動利率債券 可提前和不可提前贖回債券可提前和不可提前贖回債券 一次到期和分期到期債券一次到期和分期到期債券 垃圾債券：高風(fēng)險與高收益垃圾債券：高風(fēng)險與高收益可轉(zhuǎn)換債券 給投資者提供一個選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成其他債券（一般為普通股票） 多數(shù)債券是可以由公司提前贖回 投資者可以在換成股票和將債券賣給公司之間選擇可轉(zhuǎn)

27、換債券價格的制定 轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù) 轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換率：說明股票價格到達(dá)什么水平轉(zhuǎn)換才合算 轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換率*發(fā)行債券時股票價格：發(fā)行時的市場價值 轉(zhuǎn)換溢價=可轉(zhuǎn)換債券價格-轉(zhuǎn)換價值：選擇權(quán)的價值例 假定某公司的普通股票價格為20元，公司發(fā)行面值為1000元，轉(zhuǎn)換率為30的債券。 轉(zhuǎn)換價格為1000/30=33.33元 轉(zhuǎn)換價值為30*20=600元 轉(zhuǎn)換溢價=1000-600=400元可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險和收益 投資者 如股價沒上升，放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，仍然可以獲得固定收益；如果股價上升，進(jìn)行轉(zhuǎn)換，獲得增值收益 發(fā)行公司 可以獲得發(fā)行成本較低的資金 可轉(zhuǎn)換債券期限較長，有利于公

28、司長期發(fā)展 有利于進(jìn)行公司間的兼并和收購可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) 節(jié)約利息支出 增強(qiáng)融資靈活性 穩(wěn)定股票市場價格 缺點(diǎn) 增加管理層壓力 回購風(fēng)險企業(yè)發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn) 可以帶來財務(wù)杠桿的正作用 融資成本底 籌集大額資金 不影響所有者對企業(yè)的控制權(quán)企業(yè)發(fā)行債券的缺點(diǎn) 融資風(fēng)險較高 可能帶來財務(wù)杠桿負(fù)作用 融資金額受到限制債務(wù)與權(quán)益的比較債務(wù)與權(quán)益的比較 固定索取權(quán)固定索取權(quán) 可抵減所得稅可抵減所得稅 在財務(wù)困難時有較在財務(wù)困難時有較高優(yōu)先權(quán)高優(yōu)先權(quán) 固定期限固定期限 無管理控制權(quán)無管理控制權(quán) 剩余索取權(quán)剩余索取權(quán) 無稅收減免無稅收減免 在財務(wù)困難時優(yōu)先在財務(wù)困難時優(yōu)先權(quán)最低權(quán)最低 無到期日無到期日

29、有管理控制有管理控制權(quán)權(quán)債券替續(xù)債券替續(xù) 發(fā)行新債換回即將到期的債券 動機(jī) 利用利率下降減少負(fù)債成本 廢除限制性債券條款 延長未償還債券的期限3 、租賃及項目融資、租賃及項目融資 租賃的概念租賃的概念 租賃租賃(lease)：承租人（：承租人（lessee）以）以定期支付租賃金為代價，從出租人定期支付租賃金為代價，從出租人（lesser）處取得資產(chǎn)的使用權(quán)）處取得資產(chǎn)的使用權(quán)營業(yè)（經(jīng)營）租賃營業(yè)（經(jīng)營）租賃 operating lease-純租賃純租賃 由租賃公司根據(jù)租賃市場需要購買由租賃公司根據(jù)租賃市場需要購買設(shè)備設(shè)備 設(shè)備通用性強(qiáng)設(shè)備通用性強(qiáng) 期限短期限短（租賃期相對于壽命期）（租賃期相對

