安信證券中期投資策略會

1、莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿

2、蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀

3、蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈

4、蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿

5、薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿

6、薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇

7、薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋

8、蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈

9、蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆

10、節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇

11、荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆

12、莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅

13、蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆

14、蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄

15、葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅

16、薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅

17、薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅

18、薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄

19、蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄

20、芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂

21、莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃

22、荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃

23、莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁

24、蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂

25、蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃

26、蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀薁羀膇薂螆袆膆節(jié)蕿袂膅蒄裊膀膅薇蚈肆膄蠆袃羂膃荿蚆袈膂蒁袁螄芁薃蚄肅芀芃袀罿艿蒞螞羅艿薈羈袁羋蝕螁腿芇荿薄肅芆蒂蝿羈芅薄薂袇莄芄螇螃莃莆薀肂莃蒈螆肈莂蟻薈羄莁莀襖袀莀蒃蚇腿荿薅袂肅莈蚇蚅羈蕆莇袀袇肄葿蚃螂肅薂衿膁肂莁螞肇肁蒄羇羃肁

27、薆螀衿肀蚈薃膈聿莈螈肄膈蒀 安信證券2010年中期投資策略會    安信證券2010年中期投資策略會6月8日于北京嘉里中心酒店召開，本次策略會主題是“革故鼎新”，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文和安信證券首席策略分析師程定華分別以以十年之癢和十字路口：在通脹與通縮之間徘徊兩篇報告就中國經(jīng)濟(jì)情況和整體趨勢進(jìn)行闡述。以下為安信證券2010年中期投資策略會實(shí)錄：主持人：尊敬的各位來賓上午好！我是本次會議主持，我叫張宏業(yè)，請會場保持肅靜，會議即將開始。首先，有請安信證券董事、總經(jīng)理李勇先生代表公司領(lǐng)導(dǎo)致辭，大家歡迎！李勇：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓，女士們、先生們，大家上午好！安

28、信證券2010年中期投資策略會革故鼎新隆重開幕，再次我對蒞臨大會的各基金公司、保險公司、全國社保、上市公司、陽光私募等近千位代表的到來表示熱烈的歡迎！感謝大家一直以來對安信證券的大力支持！也希望在今后的日子里大家一如既往的支持我們，我們愿意用我們的專業(yè)服務(wù)和大家一起成長，共同分享中國經(jīng)濟(jì)增長的盛筵。本次策略會主題是革故鼎新，無論是我們身處在證券行業(yè)，還是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，正處在這樣一個除舊故新的時代，我們即將進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)驅(qū)動的新市場，對中國來說既是機(jī)會，同時也是挑戰(zhàn)。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，市場既充滿著機(jī)遇，風(fēng)險也相伴而生，平衡機(jī)遇與風(fēng)險正是投資之道。借用溫總理年初兩會記者招待會上一句話，今

29、年的經(jīng)濟(jì)形勢是最復(fù)雜的一年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折，可以說我們市場既有內(nèi)憂，更有外困，我們研究團(tuán)隊在紛紛擾擾現(xiàn)象面前試圖剝開迷霧，探究市場的真諦，到今天革故鼎新，我們不敢說引領(lǐng)市場，但我們在努力的接近現(xiàn)實(shí)。接下來，我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士和程定華博士將就中國市場核心問題對大會進(jìn)行詳盡的闡述，希望這些成果能對大家的投資帶來裨益。最后對大家的到來表示由衷的感謝，并預(yù)祝大會取得圓滿成功，謝謝大家！主持人：在50年前有部老電影是好萊塢的電影，可能到目前為止沒有人能知道它的情節(jié)了，但是這個電影留下一個珍貴的鏡頭，就是裙子被吹成浪花，電影名字叫七年之癢，下面請高善文博士講講中國經(jīng)濟(jì)的痛與癢。高善文：女士

30、們、先生們，大家上午好！很高興今天有機(jī)會在這里跟大家交流一下我們對中國經(jīng)濟(jì)情況的一些看法和判斷，講的不對的地方也請大家批評指正，我今天陳述的題目叫十年之癢，之所以取這個題目，講完之后大家就明白了。今天陳述內(nèi)容總體上來講分解成兩部分：第一部分，我們會花比較多的時間對過去接近20年中國經(jīng)濟(jì)的波動和中國市場的波動從產(chǎn)業(yè)周期的角度進(jìn)行簡單的梳理和總結(jié)，梳理和總結(jié)的重要目的一方面在于回顧歷史、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，更重要的在于幫助我們更清楚的確定我們現(xiàn)在站在什么地方，我們將向何處去。第二部分，我們會花一定的時間對下半年經(jīng)濟(jì)走向、政策的走向和市場基本取向提出一些判斷性意見。第一部分內(nèi)容分解成幾個方面，第一方面，我們想

