投資學(xué)弱式有效檢驗(yàn)

1、弱有效檢驗(yàn)小組：劉璇 張文峰 萬曉慧 王文浩 弱勢有效主要表現(xiàn)為市場上 的價格反映了全部的歷 史交易信息。對于弱勢有 效市場，主要在 于檢驗(yàn)連續(xù) 的價 格變化是否獨(dú) 立以及檢驗(yàn)是否可 以根據(jù)價格變化 獲得超額利潤。 對于弱勢有效市場的檢驗(yàn) ，法瑪和費(fèi)雪分別在 1 9 6 5年和 1 9 6 6年得 出股價基本符合隨機(jī)游走假設(shè)的假設(shè)，但是 L o和 Ma c k i n l a y在 1 9 8 8 年 的研究 中， 利用方差比例 法進(jìn)行檢驗(yàn) ，發(fā)現(xiàn)單只股票收益率序列接受隨機(jī)游走假設(shè) ， 而組合收益率序列拒絕隨機(jī)游走假設(shè)。 弱勢有效及其與隨機(jī)游走的關(guān)系弱勢有效及其與隨機(jī)游走的關(guān)系 弱勢有效認(rèn)為股

2、票價格能充分反映 股票本身歷史價格所包含的信息。 因?yàn)楫?dāng)前股票的市場價格已經(jīng)反映了過去的價格 信息, 所以 弱勢有效市場意味 著無法根據(jù)股 票歷史價格 信息對今后 價格作出 預(yù)測, 即 根據(jù)歷史 價格數(shù)據(jù)進(jìn)行交易是無法獲取利潤的。 在過去的研究文獻(xiàn)中, 把隨機(jī)游走理論運(yùn)用到弱勢 有效市場理論中, 體現(xiàn)出三層 含義, 第一層 含義是嚴(yán)格意義上的獨(dú)立同分布過程。該過程意味著增量不相關(guān), 增量的任意非線性函數(shù)也不相關(guān)。 經(jīng)濟(jì)含義是股價的變化( 收益率序列) 不相關(guān), 股價變化的任意非線性函數(shù)也不相關(guān)。 在早期的市場有效性 研究中, 法瑪提出了弱勢有效的隨機(jī)游走模型并運(yùn)用于檢驗(yàn)股市是 否弱勢有效的,

3、即檢 驗(yàn)股票價格的連續(xù) 變化的獨(dú)立性和價格 變化是否符合同一種概率分布, 這是一種線性的檢驗(yàn)方法。 隨著實(shí)證 研究的不斷深入, 人們逐步認(rèn)識 到股票收益率序列 的線性、同分布條件是難于得到滿足的, 按到這種定義進(jìn)行檢驗(yàn) 所得出的結(jié)論是不可 靠的, 因此, 在第一層含 義的基礎(chǔ)上發(fā)展了第二層含義, 即獨(dú)立增量過程。 該過程意味著增量可以是非同分布的也可以是異方差的。 經(jīng)濟(jì)含義是使用過去價格變化的套利交易不能預(yù)測未來價格 變化的套利交易。用這層定 義來表述隨機(jī)游走, 通過檢驗(yàn)收 益率系列是否獨(dú)立來檢驗(yàn)弱勢有效。在后來的研究中人們 發(fā)現(xiàn)收益率系列是 非線性過程, 因此, 又使 用隨機(jī)游走的第三 種含

4、義,即不獨(dú)立且不相關(guān)增量過程。該過程的增量不相關(guān)而且不獨(dú)立。經(jīng)濟(jì)含義 是收益率序列不相關(guān)而且不獨(dú)立。在非線性條件下, 收益率不相關(guān)足以滿足弱勢有效的要求。對股 票市場的弱勢有效 含義的正確理解以及 用何種形式的隨機(jī)游走來描述弱勢有效, 是進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的關(guān)鍵。 描述弱勢有效的隨機(jī)游走的形式不 同, 導(dǎo)致對弱勢有效與隨機(jī)游走關(guān)系的理解不同, 進(jìn)而所采取的實(shí)證檢驗(yàn)的方法的不同, 最終影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的精度和可信度。 傳統(tǒng)有效市場假說( Efficient Market Hypothesis，EMH) 認(rèn)為: 在一個有效率的市場中，證券的價格充分反映了所有可獲得的信息 股票價格收益在統(tǒng)計(jì)上不具有記憶性

