從金融不穩(wěn)定考察金融穩(wěn)定

1、從金融不穩(wěn)定考察金融穩(wěn)定王自力金融穩(wěn)定，在我國是最近幾年才引起廣泛關(guān)注的新概念，并沒有一個公認(rèn)的定義。從世界范圍看，也只是20世紀(jì)90年代起才有少數(shù)幾個國家使用金融穩(wěn)定的概念。90年代后，隨著拉美和亞洲許多國家陸續(xù)暴發(fā)金融危機，對一國、一地區(qū)，乃至整個世界經(jīng)濟產(chǎn)生了重要影響，尤其是1997年亞洲金融危機以來，各國才逐漸認(rèn)識到金融穩(wěn)定的重要性，從而不斷加大對金融穩(wěn)定的研究。這里，筆者擬從金融不穩(wěn)定的含義出發(fā)，反過來討論金融穩(wěn)定的含義，愿有助于深化對金融穩(wěn)定內(nèi)涵和外延的認(rèn)識。一、金融不穩(wěn)定的含義和特征對于金融穩(wěn)定的狀態(tài)，有人形象地火災(zāi)來類比。在火災(zāi)沒有發(fā)生時，即使導(dǎo)致火災(zāi)發(fā)生的隱患早已經(jīng)存在，我們

2、也無法預(yù)知火災(zāi)何時何地會因何而發(fā)生，更無法判斷它會造成什么樣的影響。金融穩(wěn)定就是能夠引起金融體系火災(zāi)發(fā)生的因素產(chǎn)生之前的這樣一種狀態(tài)，而火災(zāi)本身就可以比喻成金融不穩(wěn)定。我們對金融穩(wěn)定進行研究的目的，就是要查找那些可能引起金融體系火災(zāi)發(fā)生的因素，及時消除并且提供在火災(zāi)發(fā)生后能夠有效、及時撲滅火災(zāi)的措施。從金融穩(wěn)定的反面-金融不穩(wěn)定出發(fā)，可能更有利于我們?nèi)胬斫饨鹑诜€(wěn)定的含義，因為定義金融不穩(wěn)定似乎比金融穩(wěn)定更有意義。通常，人們無法判斷金融體系是否處于穩(wěn)定狀態(tài)，但對金融不穩(wěn)定卻顯得非常敏感。實際上，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于金融穩(wěn)定的確切定義和測算方法一直在討論中。曾經(jīng)有一項通過互聯(lián)網(wǎng)向?qū)＜艺骷瘜鹑诜€(wěn)定的

3、定義的活動，結(jié)果得到的最有說服力的說法是，金融穩(wěn)定指“不存在金融不穩(wěn)定”（absence of financial instability）。John Chant (2003)認(rèn)為，金融不穩(wěn)定是指金融市場上的這樣一種狀況，這種狀況通過影響到金融體系的正常運行，對實體經(jīng)濟運行產(chǎn)生負面影響或存在潛在的負面影響。金融不穩(wěn)定可以概括為金融脆弱性和金融危機。金融脆弱性是指這樣一種情形，在這種情形下，對于潛在的借款者來說，相對他們的項目規(guī)模來，他們擁有的財富太小。這就增加了委托代理難題，擴大了信貸市場的磨擦。（Bernanke Gertler 1990）因此可以認(rèn)為，金融脆弱性是金融不穩(wěn)定的潛在表現(xiàn)形式。

4、在金融脆弱性的情況下，金融體系中的金融機構(gòu)和金融市場依然在運行，但卻是處于一種低效率的狀態(tài)，整個社會為此承受了巨大的經(jīng)濟成本。借款者仍然可以獲得所需的資金，但可能必須付出較高的成本。而對于貸款者發(fā)放貸款，可能必須承受更大的風(fēng)險和較大的損失。其結(jié)果是擴大了信貸市場的磨擦。金融脆弱對實體經(jīng)濟的影響尚不明顯，但持續(xù)的金融脆弱的存在，會造成問題不斷地在金融體系中累積，直至最終以激烈的形式暴發(fā)出來，從而造成金融危機。金融危機是金融市場的一種混亂。在這種金融市場中，存在非常嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險，以至于金融市場不能有效地提供資金向最佳的投資機會轉(zhuǎn)移的渠道（Miskin 1996）。而Bordo, Miz