31、從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能投放周期角度對過去20年中國宏觀經(jīng)濟(jì)在總量層面的表現(xiàn)做個基本的總結(jié)。從總量層面來看，回顧過去20年經(jīng)濟(jì)波動歷史包括證券市場波動歷史，在大周期劃分上，從產(chǎn)能投放、產(chǎn)能形成、產(chǎn)能過剩這樣一個角度來看問題，大約以十年左右的長度為周期，我們可以看到兩輪比較明顯的周期：第一輪周期大約是從1992年開始，一直持續(xù)到2001年；第二輪周期大概從2002年開始到現(xiàn)在為止可能正在接近尾聲。從總量層面上看，我們可以清楚的看到，1992年受小平同志南巡的影響，中國的固定資產(chǎn)投資增速急速上升，剔除價格因素以后固定資產(chǎn)形成的因素，我們可以非常清楚的看到2002年、2003年中國固定資產(chǎn)形成經(jīng)歷了非常顯著的加速

32、，而整整十年以后的2002年，在一系列內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素的作用下，中國固定資產(chǎn)投資和固定資本形成也再次出現(xiàn)了非常顯著的加速，這一加速的標(biāo)志是在固定資產(chǎn)形成的高點(diǎn)超過了20%，此前固定資產(chǎn)形成速度始終在10%左右波動。急速上升整個經(jīng)濟(jì)增長速度、整個工業(yè)增長速度在1992年和2002年以后開始出現(xiàn)非?？焖俚纳仙?，從經(jīng)濟(jì)啟動時點(diǎn)上看，我們可以看到前后十年由固定資產(chǎn)投資急速上升、工業(yè)增加、經(jīng)濟(jì)增長急速拉升，實(shí)際上中國進(jìn)口增長率也開始快速上升，兩輪周期的起點(diǎn)前后大約相隔十年的時間。到1993年特別是1994年時候，由于經(jīng)濟(jì)增長的連續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)過熱的問題開始表現(xiàn)出來，經(jīng)濟(jì)過熱突出標(biāo)志是在1993年特別是1994

33、年通貨膨脹達(dá)到了上一個周期的頂峰，1994年通貨膨脹超過20%，但是2002年經(jīng)濟(jì)加速開始以后，2003年特別是2004年經(jīng)濟(jì)過熱開始明顯的表現(xiàn)出來，2004年通貨膨脹也達(dá)到了這一輪周期階段性高點(diǎn)，1994年高通貨膨脹和2004年通貨膨脹階段性高點(diǎn)相距十年時間，代表中國一部分價格受到管制，我們可以清楚的看到，1994年前后，時間上發(fā)電設(shè)備小時所體現(xiàn)的運(yùn)力的緊張程度在上一輪周期達(dá)到了頂點(diǎn)，同樣我們也可以清楚的看到在2004年發(fā)電設(shè)備小時緊張程度比1994年更嚴(yán)重，同樣達(dá)到了這輪周期的最嚴(yán)重的程度，前后相隔時間大約整整十年時間。我們還可以從對外貿(mào)易的角度看問題，1995年以后，前期固定資產(chǎn)投資形成

34、的產(chǎn)能在集中的釋放，在這樣的背景下，一方面經(jīng)濟(jì)總需求開始逐步回落，另外一方面對外貿(mào)易盈余開始急速增長起來，從對外貿(mào)易盈余波動角度看問題，1995-1997年對外貿(mào)易盈余表現(xiàn)出突出加速，同樣整整十年以后，從2005年到2007年，我們再次看到了中國貿(mào)易盈余的絕對總量以及貿(mào)易盈余占GDP比例同樣經(jīng)歷了非常顯著的加速，這兩輪加速在實(shí)踐上的距離幾乎是整整相隔十年，第一段時期從1995年到1997年，第二段時期從2005年到2007年。在這樣的背景下，還可以舉出更有標(biāo)志性事件，1996年時候，一方面產(chǎn)能的投放集中進(jìn)行，另外一方面總需求在緩慢的回落，在這樣的背景下，整個經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高增長、低通脹的局面，高增

