存量債務(wù)解決方案猜想

1、存量債務(wù)解決方案猜想4月1日，國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，決定適當(dāng)擴(kuò)大全國社?；鹜顿Y范圍，部署盤活和統(tǒng)籌使用存量財(cái)政資金，并加快開展電子商務(wù)的措施，以培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力。其中，社保基金首次被明確允許購置地方政府債券備受市場(chǎng)關(guān)注。社保擴(kuò)大投資范圍意義非凡豐富投資構(gòu)造，注重資金效率提升。此次社?；鸬臄U(kuò)容，更加注重資金效率的提升，其中股權(quán)投資的適用范圍擴(kuò)大至優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)、信托貸款配置比例相應(yīng)上調(diào)、對(duì)銀行間市場(chǎng)同業(yè)存單的直投也相應(yīng)放開，對(duì)高收益品種的配置力度加強(qiáng)和市場(chǎng)放開表達(dá)出社保資金更強(qiáng)的靈敏性，在保證穩(wěn)健性的前提下，資本逐利性將使得資金具有更高的配置效率。政策組合兼具穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)構(gòu)造意圖。一是信托貸款投資比

2、例由5%上升至10%，更多社保資金將借道表外融資支持保障房及基建工程資金來源;二是加大企業(yè)債和地方債配置比例，降低企業(yè)融資本錢和為地方政府基建投資籌措資金;三是股權(quán)投資適用范圍拓寬至央企子公司及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)，在目前經(jīng)濟(jì)筑底期有利于支撐企業(yè)的資產(chǎn)重組和構(gòu)造轉(zhuǎn)型。調(diào)整資金期限，穩(wěn)定利率中樞。長(zhǎng)期限資金仍然是目前經(jīng)濟(jì)體中比較匱乏的資金，但是在融資渠道中資金供應(yīng)端的存款仍然偏短期且增速在下滑，相對(duì)滯后的國債市場(chǎng)規(guī)模也未能提供長(zhǎng)期資金的充足來源。由于關(guān)乎投資率的主要利率往往是長(zhǎng)端利率，“偏短期的資金期限導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端的配置也相應(yīng)短視，因此經(jīng)濟(jì)體核心利率的代表性期限也相應(yīng)縮短，更短的期限更容易受到經(jīng)濟(jì)周期

3、及貨幣政策的干擾，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性會(huì)有所放大。目前鼓勵(lì)社保、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金進(jìn)入長(zhǎng)期股權(quán)和債權(quán)市場(chǎng)的投資非常有益于增長(zhǎng)。債務(wù)置換的途徑猜想和建議存量債務(wù)仍依賴貨幣化進(jìn)程，貨幣化政策可以一舉多得。我們認(rèn)為債務(wù)置換的盡頭可能還是一個(gè)存量債務(wù)的貨幣化的過程，但在此過程中不必?fù)?dān)憂流動(dòng)性的過量投放產(chǎn)生類似于2021 年的問題，對(duì)存量債務(wù)的清理伴隨著央行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，央行資產(chǎn)負(fù)債表大概率會(huì)進(jìn)展資產(chǎn)構(gòu)造的重塑而非大幅的擴(kuò)容。我們可以簡(jiǎn)要地描繪其流程：國開行通過PSL等質(zhì)押方式獲得增量流動(dòng)性，同時(shí)央行獲得債券資產(chǎn)，地方政府定向給國開行發(fā)行地方政府債務(wù)，地方政府獲得融資資金后償付商業(yè)銀行等金融主體手中的高息債務(wù)

4、，商業(yè)銀行獲得資金后可以對(duì)國開債、新發(fā)地方政府債等利率債進(jìn)展再配置，由此商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)債務(wù)置換，短期高息債務(wù)置換為長(zhǎng)期低息債務(wù)，另一方面，央行可以適當(dāng)出售外匯資產(chǎn)以回收流動(dòng)性，但并不一定需要完全收回，由此商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)造實(shí)現(xiàn)置換，詳細(xì)表現(xiàn)就是外匯資產(chǎn)減少，抵押物債券資產(chǎn)增多。我們認(rèn)為，本著短期政策效勞長(zhǎng)期目的的原那么，依靠國開行購置政府債券，由央行貨幣投放吃進(jìn)并拋出美元資產(chǎn)，央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端的存量不會(huì)顯著增多。這一過程同時(shí)會(huì)伴隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為，這種央行的“資產(chǎn)置換可以實(shí)現(xiàn)一舉多得。從目前財(cái)政部公布的債務(wù)置換方案來看，前期1萬億元的額度根本上等額分布到了全國的各個(gè)省份

5、，認(rèn)購也主要是面向市場(chǎng)的方式，我們認(rèn)為這種方式有兩個(gè)弊端：第一，地方政府的認(rèn)購意愿還是個(gè)未知數(shù)。從目前江蘇的試點(diǎn)來看，300多億元的額度面對(duì)的是地方政府700億元的供應(yīng)，市場(chǎng)擔(dān)憂過度供應(yīng)已經(jīng)造成了利率的上行，目前地方債務(wù)融資本質(zhì)上是從地方融資平臺(tái)向地方政府過渡，難說不會(huì)有前期“影子銀行融資的殘留影響，加上目前主要采取市場(chǎng)化的認(rèn)購方式，新發(fā)地方債的發(fā)行利率可能不會(huì)很低。第二，除了發(fā)行利率不一定會(huì)很低，市場(chǎng)化認(rèn)購還可能存在區(qū)域錯(cuò)配的問題，地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)政收入較差的省份最需要融資卻很難融到資，無法實(shí)在解決基建投資的資金來源問題。我們認(rèn)為，通過國開行認(rèn)購，央行現(xiàn)給予市場(chǎng)流動(dòng)性的置換方式可能是一種更為

