日本通貨緊縮的成因及其影響

1、XX通貨緊縮的成因及其影響2000-6-7整理日期：2003-4-5一、關(guān)于通貨緊縮成因的一般性認(rèn)識(shí)決定通貨緊縮的根本因素是有效需求不足帶來(lái)的供求失衡，具體成因主要包括政策性因素和市場(chǎng)性因素兩個(gè)方面。首先，緊縮性財(cái)政政策和貨幣政策可能引發(fā)通貨緊縮（參見(jiàn)（日本）經(jīng)濟(jì)學(xué)詞典巖波書(shū)店，1988年1月），其中過(guò)度的反通貨膨脹政策或財(cái)政赤字壓縮政策最為典型。例如，1982年美國(guó)政府為了控制通貨膨脹，緊急采取了提高利率的緊縮型貨幣政策，通貨膨脹率雖然下降，但是當(dāng)年GDP也隨之轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)緊縮（參見(jiàn)梁小民宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)336頁(yè)，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，1996年9月）。其次，市場(chǎng)性因素可以進(jìn)一步劃分為長(zhǎng)期

2、性和短期性緊縮因素。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期性因素主要包括經(jīng)濟(jì)周期、商業(yè)流通效率的提高、消費(fèi)者消費(fèi)模式的變化等。短期因素主要有：第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩過(guò)程中急速擴(kuò)大的供求失衡、企業(yè)收益惡化；勞動(dòng)力供求失衡造成的工資增長(zhǎng)率 水平下降等。第二，本幣升值等其他原因造成進(jìn)口商品價(jià)格的大幅度 下降，并引發(fā)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下降。第三，受外部環(huán)境變化的影響，消費(fèi)者未來(lái)預(yù)期惡化，消費(fèi)行為收縮等（參見(jiàn)日本經(jīng)濟(jì)企劃廳編1995 年日本經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵詞112頁(yè)）。本文分析的重點(diǎn)將集中在政策性因素和 短期市場(chǎng)性因素方面。二、xx通貨緊縮的成因1.1991-1995年的通貨緊縮主要是由于周期性經(jīng)濟(jì)衰退和洵沫經(jīng)濟(jì)”破滅的影響戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)的景

3、氣波動(dòng)一般以 5-6年為一個(gè)周期。由于設(shè)備 投資等周期性循環(huán)因素的影響，隨著景氣上升階段的結(jié)束，企業(yè)的投 資活動(dòng)趨冷，開(kāi)工率下降，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度開(kāi)始回落甚至造成總量的 收縮，最終進(jìn)入蕭條階段。這是經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)的一般性過(guò)程。從日本 經(jīng)濟(jì)的實(shí)際周期波動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，1991年恰恰應(yīng)當(dāng)是反映1986年以來(lái) 經(jīng)濟(jì)繁榮階段的結(jié)束與新一輪景氣下降階段開(kāi)始的拐點(diǎn)”（參見(jiàn)圖1-1）。周期性收縮因素的影響成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慣性回落的主要原因。按 照以往的規(guī)律，衰退階段大約持續(xù) 1年左右的時(shí)間。但是這一次有所 不同。周期性景氣下降和泡沫經(jīng)濟(jì)破滅等因素的多重作用，將日本經(jīng) 濟(jì)推向了長(zhǎng)期的通貨緊縮危機(jī)。19861990年是日本

4、經(jīng)濟(jì)高度繁榮的 平成景氣”時(shí)期。由于日 本政府堅(jiān)持低利率的貨幣政策，刺激了資本投資的快速增長(zhǎng)，股票和 房地產(chǎn)價(jià)格直線上升，虛擬經(jīng)濟(jì)高度膨脹，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增 長(zhǎng)速度。以19801990年的變化趨勢(shì)為例（參見(jiàn)表 2-1,圖2-1）, 1990年的名義GDP相當(dāng)于1980年的1.72倍（增長(zhǎng)72%）,但是，同時(shí)期金融資產(chǎn)和土地資產(chǎn)總額分別增長(zhǎng)了1.8倍和2.16倍，東京證券市場(chǎng)股票發(fā)行市值增長(zhǎng)了 4.25倍。其中金融資產(chǎn)占國(guó)民總資產(chǎn)的比重從1980年的49.4砒高到1990年的51.2%,最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到54.2%;城市土地價(jià)格和東京股票市場(chǎng)價(jià)格也分別上升了89.4麻口 2.72倍。據(jù)估算，在

