企業(yè)財務學第六章

1、第六章第六章 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策主要內(nèi)容主要內(nèi)容n資本成本的計算及其財務含義資本成本的計算及其財務含義n經(jīng)營杠桿、財務杠桿和總杠桿經(jīng)營杠桿、財務杠桿和總杠桿n資本結(jié)構(gòu)的含義與決策方法資本結(jié)構(gòu)的含義與決策方法一、資本成本的計算及其財務含義一、資本成本的計算及其財務含義n（一）資本成本的含義與實質(zhì)（一）資本成本的含義與實質(zhì)n（二）個別資本成本（二）個別資本成本n（三）加權(quán)資本成本（三）加權(quán)資本成本n（四）邊際資本成本（四）邊際資本成本（一）資本成本的含義與實質(zhì)（一）資本成本的含義與實質(zhì)n含義：含義： 取得和使用資本而支付的各種費用或代價。取得和使用資本而支付的各種費用或代價。由籌資費用和用資

2、費用兩部分構(gòu)成。由籌資費用和用資費用兩部分構(gòu)成。n實質(zhì)：實質(zhì)： 是一種機會成本。是是一種機會成本。是資本提供者要求獲得的資本提供者要求獲得的最低投資報酬率。最低投資報酬率。資資本本成本的作用成本的作用n資資本本成本在企業(yè)成本在企業(yè)籌資籌資決策中的作用決策中的作用 資資本本成本是企業(yè)選擇資金來源、擬定籌資方成本是企業(yè)選擇資金來源、擬定籌資方案的依據(jù)。案的依據(jù)。具體地說：具體地說： 是影響企業(yè)籌資總額的重要因素。是影響企業(yè)籌資總額的重要因素。 是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)。是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)。 是企業(yè)選用籌資方式的參考標準。是企業(yè)選用籌資方式的參考標準。 是確定最優(yōu)資是確定最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)

3、的主要參數(shù)。結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。資資本本成本的作用成本的作用（續(xù)）（續(xù)）n資資本本成本在成本在企業(yè)企業(yè)投資投資決策中的作用決策中的作用 在計算凈現(xiàn)值指標時，常以資在計算凈現(xiàn)值指標時，常以資本本成本作折現(xiàn)成本作折現(xiàn)率。當凈現(xiàn)值為正時，投資項目可行；反之率。當凈現(xiàn)值為正時，投資項目可行；反之，如果凈現(xiàn)值為負，則該項目不可行。，如果凈現(xiàn)值為負，則該項目不可行。 在利用內(nèi)部收益率指標進行項目可行性評價在利用內(nèi)部收益率指標進行項目可行性評價時，一般以資時，一般以資本本成本作為基準收益率。國際成本作為基準收益率。國際上通常將資上通常將資本本成本視為投資項目的成本視為投資項目的“最低收最低收益率益率”或是否采用

4、投資項目的取舍率，是比或是否采用投資項目的取舍率，是比較、選擇投資方案的主要標準。較、選擇投資方案的主要標準。（二）個別資本成本的計算（二）個別資本成本的計算n1、債務成本、債務成本n2、優(yōu)先股成本、優(yōu)先股成本n3、股權(quán)資本成本、股權(quán)資本成本普通股成本普通股成本留存收益成本留存收益成本1、債務成本、債務成本n債務成本就是債權(quán)人的必要報酬率。債務成本就是債權(quán)人的必要報酬率。n有：債券的資本成本和銀行借款的資本有：債券的資本成本和銀行借款的資本成本成本n計算方法：計算方法： 考慮資金的時間價值考慮資金的時間價值不考慮資金的時間價值不考慮資金的時間價值債務成本計算方法一債務成本計算方法一 考慮時間價

