固定收益研究報告透過x系統(tǒng)看銀行間交易未來發(fā)展

1、專題研究固定研究報告恒分析員，SACS0080511030011 SFC CE Ref: BBM220chenjh唐薇分析員，SACS0080515110005wei.tang摘要但堂華人，SACS0080116080033透過 X 系統(tǒng)看銀行間未來發(fā)展編號：編號：Tanghua.D東旭人，SACS0080117080019Xu.Dong編號：編號：梳理現(xiàn)階段國內(nèi)銀行間市場現(xiàn)狀。（1）現(xiàn)券：方式層面，債券市場作為一個場外市場，主要通過詢價方式：做市商詢價、RFQ 請求報價、貨幣中介詢價。成交概況方面，目前日度成交規(guī)模在 4000 億元-5000 億元左右以國債、金融債、同業(yè)存單、企業(yè)債、短期融

2、資券、中期票據(jù)等較為活躍，前三者合計超過 85%；期限集中在 1年以下和 10 年期。（2）回購：目前我國銀行間質(zhì)押式回購市場市場成員近萬家，日均成交超過 3 萬億元。方式上，回購均通過詢價方式達成意向報價、雙向報價和報價。成交期限來看，回購市場隔夜超過 80%7 天13%。（3）利率互換：截至 2017 年 8 月已有 249 家機構(gòu)/資管進行了利率互換備案。在 X-系列平臺推出之前，我國利率互換市場主要的報價平臺：本幣系統(tǒng)、國際終端、貨幣經(jīng)紀公司等中介機構(gòu)。在傳統(tǒng)擊方式基礎上，我國于 2014 年開始推出點擊平臺。X-Swap 是我國首個基于雙邊授信撮合的點平臺，2014 年 2 月上線。

3、2015 年 8 月正式推出了質(zhì)押式回購點擊平臺 X-Repo。2016 年 9 月，又推出了現(xiàn)券市場的點擊平臺 X-Bond。雖然三者內(nèi)容并全相同，但 X-系列的共同點：首次撮合機制、以有效授信管理為基礎、使用點擊成交與撮合相結(jié)合的模式、支持多訂單策略和首創(chuàng)自動搭橋功能等。與傳統(tǒng)貨幣經(jīng)紀相比，X 系統(tǒng)的優(yōu)勢則體現(xiàn)在：1）提高效率；2）價格透明更有效；3）對成交約；4）能夠有效的保護機構(gòu)頭寸；5）縮短回購鏈條；6）化更高效。具體來看：（1）X-Swap。雙邊授信撮合模式下，價格透明、成交約束高、保護機構(gòu)、化等，X-Swap 在衍生品這一簡單專一品種上成交“效率”優(yōu)勢顯著，自推出以來量和市場不斷

4、提升。2017 年二季度，日均成交已提高到近 190 億元，市場超過 40%、單日一度高達 65 %。平臺參與機構(gòu)數(shù)量也不斷擴大。70%以上是以 FR007 為基準的利率互換，以 Shibor3M 為基準的利率互換逐漸提升至 30%。（2）X-Repo。目前，共有 1074 家機構(gòu)開通了 X-Repo 業(yè)務權(quán)限。2017 年三季度，X-Repo量總共達成 4.05 萬億，部質(zhì)押式回購的 2.5%。成交利率方面，X-Repo 總體低于詢價，約 86%的日 X-Repo 加權(quán)利率低于全市點擊回購優(yōu)點在于：1）效率提高，擴大場加權(quán)利率。相比于傳統(tǒng)銀行間一對一詢價的方式，對手范圍；2）全流程提高；3）

5、價格形成機制更加市場化，回購利率的基準性提升；4）采用統(tǒng)化，市場一的質(zhì)押券折算率，提高質(zhì)押品管理效率。X-Repo 的意義還在于：1）為開盤回購利率的確定有利當日市場性提供指引；2）緩解資金供需雙方不對稱引起的資金結(jié)構(gòu)性缺口等問題。不過，參與范圍、仍需要雙邊授信、 需質(zhì)押利率債等是 X-Repo 的發(fā)展。（3）X-Bond。與目前銀行間債市的前臺系統(tǒng)已有的點擊成交相比，X-bond 是的，且可以拆量成交；且與股票市場類似，X-bond 還設臵了集合競價與連續(xù)競價。截至 10 月底，已有 1227 家機構(gòu)開通了 X-Bond 權(quán)限。活躍行、券商和大行為主，90%以上。2017 年 1-10 月，