30、于壽命期） 出租人承擔(dān)風(fēng)險及維修出租人承擔(dān)風(fēng)險及維修融資（財務(wù)）租賃融資（財務(wù)）租賃 financial lease-直接租賃直接租賃 設(shè)備專用，由承租人選擇設(shè)備專用，由承租人選擇 時間長時間長（幾乎為設(shè)備的有效使用期）（幾乎為設(shè)備的有效使用期） 合同嚴(yán)格，穩(wěn)定合同嚴(yán)格，穩(wěn)定（無權(quán)終止合同）（無權(quán)終止合同） 承租人承擔(dān)風(fēng)險和維修保養(yǎng)承租人承擔(dān)風(fēng)險和維修保養(yǎng) 現(xiàn)代租賃的主要形式現(xiàn)代租賃的主要形式 融資租賃的形式融資租賃的形式 直接租賃：典型形式直接租賃：典型形式 售后租回（售后租回（sale & lease back)：出讓所：出讓所有權(quán)，換回資金，保留使用權(quán)有權(quán)，換回資金，保留使用權(quán)

31、轉(zhuǎn)租賃：一個項目兩筆租賃轉(zhuǎn)租賃：一個項目兩筆租賃 第三方（杠桿）租賃：大型設(shè)備租賃，第三方（杠桿）租賃：大型設(shè)備租賃，由第三方提供由第三方提供60-80%資金；設(shè)備為貸資金；設(shè)備為貸款抵押，租金還貸款抵押，租金還貸節(jié)稅租賃節(jié)稅租賃(tax oriented lease） 出租人被認(rèn)定是租賃設(shè)備所有者，出租人被認(rèn)定是租賃設(shè)備所有者，可享受折舊、投資減稅等優(yōu)惠可享受折舊、投資減稅等優(yōu)惠 承租人可將租金作為費(fèi)用，從應(yīng)稅承租人可將租金作為費(fèi)用，從應(yīng)稅所得中扣除。所得中扣除。 由于雙方均可抵減稅，對國家意味由于雙方均可抵減稅，對國家意味稅收的減少。稅收的減少。非節(jié)稅租賃非節(jié)稅租賃 承租人被認(rèn)定是資產(chǎn)所有

32、者，承租人被認(rèn)定是資產(chǎn)所有者，有資格享受折舊的稅收優(yōu)惠有資格享受折舊的稅收優(yōu)惠 租金不能列支費(fèi)用租金不能列支費(fèi)用 租賃的特點(diǎn)租賃的特點(diǎn) 實(shí)質(zhì)：擁有資產(chǎn)使用權(quán)比擁實(shí)質(zhì)：擁有資產(chǎn)使用權(quán)比擁有資產(chǎn)所有權(quán)更重要有資產(chǎn)所有權(quán)更重要1）經(jīng)營租賃的特點(diǎn)）經(jīng)營租賃的特點(diǎn) 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： 不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折舊、投資減稅）；放棄殘值舊、投資減稅）；放棄殘值 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 迅速，提供便利；表外融資，可保迅速，提供便利；表外融資，可保留進(jìn)一步融資能力；限制較少；轉(zhuǎn)留進(jìn)一步融資能力；限制較少；轉(zhuǎn)移陳舊風(fēng)險移陳舊風(fēng)險; 節(jié)約交易成本；節(jié)約交易成本； 2）融資租賃的特點(diǎn)）融資租賃的特點(diǎn) 提供靈活

33、性，保留周轉(zhuǎn)資金；提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金； 限制少、對中小企業(yè)有利；限制少、對中小企業(yè)有利； 規(guī)避限制性債務(wù)契約；規(guī)避限制性債務(wù)契約； 成本高成本高年租金計算年租金計算 等額年金序列等額年金序列a p pv（cf）= a / (1+k) t p:資產(chǎn)購買價格資產(chǎn)購買價格 pv(cf) ：擁有資產(chǎn)好處的現(xiàn)值：擁有資產(chǎn)好處的現(xiàn)值 itc+sal/ (1+k) n +td / (1 + k) t k：租賃公司的資本成本：租賃公司的資本成本項目融資項目融資基本概念基本概念以單個項目為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，以單個項目為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，與公司整體脫離。與公司整體脫離。具體作法具體作法 成立項目公司，股東權(quán)益占項目