5、值考慮時間價值n 債務成本是債務成本是使利息與本金的現(xiàn)值之和等于籌使利息與本金的現(xiàn)值之和等于籌資額時的折現(xiàn)率。資額時的折現(xiàn)率。 注意：注意：籌資額應按發(fā)行價計算，并扣減籌資費籌資額應按發(fā)行價計算，并扣減籌資費n 計算步驟計算步驟 計算稅前債券成本率計算稅前債券成本率d d ( (也即債券投資的也即債券投資的內(nèi)涵報酬率內(nèi)涵報酬率) ) 計算稅后債券成本計算稅后債券成本 i id d（T T）債務成本計算方法二債務成本計算方法二 不考慮時間價值不考慮時間價值n債務成本債務成本Ki式中：式中：I - 年利息年利息 T - 所得稅率所得稅率 F - 借款額或籌資額借款額或籌資額 f- - 籌資費率籌資

6、費率)1 ()1 (fFTIKi例例題題：某公司發(fā)行總面額為某公司發(fā)行總面額為500萬元的萬元的10年年期債券，票面利率期債券，票面利率12%，發(fā)行費率，發(fā)行費率5%，所得稅率，所得稅率33%。則：。則：n債券成本債券成本Kb= 8.46%n假設上例發(fā)行價格為假設上例發(fā)行價格為600萬元或萬元或400萬元萬元，其他條件不變。則：，其他條件不變。則：nKb=7.05%n或：或：Kb= 10.58%例例題題：某企業(yè)取得三年期長期借款某企業(yè)取得三年期長期借款200萬元萬元，年利率，年利率11%，每年付息一次，到期一，每年付息一次，到期一次還本，籌資費率次還本，籌資費率0.5%,所得稅率所得稅率33%

7、。則：。則：n銀行借款成本銀行借款成本KL= 7.41%2. 優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本PnDpKpn例題：例題：某公司發(fā)行優(yōu)先股股票，面值總某公司發(fā)行優(yōu)先股股票，面值總額為額為200萬元，籌資費率萬元，籌資費率4%，年股息率，年股息率12%，所得稅率，所得稅率25%。則：。則：n優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本KP= 12.5%3. 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本n是公司普通股股東的必要報酬率是公司普通股股東的必要報酬率n有：有： 普通股成本（外部發(fā)行股票成本）普通股成本（外部發(fā)行股票成本） 留存收益成本（內(nèi)部積累資本成本留存收益成本（內(nèi)部積累資本成本）普通股資本成本計算模式普通股資本成本計算模式1 股利增長模型股

8、利增長模型n零零增增長的股長的股票票 Ks = D/PKs = D/P0 0(1-f)(1-f)n固定增長股票固定增長股票 Ks = DKs = D1 1/P/P0 0 (1-f)(1-f) + g+ g 或：或：Ks = DKs = D0 0（1+g1+g）/P/P0 0 (1-f)(1-f) + g+ gn例題：例題：某公司發(fā)行普通股共計某公司發(fā)行普通股共計800萬元萬元，預計第一年股利率，預計第一年股利率14%，以后每年增，以后每年增長長1%，籌資費率，籌資費率3%。則：。則：nKS= 800*14%/800(1-3%)+1% =15.43%普通股資本成本計算模式普通股資本成本計算模式2

9、 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型njRfj(RmRf) 留存收益的成本留存收益的成本n可理解為普通股股東留在企業(yè)的再投資可理解為普通股股東留在企業(yè)的再投資n其資本成本的計算與普通股的一致，所其資本成本的計算與普通股的一致，所不同的是沒有籌資費不同的是沒有籌資費（三）加權(quán)資本成本（三）加權(quán)資本成本n1、加權(quán)資本成本的概念、加權(quán)資本成本的概念n2、加權(quán)資本成本的計量模型、加權(quán)資本成本的計量模型n3、加權(quán)資本成本的實質(zhì)、加權(quán)資本成本的實質(zhì)n4、資本成本與風險、資本成本與風險加權(quán)資本成本的概念加權(quán)資本成本的概念n加權(quán)資本成本是各單項籌資方式資本成加權(quán)資本成本是各單項籌資方式資本成本的加權(quán)平均數(shù)。本的