6、X-Bond 達成共計 9123 筆、1.3 萬機構(gòu)以城商行、億元，其中 10 月單月的成交量為 4440 億元，較年初的百億級別有明顯提升， 券成交比重升至 5%左右。券種層面，以同業(yè)存單、政金債和國債成交最為活躍，其中又以活躍券 較高。X-Bond 的意義在于提高非做市機構(gòu)的定價話語權(quán)，弱化大型機構(gòu)對市場的影響。不過，其機構(gòu)數(shù)量有待進一步增加、授信問題有待解決?？矗?）做市商。雖然中心在近年來大力推行做市商制度，但我國做市商直接未來債券的發(fā)展并不多，這與我國銀行間債券市場結(jié)構(gòu)具有較大的。但做市商作為市場性的主要提供者，未來仍將在市場、債券通客戶目前只能與做市商等。2）貨幣中中承擔一定重要職

7、能，如四類乙類戶和丙類戶只能與做市商，除了傳統(tǒng)的 RM、QB外，還有 wind 資介。目前國內(nèi)投資者可以通過多個獲得中介和市場的報價訊的 BBQ、債易通、DM等，各有其特點與優(yōu)勢。貨幣經(jīng)紀商本身不提供性，只是起到市場橋梁的作用。3）便捷規(guī)范的債券是大勢所趨?？傮w來看，我國債券市場體量較大，參與機構(gòu)眾多，疊加債券市場作為 OTC 市場，難以做到像股票一樣標準化，未來更可能的情況是化和貨幣中介詢價并存的格局。細閱讀在本報告尾部的重要法律2017 年 11 月 13 日債券固定研究組獲取金融報告1.內(nèi)5+金融研究報告；2.大咖觀點、證券、銀行、私募、保險、衍生品、用戶行為、金融科技3.每周重點；4.

8、每月200+資料匯總，累計上萬份金融報告，給專屬用戶；截圖 掃一掃二維碼或搜索公眾號【seed思得】點擊菜單欄“資料共享”加入seed思得共享（1-100群）【seed思得】本著的目的與用戶共享資料，并不擁有報告，請立即我們。獲取金融報告1.內(nèi)5+金融研究報告；2.大咖觀點、證券、銀行、私募、保險、衍生品、用戶行為、金融科技3.每周重點；4.每月200+資料匯總，累計上萬份金融報告，給專屬用戶；截圖 掃一掃二維碼或搜索公眾號【seed思得】點擊菜單欄“資料共享”加入seed思得共享（1-100群）【seed思得】本著的目的與用戶共享資料，并不擁有報告，請立即我們。中金公司固定研究：2017 年

9、 11 月 13 日目錄一、國內(nèi)銀行間市場現(xiàn)狀31、現(xiàn)券市場3（1）方式3（2）成交概況52、回購市場63、利率互換市場8二、X-系列. 91、X-Swap112、X-Repo13（1）X-Repo. 13（2）X-Repo 特點13（3）X-Repo現(xiàn)狀13（4）X-Repo 影響15（5）X-Repo 發(fā)展的. 153、X-Bond16（1）X-Bond. 16（2）X-Bond 成交概況17（3）X-Bond 影響：提高非做市機構(gòu)的定價話語權(quán)，弱化大型機構(gòu)對市場的影響18（4）X-Bond 值得改進的地方18三、總結(jié)：未來債券發(fā)展的方向19圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表

10、圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表1:做市商現(xiàn)券單日雙邊報價筆數(shù)42: 做市商平均價差43: 做市商價差與全市場成交筆數(shù)44: 現(xiàn)券日度成交規(guī)模55: 現(xiàn)券不同品種月度成交（2017 年 9 月數(shù)據(jù)統(tǒng)計）56: 現(xiàn)券不同成交期限；現(xiàn)券不同機構(gòu)類型成交. 67: 回購市場日度成交規(guī)模（左）銀行間未到期回購余額（右）68: 不同機構(gòu)拆借和回購融資凈額79: 質(zhì)押式回購成交期限以隔夜為主710: 今年以來，資金面結(jié)構(gòu)性緊張加劇811: 三種利率互換年度成交量（左）、FR007 利率互換名義本金規(guī)模（右）812:13:14:X-系列平臺簡要發(fā)展進程9易平臺主要特點10易平臺相比傳統(tǒng)貨