34、成立項目公司，股東權(quán)益占項目資金資金25%左右，其余由貸款解決。左右，其余由貸款解決。 貸款的擔(dān)保是項目本身在未來所貸款的擔(dān)保是項目本身在未來所創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的分擔(dān)。分擔(dān)。 項目成功，貸款方正常收回本息；項目成功，貸款方正常收回本息；項目發(fā)生各種意外，貸款方可以項目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風(fēng)險分擔(dān)中爭取補(bǔ)償。從風(fēng)險分擔(dān)中爭取補(bǔ)償。 項目融資的條件項目融資的條件 項目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而項目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在存在 該項目的經(jīng)濟(jì)前景該項目的經(jīng)濟(jì)前景，加上發(fā)起人加上發(fā)起人或第三方（如政府或購買合同）或第三方（如政府或購買合同）的承諾，可以保證項

35、目能產(chǎn)生足的承諾，可以保證項目能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足以支付債務(wù)。以支付債務(wù)。 項目融資的特點(diǎn)項目融資的特點(diǎn) 風(fēng)險分擔(dān)風(fēng)險分擔(dān)發(fā)起人通過合伙人發(fā)起人通過合伙人（如供貨人、購買人）分擔(dān)風(fēng)險（如供貨人、購買人）分擔(dān)風(fēng)險 擴(kuò)大負(fù)債能力擴(kuò)大負(fù)債能力以項目為基礎(chǔ)以項目為基礎(chǔ)融資，通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)更高融資，通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)更高的杠桿度的杠桿度 較低的融資成本較低的融資成本利用購買人利用購買人的信用，而不是發(fā)起人的信用的信用，而不是發(fā)起人的信用 缺點(diǎn)缺點(diǎn)交易成本高交易成本高經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓(tot) 英文transferoperatetransfer的縮寫 它是指通過出

36、售現(xiàn)有投產(chǎn)項目在一定期限內(nèi)的產(chǎn)權(quán)，獲得資金來建設(shè)新項目的一種融資方式 也是利用民間資本運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施項目的一種模式或結(jié)構(gòu)，特許經(jīng)營期結(jié)束后，政府再將其所有權(quán)收回的一種經(jīng)營模式。 tot的主要特點(diǎn) 1、以現(xiàn)有投產(chǎn)項目為基礎(chǔ)，降低了民營企業(yè)進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入壁壘。 2、在轉(zhuǎn)讓過程中，一般轉(zhuǎn)讓項目一段時期的經(jīng)營權(quán)，形成國有民營的企業(yè)制度，有效的提高項目的經(jīng)營效益，增加各方的利益。 3、在項目特許經(jīng)營期結(jié)束后，項目無償歸還于政府，防止了國有資產(chǎn)的流失。bot 項目融資項目融資 bot， buildoperatetransfer即建設(shè)經(jīng)營轉(zhuǎn)讓，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種方式，指東道國政府通過特許協(xié)議，在規(guī)定

37、的特許期內(nèi)，將項目授予項目發(fā)起人設(shè)立的項目專營公司，由項目公司負(fù)責(zé)項目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營和維護(hù)，并用經(jīng)營所得償還貸款，特許期滿后，將基礎(chǔ)設(shè)施無償移交給東道國政府。三種具體的建設(shè)方式 bot(buildoperatetransfer)即建設(shè)經(jīng)營轉(zhuǎn)讓 私人財團(tuán)愿意自己融資、建設(shè)某項基礎(chǔ)設(shè)施并在東道國政府授予特許經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營該基礎(chǔ)設(shè)施，以經(jīng)營收入抵償建設(shè)投資，并取得一定收益，經(jīng)營期滿后將此設(shè)施轉(zhuǎn)讓給東道國政府或其它公共機(jī)構(gòu)。 boot （buildownoperatetransfer），即建設(shè)擁有經(jīng)營轉(zhuǎn)讓。 私人合伙人或國際財團(tuán)融資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項目，項目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)擁有所有權(quán)并進(jìn)行經(jīng)營，