35、長、低通脹突出標(biāo)志是在當(dāng)時的背景下從政府到學(xué)術(shù)界到其他研究部門都覺得中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過嚴(yán)重的過熱以后由于政府調(diào)控政策1996年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了高增長、低通脹良好局面，成功的實(shí)現(xiàn)了偉大的軟著陸，實(shí)際上兩、三年以后或者站在現(xiàn)在回顧我們清楚的知道1996年我們感受到的經(jīng)濟(jì)軟著陸實(shí)際上只是幻覺，只是經(jīng)濟(jì)從盛到衰的轉(zhuǎn)折過程，1997年、1998年以后經(jīng)濟(jì)很快陷入巨大困難，同樣整整十年以后的2006年中國經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了高增長、低通脹的局面，增長率之高是周期啟動以來前所未有的，通貨膨脹率非常低、非常穩(wěn)定，2006年政府沒有講出偉大的軟著陸，提出黃金十年，無論是在2006年的當(dāng)時，還是在現(xiàn)在，我們都很清楚的知道這只是一

36、種幻覺，站在現(xiàn)在來看，我們可以看的更清楚，1996年軟著陸到2006年黃金十年，剛好整整十年時間。另外一個事件是1996年整個經(jīng)濟(jì)高增長、低通脹背景下，1996年對外貿(mào)易盈余大幅度上升背景下，中國股票市場經(jīng)歷了非常顯著的上漲，并且這樣的上漲與估值水平的劇烈抬升表現(xiàn)出來，同樣十年以后2006年，在高增長、低通脹的幻覺下，在對外貿(mào)易盈余急速上升支持下，中國股票市場再次經(jīng)歷了估值水平普遍抬升為標(biāo)志的轟轟烈烈的牛市，整整十年的時間。我們再往后看，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，亞洲金融危機(jī)頂點(diǎn)在1998年，亞洲金融危機(jī)的沖擊下，中國的出口增長率急速下滑，由于內(nèi)外原因，遭遇了非常大的困難，整整十年以后200

37、7年下半年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，2008年這一輪危機(jī)達(dá)到了高點(diǎn)，在這一輪危機(jī)高點(diǎn)上，整個中國出口增長率也經(jīng)歷了非常顯著的下滑，經(jīng)濟(jì)由于內(nèi)外原因出現(xiàn)了非常大的困難，而且在這樣的背景下，無論1998年市場還是2008年市場都非常的困難。我們再看1997年的情況，面對內(nèi)外非常不利的局面，政府開始采取非常積極的財政貨幣政策，或者比較積極的財政貨幣政策開始實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)生作用，我們知道1998年政府開始采取積極的財政政策，同時在貨幣政策層面上，也采取了一些積極措施，但是直到1999年突破信貸角度看問題，貨幣政策的放松才取得了初步的成效，取得初步成效的顯著標(biāo)志是如果我們看1999年到2000年期間狹義貨幣增長率

38、，中國狹義貨幣供應(yīng)出現(xiàn)了比較顯著的加速，有些人可能很困惑，同期廣義貨幣供應(yīng)的增長還有一定的放慢，我比較仔細(xì)了研究了這段時期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我個人傾向性看法是在2000年的時候，中國居民部門的儲蓄傾向有過一次依次性的下降，每百元收入的消費(fèi)傾向有短暫的依次性上升，這種上升表現(xiàn)為當(dāng)年的消費(fèi)增長率突然出現(xiàn)了比較明顯的加速，當(dāng)年中國資金流量表上也可以非常清楚的看到，但是在貨幣信貸層面上非常嚴(yán)重的影響是居民儲蓄增長率的下降，給M2的增長形成比較大的拖累，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面我們可以清楚的看到這樣的沖擊，在這樣的背景下，M1 1999年以后到2000年非常顯著的加速，體現(xiàn)了貨幣政策或者比較積極的貨幣政策開始產(chǎn)生一定的

39、作用。一方面積極的財政政策逐步將經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定下來，另外一方面貨幣的環(huán)境在一段時間之內(nèi)變得非常寬松，在這樣的背景下，我們看到中國的股票市場經(jīng)歷了非常顯著的上漲，并且這樣的上漲以估值中樞的劇烈抬升表現(xiàn)出來。1996年有應(yīng)力上升的強(qiáng)勁支持，2000年的上升，缺乏盈余的基礎(chǔ)。我們看2009年的情況，我們再次看到了非常急進(jìn)的財政和貨幣政策被實(shí)施，在非常積極的財政貨幣政策的作用下，從貨幣層面上看，2009年以后我們看到了狹義包括廣義貨幣供應(yīng)非常急劇的增長，經(jīng)濟(jì)增長率層面上，我們也清楚的知道由于積極的財政貨幣政策的作用，經(jīng)濟(jì)增長率在很短時間之內(nèi)很快的被穩(wěn)定下來，在這樣的背景下，我們再次看到了股票市場出現(xiàn)了非