11、幣經(jīng)紀的優(yōu)勢1115: 目前銀行間本幣市場方式匯總11軸起始坐標為 50%）1216: X-Swap 成交情況（成交17: X-Swap 相比傳統(tǒng)貨幣經(jīng)紀的優(yōu)勢1218: X-Repo 成交情況1419: X-Repo 成交期限以隔夜為主1420: X-Repo利率與詢價相比1521: X-Bond 與雙邊成交比較1622: X-Bond 成交量與參與機構(gòu)數(shù)量1723: 各機構(gòu)買入賣出情況1724: 2017 年 1-10 月X-Bond 債券成交類型；期限以短期限為主18細閱讀在本報告尾部的重要法律2中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日一、國內(nèi)銀行間市場現(xiàn)狀據(jù)中債登2017 年

12、債券市場半年分析報告披露，2017 年上半年我國全市場債券結(jié)算量為 459.63 萬億元，同比增長 3.02%；其中現(xiàn)券結(jié)算量為 45.35 萬億，同比下降 19.14%；回購結(jié)算量為 413.17 萬億，同比增長 6.11%。分市場看，現(xiàn)券為 1.6%；回購30.49%。中， 中，結(jié)算公司結(jié)算量結(jié)算公司結(jié)算量為全市場的 50.73%，上清所為 47.65%，所僅為為 55.94%，上清所13.57%，所高于上1、現(xiàn)券市場我國現(xiàn)券市場銀行間市場與所市場，其中銀行間市場品種，在托管量和規(guī)模上占據(jù)絕對地位。2017 年 6 月末，全國債券市場托管存量高達 59.13 萬億，其中結(jié)算托管債券 46.

13、44 萬億，市場 78.54%；上托管債券 7.89 萬億，市場 13.54%；所托管債券 4.80 萬億，市場 8.12%。從投資者結(jié)構(gòu)看，截至 2017 年 8 月底，銀行間債券市場上，商業(yè)銀行托管量超過 60%；其次是基金等資管類機構(gòu)，廣義基金托管量為 30%；所為 3.86%。（1）方式對手進行成交（為 65%），主要的詢債券市場是一個場外市場，債券的二級市場主要通過詢價來尋找價方式：（1）做市商詢價；（2）RFQ 請求報價；（3）貨幣中介詢價；（4）詢價。做市商詢價：做市商模式是國際上通行的為場外債券市場提供性的基礎性制度安排。我國銀行間債券市場的做市商制度起步于 2001 年。20

14、01 年 4 月，人民銀行發(fā)布了關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題，詳細規(guī)定了雙邊報價商的申請條件和雙邊報價業(yè)務規(guī)范，8 月， 9 家商業(yè)銀行批準成為首批雙邊報價商，構(gòu)建了初步意義上的債券做市商制度。但在行情走低時，為避免持倉風險，雙邊報價商的報價多次出現(xiàn)中斷現(xiàn)象；報價的券種日趨減少，或者流于形式；雖有報價，但價差過大，遠遠偏離市場等。2008 年，商發(fā)布了銀行間債券市場做市商工作指引，建立了做市商評價指標體系。做市商詢價是近幾年中心一直在推動的方式，目前銀行間債券市場總計有 30 家正式做市機構(gòu)（25 家銀行和 5 家券商）和 51 家嘗試做市機構(gòu)（其中44 家綜合做市機構(gòu)和

15、7 家專項做市機構(gòu)，專項做市機構(gòu)主要對債券、非信用債券、開發(fā)金融機構(gòu)債券等較為小眾的債券進行做市支持）。目前我國做市商有兩種詢價方式，一個是做市商對于做市券會有一個雙邊報價，客戶可以通過點擊前臺的雙邊報價進行成交。對于部分不活躍（或沒有做市商報價）的債券，外匯中心還開發(fā)了一個叫 RFQ 的請求報價，即投資者通過發(fā)請求報價，所需的方向、券種、債券代碼、具體債券以及所需的量進行詢價，有意向的做市商會對詢價進行回復，如果對回復的價格滿意，可以點擊它的價格進行成交。目前做市商合計報價近 3000 筆，活躍的報價商報價次數(shù)達到 500 個左右，但從價差來看，目前做市商雙邊報價的價差仍然偏大，對于市場較為