38、期滿后將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)移交給政府。boot與bot的區(qū)別 一是所有權(quán)的區(qū)別。bot方式，項目建成后，私人只擁有所建成項目的經(jīng)營權(quán)。但boot方式，在項目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)既有經(jīng)營權(quán)，也有所有權(quán)。 二是時間上的差別。采取bot方式，從項目建成到移交給政府這一段時間一般比采取boot方式短一些。 boo （buildownoperate）即建設(shè)擁有經(jīng)營。 這種方式是承包商根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建設(shè)并經(jīng)營某項基礎(chǔ)設(shè)施，但是并不將基礎(chǔ)設(shè)施移交給政府部門。bot的優(yōu)點(diǎn)： （1） 有利于減少政府直接的財政負(fù)擔(dān)。 （2） 避免了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不會影響國際金融機(jī)構(gòu)對政府規(guī)定的借貸限額。 （3） 有利于提

39、高項目的運(yùn)作效率。（4） 可提前滿足社會與公眾的需求。 （5） 有利于政府對重大項目的宏觀管理（6） bot項目的實(shí)施還可以為我國帶來先進(jìn)的設(shè)計、施工、生產(chǎn)技術(shù)和項目管理經(jīng)驗等。bot項目的實(shí)施難點(diǎn)項目的實(shí)施難點(diǎn) 1、 bot實(shí)施的法律環(huán)境不健全。 2、 缺少從事bot項目的專業(yè)人員。 3、 談判難度較大。 4、外匯收支自求平衡難，匯率存在風(fēng)險。第二節(jié)第二節(jié) 資本成本資本成本 資金使用者（企業(yè)）：獲得并長期占有資金使用者（企業(yè)）：獲得并長期占有資本所支付的代價資本所支付的代價 取得成本和占用成本取得成本和占用成本 出資者（股東、債權(quán)人）：出資者（股東、債權(quán)人）： 為為當(dāng)前投資當(dāng)前投資提供資金所

40、期望得到的最提供資金所期望得到的最低報酬率（預(yù)期或必要報酬率低報酬率（預(yù)期或必要報酬率） 是一種機(jī)會成本注釋 資本成本率簡稱資本成本 資本成本率=資本占用成本/（資本融資總額-資本取得成本）重要概念的區(qū)別重要概念的區(qū)別 稅前成本與稅后成本稅前成本與稅后成本 歷史成本與機(jī)會成本歷史成本與機(jī)會成本 單項成本與加權(quán)平均成本單項成本與加權(quán)平均成本債務(wù)成本債務(wù)成本k d （稅前）（稅前） 借款成本：實(shí)際利率借款成本：實(shí)際利率 債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益?zhèn)杀荆焊髌诂F(xiàn)金流內(nèi)部收益率率p 0 0= cct t/ (1 + k/ (1 + kd) )t tbv=100p=9566106影響債務(wù)成本的因素影

41、響債務(wù)成本的因素 市場利率的現(xiàn)有水平市場利率的現(xiàn)有水平 違約風(fēng)險違約風(fēng)險信用等級信用等級 與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢 發(fā)行發(fā)行費(fèi)率費(fèi)率r 還本還本p pt t及付息及付息i it t方式方式k d簡單計算 不考慮貨幣的時間價值 k d = i（1-t）/b（1-r） i：按面值計算的年利息額：按面值計算的年利息額 t：所得稅率：所得稅率 b：籌資額：籌資額 r：取得成本率：取得成本率invest in project項目投資股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本firm with excess cash擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)shareholders terminal value股東最終價值pay

42、cash dividend支付現(xiàn)金股利shareholder invests in financial asset股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將股利用作再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項目的期由于股東可以將股利用作再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項目的期望收益率至少要與相當(dāng)風(fēng)險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大望收益率至少要與相當(dāng)風(fēng)險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資普通股成本普通股成本k e capm方法方法：k e = r + (k m r) 無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率r：短期利率短期利率單期模型單期模型長期利率長期利率與項目具有相同的與項目具有相

