紅籌回歸路：去除VIE模式與股權(quán)并購(gòu)兩類(lèi)架構(gòu)

1、紅籌回歸路：去除VIE模式與股權(quán)并購(gòu)兩類(lèi)架構(gòu)德恒律師事務(wù)所：畢秀麗 發(fā)布時(shí)間：2012-2-29 16:30:00來(lái)源：中國(guó)外匯企業(yè)拆除“紅籌架構(gòu)”，走上回歸之路，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市，必須解決若干法律問(wèn)題。2011年，美國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，可謂“冰火兩重天”，一方面是對(duì)軟件、商務(wù)網(wǎng)絡(luò)等概念企業(yè)IPO的超高溢價(jià)和追捧，另一方面則是針對(duì)一些財(cái)務(wù)和內(nèi)控制度不規(guī)范的企業(yè)，尤其是借殼上市的企業(yè)的超低溢價(jià)和做空。為做空“中國(guó)概念股”，Carson Block還專(zhuān)門(mén)創(chuàng)辦了以“打假”和"做空”中國(guó)企業(yè)為目的的“渾水研究” （Muddy Waters Research） 網(wǎng)站，揭露了有些中國(guó)中小

2、企業(yè)（如東方紙業(yè)、綠諾科技、中國(guó)高速頻道等）財(cái)務(wù)造假的情 況。一些公司在美國(guó)主板市場(chǎng)因財(cái)務(wù)造假遭到停牌，甚至集體訴訟。這導(dǎo)致目前許多在境外上市的“中國(guó)概念股”價(jià)值被嚴(yán)重低估。 一些擬去美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)不得不紛紛取消紅籌 架構(gòu)轉(zhuǎn)向境內(nèi)上市，而有些已在美國(guó)、新加坡上市的中國(guó)企業(yè)也已啟動(dòng)或開(kāi)始考慮私有化并 籌劃回中國(guó)或去其他資本市場(chǎng)重新上市。從南都電源作為第一家成功在新加坡證券市場(chǎng)私有化（2005年）并登陸A股市場(chǎng)（2010年）到目前康鵬化學(xué)、 新達(dá)科技、泰富電器、中消安、 泛華保險(xiǎn)、盛大網(wǎng)絡(luò)等公司紛紛宣布私有化，以及“二六三”、“日海通訊”、“譽(yù)衡藥業(yè)”等未上市公司去除“紅籌架構(gòu)”成功回歸國(guó)內(nèi)A

3、股市場(chǎng)，都使得私有化以及去“紅籌化”境內(nèi)上市近期成為一種趨勢(shì)和潮流。我們知道，外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（六部委2006年頒布、2009年修訂）、國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通 知（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“ 75號(hào)文”）的出臺(tái)以及外商投資產(chǎn)業(yè)政策的限制，使得股權(quán)控制的“紅籌 模式”必須要考慮相關(guān)的問(wèn)題。實(shí)現(xiàn)紅籌回歸首先要去除紅籌架構(gòu)。以境內(nèi)公司的權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外的路徑為標(biāo)準(zhǔn)，可將紅籌架構(gòu)的企業(yè)分兩類(lèi)： 一類(lèi)是股權(quán)并購(gòu)型，一類(lèi)是協(xié)議控制型（業(yè)內(nèi)通常稱(chēng)為“VIE模式”）。 股權(quán)并購(gòu)型企業(yè)拆除紅籌架構(gòu)首先要將境內(nèi)實(shí)體公司的股權(quán)由境外公司轉(zhuǎn)讓給公司的實(shí)際 自然人股東

4、或其境內(nèi)設(shè)立的公司持有（真正的外資股東仍可以通過(guò)境外公司持有境內(nèi)公司的股權(quán)），然后將境外特殊目的公司注銷(xiāo)掉或者轉(zhuǎn)讓給無(wú)關(guān)聯(lián)第三人。而VIE模式的企業(yè)拆除紅籌架構(gòu)的核心在于解署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議。當(dāng)然，如果境外有私募融資的企業(yè)以及其他股東不參與境內(nèi)上市的，還涉及回購(gòu)其境外股份的問(wèn)題。本文就企業(yè)拆除“紅籌架構(gòu)”后謀求國(guó)內(nèi)上市（紅籌回歸）一一這一過(guò)程需重點(diǎn)關(guān)注的7個(gè)方面的法律問(wèn)題進(jìn)行分析。境外投資及返程投資外匯登記。根據(jù)“75號(hào)文”和2011年5月外匯局發(fā)布的境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程（匯發(fā)201119號(hào)），境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司進(jìn)行返程投資，境內(nèi)居民需在設(shè)