6、合理的置換方式，同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)以下四個(gè)目的：其一，降低長(zhǎng)端利率程度，為地方政府融資籌措資金。雖然政策層面始終強(qiáng)調(diào)債務(wù)置換只是將短期高息債項(xiàng)置換為長(zhǎng)期低息利率債，但受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)暖和債券市場(chǎng)供應(yīng)擴(kuò)張的影響，近期長(zhǎng)端收益率出現(xiàn)顯著上揚(yáng)，這與低息置換高息的初衷相悖。將來還有很多的存量債務(wù)需要?dú)w還或置換，以央行投放貨幣、國開行間接認(rèn)購的方式有利于穩(wěn)定或降低長(zhǎng)端利率程度，實(shí)在便利地方政府融資。其二，國開行定向認(rèn)購防止市場(chǎng)化認(rèn)購造成的區(qū)域錯(cuò)配，對(duì)新發(fā)債務(wù)的監(jiān)管是關(guān)鍵。目前認(rèn)購主要是以市場(chǎng)化認(rèn)購的方式進(jìn)展，政策尚處于前期試錯(cuò)階段，市場(chǎng)對(duì)債項(xiàng)的認(rèn)可仍有不確定性，大概率會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政相對(duì)穩(wěn)健的地區(qū)有所青睞，我們認(rèn)

7、為前期“剛兌背景下的債務(wù)積累目前卻以市場(chǎng)化的方式借新還舊來解決可能存在區(qū)域錯(cuò)配的問題，負(fù)債率高和財(cái)政較弱的省份的債務(wù)問題無法緩解，局部爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能較高，雖然樓繼偉部長(zhǎng)表示中央層面不會(huì)為地方政府兜底，假設(shè)局部地方政府無力歸還債務(wù)就以出售地方政府手中資產(chǎn)的方式進(jìn)展歸還。但我們還是傾向于認(rèn)為即使不全額兜底，以國開行定向認(rèn)購的方式有益于緩解局部地方政府無力歸還債務(wù)的矛盾，同時(shí)防止大規(guī)模出售地方政府資產(chǎn)的情況出現(xiàn)，畢竟這種做法對(duì)于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性有很大影響。但無論最終如何操作這里都有一個(gè)重要前提，就是新發(fā)債務(wù)的監(jiān)管將會(huì)很重要，不能再允許“政府不合理背書等亂發(fā)債的情況發(fā)生，哪些新發(fā)債務(wù)政府負(fù)有歸還責(zé)任必須分

8、清。其三，債務(wù)認(rèn)購配合央行資產(chǎn)負(fù)債表重塑，公開市場(chǎng)操作是將來政策取向。目前央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯資產(chǎn)的占比將近80%，這有一定的歷史原因，例如長(zhǎng)期以來勞動(dòng)力本錢低廉造成的雙順差格局，目前來看這一根底也在動(dòng)搖。規(guī)模相對(duì)較小的債券市場(chǎng)和巨量的外匯儲(chǔ)藏，使得央行貨幣政策本身就面對(duì)較大的操作難度。中長(zhǎng)期來看，央行存量資產(chǎn)的構(gòu)造有調(diào)整的必要，逐步減持外匯資產(chǎn)以騰挪更多的資產(chǎn)空間給債權(quán)類資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)平衡的資產(chǎn)配置和貨幣政策的轉(zhuǎn)型。將來隨著債券市場(chǎng)的壯大，政策上將會(huì)更多地依靠公開市場(chǎng)操作進(jìn)展宏觀政策的調(diào)控，在確定基準(zhǔn)利率目的的根底上通過債券市場(chǎng)的買賣影響利率程度，從而防止存款準(zhǔn)備金和再貸款等政策帶來的價(jià)格扭曲和社會(huì)本錢。其四，央行的資產(chǎn)置換短期來看對(duì)沖美元加息的進(jìn)程，防范資本外流。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟和全球性寬松浪潮增量因素的停滯，美元指數(shù)在沖高后回落，前期上漲的勢(shì)頭有所緩和。但即使美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在近期出現(xiàn)了反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)今年晚些時(shí)間加息仍然概率較高，全球性資本回流美國的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，尤其對(duì)于新興市場(chǎng)而言。假設(shè)伴隨著國開行認(rèn)購的債務(wù)置換，央行拋掉外匯資產(chǎn)購入利率債的“資產(chǎn)置換同時(shí)具備對(duì)沖美元加息的作用，一定程度上可以防范資本外流，但需要注意的是，減持外匯儲(chǔ)藏對(duì)于債務(wù)置換不一定必須是等額的，央行也沒有必要拿出這么多的