5、rach and Schwartz (1995)則認(rèn)為金融危機是一種金融體系中的現(xiàn)金流失，使得金融機構(gòu)不能提供所必需的流動性。美國聯(lián)儲董事會前主席Roger Ferguson認(rèn)為，金融不穩(wěn)定有以下三個特征：（1）一些重要的金融資產(chǎn)價格嚴(yán)重偏離實際；和/或（2）金融市場的正常運行及可貸資金量受到嚴(yán)重影響；和/或（3）總需求明顯偏離均衡水平，遠高于或低于一個經(jīng)濟體的潛在總供給水平。而Andrew Crockett則認(rèn)為，金融不穩(wěn)定是指實際經(jīng)濟部門受到來自金融體系的負面影響，如金融資產(chǎn)價格的急劇波動或金融機構(gòu)的倒閉產(chǎn)生的負面影響。他強調(diào)，金融不穩(wěn)定主要有以下4個特點：（1）對實際經(jīng)濟部門產(chǎn)生影響；（

6、2）潛在的危害甚于實際表現(xiàn)出的危害；（3）金融不穩(wěn)定既可能產(chǎn)生于銀行系統(tǒng)，也可能產(chǎn)生于非銀行金融機構(gòu)、金融市場或其他金融機構(gòu)；（4）銀行并不是唯一需密切關(guān)注的對象，任何機構(gòu)，不論其是否直接處于支付清算體系中，只要與支付清算體系中的機構(gòu)關(guān)系密切，一旦其發(fā)生支付困難，將危及整個支付體系，它就應(yīng)該成為密切關(guān)注的對象。金融不穩(wěn)定總是與一定的經(jīng)濟、金融現(xiàn)象相聯(lián)系的，如：（1）伴隨著一定時期過渡的信用和貨幣擴張；（2）社會流動性的短缺，因此而出現(xiàn)銀行擠兌，存款和貸款量急劇下降，利率明顯上升；（3）極其不穩(wěn)定的資產(chǎn)價格，如房價和股價；（4）迅速傳染到不同的市場；（5）投資者信心的喪失。（Alexandra

7、Lai 2003）由上可以看出，金融不穩(wěn)定首先產(chǎn)生于金融體系，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)的供給和需求出現(xiàn)脫節(jié)，從而價格出現(xiàn)異常波動或產(chǎn)生支付困難，嚴(yán)重的表現(xiàn)為金融機構(gòu)的破產(chǎn)和倒閉。這種異常波動可能產(chǎn)生于單個的銀行或非銀行金融機構(gòu)，但很快通過金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)或者社會公眾的從眾行為波及到整個金融體系，從而影響到金融體系的正常運行。這種波動可能造成一系列后果，如破壞金融體系提供支付和進行風(fēng)險定價以及轉(zhuǎn)移風(fēng)險的能力，造成市場流動性的短缺。參與者的交易面臨更大的不確定性，從而喪失對金融體系信心，如果當(dāng)局沒有進行有效的補救，金融不穩(wěn)定將通過一定的傳導(dǎo)渠道從金融體系內(nèi)部波及到實體經(jīng)濟，對實體經(jīng)濟部門產(chǎn)生負面影響。這些