40、常劇烈的上漲，這樣的上漲以估值中樞劇烈抬升為主要標(biāo)志，前者具有盈利增長的支持，后者缺乏盈利增長的支持。2009年以后這輪市場急速上漲和2006年市場上漲基礎(chǔ)是非常不一樣的。2006年市場的上漲有黃金十年的夢想或者幻覺在里面，上市公司表面上非常強(qiáng)勁的盈利增長作為支撐，但是2009年以后市場的上漲、特別是市場上漲在結(jié)構(gòu)層面上所表現(xiàn)出來非常大的差異并沒有很快的盈利增長作為支持。而這樣比較有差異性的表現(xiàn)，從過去20年時間視野來看，在周期上前后也幾乎是整整相隔十年的時間。從總結(jié)的角度來看，第一個問題是為什么經(jīng)濟(jì)在比較長周期角度來講會表現(xiàn)出更大的相似性呢？原因是比較容易理解的，大約六、七年時候，我們很大程

41、度上已經(jīng)感覺經(jīng)濟(jì)具有比較規(guī)律的周期性，關(guān)鍵的原因是中國作為一個人均收入水平比較低、仍然高速追趕的經(jīng)濟(jì)體，支持經(jīng)濟(jì)增長的主要力量是資本的形成，而資本的形成，換更通俗的話講實(shí)際上就是產(chǎn)能的形成，從中周期意義上看，經(jīng)濟(jì)波動周期無外乎產(chǎn)能的短缺、產(chǎn)能的投放和形成、產(chǎn)能的過剩、產(chǎn)能的清除，由于產(chǎn)能短缺、產(chǎn)能投放和產(chǎn)能過剩物理上需要一定的時間，甚至需要比較長的時間，所以我們在比較長的時間周期上才能比較清楚的看到這種周期性，如果說這種周期性在過去20年時間里大約剛好是以十年為周期的長度，可能有一定的偶然性，但是產(chǎn)能投放所決定的比較長的時間上經(jīng)濟(jì)本身表現(xiàn)出比較規(guī)律的周期性，這一點(diǎn)在很大程度上具有內(nèi)在的規(guī)律性，

42、并不完全來自于經(jīng)濟(jì)增長本身的因素，而正是在這樣的產(chǎn)能短缺和產(chǎn)能過剩的交替循環(huán)之中，整個資本市場受到了非常大的影響，產(chǎn)能嚴(yán)重短缺經(jīng)濟(jì)過熱時期，實(shí)際上市場估值很難上升，非常有利于大家比的牛市的形成，產(chǎn)能過剩的最后期，在周期的最后期，在盈利層面上由于普遍的產(chǎn)能過剩，盈利和經(jīng)濟(jì)增長很難有非常好的表現(xiàn)，在這個時候整個市場在資金層面上幾乎唯一的依賴非常急進(jìn)的貨幣刺激，市場永遠(yuǎn)是向前看的，在周期最強(qiáng)盛的部分，市場可以跟隨盈利的增長而上漲，在周期末端市場重心都在憧憬新一輪經(jīng)濟(jì)周期的影響，周期末端1999年或者2009年、2010年市場風(fēng)格非常相似。站在這樣一個總結(jié)角度，我們還想補(bǔ)充什么呢？我們想補(bǔ)充的是站在2

43、010年看問題，非常清楚的結(jié)論是：我們處在2002年以來這一輪經(jīng)濟(jì)周期的末端，我們也可能處在即將啟動的新一輪經(jīng)濟(jì)周期即將開始但是還沒有開始的位置，從大周期上看，如果給現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長階段和現(xiàn)在的市場運(yùn)行提供基礎(chǔ)的定位，從這樣一個基礎(chǔ)的定位來看問題，對市場運(yùn)行趨勢我們的基本結(jié)論是什么呢？如果上述邏輯沒有太大問題，市場以估值中樞上升為特征的單邊的比較大幅度趨勢性上漲的機(jī)會應(yīng)該已經(jīng)沒有了，而且不僅是在今年接下來的時間里沒有了，在未來幾年時間里邊我們都可能很難看到市場的單邊趨勢性非常大的上漲，基本原因在于站在現(xiàn)在周期的末端整個經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力實(shí)際上已經(jīng)基本消失，從現(xiàn)在的對外貿(mào)易盈余的賬戶上可以看的很