5、泡沫經(jīng)濟(jì)的鼎盛時(shí)期，與分紅總額相比較日本的股票價(jià)格達(dá)到美國(guó)的7倍以上；而且國(guó)土面積僅相當(dāng)于美國(guó) 4%的日本，土地總值相當(dāng)于美國(guó)的2彳§（日本）竹內(nèi)宏日本金融敗戰(zhàn)中譯本，xx發(fā)展出版社，1999年7月）。由此可見(jiàn)，80年代末日本經(jīng)濟(jì)尤其是股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫成分已經(jīng)發(fā)展到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。表2-1 80年代xx金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)資料筆者根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。在金融資產(chǎn)比重上升，證券投資規(guī)模急劇擴(kuò)大的背景下，由于股市的繁榮缺乏實(shí)物經(jīng)濟(jì)部門(mén)的支撐，股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩極易引發(fā)深刻的信用危機(jī)。當(dāng)日本東京證券市場(chǎng)股票價(jià)格上漲到最高點(diǎn)之后，1990年1月開(kāi)始急劇下跌，截至4月份大約暴跌了 30

6、%左右。這使投資者的信心受到打擊，紛紛收縮投資，再加上政府進(jìn)一步提高基本利率和限制金融機(jī)構(gòu)面向房地產(chǎn)融資總額的措施，造成股票價(jià)格和土地價(jià)格的繼續(xù)跌落。由于土地和股票債券等抵押資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重 縮水工銀行被迫收縮信用，企業(yè)的廉價(jià) 資金來(lái)源受到很大制約，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，不得不大量拋售證券資 產(chǎn)和房地產(chǎn)變現(xiàn)，從而進(jìn)一步加快了金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌，出現(xiàn)了惡 性循環(huán)的局面，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的信用危機(jī)。信用危機(jī)在實(shí)物經(jīng)濟(jì)部門(mén)的反映首先是企業(yè)設(shè)備投資的大幅度下降，機(jī)械工業(yè)產(chǎn)品需求減 少。同時(shí)，繁榮時(shí)期的大規(guī)模投資造成生產(chǎn)能力過(guò)剩，也在很大程度 上抑制了企業(yè)的投資欲望。從消費(fèi)來(lái)看，股票和房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，使 消費(fèi)者的收

7、入和未來(lái)收入預(yù)期嚴(yán)重下降，消費(fèi)傾向降低，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需 求增長(zhǎng)速度回落。止匕外，由于這一時(shí)期日本再次經(jīng)歷了日元大幅度升 值，出口增長(zhǎng)減緩，進(jìn)口大量增加，海外凈需求減少（見(jiàn)表2-2）,進(jìn)一步加快了總需求增長(zhǎng)速度的下降過(guò)程。因此，金融資產(chǎn)縮水和投 資信心下降引發(fā)的信用收縮直接波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)的有效需求不 足造成物價(jià)的持續(xù)下降，通貨緊縮傾向隨之趨于明顯。表2-2 19901995年進(jìn)出口增長(zhǎng)出口數(shù)量增長(zhǎng)進(jìn)口數(shù)量增長(zhǎng)日元匯率（比上年，）（比上年，）（日元/美元）1990 年 6.3 6.7 141.301991 年 1.8 2.0 133.181992 年 0.6 0.2 124.801993 年-1