10、加權(quán)平均數(shù)。n它比單項資本成本的計算更重要：其一，它比單項資本成本的計算更重要：其一，它是用于凈現(xiàn)值法確定投資項目可行性它是用于凈現(xiàn)值法確定投資項目可行性的主要參數(shù)，即貼現(xiàn)率；其二，它又是的主要參數(shù)，即貼現(xiàn)率；其二，它又是內(nèi)涵報酬率法下?lián)员容^的貼現(xiàn)率。內(nèi)涵報酬率法下?lián)员容^的貼現(xiàn)率。 加權(quán)資本成本的計量模型加權(quán)資本成本的計量模型KpPBEPTKdPBEBKePBEEWACC)1 (例例題題：根據(jù)根據(jù)上述上述個別資個別資本本成本計算的資料得：成本計算的資料得：籌資方式籌資方式 金額金額 比重比重 資資本本成本成本長期借款長期借款 200 0.12 7.41%債券債券 500 0.29 8.46

11、%優(yōu)先股優(yōu)先股 200 0.12 12.5%普通股普通股 800 0.47 15.43%合計合計 1700 1 KW=12.09%nKw=0.298.46%+0.127.41%+0.4715.43%+0.1212.5% =12.09%權(quán)數(shù)選擇權(quán)數(shù)選擇n賬面資本權(quán)數(shù)？賬面資本權(quán)數(shù)？n市場價值權(quán)數(shù)？市場價值權(quán)數(shù)？n目標資本結(jié)構(gòu)？目標資本結(jié)構(gòu)？ 你是如何選擇的？你是如何選擇的？案例與討論案例與討論n案例：案例：有一個投資項目，預計投資額為有一個投資項目，預計投資額為100萬元，該項目的預期投資收益率萬元，該項目的預期投資收益率(即即息稅前利潤除以投資額息稅前利潤除以投資額)為為12%。現(xiàn)在有?，F(xiàn)在有

12、兩個籌資方案，用銀行借款籌資，銀行兩個籌資方案，用銀行借款籌資，銀行借款的資本成本率是借款的資本成本率是5%；如發(fā)行新股，；如發(fā)行新股，則普通股成本率為則普通股成本率為13%。n討論：討論：該投資項目是否可行該投資項目是否可行? 加權(quán)資本成本的實質(zhì)加權(quán)資本成本的實質(zhì)n投資與籌資的分離原則投資與籌資的分離原則 ：財務上認為：財務上認為不能將投資決策與單項籌資決策結(jié)合不能將投資決策與單項籌資決策結(jié)合起來，或者說投資項目的決策并不取起來，或者說投資項目的決策并不取決于投資所用資金是如何具體籌集的，決于投資所用資金是如何具體籌集的，而必須將投資收益率與該企業(yè)的某一而必須將投資收益率與該企業(yè)的某一資本結(jié)

13、構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(可能是目標資本結(jié)構(gòu)可能是目標資本結(jié)構(gòu))下的加下的加權(quán)平均資本成本結(jié)合起來，綜合考慮。權(quán)平均資本成本結(jié)合起來，綜合考慮。 對上述案例的進一步分析對上述案例的進一步分析n假定負債與權(quán)益資本的比例關(guān)系是假定負債與權(quán)益資本的比例關(guān)系是50:50，且單項資本成本不變，則上述例子的加且單項資本成本不變，則上述例子的加權(quán)成本率應為：權(quán)成本率應為：n50%5%50%13%9%n它低于它低于12%的投資收益率，財務上即認的投資收益率，財務上即認為該項目是可行的。為該項目是可行的。 資本成本與風險資本成本與風險n + + n公司的資本成本率等于在資本市場上投資者公司的資本成本率等于在資本市場上投資者應