8、影響可能表現(xiàn)為商品價格的異常波動、投資萎縮、失業(yè)大量增加、總需求和總供給嚴(yán)重脫節(jié)，從而使經(jīng)濟增長下降或者停滯。二、金融不穩(wěn)定與市場波動性雖然金融不穩(wěn)定首先在金融體系內(nèi)部表現(xiàn)為金融資產(chǎn)價格如利率的大幅波動，但正如Schinasi認(rèn)為，一個穩(wěn)定的金融市場反而需要資產(chǎn)價格高度波動來反映供給和需求的關(guān)系一樣，我們卻不能簡單地將利率和資產(chǎn)價格波動等“市場波動性”和“金融不穩(wěn)定”等同。事實上，在市場化條件下，利率和資產(chǎn)價格每天每時每刻都是變動的。金融不穩(wěn)定的發(fā)生和程度，應(yīng)根據(jù)其對經(jīng)濟提供產(chǎn)品和服務(wù)的能力的影響程度來判斷。價格和利率的變化可能只是改變不同群體的相對財務(wù)狀況，即一部分人的財務(wù)狀況變好，而另一部

9、分人的財務(wù)狀況變壞。如價格水平上升使通脹增加，會使借款人受益，而使貸款方受損。但是較小的變動，對經(jīng)濟提供產(chǎn)品和服務(wù)的能力影響較小，對社會總體福利的影響也較小，因而并不能因此說出現(xiàn)了金融不穩(wěn)定。市場波動與金融不穩(wěn)定既相區(qū)別，但又相互聯(lián)系。以下幾個因素均可能導(dǎo)致正常的市場波動迅速轉(zhuǎn)化為不穩(wěn)定：（1）激勵機制：不同的激勵機制會產(chǎn)生不同的效應(yīng)。著重以業(yè)務(wù)量而不使用風(fēng)險調(diào)整的收益的激勵方式會使風(fēng)險增加，從而放大市場波動，帶來不穩(wěn)定。反之，重在降低風(fēng)險的激勵方式則會減小波動性，例如近年來商業(yè)銀行在貸款業(yè)務(wù)中對貸款責(zé)任人實行的“終身追究制”，其結(jié)果減少了貸款損失的風(fēng)險，但同時也降低了貸款的發(fā)放量。（2）風(fēng)險

10、管理的不健全：不健全的風(fēng)險管理不但可能使已知風(fēng)險得不到有效的防范，更可能在面臨突發(fā)或意外事件造成風(fēng)險時手足無措。（3）缺乏透明度：缺乏透明度的結(jié)果是市場上形成各種對金融機構(gòu)經(jīng)營狀況的猜測甚至謠言，影響到公眾的信心，在謹(jǐn)慎心理的作用下，必然出現(xiàn)大量拋售或者擠兌。（4）市場基礎(chǔ)設(shè)施的弱點：這些不足主要是指制度建設(shè)和支付清算體系等金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施的問題，這方面的問題可能會造成詐騙、挪用、交易延誤等后果，從而放大市場的波動性，造成金融不穩(wěn)定。(IMF 2003)三、金融危機的成因解析金融不穩(wěn)定對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響，根源于金融體系本身，這是由金融不穩(wěn)定造成的經(jīng)濟危機與其他原因造成的經(jīng)濟危機的本質(zhì)區(qū)

11、別，因此對于這類危機的產(chǎn)生原因，就必須從金融體系內(nèi)部尋找。金融交易的本質(zhì)是一種未來不確定性，不像實體經(jīng)濟的交易是以一種實物資產(chǎn)交換另一種實物資產(chǎn)，比如商品買賣是以貨幣交換商品。金融交易大都是以一種實物資產(chǎn)交換到一種未來的要求權(quán)，比如存款，是以現(xiàn)在的貨幣交換到在未來任何時刻提取的權(quán)利。而這種要求權(quán)是基于交易對方信用的基礎(chǔ)上，并且這種要求權(quán)帶有很大的不確定性。比如銀行破產(chǎn)，存款者就可能喪失提取存款的要求權(quán)。一旦這種信用基礎(chǔ)喪失，金融交易就不能順利進行，從而影響到金融的穩(wěn)定性。雖然銀行危機并不是金融不穩(wěn)定的全部，但從銀行危機入手來分析金融不穩(wěn)定產(chǎn)生的原因卻還是具有廣泛的代表性，因此我們通過對銀行危機