43、同的期限期限資本市場的回報與風(fēng)險 數(shù)理金融學(xué) 投資者理性 投資組合理論 資本資產(chǎn)定價模型 套利定價模型 行為金融學(xué) 投資者不那么理性的計算的計算 =資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差/市場組合市場組合協(xié)方差協(xié)方差 市場市場法：根據(jù)股票市場價格信息，由法：根據(jù)股票市場價格信息，由回歸法計算或由專門機(jī)構(gòu)提供回歸法計算或由專門機(jī)構(gòu)提供 基本基本法：根據(jù)公司基本決策推算（所法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿）在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿） 一般情況，企業(yè)不改變行業(yè)是一般情況，企業(yè)不改變行業(yè)是系數(shù)保系數(shù)保持穩(wěn)定持穩(wěn)定。投資組合的值值 一個組合的值等于組合中每個證券的線形組合。

44、 例：股票a的系數(shù)是1.5，股票b的系數(shù)是0.7，無風(fēng)險收益率為7%，市場的期望收益是16.2%，如均等投資于a和b，求此組合的期望收益。（用capm求）影響影響的因素的因素 經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(行業(yè)行業(yè))：銷售收入對市場變動：銷售收入對市場變動敏感性敏感性 營業(yè)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險(營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對銷售：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性收入變動敏感性 財務(wù)風(fēng)險：稅后利潤對營業(yè)利潤財務(wù)風(fēng)險：稅后利潤對營業(yè)利潤（ebit）變動的敏感性）變動的敏感性經(jīng)營杠桿技術(shù)a技術(shù)b產(chǎn)量產(chǎn)量ebitebit財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿對對的影響的影響 l l=u u1+(1-t)d/e1+(1-t)d/e

45、u u ：無杠桿：無杠桿或資產(chǎn)或資產(chǎn)，只反映經(jīng)，只反映經(jīng)營風(fēng)險營風(fēng)險l l：杠桿：杠桿或權(quán)益或權(quán)益，還反映財務(wù)風(fēng)，還反映財務(wù)風(fēng)險險d/ed/e：負(fù)債權(quán)益比：負(fù)債權(quán)益比例：多角化企業(yè)例：多角化企業(yè)的估計的估計 確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè)確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè) 由各行業(yè)中代表企業(yè)的權(quán)益由各行業(yè)中代表企業(yè)的權(quán)益（即（即l l）和相應(yīng)的財務(wù)杠桿估計該行業(yè)的資產(chǎn)和相應(yīng)的財務(wù)杠桿估計該行業(yè)的資產(chǎn)（即（即u u） 將各行業(yè)的資產(chǎn)將各行業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均后，再得到加權(quán)平均后，再得到本企業(yè)的資產(chǎn)本企業(yè)的資產(chǎn) 按本企業(yè)財務(wù)杠桿計算本企業(yè)的權(quán)益按本企業(yè)財務(wù)杠桿計算本企業(yè)的權(quán)益風(fēng)險與必要報酬率的定量關(guān)系風(fēng)險與必要報酬率

46、的定量關(guān)系 特定企業(yè)或項目特定企業(yè)或項目i的權(quán)益資本必要報酬率的權(quán)益資本必要報酬率 k i = r + i(k m r ) r為無風(fēng)險利率（無違約風(fēng)險；收益率確定）為無風(fēng)險利率（無違約風(fēng)險；收益率確定） k m 為市場組合收益率，為市場組合收益率， k m r 為市場風(fēng)險溢酬為市場風(fēng)險溢酬 應(yīng)用：投資的預(yù)期報酬率是該投資潛在應(yīng)用：投資的預(yù)期報酬率是該投資潛在系統(tǒng)（市場）風(fēng)險的函數(shù)系統(tǒng)（市場）風(fēng)險的函數(shù)權(quán)益成本的其他計算方法權(quán)益成本的其他計算方法 股利增長模型股利增長模型 k e = d 1 /p + g 市盈率法市盈率法 k e = eps / p =1/p/e 債券加成法債券加成法 k e = k d + 風(fēng)險溢酬風(fēng)險溢酬加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本由下式給出：)1 (cbswacctrbsbrbssr因為利息費(fèi)用可以抵扣稅金，所以我們在最后一項