5、立或控制境外特殊目的公司之前，持相應(yīng)材料向所在地外匯分局、外匯管理部申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記。對(duì)于那些75號(hào)文之前已經(jīng)搭建紅籌架構(gòu)的企業(yè)，境內(nèi)居民應(yīng)補(bǔ)辦境外投資外匯登記。實(shí)踐中，由于種種原因，有些企業(yè)并未在前述規(guī)定時(shí)限內(nèi)補(bǔ)辦外匯登記。而在75號(hào)文之后搭建紅籌架構(gòu)的企業(yè)，由于各地掌握標(biāo)準(zhǔn)及寬嚴(yán)程度不夠統(tǒng)一，使得一些企業(yè)未能成功辦理外匯登記。還有的企業(yè)雖然辦理了 75號(hào)文登記，但境外公司股權(quán)、資產(chǎn)等發(fā)生了一些變化， 但卻未依照規(guī)定辦理變更登記。企業(yè)拆除紅籌架構(gòu)后回歸國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，之前應(yīng)作為未作外匯登記/補(bǔ)登記的事項(xiàng)會(huì)成為其歷史沿革方面的法律瑕疵，但是否會(huì)成為上市成功的障礙，則有一定的不確定性。在已

6、成功上市的去紅籌公司中，263、日海通訊、華平股份、譽(yù)衡藥業(yè)、朗瑪信息的招股說(shuō)明中披露紅籌架構(gòu)涉及到的境內(nèi)居民已辦理外匯登記或者外匯補(bǔ)登記，而海聯(lián)訊、南都電源、得利斯對(duì)于境內(nèi)居民境外投資外匯登記是否辦理并未提及。但筆者認(rèn)為，為了減少發(fā)行審核過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，凡涉及上述登記事項(xiàng)的個(gè)人或法人，應(yīng)盡最大可能與當(dāng)?shù)赝鈪R管理部門(mén)取得溝通，或者補(bǔ)辦外匯登記，或者取得外管部門(mén)出具的不適用“75號(hào)文”的批復(fù)。協(xié)議控制模式（VIE模式）。VIE模式下需關(guān)注利潤(rùn)條件和關(guān)聯(lián)交易限制。如果VIE協(xié)議得到切實(shí)履行，則境內(nèi)公司雖然作為經(jīng)營(yíng)的實(shí)體，但由于VIE模式需要將其利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外注冊(cè)的上市主體，境內(nèi)公司一

7、般沒(méi)有或只有很少利潤(rùn)，導(dǎo)致原境內(nèi)公司的利潤(rùn)情況難以滿(mǎn)足上市條件;而通過(guò)協(xié)議控制獲取利潤(rùn)的外商投資企業(yè)，因?yàn)槠淅麧?rùn)是在關(guān)聯(lián)交易的背景下獲得的，且該外商投資企業(yè)并不直接擁有實(shí)際運(yùn)營(yíng)的各要素，缺乏獨(dú)立性和完整性，故該外商投資企業(yè)也難以滿(mǎn)足上市要求。在這種情況下，企業(yè)至少需要運(yùn)營(yíng)3年以上才有可能上市。如果VIE協(xié)議未得到履行，則情況會(huì)有利得多。筆者注意到啟明星辰的招股書(shū)中披露， 保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師在審核相關(guān)資料后認(rèn)為發(fā)行人簽署的一系列合同獨(dú)家業(yè)務(wù)合作協(xié) 議、股權(quán)質(zhì)押合同、借款協(xié)議及獨(dú)家購(gòu)買(mǎi)權(quán)合同均未實(shí)際履行，未出現(xiàn)導(dǎo)致有限 公司控制權(quán)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的情形。原則上講，如果控制協(xié)議并未實(shí)際履行，并不需要必須