12、這一典型的金融不穩(wěn)定性分析來看其產(chǎn)生的原因。銀行危機是指實際或者潛在的銀行擠兌或者破產(chǎn)，導(dǎo)致銀行停止償還負債或者必須需要政府部門干預(yù)實施救助。銀行擠兌產(chǎn)生于一種非合作的博弈，雖然單個存款者明知如果不去擠兌，他們的存款都不會遭受損失，但是如果別人去擠兌而自己沒參與，遭受損失的將是自己。就單個存款者來說，對自己最優(yōu)的選擇是選擇擠兌，正是這種非合作性的結(jié)果導(dǎo)致銀行擠兌的發(fā)生，從而引發(fā)銀行危機。Lai將這種存款者間的非合作性稱為“協(xié)調(diào)失敗”(coordination failure)。即使一個健康的銀行面臨擠兌也可能出現(xiàn)危機，從而引發(fā)金融不穩(wěn)定。因為銀行擠兌一旦發(fā)生，在流動資產(chǎn)無法償還債務(wù)的情況下，銀

13、行必須變現(xiàn)長期資產(chǎn)。而在短期內(nèi)變現(xiàn)長期資產(chǎn)會遭受損失，從而資產(chǎn)貶值，降到負債價值以下，出現(xiàn)資不抵債。因此，擠兌不但可以使已經(jīng)資不抵債(insolvent)的金融機構(gòu)徹底破產(chǎn)，同樣可以使資可抵債但流動性不足(illiquid)的金融機構(gòu)破產(chǎn)。關(guān)于銀行擠兌產(chǎn)生原因的探討可以歸為兩類無關(guān)論和相關(guān)論。以Diamond和Dybvig的多重均衡理論(Diamond & Dybvig, 1983)為代表的無關(guān)論認(rèn)為，銀行擠兌的產(chǎn)生是一種隨機現(xiàn)象，與銀行本身的經(jīng)營狀況、盈利能力等實質(zhì)因素?zé)o關(guān)。D-D模型存在兩個均衡：一是高效率的均衡，即不存在銀行擠兌；另一個是低效率的均衡，即發(fā)生銀行擠兌。Diamon

14、d和Dybvig認(rèn)為，這兩種均衡發(fā)生的概率是相同的。銀行擠兌的發(fā)生是由于存款者自我實現(xiàn)的期望(self fulfilling expectation)。對于這種期望的產(chǎn)生，無關(guān)論認(rèn)為是無法解釋的（如太陽黑子的行為），從而是不可預(yù)知的。按照無關(guān)論的觀點，即使再健康和運行良好的銀行體系也會遭遇擠兌。一個人可能僅僅因為看到當(dāng)天在銀行提款的人增多，或者來自于一種“突發(fā)奇想”的感覺而產(chǎn)生擠提存款的沖動。一旦這種行為形成一種規(guī)模，被本沒有提款需求的存款者觀察到，由于擔(dān)心別人的提款行為影響到自身存款的安全性，基于前述的非合作性，從而引發(fā)大范圍的擠兌。并且，這種擠兌很可能由一個銀行波及到其他銀行和金融機構(gòu)，系