44、清楚，整個經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力站在現(xiàn)在或者站在未來幾年時間里可能基本已經(jīng)消失，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能過剩意味著盈利非常大的上升的話是很難實(shí)現(xiàn)的，而新的產(chǎn)業(yè)鏈的出現(xiàn)仍然需要時間來等待。站在現(xiàn)在的位置往后看，非常急進(jìn)的單邊的大力度的貨幣政策的刺激應(yīng)該是非常不現(xiàn)實(shí)的，即使新一輪經(jīng)濟(jì)周期在未來一、兩年時間里能夠啟動，在周期啟動的初期，因?yàn)楫a(chǎn)能的短缺和經(jīng)濟(jì)的過熱，整個股票市場在估值層面上也會承受很大的壓力，就像2002-2004年期間市場在估值層面上所承受的壓力一樣，在這樣的背景下，整個市場單邊趨勢性上漲的機(jī)會或者概率應(yīng)該是很小的。我們再討論一下十年周期結(jié)構(gòu)層面內(nèi)容，從總量層面上看，我們看到了產(chǎn)能的短缺、產(chǎn)能

45、的過剩、經(jīng)濟(jì)的過熱、經(jīng)濟(jì)的過冷，但是如果從結(jié)構(gòu)層面上看問題，雖然過去有兩輪非常顯著的周期，但是兩輪周期的內(nèi)容是非常不一樣的，1993年也有經(jīng)濟(jì)過熱和產(chǎn)能短缺，2003年也有經(jīng)濟(jì)過熱和產(chǎn)能的短缺，但是產(chǎn)能短缺的內(nèi)容是非常不一樣的，實(shí)際上對一個追趕型的經(jīng)濟(jì)體來看，從總量層面上看，支持增長的力量主要是資本連續(xù)的快速積累，但是從結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上來看，非常重要的內(nèi)容是經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)的復(fù)雜程度，制造業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度在增加值鏈條上持續(xù)向上攀爬的過程，從這個角度也可以把這兩輪周期內(nèi)容做個簡單的對比，首先我們看中國紡織行業(yè)的進(jìn)出口，觀察這個比重，在過去接近20年時間變化里，我們很清楚的看到在1996年、1997年內(nèi)容

46、貿(mào)易盈余內(nèi)容非常大增長過程中，中國紡織行業(yè)貿(mào)易盈余增長非常驚人，但是2006年、2007年這一輪貿(mào)易盈余顯著上升過程中，紡織行業(yè)的進(jìn)出口增加實(shí)際上基本上看不到，實(shí)際上紡織行業(yè)進(jìn)出口還有一些比較明顯的下降，如果說2002年、2003年中國紡織行業(yè)進(jìn)出口也有一些輕微的上升的話，這種上升很大程度上來自于中國加入了世貿(mào)組織所提供的市場開放，依據(jù)市場開放給低端、勞動力密集行業(yè)提供的增長機(jī)會，從大趨勢上看，1996年、1997年紡織行業(yè)對外進(jìn)出口有很大增長，2002年、2003年這個增長幾乎沒有，在過去十年周期中，實(shí)際上紡織行業(yè)處在相對下降或者衰弱趨勢之中。如果我們再看另外一個行業(yè)，這個行業(yè)和紡織行業(yè)幾乎

47、形成了非常鮮明的對比，就是鋼鐵行業(yè)，鋼鐵行業(yè)在2004年以前所有時間里都處在凈進(jìn)口狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱時候，凈進(jìn)口數(shù)量非常大，比如1993年或者2003年，但是即使在1996年、1997年中國貿(mào)易盈余上升非常大的時期，鋼鐵行業(yè)的貿(mào)易盈余的增長是很不明顯的，但是作為對比，在這輪周期之中，鋼鐵行業(yè)的增長非常的驚人，這種驚人的增長在出口結(jié)構(gòu)、在貿(mào)易盈余的結(jié)構(gòu)層面上可以表現(xiàn)的非常明顯，突出的標(biāo)志就是2006年前后貿(mào)易盈余上升過程中，鋼鐵行業(yè)進(jìn)出口上升幅度非常大，這樣一個對比清楚的告訴我們從出口角度看問題我們也可以清楚的知道鋼鐵行業(yè)在這一輪經(jīng)濟(jì)增長過程之中是至關(guān)重要的產(chǎn)業(yè)支柱。我們還可以從另外一個角度看