14、得的與其風險程度相對應的均衡收益率。應得的與其風險程度相對應的均衡收益率。 無風險報酬率無風險報酬率風險溢酬風險溢酬資本成本或必要報酬率資本成本或必要報酬率實際利率實際利率預期通貨膨脹率預期通貨膨脹率變現(xiàn)力風險溢酬變現(xiàn)力風險溢酬到期風險溢酬到期風險溢酬違約風險溢酬違約風險溢酬課堂討論課堂討論n不同籌資方式的風險大小及預期資本不同籌資方式的風險大小及預期資本成本高低的排序成本高低的排序（四）邊際資本成本（四）邊際資本成本1、邊際資本成本的含義、邊際資本成本的含義n資資本本的邊際成本是指資的邊際成本是指資本本每增加一個單位而增每增加一個單位而增加的成本。加的成本。n一個企業(yè)進行投資，不能僅僅考慮目

15、前所使用一個企業(yè)進行投資，不能僅僅考慮目前所使用的資的資本本的成本，還要考慮為投資項目新籌集的的成本，還要考慮為投資項目新籌集的資資本本的成本，這就需要計算資的成本，這就需要計算資本本的邊際成本。的邊際成本。n資資本本的邊際成本需要采用加權(quán)平均法計算，其的邊際成本需要采用加權(quán)平均法計算，其權(quán)數(shù)應為市場價值權(quán)數(shù)，不應使用賬面價值權(quán)權(quán)數(shù)應為市場價值權(quán)數(shù)，不應使用賬面價值權(quán)數(shù)。數(shù)。 2、邊際資本成本的運用、邊際資本成本的運用 資料資料1： 投資項目及其預期收益率投資項目及其預期收益率 項目投資額（百萬元） 收益率A413.8%B1813%C611.05%資料資料2：目標資本結(jié)構(gòu)：目標資本結(jié)構(gòu)n流動負

16、債流動負債50 （百萬元）（百萬元）n長期負債長期負債32 （百萬元）（百萬元）n優(yōu)先股優(yōu)先股8 （百萬元）（百萬元）n普通股普通股40 （百萬元）（百萬元）n該結(jié)構(gòu)即是企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)即是企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)。第一步：計算目標資本結(jié)構(gòu)第一步：計算目標資本結(jié)構(gòu)n負債：負債：32/80=40%n優(yōu)先股：優(yōu)先股：8/80=10%n普通股：普通股：40/80=50%n注意：計算目標資本結(jié)構(gòu)時不包括流動注意：計算目標資本結(jié)構(gòu)時不包括流動負債負債第二步：計算個別資本成本第二步：計算個別資本成本n債務資本成本債務資本成本n =9%（1-40%）=5.4%（1-5百萬）百萬）n或或 =10%（1-4

17、0%）=6%（5百萬以上）百萬以上）n優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本=10%（已知）（已知）n權(quán)益資本成本：權(quán)益資本成本：n內(nèi)部留存成本內(nèi)部留存成本=2 （1+7%）/25+7%=15.6%n發(fā)行新股成本發(fā)行新股成本=2 （1+7%）/24+7%=15.9%第三步：計算籌資突破點第三步：計算籌資突破點n籌資突破點籌資突破點n =某種資金來源籌資額某種資金來源籌資額/該種資金來源所占比該種資金來源所占比重重n突破點突破點1=5/40%=12.5（百萬）（百萬）n突破點突破點2=10/50%=20（百萬）（百萬）確定籌資范圍及相應的個別資本成本確定籌資范圍及相應的個別資本成本籌資額籌資額(百萬元百萬元) 個

18、別資本成本個別資本成本0-12.5負債成本負債成本=5.4%優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本=10%留存收益成本留存收益成本=15.6%12.5-20負債成本負債成本=6%優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本=10%留存收益成本留存收益成本=15.6%20以上以上負債成本負債成本=6%優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本=10%留存收益成本留存收益成本=15.9%邊際資本成本的計算結(jié)果邊際資本成本的計算結(jié)果籌資額籌資額(百萬元百萬元) 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本0-12.540%5.4%10%10%50%15.6%10.96%12.5-2040%6%10%10%50%15.6%11.2% 20以上以上40%6%10%10%50%1