8、.9 5.9 107.841994 年 1.7 13.5 99.391995 年 3.8 12.5 96.45平均2.02 6.69資料日本經(jīng)濟(jì)企劃廳1996年經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)。需要特別指出的是：本幣升值不僅帶來(lái)海外凈需求的減少，加重總需求的下降程度，而且由于進(jìn)口商品價(jià)格的下降，會(huì)直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)物價(jià)的全面下降。對(duì)于日本這樣一個(gè)進(jìn)口依存度較高（日本制造業(yè)產(chǎn)品的進(jìn)口依存度，在 80年代以前基本上保持在2030%的水平上, 但是從1983年以后快速提高，1990年已經(jīng)達(dá)到50%, 1995年進(jìn)一步 上升為60%）的國(guó)家而言，這一點(diǎn)尤其明顯。圖 2-2所描述的是19811999年物價(jià)與日元兌美元匯率的波動(dòng)

9、情況，從中可以觀察到，1985 1988年和19911995年的兩次物價(jià)持續(xù)下降時(shí)期，都是日元升值 的高峰期，而且每個(gè)日元升值時(shí)期都會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)綜合批發(fā)物價(jià)的下降。由此可見(jiàn)，19911995年期間，在國(guó)內(nèi)需求疲軟的背景下，日元持續(xù)升值是造成通貨緊縮趨勢(shì)的一個(gè)重要因素。盡管日本政府在1992年以后連續(xù)多次下調(diào)基本利率，但已經(jīng)難以改變?nèi)藗兊念A(yù)期，貨幣政策的 失效”日趨明顯（見(jiàn)圖2-3）。從 以上的分析可以看出，這一時(shí)期的物價(jià)下降主要是市場(chǎng)性因素的作 用，但是也不能排除政策性因素的影響。一是在19861989年期間，在金融投資明顯過(guò)熱的情況下，政府沒(méi)有及時(shí)提高利率，長(zhǎng)期的低利率政策，大大降低了金融投資

10、成本，致使虛擬資本過(guò)度膨脹，引發(fā)了 嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)成分。二是在經(jīng)濟(jì)下降趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯的環(huán)境下， 利率仍然保持比較高的水平，進(jìn)一步加劇了通貨緊縮的程度。綜上所述，1991-1995年通貨緊縮的成因主要包括以下幾個(gè)方 面：第一，作為經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)的具體表現(xiàn)，以制造業(yè)為中心，企業(yè)的 設(shè)備投資明顯減少；第二，由于 80年代后期政府未能有效控制經(jīng)濟(jì) 過(guò)熱和泡沫成分的膨脹，造成股市動(dòng)蕩，資產(chǎn)價(jià)格特別是股票價(jià)格的 持續(xù)下降，進(jìn)一步加大了企業(yè)存量調(diào)整的幅度，并帶來(lái)最終需求的疲 軟；第三，日元的持續(xù)升值削弱了制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在減少海外 凈需求的同時(shí)，導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格下降并嚴(yán)重沖擊了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格的 穩(wěn)定，加大

11、了通貨緊縮壓力；第四，由于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的直接影響， 居民消費(fèi)增長(zhǎng)減緩?？傊?，這一時(shí)期出現(xiàn)的物價(jià)下降，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 率下降到戰(zhàn)后最低水平等通貨緊縮特征是上述因素綜合影響的結(jié)果。2.1998_1999年通貨緊縮的成因與19911995年期間有著明顯區(qū) 別，主要是由于政策性緊縮因素和金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)因素的影響 1998年開(kāi)始的通貨緊縮，是日本 60年代以來(lái)最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì) 危機(jī)，其主要成因有以下幾點(diǎn)。第一，19961997年上半年的經(jīng)濟(jì)回升，主要是政府投資帶動(dòng)的 結(jié)果，市場(chǎng)自發(fā)性增長(zhǎng)動(dòng)力尚未完全形成，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅帶來(lái)的深層 次矛盾沒(méi)有得到根本解決。因此，增長(zhǎng)的基礎(chǔ)非常脆弱，容易受到政策性緊縮因素和國(guó)