48、問題，就是觀察和研究政府的文件，來研究產(chǎn)能過剩問題。從紡織行業(yè)的表現(xiàn)來看，實(shí)際上我們可以清楚知道90年代后期紡織行業(yè)有非常大的產(chǎn)能過剩，從鋼鐵行業(yè)的表現(xiàn)來看，我們也知道最近幾年鋼鐵行業(yè)肯定有比較大的產(chǎn)能過剩，但是在前一輪周期和后一輪周期盡管同樣存在著產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能過剩行業(yè)的構(gòu)成是很不一樣的，我們研究這個問題另外一個方法是查閱當(dāng)時的政府文件，我們都知道在周期后期政府會花很大力氣試圖清除過剩行業(yè)的產(chǎn)能，而且在這個過程中，會點(diǎn)名哪些行業(yè)有產(chǎn)能過剩需要清除，我們對比了1999年和2009年政府文件，可以看到在1999年政府點(diǎn)名存在嚴(yán)重過剩的行業(yè)是什么呢？比如紡織、煙草、玻璃、石膏等等，但是2009年政

49、府點(diǎn)名的行業(yè)是鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、風(fēng)電設(shè)備等等，在一些非常細(xì)分行業(yè)層面上有些重疊，比如電解鋁、平板玻璃，但是在行業(yè)構(gòu)成大多數(shù)內(nèi)容上，實(shí)際上兩輪產(chǎn)能過剩周期之中行業(yè)的內(nèi)容是非常不一樣的，1999年紡織行業(yè)是產(chǎn)能過剩的重災(zāi)區(qū)，1999年看不到鋼鐵行業(yè)的影子。在過剩行業(yè)對比過程之中我們看到的是什么呢？我們看到的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，看到的是經(jīng)濟(jì)在技術(shù)上復(fù)雜程度的上升，看到的是在總量產(chǎn)能波動之外在結(jié)構(gòu)和內(nèi)容層面上經(jīng)濟(jì)正在沿著增加值從簡單到復(fù)雜的鏈條上向上攀爬。我們再看中國通用設(shè)備行業(yè)，我們也可以計算通用設(shè)備行業(yè)凈出口占行業(yè)增加值的比重，我們可以清楚的看到在過去20多年時間里，在大的趨勢上總體上都

50、處在不斷上升的趨勢之中，總體上這個行業(yè)處在不斷上升的趨勢之中，比較清楚的說明這個行業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度在不斷的上升，比較清楚的說明這個行業(yè)之中的企業(yè)在比較快速的實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，并將進(jìn)口替代在后期發(fā)展成為出口導(dǎo)向，不僅將大量的進(jìn)口品全部替代掉，而且將自身的產(chǎn)品出口到國際市場上。從進(jìn)口替代發(fā)展到出口導(dǎo)向，正是這個產(chǎn)業(yè)技術(shù)復(fù)雜程度的上升、勞動生產(chǎn)效率的上升和國際競爭力上升非常顯著的標(biāo)志，如果沒有足夠的國際競爭力，很難發(fā)展到進(jìn)出口這樣一個階段，但是在競爭力上升過程中，勢必經(jīng)歷一段時間的進(jìn)口替代，而這樣的進(jìn)口替代最終發(fā)展成為出口導(dǎo)向。在這樣增長鏈條下，我們還想說的是什么呢？對于通用設(shè)備這樣一個行業(yè)在技術(shù)復(fù)雜程

51、度不斷上升過程中，實(shí)際上行業(yè)成長性明顯高于經(jīng)濟(jì)成長性，之所以行業(yè)成長性要高于經(jīng)濟(jì)成長性，原因在于行業(yè)的成長除了分享經(jīng)濟(jì)的成長之外，還實(shí)現(xiàn)了對進(jìn)口品的替代，并且最后實(shí)現(xiàn)了進(jìn)出口的擴(kuò)大，這個層面的標(biāo)簽恰恰體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升遷的方向，在紡織和鋼鐵行業(yè)中，在很大程度上我們也看到了這樣的現(xiàn)象。對比十年周期，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)容上的差異一方面在回顧歷史，更重要的是我們想在這里必須一個可以討論的標(biāo)準(zhǔn)，資本市場的參與者在最近這段時間甚至在未來幾年時間里可能都會問未來產(chǎn)業(yè)升級的方向在哪里？未來的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)在哪里？未來產(chǎn)業(yè)升遷路徑可能是什么樣子？我們想說的是，從這個角度觀察整個產(chǎn)業(yè)升級，非常重要的參考標(biāo)準(zhǔn)就是行業(yè)進(jìn)口替代，如