19、5.9%11.35% 結(jié)結(jié) 論論:nA、B項目可行項目可行nC項目不可行項目不可行二、杠桿原理二、杠桿原理n杠桿分析原理杠桿分析原理n經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿n財務杠桿財務杠桿n總杠桿總杠桿（一）杠桿分析原理（一）杠桿分析原理 1.成本習性、邊際貢獻、息稅前利潤成本習性、邊際貢獻、息稅前利潤 成本習性成本習性成本總額與業(yè)務量之間的依存成本總額與業(yè)務量之間的依存關(guān)系。關(guān)系?？偝杀玖曅阅Ｐ涂偝杀玖曅阅Ｐ停簓=a+bx邊際貢獻：邊際貢獻：是指銷售收入減去變動成本以后的是指銷售收入減去變動成本以后的差額差額息稅前利潤息稅前利潤EBIT：是指企業(yè)支付利息和交納所是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。得稅之前的

20、利潤。 EBIT=px-bx-a=（p-b)x-a=M-an邊際貢獻（邊際貢獻（M）=銷售收入（銷售收入（px）-變動變動成本（成本（bx）n單位邊際貢獻（單位邊際貢獻（m）=單價（單價（p）-單位變單位變動成本（動成本（b）nM=mxn邊際貢獻率邊際貢獻率=邊際貢獻邊際貢獻/銷售收入銷售收入=單位邊單位邊際貢獻際貢獻/單價單價n變動成本率變動成本率=變動成本變動成本/銷售收入銷售收入=單位變單位變動成本動成本/單價單價n邊際貢獻率邊際貢獻率+變動成本率變動成本率=1（一）杠桿分析原理（續(xù)）（一）杠桿分析原理（續(xù)）n 2. 杠桿效應杠桿效應 3. 杠桿分析用利潤表杠桿分析用利潤表 銷售收入銷售

21、收入減：變動經(jīng)營成本減：變動經(jīng)營成本 邊際貢獻邊際貢獻減：固定經(jīng)營成本減：固定經(jīng)營成本 息稅前利潤（營業(yè)利潤）息稅前利潤（營業(yè)利潤）減：利息費用減：利息費用 稅前利潤稅前利潤減：所得稅減：所得稅 凈利潤凈利潤 凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率經(jīng)營活動與經(jīng)營活動與經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿負債融資活動負債融資活動與財務杠桿與財務杠桿（二）經(jīng)營杠桿（二）經(jīng)營杠桿1. 影響經(jīng)營風險的因素影響經(jīng)營風險的因素n什么是經(jīng)營風險？什么是經(jīng)營風險？n經(jīng)營風險的主要根源經(jīng)營風險的主要根源市場和生產(chǎn)方面市場和生產(chǎn)方面的不確定性的不確定性2. 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿（1）定義：）定義：由于固定成本的存在而導致息稅前利潤由于固定成本的存在而

22、導致息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務量變動的杠桿效應變動大于產(chǎn)銷業(yè)務量變動的杠桿效應。（2）計量：）計量：定義型定義型 推導型推導型 DOLEBIT/EBITS/SDOLM0EBIT0 (p- b) x (p- b)x- aDOL舉例：舉例： 單位單位:萬元萬元 , 萬件萬件 年限年限 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年單位邊際貢獻單位邊際貢獻 40 40 40銷售量銷售量 1 2 3邊際貢獻邊際貢獻 40 80 120固定成本固定成本 30 30 30息稅前利潤息稅前利潤 10 50 90銷售變動率銷售變動率 100% 50%EBIT變動率變動率 400% 80% 解析解析: : DOL2=

23、400%/100%=4 DOL2=400%/100%=4 DOL3= 80%/ 50% = 1.6 DOL3= 80%/ 50% = 1.6 或者：或者： DOL2= 40/10 = 4DOL2= 40/10 = 4 DOL3= 80/50 = 1.6 DOL3= 80/50 = 1.6 DOL4= 120/90 =1.33 DOL4= 120/90 =1.33 3. 經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險n固定成本的存在導致了經(jīng)營杠桿效應的存固定成本的存在導致了經(jīng)營杠桿效應的存在在nDOL 用來衡量用來衡量EBIT對銷售變動的敏感性對銷售變動的敏感性n當銷售趨于盈虧平衡點時，當銷售趨于盈虧平衡