12、際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。此外，由于1997年4月消費(fèi)稅率上調(diào)，造成大量的居民提前消費(fèi)。因此， 1996年前后經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)率上升包含有超前消費(fèi)的因素。第二，緊縮性政策因素的影響十分明顯。1996年，日本經(jīng)濟(jì)剛剛 從通貨緊縮的陰影中走出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由上年的1.5%是高到3.9%,物價(jià)也由19911995年的持續(xù)下降轉(zhuǎn)為0.6%的正增長(zhǎng)。人們對(duì)經(jīng)濟(jì) 形勢(shì)的看法趨于樂(lè)觀。在這種背景下，日本政府為了解決財(cái)政困難， 采取了上調(diào)消費(fèi)稅率的增稅措施。另一方面，政府急于加快結(jié)構(gòu)調(diào)整 的進(jìn)程，以便改變泡沫經(jīng)濟(jì)破滅造成的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷，恢復(fù)日本經(jīng)濟(jì) 的增長(zhǎng)活力，為此制定了雄心勃勃的改革計(jì)劃，集中出臺(tái)了多項(xiàng)改革 措施，其中

13、包括財(cái)政體系改革、金融自由化改革等。由于財(cái)政改革的 主要目標(biāo)是逐步壓縮財(cái)政赤字、減少政府債券發(fā)行規(guī)模和財(cái)政支出， 明顯帶有長(zhǎng)期緊縮性財(cái)政政策的特點(diǎn)（參見(jiàn)趙晉平 日本財(cái)政結(jié)構(gòu)改 革的新動(dòng)向及其影響工1997年11月10日經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)）。90年代以來(lái)，日本政府長(zhǎng)期實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策（見(jiàn)表2-3）,政府消費(fèi)支出和公共投資成為支撐經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)的主要因素（參見(jiàn)表1-4）。因此，調(diào)低財(cái)政支出增長(zhǎng)率的措施直接導(dǎo)致總需求增長(zhǎng)速度的減緩，尤 其是政府發(fā)出的長(zhǎng)期性緊縮財(cái)政政策信號(hào)，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)期的降 低，打擊了投資者信心，企業(yè)的投資活動(dòng)隨之趨冷。與此同時(shí)，提高消費(fèi)稅率和削減社會(huì)福利支出政策的實(shí)施，致使消費(fèi)者即期支

14、出和未 來(lái)支出預(yù)期上升。尚未從泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的陰影中走出的消費(fèi)者信心再度受到打擊，個(gè)人消費(fèi)傾向下降，市場(chǎng)總需求增速減緩，有效需求不足的矛盾進(jìn)一步加深。表2-3 90年代日本的財(cái)政赤字及公債依存度中央財(cái)政赤字與GDP之比（）公債發(fā)行額GDP之比（）公債余額與 GDPxx（%）1990 -0.3 10.6 61.41991 -0.7 9.5 58.21992 -2.2 13.5 59.81993 -5.0 21.5 63.01994 -5.4 22.4 69.41995 -6.3 28.2 76.01996 -7.1 28.0 81.01997 -5.8 23.5 87.41998 8.6 38.6

15、 99.9資料日本經(jīng)濟(jì)企劃廳年經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)，OECD經(jīng)濟(jì)觀察（64號(hào)）等。由于日本的基本利率在第一次通貨緊縮時(shí)期降低到接近零的戰(zhàn)后最低水平，下調(diào)利率已經(jīng)沒(méi)有空間，同時(shí)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和不良資產(chǎn)的沉重負(fù)擔(dān)使銀行等金融機(jī)構(gòu)失去了信用擴(kuò)張能力，貨幣政策的失效”日趨明顯。因此，緊縮性財(cái)政政策和 失效”的貨幣政策構(gòu)成通 貨緊縮的政策性影響因素。第三，在第一次通貨緊縮時(shí)期，日元升值是造成物價(jià)下降的重要因素之一。但是19951998年期間，日元實(shí)際連續(xù)貶值，是否說(shuō)明1998年的物價(jià)下降與匯率波動(dòng)沒(méi)有直接關(guān)系呢？從圖 2-4中可以看 到，除去波動(dòng)幅度有所不同外，綜合物價(jià)與進(jìn)口商品價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì) 基本一致，說(shuō)明進(jìn)口商