16、活躍的券（如 170215），做市商平均報價價差也在 20bp 左右，與市場實際成交價差相差較大。貨幣中介詢價：貨幣中介詢價是我國目前最主要的詢價方式，根據(jù)調(diào)研，剔除倒量的不真實成交，在真實的現(xiàn)券買賣中，貨幣中介詢價模式在利率市場的份額在 95%左右，在信用的市場份額在 70%左右。2001 年，做市商機制被引入，以提高市場性。但做市商以大型商業(yè)銀行為主，隨著主體和量的增加，以及券種的日益繁多，作為做市商的大型商業(yè)銀行易于掌握市場價格，但單個主體，尤其是中小參與者難以對整個市場價格充分了解，不對稱。商完成一次通常需要個潛在對手詢價，從收集、比較價格到做出決定都需要較長時間。在此背景下，貨幣經(jīng)紀

17、公司開始出現(xiàn)。與直接相比，通過貨幣經(jīng)紀公司的間接具有以下特點：（1）為客戶（尤其是中小客戶）提供充分市場，提高市場；（2）通過雙邊撮合，提供實時可成交價格；（3）貨幣經(jīng)紀公司不做自營業(yè)務，其報價能真實反映市場實際情況，保證市場價格的公平；（4）在完成前不透露客戶姓名，可避免大客戶報價對市場價格的不利影響，有利于市場和保障中小客戶利益；（5）增強市場并不明顯。性；（6）成本低，目前貨幣中介收費相對較低，對于投資者而言，對成本的抬升目前我國市場上 5 家主要貨幣中介是國利、平順、國際、中誠寶、天津信唐，在現(xiàn)券市場份額方面，國利和平順市場份額相對較高，這兩家合計份額超過一半；回購市場上主要是國利和國

18、際兩家貨幣中介提供交易服務。它們在市場上給出報買價與報賣價，投資者 對手。擊報賣，與貨幣中介進行協(xié)商，通過貨幣中介尋找詢價：詢價就是通過已知的固定的對手或固定的需求，通過和前臺等。對手交談，通過報價的形式進行成交，主要的交談方式、QQ、細閱讀在本報告尾部的重要法律3中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日圖表 1:做市商現(xiàn)券單日雙邊報價筆數(shù)500450400350300250200150100500做市商雙邊報價筆數(shù)光 工 農(nóng) 上 交 中 中 建 民 興 招 中 國 廣 洛 國 郵 杭 南 中 北 恒浦發(fā)銀行摩根大通銀行漢 第 渣 江廣發(fā)證券花旗銀行大 商 業(yè)海通信國 設 生 業(yè) 商

19、 信泰發(fā) 陽開儲 州 京 金 京 豐口 一打 蘇銀 銀 銀 銀 銀 證 銀 銀 銀 銀 銀 銀 君 銀 銀 行 銀 銀 銀 公 銀 銀行 行 行 行 行 券 行 行 行 行 行 行 安 行 行行 行 行 司 行 行證券銀 創(chuàng) 中 銀行 業(yè) 國 行證券資料來源：貨幣網(wǎng)、中金公司研究（數(shù)據(jù)為 2017 年 10 月 26 日做市商報價數(shù)據(jù)）圖表 2: 做市商平均價差9080706050403020100bp做市商平均價差江 渣 民 廣 花蘇 打 生 發(fā) 旗銀 中 銀 證 銀行 國 行 券 行興 第 農(nóng) 廣 杭摩 漢 浦 恒 國 國 招 南 上郵 工 洛 建儲 商 陽 設銀 銀 銀 銀行 行 行 行

20、中信銀行中國銀行中信證券北京銀行中金公司交通銀行光大銀行業(yè) 一 業(yè) 發(fā) 州 根 口 發(fā) 豐 開 泰 商 京 海銀 創(chuàng) 銀 銀 銀 大 銀 銀 銀 行 君 銀 銀 銀行業(yè)證券行 行 行 通 行 行 行安 行 行 行銀行證券資料來源：貨幣網(wǎng)、中金公司研究（數(shù)據(jù)為 2017 年 10 月 26 日做市商報價數(shù)據(jù)）圖表 3: 做市商價差與全市場成交筆數(shù)50454035302520151050bp300價差(左)成交筆數(shù)(右)250200150100500國開附息國債國開國國附息國債附息國債附息國債附息國債附息國債附附息息國國債債農(nóng)附國開國發(fā)息國債資料來源：貨幣網(wǎng)、中金公司研究細閱讀在本報告尾部的重要法