8、獨(dú)立運(yùn)營(yíng) 3個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度（其 他原因?qū)е碌某猓?。筆者注意到，啟明星辰與同樣采用VIE搭建紅籌架構(gòu)的二六三均在報(bào)告期之外解除了相關(guān)協(xié)議， 去除了紅籌架構(gòu)，朗訊信息的招股書(shū)申報(bào)稿中提到，其協(xié)議控制的拆除是在報(bào)告期的最后一年，且詳細(xì)披露了VIE協(xié)議的履行情況，以證明發(fā)行人的凈利潤(rùn)并沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)移。筆者建議，紅籌架構(gòu)通過(guò) VIE模式搭建的企業(yè)，最謹(jǐn)慎的做法是在報(bào)告期外完成去除 紅籌架構(gòu)。如果紅籌架構(gòu)的去除是在報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行的,且發(fā)行人希望以轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議并未履行為由主張業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算并無(wú)不可，但是該假設(shè)的付諸實(shí)施，需要保薦人和律師小心求證、謹(jǐn)慎核實(shí)，綜合判斷，為監(jiān)管者提供發(fā)行人規(guī)模、業(yè)務(wù)以及財(cái)務(wù)狀況并

9、未發(fā)生重大變化、業(yè)績(jī)可以連續(xù)計(jì)算的合理解釋。資金來(lái)源合法性。企業(yè)在私有化、紅籌上市架構(gòu)搭建、去除紅籌架構(gòu)過(guò)程中，所涉及資 金來(lái)源的合法性也是紅籌回歸過(guò)程中境內(nèi)監(jiān)管部門(mén)關(guān)注的主要問(wèn)題之一。股權(quán)并購(gòu)模式和協(xié)議控制模式下的企業(yè)的資金來(lái)源合法性的關(guān)注點(diǎn)略有不同。前者的關(guān)注點(diǎn)在于境外特殊目的公司并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的來(lái)源是否合法。后者主要是通過(guò)特殊目的公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，以外商獨(dú)資企業(yè)為主體與境內(nèi)公司簽訂一系列轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議，因此該外商投資企業(yè)設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本的最終來(lái)源是否合法應(yīng)引起注意。在私有化和去紅籌架構(gòu)的過(guò)程中，也會(huì)涉及回購(gòu)公眾股東、境外投資人和其他股東所持境外上市公司或特殊目的公司股份

10、的資金的來(lái)源，以及通過(guò)股權(quán)收購(gòu)將境內(nèi)外商投資企業(yè)變更回內(nèi)資企業(yè)時(shí)所需資金的來(lái)源的合法性。在相關(guān)案例中，二六三、啟明星、日海通訊在搭建紅籌架構(gòu)時(shí)均是通過(guò)境外公司發(fā)行優(yōu) 先股進(jìn)行融資，華平股份通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債在境外融資、譽(yù)衡藥業(yè)和海聯(lián)訊是通過(guò)向境外居民借款融資。從我國(guó)的外匯管理制度考慮，私有化、紅籌架構(gòu)搭建、去除紅籌過(guò)程中都可能涉及到數(shù) 額較大的外匯的使用。筆者認(rèn)為對(duì)于這筆資金的來(lái)源、使用安排、以及發(fā)行人的實(shí)際控制人 與資金來(lái)源方后續(xù)的安排，都應(yīng)保證不違背我國(guó)的外匯管理的法律、法規(guī)和政策，并有詳盡的披露，確保整個(gè)過(guò)程是合法合規(guī)的。實(shí)際控制人、監(jiān)管層的變化。因?qū)嶋H控制人及管理層變化在美國(guó)上市不會(huì)造成時(shí)

11、間延遲 的后果，因此在紅籌架構(gòu)搭建過(guò)程中，有時(shí)會(huì)存在沒(méi)有保持實(shí)際控制人、管理層一致的問(wèn)題。 國(guó)內(nèi)A股主板上市要求實(shí)際控制人3年內(nèi)不得變更、管理層在上市前3年不得發(fā)生重大變化，創(chuàng)業(yè)板上述要求為兩年。因此，在紅籌回歸的過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)盡量保持境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人不變更及管理層不要發(fā)生重大變化，以免造成上市時(shí)間的延遲。重大重組及主營(yíng)業(yè)務(wù)變化。國(guó)內(nèi)A股上市對(duì)企業(yè)上市前的重大重組有嚴(yán)格的規(guī)定，如果重大重組導(dǎo)致發(fā)行人原有的總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入或利潤(rùn)總額超過(guò)一定的限度，則有可能導(dǎo)致上市時(shí)間的延遲。有些企業(yè)在紅籌架構(gòu)搭建的過(guò)程中，進(jìn)行了大量的收購(gòu)，那么，前述收購(gòu)行為是否導(dǎo)致企業(yè)構(gòu)成重大重組則是需要關(guān)注的問(wèn)題。有些企業(yè)