16、品價(jià)格下降是造成綜合物價(jià)下降的主要影響因 素之一。而進(jìn)口商品價(jià)格與日元匯率（上年同期比）呈反向變動(dòng)，也 就是說(shuō)，日元的相對(duì)升值（貶值）仍然是影響價(jià)格下降（上升）的重 要因素。1998年1-5月的情況略有不同（雖然波動(dòng)仍然是反向的，但 是日元同比貶值，進(jìn)口商品價(jià)格水平仍然出現(xiàn)下降），主要是由于亞 洲金融危機(jī)和國(guó)際金融動(dòng)蕩導(dǎo)致全球性商品價(jià)格下降的影響，抵消了 日元貶值的部分效果。1998年10月以后，日元的持續(xù)升值對(duì)日本進(jìn)口商品和綜合物價(jià)下降的影響十分明顯。如果從進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)中剔除匯率變動(dòng)因素，可以看到，1997年7月起進(jìn)口商品價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)下降，并持續(xù)到1999年?yáng)|亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象之后。

17、由此可見(jiàn)， 除了日元兌美元匯率的影響之外，東亞金融危機(jī)以及世界范圍內(nèi)的商 品過(guò)剩也是造成日本物價(jià)全面持續(xù)下降的一個(gè)不容忽視的原因。第四，90年代以來(lái)，不良資產(chǎn)問(wèn)題的惡化對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的收縮效應(yīng)（參見(jiàn)王洛林、余永定，李薇等 日本的通貨緊縮工世界經(jīng)濟(jì)，1999年2期），這一問(wèn)題在1997年以后表現(xiàn)的更加突出。產(chǎn)生不良資產(chǎn)的主要原因一是泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和股票投資者提供了巨額貸款，隨著土地價(jià)格和股票價(jià)格的暴跌，貸款難以回收；二是作為貸款抵押的有價(jià)證券和土地資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債率水平大幅度上升，消化不良資產(chǎn)的能力下降，導(dǎo)致問(wèn)題長(zhǎng)期積累、日趨惡化（見(jiàn)表 2-4）。由于不良資

18、產(chǎn)數(shù)額巨大（見(jiàn)表2-5）,特別是1997年7月東亞金融危機(jī)爆發(fā)、拓殖銀行等日本戰(zhàn)后少有的大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，使不良資產(chǎn)問(wèn)題趨于嚴(yán)重。金融機(jī)構(gòu)被迫收縮貸款，日本經(jīng)濟(jì)的緊縮程度進(jìn)一步加劇。表2-4xx主要銀行不良資產(chǎn)的推移注：1998年為截止到9月末的數(shù)據(jù)，1997年以后不包括拓殖銀行數(shù)。資料日本金融監(jiān)督廳會(huì)議資料。表 2-5主要銀行資產(chǎn)質(zhì)量情況（1998年9月底）正常信貸比率（）問(wèn)題信貸比率（%）問(wèn)題彳t貸比6個(gè)月前增長(zhǎng)（%） 各行信貸占全部信貸比重（）問(wèn)題信貸占全部問(wèn)題信貸比重（）城市 19 行 87.4 12.6 2.44 67.9 70.3一類(lèi)地方銀行 89.2 10.8 0.37 23.

19、8 20.9二類(lèi)地方銀行 87.1 12.9 1.05 8.4 8.8銀行合計(jì) 87.8 12.2 1.87 100.0 100.0注：?jiǎn)栴}信貸指在信貸分類(lèi)中2-4類(lèi)的合計(jì)，其中包括部分需要注意、但尚未到期的貸款。資料筆者根據(jù)xx金融監(jiān)督廳資料計(jì)算。三、通貨緊縮對(duì)投資和消費(fèi)的影響通貨緊縮對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響實(shí)際上就是構(gòu)成其特征之一的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率條件，即全社會(huì)開(kāi)工率下降、GDP增長(zhǎng)速度持續(xù)回落甚至轉(zhuǎn)為 負(fù)增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，有效需求不足導(dǎo)致物價(jià)全面下降，物價(jià)的下降引 發(fā)通貨緊縮。而長(zhǎng)期的通貨緊縮又進(jìn)一步加深了需求不足的程度，形 成惡性循環(huán)。這就是通貨緊縮對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。通貨緊縮影響 的最直接表現(xiàn)是，