52、果一個行業(yè)站在現(xiàn)在來看問題，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了非常大的進(jìn)出口，比如1999年紡織行業(yè)，比如說2009年的鋼鐵行業(yè)，使如果行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了非常大的進(jìn)出口，那么這個行業(yè)在未來的經(jīng)濟(jì)周期和加速過程之中不太可能成為新一輪經(jīng)濟(jì)周期的支柱，不太可能成為整個經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級最重要的方向，就像2000年以來的這輪周期沒有紡織行業(yè)，而且我們相信未來十年周期沒有鋼鐵行業(yè)一樣，這個行業(yè)處在非常大的進(jìn)住口狀態(tài)，一方面表明已經(jīng)具有足夠的國際競爭力，已經(jīng)在技術(shù)上具有國際競爭力的非常成熟的行業(yè)，另外一方面也意味著這個行業(yè)的成長必然明顯的低于整個經(jīng)濟(jì)的成長，在整個經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)大的過程之中，可以通過貿(mào)易盈余的下降來滿足國內(nèi)的需求，意味著這樣的

53、行業(yè)一方面在技術(shù)上已經(jīng)足夠的成熟，另外一方面這個行業(yè)的成長不太可能超過整個經(jīng)濟(jì)的成長速度，在這兩個層面上我們都認(rèn)為如果一個行業(yè)處再一個非常大的進(jìn)出口狀態(tài)，從歷史數(shù)據(jù)上看不太可能成為新一輪經(jīng)濟(jì)周期加速過程之中的主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)。新一輪經(jīng)濟(jì)加速過程中主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)勢必在哪里呢？從這個角度看問題，勢必在進(jìn)口替代方向，勢必在現(xiàn)在仍然存在比較大的凈進(jìn)口方向上，就像1999年中國鋼鐵行業(yè)存在很大的凈進(jìn)口，現(xiàn)在中國專用設(shè)備在很多領(lǐng)域都存在大量的凈進(jìn)口一樣，只有在這樣領(lǐng)域才有可能成為未來產(chǎn)業(yè)升遷的方向，因?yàn)橹挥性谶@些領(lǐng)域中國在技術(shù)復(fù)雜程度上有非常大的進(jìn)一步提升的必要，行業(yè)的成長有可能大大高于經(jīng)濟(jì)成長，從進(jìn)口替代逐步過渡

54、到出口導(dǎo)向的方向上。這樣判別標(biāo)準(zhǔn)的重要性在哪里呢？在于數(shù)量層面上比較容易操作，我們可以把中國80個細(xì)分為800個子行業(yè)，甚至細(xì)分為8000種商品，我們可以仔細(xì)的研究每一種商品的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)，研究這種商品進(jìn)出口結(jié)構(gòu)的歷史變動，如果我們可以清楚的看到這個行業(yè)在進(jìn)出口變動過程之中曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)了或者正在實(shí)現(xiàn)一定程度的進(jìn)口替代，同時又處在進(jìn)出口平衡線的附近，我們就相信在未來經(jīng)濟(jì)周期過程中這個行業(yè)將實(shí)現(xiàn)很大的成長，這個行業(yè)的成長很可能超越經(jīng)濟(jì)成長速度，一方面經(jīng)濟(jì)長期成長過程中，技術(shù)復(fù)雜程度需要不斷的上升，意味著在進(jìn)出口結(jié)構(gòu)上我們需要逐步的從進(jìn)口替代過渡到出口導(dǎo)向，另外一方面，在進(jìn)口替代過程的出口導(dǎo)向過程中，我們

55、會看到行業(yè)的增長大大的高于經(jīng)濟(jì)的成長。這樣的判決指標(biāo)的價值和重要性在于數(shù)量層面上比較容易對非常細(xì)分行業(yè)做連續(xù)的歷史數(shù)據(jù)的研究和追蹤，從這個角度來看問題，如果站在2003年，我們可以清楚的知道紡織行業(yè)不太可能是未來周期增長的主要的產(chǎn)業(yè)，站在現(xiàn)在來看問題，很大程度上能夠相信鋼鐵等等產(chǎn)能過剩非常嚴(yán)重的行業(yè)不太可能是未來產(chǎn)業(yè)升遷的主要方向。比較完十年周期的結(jié)構(gòu)部分內(nèi)容，從結(jié)構(gòu)層面上看問題，重要的不僅僅在于回顧歷史，而在于展望未來，從展望未來的角度，我們不知道新一輪經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)在哪里，但是我們相信在制造業(yè)層面上新一輪經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)一定集中在現(xiàn)在仍然進(jìn)行進(jìn)口替代的行業(yè)，而且我們相信勢必過渡到出口導(dǎo)向的方向上，在