24、點時， DOL就趨向于就趨向于無窮大無窮大n當進行公司間比較時，當進行公司間比較時，DOL大的公司大的公司EBIT對銷售的變動就越敏感，經(jīng)營風險愈大對銷售的變動就越敏感，經(jīng)營風險愈大nDOL EBIT的變動性的變動性, 因此因此, 也就放大也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風險了企業(yè)的經(jīng)營風險經(jīng)營杠桿系數(shù)說明的問題經(jīng)營杠桿系數(shù)說明的問題 經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響，但經(jīng)營定因素對利潤變動的影響，但經(jīng)營杠桿本身不是引起經(jīng)營風險的主要杠桿本身不是引起經(jīng)營風險的主要原因，不是息稅前利潤不穩(wěn)定的根原因，不是息稅前利潤不穩(wěn)定的根源。源。一般來說，在其他因素不變的

25、情況一般來說，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。越大，經(jīng)營風險越大。經(jīng)營杠桿系數(shù)說明的問題（續(xù)）經(jīng)營杠桿系數(shù)說明的問題（續(xù)） 當企業(yè)利潤為正時，只要存在固定當企業(yè)利潤為正時，只要存在固定成本，經(jīng)營杠桿系數(shù)一定大于成本，經(jīng)營杠桿系數(shù)一定大于1 1； 若不存在固定成本，固定成本為若不存在固定成本，固定成本為零時，此時經(jīng)營杠桿系數(shù)等于零時，此時經(jīng)營杠桿系數(shù)等于1 1。從。從理論上講，固定成本為零時，企業(yè)理論上講，固定成本為零時，企業(yè)不存在經(jīng)營杠桿效應，但仍然存在不存在經(jīng)營杠桿效應，但仍然存在經(jīng)營風險。經(jīng)營風險。控制經(jīng)營杠桿的途徑控制經(jīng)

26、營杠桿的途徑 n 企業(yè)一般可以通過提高單價、企業(yè)一般可以通過提高單價、增加銷售量、降低產(chǎn)品單位變動增加銷售量、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。風險。（三）財務杠桿（三）財務杠桿1.財務風險的影響因素財務風險的影響因素n什么是財務風險？什么是財務風險？n財務風險的主要根源財務風險的主要根源預期收益的預期收益的不確定性。是否能夠按期還本付息？不確定性。是否能夠按期還本付息？2. 財務杠桿財務杠桿（1） 定義：定義：由于債務的存在而導致普通股股東由于債務的存在而導致普通股股東收收益變動大于息稅前利潤

27、變動的杠桿效應益變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。（2）計量：）計量：定義型定義型 推導型推導型DFL=EPS/EPSEBIT/EBITEBIT0EBIT0- IDFL= 財務杠桿財務杠桿舉債經(jīng)營和固定利息舉債經(jīng)營和固定利息項目項目負債比率負債比率=0負債比率負債比率=50%當年當年預期下年預期下年當年當年預期下年預期下年息稅前利潤息稅前利潤減減:利息費用利息費用200220205225稅前利潤總額稅前利潤總額減減:所得稅所得稅205225.5153.75174.25凈利潤凈利潤發(fā)行在外股數(shù)發(fā)行在外股數(shù)每股收益每股收益凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率15537.5%16.553.38.25%11.25