20、企業(yè)投資活動(dòng)和居民消費(fèi)的收縮。第一，在物價(jià)連續(xù)下降條件下，由于名義銷(xiāo)售額減少，企業(yè)收益 隨之下降，并且隨著通貨緊縮程度的加深趨于惡化。根據(jù)日本大藏省的企業(yè)法人調(diào)查結(jié)果，1991-1995年的通貨緊縮 時(shí)期，日本企業(yè)的經(jīng)常利潤(rùn)年平均下降 7.2%,其中19911993年連 續(xù)3年負(fù)增長(zhǎng)，年平均降幅為18.6%;同時(shí)期銷(xiāo)售利潤(rùn)率在2%以下， 低于正常年份水平（見(jiàn)圖2-5）。1998年，同樣受物價(jià)下降的影響， 企業(yè)銷(xiāo)售額和經(jīng)常利潤(rùn)分別比1997年減少了 5.9好口 23.9%,其中按 照資本金規(guī)模劃分的企業(yè)利潤(rùn)下降幅度有所不同，10億日元以上的大型企業(yè)是17.6%,資本金110億日元的中型企業(yè)為13

21、.5%,資本金 1000萬(wàn)一1億日元和1000萬(wàn)以下的小型企業(yè)分別達(dá)到 32.3% 120.4%）, 可見(jiàn)，通貨緊縮對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)。1999年的企業(yè)利潤(rùn)在上年大幅度減少的基礎(chǔ)上同比有所增加，如13季度的經(jīng)常利潤(rùn)與上年同期比上升了2.1%、9.6嘛口 22.8%,但是利潤(rùn)率仍然停留在2.2%左右的較低水平上。第二，由于名義銷(xiāo)售額減少，市場(chǎng)銷(xiāo)售預(yù)期下降與實(shí)際利率上升 等因素的影響，企業(yè)未來(lái)收入預(yù)期下降、債務(wù)償付預(yù)期上升。因而主 動(dòng)收縮商業(yè)借款，減少設(shè)備投資。在日本的兩次通貨緊縮時(shí)期，這些影響都表現(xiàn)得非常明顯（見(jiàn)表2-6）。以1998年為例，在通貨緊縮的壓力下，企業(yè)利用直接

22、金融和 間接金融方式從外部籌集的資金同比減少了近，占全部籌集資金 的比重從1997年的12.9%下降到7.9%,企業(yè)的設(shè)備投資也相應(yīng)減少15.1%。通貨緊縮對(duì)私人住宅建設(shè)等居民投資同樣產(chǎn)生了抑制作用。按照GDP口徑的最終需求核算，19911995年期間，扣除物價(jià)因素，日本 民間住宅投資年平均下降了 2.1%,其中1991年的下降幅度曾經(jīng)達(dá)到 12.3%, 1995年的下降幅度也有6.7%。第二次通貨緊縮時(shí)期的1998 年民間住宅投資也出現(xiàn)了 10.7%勺負(fù)增長(zhǎng)，幅度比19911995年期間 年平均下降水平高出8.2個(gè)百分點(diǎn)。表2-6企業(yè)資金籌集及其設(shè)備投資的推移注：從外部的籌集資金包括借款，發(fā)行股票、企業(yè)債券等得到的外部資金。大型企業(yè)指資本金在 10億日元以上的企業(yè)。資料筆者根據(jù)日本大藏省法人企業(yè)調(diào)查季報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算。表2-7企業(yè)開(kāi)工率及其破產(chǎn)情況資料日本通產(chǎn)省產(chǎn)業(yè)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，勞動(dòng)省勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)等。第三，消費(fèi)者預(yù)期穩(wěn)定時(shí)期，物價(jià)的下降意味