5、，所以投資者無法根據(jù)歷史的價格來預(yù)測其未來的走勢。然而,大量的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)股票市場并非完全有效, 違反有效市場假說的現(xiàn)象被統(tǒng)稱為市場異常，其中，動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)引起了學(xué)術(shù)和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。 動量效應(yīng)動量效應(yīng) 又稱慣性效應(yīng)。Jegadees h 和 Titman( 1993 ) 是最早對動量投資戰(zhàn)略進(jìn)行研究的學(xué)者。他們對紐約證券交易所和美國股票交易所 19 65 年到 19 89 年股票的回報(bào)率情況進(jìn)行了研究, 把符合條件的股票分別按照過去 3 個月、 6 個月、 9 個月和 12 個月的回報(bào)率進(jìn)行排序, 對應(yīng)于每一個排序, 他們組成十個權(quán)重相同的組合, 并考察這些組合在持有期分別為 3、 6

6、 、 9 和 12 個月的回報(bào)率情況。他們發(fā)現(xiàn)排序期和持有期均為 6 個月的動量投資戰(zhàn)略會產(chǎn)生每月大約 1% 的回報(bào), 對6*6戰(zhàn)略組合的仔細(xì)研究發(fā)現(xiàn)交易利潤不能用過去的贏家和輸家的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)差異來解釋, 也無法用對公共信息的價格反應(yīng)速度差異來解釋。 Jegad e esh 和 T it man 認(rèn)為利潤的產(chǎn)生很可能是由于對與公司自身有關(guān)的信息價格反應(yīng)滯后造成的。 Jegadees h 和 Titman( 2 001) 利用 19 90- 1998 年間在紐約證券交易所、 美國證券交易所和納斯達(dá)克股票交易所上市交易的所有股價不低于 5 美元的股票為樣本, 重復(fù)了他們在 199 3 年的研究, 結(jié)

7、果發(fā)現(xiàn)動量投資戰(zhàn)略依然可以獲得顯著的利潤。 Conrad 和 Kaul ( 1998 ) 的研究采用的樣本是1926 年到 1989 年紐約證券交易所和美國證券交易所所有上市交易的股票, 研究采用的投資期限有 8 種: 1 周、 3 個月、 6 個月、 9 個月、 12 個月、 1 8 個月、 24 個月、 3 6 個月。通過研究發(fā)現(xiàn)64 種交易組合中有一半的組合取得了顯著的利潤, 動量效應(yīng)主要集中在中等長度( 3 - 12 個月) 的投資期限。 反轉(zhuǎn)效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng) De Bond t 和 Thaler ( 1985) 首先發(fā)現(xiàn)股票收益率在長期存在反轉(zhuǎn)的趨勢, 即在過去 3到 5 年收益率低的股票在未來有著較好的市場表現(xiàn), 收益率較高; 而過去 3 到 5 年收益率高的股票在未來表現(xiàn)不佳。從而, 采用反轉(zhuǎn)投資策略, 買入過去表現(xiàn)較差而賣出過去表現(xiàn)較好的股票, 構(gòu)成一個零投資組合, 能夠獲得一個超額收益。 對股票收益率中短期慣性與長期反轉(zhuǎn)的解釋存在大量的爭論。第一種觀點(diǎn), 也是最保守的觀點(diǎn), 認(rèn)為這些現(xiàn)象只是歷史數(shù)據(jù)中偶然出現(xiàn)的, 即數(shù)據(jù)挖掘。然而, 在不同的樣本區(qū)間, 不同的證券市場, 都發(fā)現(xiàn)或多或少地存在這樣的現(xiàn)象, 表明收益率的中短期慣性與長期反轉(zhuǎn)并非數(shù)據(jù)挖掘。第二種觀點(diǎn)堅(jiān)持