28、2.54.511.25%12.752.55.112.75%n負債比率為負債比率為0 DFL=(3.3-3)/3(22-20)/20= 1或：或：DFL=20/(20-0)= 1n負債比率負債比率50% DFL = (5.1-4.5)/4.5(22-20)/20 =1.33或：或：DFL=20/(20-5)=1.33 3. 財務杠桿與財務風險財務杠桿與財務風險n 一般地說，財務杠桿系數(shù)越大，一般地說，財務杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財務風險越大。企業(yè)財務風險越大。n當企業(yè)不存在固定的財務費用時，當企業(yè)不存在固定的財務費用時，則不存在財務風險則不存在財務風險財務杠桿系數(shù)說明的問題：財務杠桿系數(shù)說明的問題：

29、財務杠桿系數(shù)表明息前稅前收益增長引財務杠桿系數(shù)表明息前稅前收益增長引起的每股收益的增長幅度。起的每股收益的增長幅度。在資本總額、息前稅前收益相同的情況在資本總額、息前稅前收益相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預期每股收益（投，財務風險越大，但預期每股收益（投資者收益）也越大。資者收益）也越大。財務杠桿系數(shù)說明的問題（續(xù)）財務杠桿系數(shù)說明的問題（續(xù)） 只要在企業(yè)的籌資方式中有固定支只要在企業(yè)的籌資方式中有固定支出的債務或優(yōu)先股，就存在財務杠桿出的債務或優(yōu)先股，就存在財務杠桿效應。效應。 財務風險是指企業(yè)為取得財務杠桿財務風險是指企業(yè)為

30、取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股每股收益大幅度變動的機會或普通股每股收益大幅度變動的機會所帶來的風險。機會所帶來的風險?？刂曝攧崭軛U的途徑控制財務杠桿的途徑 n 負債比率是可以控制的。企業(yè)負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負債，使財務杠桿利益抵銷風度負債，使財務杠桿利益抵銷風險增大所帶來的不利影響。險增大所帶來的不利影響。（四）總杠桿（四）總杠桿1. 影響總風險的因素影響總風險的因素n什么是總風險？什么是總風險？n總風險的主要根源？總風險的主要根源？2. 總杠桿總杠桿（1）定義：）定義：由

31、于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股利潤財務費用的共同存在而導致的每股利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務量變動的杠桿效應變動大于產(chǎn)銷業(yè)務量變動的杠桿效應 （2）計量：）計量：DCL = DOLDFL3. 總杠桿系數(shù)大小與公司風險管理策略總杠桿系數(shù)大小與公司風險管理策略n一般地說，企業(yè)總杠桿系數(shù)越大、總體風一般地說，企業(yè)總杠桿系數(shù)越大、總體風險也越大險也越大n總杠桿系數(shù)一定時總杠桿系數(shù)一定時, 經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務杠經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務杠桿系數(shù)存在此消彼漲的關(guān)系桿系數(shù)存在此消彼漲的關(guān)系.n經(jīng)營杠桿系數(shù)會反映行業(yè)特征經(jīng)營杠桿系數(shù)會反映行業(yè)特征.n利用財務杠桿提高股東收益時

32、的制約利用財務杠桿提高股東收益時的制約.想一想：想一想： 經(jīng)營杠桿和財務杠桿各自的特點？它們經(jīng)營杠桿和財務杠桿各自的特點？它們之間應如何協(xié)調(diào)？之間應如何協(xié)調(diào)？例題：例題：n某企業(yè)年銷售額為某企業(yè)年銷售額為210萬元，稅前利潤萬元，稅前利潤48萬元，固定成本萬元，固定成本24萬元，變動成本率萬元，變動成本率60%；全部資本；全部資本200萬元，負債比率萬元，負債比率40%，負債利息率，負債利息率15%，試計算該企業(yè)，試計算該企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)和總杠的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。桿系數(shù)。三、資本結(jié)構(gòu)的含義與資本結(jié)構(gòu)三、資本結(jié)構(gòu)的含義與資本結(jié)構(gòu)決策方法決策方法n 資本結(jié)構(gòu)的