56、過渡時期成長一定高于整個經(jīng)濟(jì)的成長，對于現(xiàn)在已經(jīng)存在著比較明顯的產(chǎn)能過剩、已經(jīng)處在非常大的進(jìn)出口狀態(tài)的行業(yè)來講，行業(yè)高成長性基本已經(jīng)沒有了，這個行業(yè)成長性很大程度上受制于全球經(jīng)濟(jì)的成長性，而全球經(jīng)濟(jì)的成長性勢必很低，我們想提出這樣一個標(biāo)準(zhǔn)，提出這樣一個標(biāo)準(zhǔn)另外一個目的在于這個標(biāo)準(zhǔn)在產(chǎn)品橫斷面層面上、在產(chǎn)品歷史序列層面上都是容易操作的，如果采用的題目叫革故鼎新，故是什么故呢？就是現(xiàn)在存在大量進(jìn)出口的故，我們相信很多新興行業(yè)集中在現(xiàn)在正在嘗試或者正在進(jìn)行進(jìn)口替代的行業(yè)，在這些行業(yè)之中，如果凈進(jìn)口數(shù)量非常大，技術(shù)復(fù)雜程度非常高，我們很難相信短期之內(nèi)能夠成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，如果這個行業(yè)進(jìn)口替代已經(jīng)發(fā)展到

57、一定程度，并且可能已經(jīng)接近或者比較接近進(jìn)出口平衡點(diǎn)，我們相信這些行業(yè)有可能在未來周期之中在技術(shù)復(fù)雜程度上實(shí)現(xiàn)比較像樣的突破。第三部分，周期遺產(chǎn)部分，一輪周期末端、另一輪周期即將啟動時候遺留下來的很多需要解決的問題。90年代這輪周期當(dāng)然有很多非常重要的儀器，一個非常顯著的遺產(chǎn)是大量的銀行不良資產(chǎn)，甚至是非常巨額的銀行不良資產(chǎn)，根據(jù)很多學(xué)者的估計，在2000年前后，四大銀行不良資產(chǎn)比例應(yīng)該不會低于20%，比較粗略的說法是20-40%之間，這個數(shù)字是非常驚人的。但是對這輪經(jīng)濟(jì)周期來講，迄今為止嚴(yán)重的銀行壞帳問題還沒有暴露出來，并且也許不像那輪周期那么大，一個需要提出注意的問題就是地方融資平臺以及地方

58、融資平臺暗含的壞帳風(fēng)險，根據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計，截止到2009年年底，地方融資平臺余額可能在7萬意義上，這樣的貸款余額跟地方當(dāng)年財政收入相比或者跟整個銀行新增貸款相比等等都是不能輕易忽略的數(shù)據(jù)，在這個意義上講，我們可以說地方融資平臺貸款余額至少隱含著比較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險，除了這個風(fēng)險之外，在一般制造業(yè)以及其他領(lǐng)域壞帳風(fēng)險似乎沒有1999年那么大。這兩輪周期另外一個非常重要遺產(chǎn)是站在2001年、2002年在股票市場上存在非常大的估值泡沫，估值泡沫在新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動過程中要逐步捅破，從2001年到2005年市場連續(xù)5年的下跌，在很大程度上在消化2001年市場的泡沫，但是在這一泡沫的清除和吸收過程之中，

59、整個證券行業(yè)經(jīng)歷了非常痛苦的時期，經(jīng)歷了非常痛苦的掙扎，但是在另外一個層面上，如果說2009年、2010年股票市場上泡沫還不是那么明顯的話，在中國房地產(chǎn)市場上泡沫無疑是非常嚴(yán)重的，據(jù)估算，大范圍之內(nèi)租金回報率推算泡沫的程度可能有些困難，我們傾向認(rèn)為在北京、上海這些地區(qū)住房租金回報率很可能在2.5%附近，住房價格在絕對水平意義上看，高估程度恐怕在1倍左右的水平，如果對全國范圍之內(nèi)租金房價比做個粗略的估算看歷史序列的話，我們把歷史序列的估價值放這張圖上，我們可以看清楚的看到2005年以后中國租金房價比經(jīng)歷了非常劇烈的下跌，顯示了房地產(chǎn)市場泡沫化過程，而在2010年租金房價比已經(jīng)下跌到歷史上沒有見過的非常低的水平。如此大的房地產(chǎn)泡沫在未來一輪周期啟動過程中毫無疑問是需要吸收的，這種吸收可以通過經(jīng)濟(jì)很高的成長、收入很高的成長來吸收，也可能通過房價比較明顯的下跌來吸收，更大的可能性是兩種路徑可能都會試一試。這樣的調(diào)整過程，對整個經(jīng)濟(jì)也會帶來很多的不確定性。這一輪周期跟上一輪周期相比，上一輪周期主要是大量的銀行壞帳，這輪周期銀行壞帳是值得注意的風(fēng)險，非常嚴(yán)重的房地產(chǎn)市場泡沫可能是比銀