12、在紅籌架構(gòu)搭建過(guò)程中，采用特殊目的公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資公司并收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)的做法，這樣往往導(dǎo)致資產(chǎn)收購(gòu)方或被收購(gòu)方的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化。如果上市主體的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)上市時(shí)間延遲（主板 3年、創(chuàng)業(yè)板2年）。境外公司違法行為的影響。 已在境外上市企業(yè),如果在信息披露、 財(cái)務(wù)造假或其他不規(guī) 范情況導(dǎo)致企業(yè)受到上市地監(jiān)管部門(mén)處罰的，是否會(huì)成為境內(nèi)上市的障礙，目前國(guó)內(nèi)的法律、法規(guī)并未就企業(yè)違反境外法律對(duì)境內(nèi)上市的影響作出明確規(guī)定。南都電源在新加坡上市后私有化回歸A股上市時(shí)其招股書(shū)中提到其在境外規(guī)范運(yùn)作的情況：“保薦機(jī)構(gòu)和公司律師經(jīng)核查后認(rèn)為，Pakara Techno logy （南都電源

13、在新加坡上市主體的名稱(chēng)）新加坡上市的經(jīng)過(guò)已 取得新加坡交易所的認(rèn)可，在新加坡交易所的上市的行為有效。Pakara Technology上市期間的規(guī)范運(yùn)作、信息披露符合新加坡交易所的有關(guān)規(guī)定。”筆者認(rèn)為，發(fā)行人在境外上市過(guò)程以及上市期間的運(yùn)作是否規(guī)范，應(yīng)當(dāng)由保薦人和發(fā)行人律師根據(jù)審慎盡職的原則予以調(diào)查和披露。如果企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)造假、信息披露不真實(shí)等不誠(chéng)信行為在境外受到處罰或訴訟，是否會(huì)對(duì)境內(nèi)上市造成實(shí)質(zhì)性障礙？考慮到首發(fā)辦法并未 對(duì)其作出明確規(guī)定， 且未有已知的案例可參考， 建議最好做保守處理， 即在運(yùn)營(yíng)3個(gè)會(huì)計(jì)年 度后再上報(bào)監(jiān)管部門(mén)，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出最終判斷。稅務(wù)問(wèn)題。去紅籌重組過(guò)程中涉及到的稅務(wù)

14、問(wèn)題集中在外商投資企業(yè)性質(zhì)變?yōu)閮?nèi)資后之 前享有的所得稅優(yōu)惠的處理和重組過(guò)程中發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得納稅處理兩個(gè)方面。對(duì)于拆除紅籌架構(gòu)的企業(yè)， 其之前作為外商投資企業(yè)享有的所得稅優(yōu)惠，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其變更之后的企業(yè)性質(zhì)（外資或內(nèi)資）和外資股權(quán)比例（大于或小于25%）的情況分別對(duì)待。對(duì)于之前享有的稅收優(yōu)惠不予補(bǔ)繳，應(yīng)當(dāng)由相應(yīng)的稅務(wù)主管部門(mén)出文確認(rèn)。紅籌架構(gòu)的構(gòu)建和去除過(guò)程中，涉及境內(nèi)公司的股權(quán)在境內(nèi)外股東之間頻繁變化的情況，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的確定關(guān)乎轉(zhuǎn)讓方所得稅的繳納。筆者認(rèn)為，在搭建和拆除紅籌架構(gòu)過(guò)程中，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)確定的問(wèn)題時(shí)， 應(yīng)遵循公平交易原則，合理確定交易價(jià)格。重點(diǎn)為公平交易,如果目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)虧損或者剛成立不久，注冊(cè)資本作為定價(jià)依據(jù)亦是公允的。尤其是涉及外國(guó)投資者將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)公司或自然人，受讓方支付轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)需要匯出境時(shí)，外匯局需要受讓方提交對(duì)外支付稅務(wù)證明。筆者主張，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格