15、統(tǒng)性的金融不穩(wěn)定由此產(chǎn)生。相關(guān)論與無關(guān)論相反，認(rèn)為擠兌的發(fā)生是基于銀行盈利能力的降低和經(jīng)營狀況的惡化等銀行自身原因。公眾基于這些實質(zhì)性因素判斷存款的安全性，決定是否擠提存款。當(dāng)然，人們對于銀行經(jīng)營狀況的信息掌握可能會不一樣，但是“人人心中有桿秤”，他們會根據(jù)各自對銀行信息的掌握來做出決定。因此，按照相關(guān)論的觀點，只有經(jīng)營狀況惡化的銀行才會遭遇擠兌（Jacklin, 1988）。并且單個銀行發(fā)生的擠兌并不易波及到其他銀行和金融機構(gòu)，只要他們本身的經(jīng)營狀況沒有惡化。相關(guān)論并不要求所有的存款者都掌握了銀行經(jīng)營狀況的信息，這在實際中也是不可能的。相關(guān)論將存款者分為兩類：掌握銀行經(jīng)營信息的人群和不掌握銀

16、行經(jīng)營信息的人群。即使前一類人只占很小的比例，他們基于對銀行經(jīng)營狀況惡化信息的掌握而采取擠兌的行為，同時影響到另外一類存款者，同樣由于前述的非合作性，為了保護存款免遭損失，所有存款者加入擠兌的行列，大范圍的擠兌由此產(chǎn)生。四、金融不穩(wěn)定的根子在過度信用擴張無關(guān)論和相關(guān)論都觀察到銀行危機直接緣自于公眾的這種非合作性的集體行為擠兌，這種行為產(chǎn)生于公眾信心的喪失。無關(guān)論提出了這種信心的喪失源自于自我實現(xiàn)的期望這一論點，但實質(zhì)上并沒有對這種自我實現(xiàn)的期望如何產(chǎn)生做出進一步合理的解釋，并且“我們有理由相信銀行擠兌并非完全取決于獨立的隨機因素如太陽黑子（sunspot）。事實上，我們所觀察到的銀行擠兌絕大多

17、數(shù)都是同銀行的不良業(yè)績相關(guān)聯(lián)的?！?施建淮 2001)實際上，通過對歷次金融不穩(wěn)定的現(xiàn)象進行研究我們發(fā)現(xiàn)，這些集體行為的發(fā)生都是與金融市場和金融機構(gòu)本身的經(jīng)營因素密切相關(guān)的。相關(guān)論將其歸結(jié)為盈利能力的降低和經(jīng)營狀況的惡化，而其最終的根源則是信用的過度擴張。我們將過度信用擴張定義為超過自身風(fēng)險管理能力的信用擴張，或者與自身風(fēng)險管理能力不匹配的信用投放。過度的信用擴張使金融體系和金融機構(gòu)面臨巨大的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險，抵抗風(fēng)險的能力下降。當(dāng)不利的沖擊發(fā)生，即使是一點輕微的震蕩，都會對收益產(chǎn)生巨大的影響。金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生路徑可以描述如圖一：資不抵債出現(xiàn)流動性問題經(jīng)營狀況惡化風(fēng)險暴露加大過度信用擴張外部

18、沖擊(宏觀經(jīng)濟、政策、其他)擠兌/拋售公眾信心受到影響.金融體系內(nèi)部 金融體系外部圖一：金融不穩(wěn)定根源于過度信用擴張根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，自1980年以來，各成員國由于銀行不良貸款過高引發(fā)的金融問題占所有發(fā)生金融問題國家的66%以上，而由于不良貸款過高引發(fā)金融危機的占58%以上(IMF 1998)?？梢姡涣假J款仍然是銀行穩(wěn)定的主要威脅。而不良貸款即來源于過度的信貸投放，而且相應(yīng)的風(fēng)險管理能力不匹配。就證券系統(tǒng)而言，持有過多的風(fēng)險資產(chǎn)，過多的風(fēng)險暴露，會降低對風(fēng)險的承受能力。不同類型的過度信用擴張造成對不同市場的信心問題。近年來，世界范圍內(nèi)較大幾次銀行和金融機構(gòu)的危機事件都說明了過度信用