33、含義資本結(jié)構(gòu)的含義n 資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）資本結(jié)構(gòu)的含義（一）資本結(jié)構(gòu)的含義n財務結(jié)構(gòu)財務結(jié)構(gòu)n資金結(jié)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)n資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)流動負債流動負債長期負債長期負債股東權(quán)益股東權(quán)益資產(chǎn)資產(chǎn)留存收益留存收益財務結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)長期資本中債務和權(quán)益之間的比長期資本中債務和權(quán)益之間的比例關(guān)系例關(guān)系優(yōu)序理論優(yōu)序理論n首先，與外部籌資首先，與外部籌資(發(fā)行新證券發(fā)行新證券)相比，相比，公司偏好于內(nèi)部籌資公司偏好于內(nèi)部籌資(如留存收益再投資如留存收益再投資) n其次，如果外部籌資確實必需，管理者其次，如果外部籌資確實必需，管理者會偏好于新債發(fā)行會偏好于新債發(fā)行n最后，如果新債發(fā)

34、行過量而外部籌資又最后，如果新債發(fā)行過量而外部籌資又必需，則公司傾向于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行必需，則公司傾向于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行n最后，才可能涉及新股發(fā)行。最后，才可能涉及新股發(fā)行。 資本結(jié)構(gòu)的實際情況是什么？資本結(jié)構(gòu)的實際情況是什么？n不同國家間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，根據(jù)不同國家間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，根據(jù)OECD的的統(tǒng)計（統(tǒng)計（1995），美國、日本、德國、加拿大、法），美國、日本、德國、加拿大、法國和意大利等主要經(jīng)濟大國，其平均的負債國和意大利等主要經(jīng)濟大國，其平均的負債/權(quán)權(quán)益比率分別為：益比率分別為：48、72、49、45、58、59；n不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)也相差較大，研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)

35、也相差較大，研究發(fā)現(xiàn)，未來投資機會大的高增長型行業(yè)，如制藥、電子未來投資機會大的高增長型行業(yè)，如制藥、電子等，其負債水平趨于較低。如等，其負債水平趨于較低。如Kester等人的研究等人的研究發(fā)現(xiàn)，造紙業(yè)的負債發(fā)現(xiàn)，造紙業(yè)的負債/權(quán)益比（權(quán)益比（B/E）為）為1.36，而，而制藥行業(yè)的制藥行業(yè)的B/E則為則為0.079。Kester發(fā)現(xiàn)，盈利越發(fā)現(xiàn)，盈利越高的行業(yè)其負債率越低。高的行業(yè)其負債率越低。 資本結(jié)構(gòu)理論的管理含義及其分析框架資本結(jié)構(gòu)理論的管理含義及其分析框架（P167)n管理含義管理含義:(1) 資本結(jié)構(gòu)決策是管理決策的重要內(nèi)容，資本資本結(jié)構(gòu)決策是管理決策的重要內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)的變動會影

36、響公司價值，因此，作為管結(jié)構(gòu)的變動會影響公司價值，因此，作為管理者必須將資本結(jié)構(gòu)決策置于重大決策事項理者必須將資本結(jié)構(gòu)決策置于重大決策事項范圍，明確其決策主體范圍，明確其決策主體股東大會及其董股東大會及其董事會。事會。 (2) 負債籌資確實存在稅收的屏蔽及抵免作用，負債籌資確實存在稅收的屏蔽及抵免作用，直到增加負債所帶來的破產(chǎn)成本和代理成本直到增加負債所帶來的破產(chǎn)成本和代理成本抵銷其負債籌資收益為止，因此負債要有限抵銷其負債籌資收益為止，因此負債要有限額，而不能無節(jié)制。額，而不能無節(jié)制。管理含義管理含義(3) 最佳資本結(jié)構(gòu)的確定受公司面臨的經(jīng)營風險最佳資本結(jié)構(gòu)的確定受公司面臨的經(jīng)營風險的影響，對于經(jīng)營風險較高的企業(yè)，保持適的影響，對于經(jīng)營風險較高的企業(yè)，保持適度或較低的負債比率和財務風險也許是必要度或較低的負債比率和財務風險也許是必要而可行的。而可行的。(4) 當公司試圖改