19、擴張對金融穩(wěn)定的威脅。1995年7月，總資產(chǎn)達366億，全球排名第169位的日本兵庫銀行宣布破產(chǎn)，對日本金融界的造成了巨大的影響。究其原因，即是因為其資產(chǎn)集中于風(fēng)險較高的房地產(chǎn)貸款。當(dāng)日本政府為抑制經(jīng)濟泡沫而實行緊縮性財政政策和貨幣政策時，隨著房價和地價的急劇下跌。該銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款迅速惡化成為不良債權(quán)。據(jù)統(tǒng)計，引起其倒閉的無法收回的7900億債權(quán)幾乎全是房地產(chǎn)貸款。實際上，從1992年開始，因為房地產(chǎn)泡沫的破裂，日本許多金融機構(gòu)對房地產(chǎn)的貸款均惡化成不良債權(quán)，東京協(xié)和信用社、安全信用社、宇宙信用社、木津信用社等36家金融機構(gòu)都發(fā)生了擠兌和倒閉風(fēng)潮。1998年美國長期資產(chǎn)管理公司（LTC

20、M）遭遇了前所未有的困難。這家全美最大的基金公司不但有著像Scholes、Miller這些著名的經(jīng)濟學(xué)家和美聯(lián)儲前主席組成的夢幻般的管理團隊，而且規(guī)模是其最大的競爭對手的五倍。從成立到遭遇困境前，資本回報率分別高達19.9%、42.8%、40.8%和17.1%。但是，當(dāng)外部沖擊來臨時，他管理的基金迅速遭遇了巨大的損失。這個外部沖擊就是俄羅斯金融風(fēng)暴爆發(fā)，風(fēng)暴使盧布急劇貶值，俄政府宣布無限期延緩債務(wù)清還，使得對發(fā)展中國家債券的需求迅速下降，對風(fēng)險較低、質(zhì)量較高的美國和德國債券需求上升。當(dāng)?shù)聡鴤瘍r格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，市場產(chǎn)生對LTCM極為不利的變化，從而使其兩頭受

21、損。之所以面臨這樣的沖擊，是因為LTCM占有了巨大的交易頭寸。1997年底，實際資產(chǎn)近50億美元，但是卻通過衍生金融工具管理了12000億美元的頭寸，其中約70%是利率互換。一旦發(fā)生沖擊造成利差的微小變動就可能使其獲得巨額利潤，同樣也可能遭遇巨額損失。到了1998年9月中旬，LTCM的損失超過40億美元，短短時間資產(chǎn)凈值損失90%，只剩下6億美元。LTCM幾乎虧損了所有的資本，其積欠的債務(wù)，高達800億美元，并與銀行及券商間有訂立復(fù)雜合約，所以沒有人能準(zhǔn)確計算出其衍生債務(wù)之規(guī)模，甚至有估計可能累積達一萬億美元的債務(wù)。五、金融不穩(wěn)定的誘因與導(dǎo)火線在引發(fā)金融體系不穩(wěn)定的根源過度信用擴張存在的情況下，金融機構(gòu)和整個金融體系在面臨外部沖擊時，可能非常脆弱。這些外部沖擊即成為引發(fā)金融不穩(wěn)定的誘因與導(dǎo)火線。概括起來，這些外部沖擊可能來自以下幾個方面：（1）宏觀經(jīng)濟的沖擊誘發(fā)金融不穩(wěn)定。宏觀經(jīng)濟沖擊不同于來源于金融體系內(nèi)部的沖擊，它主要是因為總供給和總需求的變化造成宏觀經(jīng)濟的波動，諸如由于總供給、總需求或者某些結(jié)構(gòu)性的原因引起經(jīng)濟增長放緩或衰退、價格的大起大落。這些宏觀經(jīng)濟沖擊直接影響相關(guān)企業(yè)或行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流，從而波及到與之有關(guān)的銀行機構(gòu)。對這些企業(yè)和行業(yè)有過多信貸投放的銀行和貸款機構(gòu)，貸款收回將變得困難，潛在