21、律41606161317081705170917071714171017131717171617051706171017181715中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日（2）成交概況銀行間債券市場的投資工具主要：國債、金融債、同業(yè)存單、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)等，目前日度成交規(guī)模在 4000 億元-5000 億元左右。在 15 年-16 年期間，債市行情相對較好時，現(xiàn)券成交更為活躍，日度成交規(guī)模增至 6000 億左右，但今年以來，隨著債市調(diào)整，債市日度成交也有所下降。具體品種上，以同業(yè)存單、國債和性金融債成交最為活躍，三者合計的現(xiàn)券品種。超過 85%，其中同業(yè)存單近幾年規(guī)模增

22、大，且成交較為活躍，成為主要圖表 4: 現(xiàn)券日度成交規(guī)模億元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000現(xiàn)券日度成交規(guī)模14-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-07資料來源：債券網(wǎng)、上清所、結(jié)算網(wǎng)、WIND、中金公司研究圖表 5: 現(xiàn)券不同品種月度成交（2017 年 9 月數(shù)據(jù)統(tǒng)計）短融超短融5%企業(yè)債2%其他3%同業(yè)存單中期票據(jù)5%性金融債國債同業(yè)存單40%國債15%中期票據(jù)短融超短融性金融債30%企業(yè)債其他資料來源：債券網(wǎng)、上清所、結(jié)算網(wǎng)、WIND、中金公司研究從期限來看，現(xiàn)券的成交集中在 1 年以下和 1

23、0 年期， 1 年以下主要是同業(yè)存單為主，而性銀行債和國債的成交都主要集中在 10 年期，其右。開債 10 年期50%左右，其中又以活躍券最高，占 10 年期比重的 70%左機構(gòu)類型方面，主要以商業(yè)銀行為主，達到 64%，非銀36%左右。在商業(yè)銀行內(nèi)部，主要以城商行和制銀行成交較為活躍。不同機構(gòu)的活躍程度與其資金性質(zhì)有關，大型商業(yè)銀行資金體量大，主要以配臵為主，換手率低，但城商行和非銀金融機構(gòu)作為市場上盤的代表，資金活躍度高。細閱讀在本報告尾部的重要法律5中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日圖表 6: 現(xiàn)券不同成交期限；現(xiàn)券不同機構(gòu)類型成交1%8%大型商業(yè)銀行13%1年以下(1年

24、)12%制商業(yè)銀行4%13年（3年）36%城市商業(yè)銀行35年（5年）10%56%外資機構(gòu)57年（7年）農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行其他710年（10年）16%29%10年以上7%8%資料來源：債券網(wǎng)、上清所、結(jié)算網(wǎng)、WIND、中金公司研究2、回購市場我國債券回購始于所市場，現(xiàn)在銀行間債券回購與所債券回購市場同時，且以銀行間市場為主。目前我國銀行間質(zhì)押式回購市場市場成員近萬家，日均成交超過 3 萬億元。圖表 7: 回購市場日度成交規(guī)模（左）銀行間未到期回購余額（右）億元拆借融資總額(億元)億元50,000未到期回購余額(億元)億元回購市場日度成交規(guī)模75,00017,00045,00070,00015

25、,00040,00065,00035,00013,00060,00030,00011,00055,00025,00050,0009,00020,00045,00015,0007,00040,00010,0005,00035,0005,000030,0003,00014-1115-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-1117-03 17-072016/1/42016-06-01 2016-11-012017-03-29 2017-08-23資料來源：債券網(wǎng)、上清所、結(jié)算網(wǎng)、WIND、中金公司研究從品種來看，與國際上買斷式回購占主流不同，我國主要以質(zhì)押式回購為主(超過 90

26、%)，買斷式回購：（1）質(zhì)押式具有成交的便利性，單筆買斷式回購只能質(zhì)押單只債，質(zhì)押回購可以多只量相對較小。主要債，減輕員負擔。（2）信用債的買斷受到出資方信用債庫的限制；（3）市場主要出資方（大行、）很少接受買斷方式；信用債的買斷受到出資方信用債庫的限制；（4）質(zhì)押式為融資方式的絕對主流，歷史上買斷式僅僅作為融券和的替代方式（僅券商由于質(zhì)押式回購額度較低傾向于買斷式回購），因此作為融資關注度較低。（5）質(zhì)押式為凈價結(jié)算，買斷式為全價結(jié)算，每只債的票息各不相同，單債制定折扣率工作量太大。而質(zhì)押式打折 規(guī)則簡單，比如利率債 9 折，極大地提高了便利性。方式上，銀行間質(zhì)押式和買斷式回購均通過詢價方式

27、達成，意向報價、雙向報價和報價。雙方可在本幣系統(tǒng)內(nèi)進行格式化詢價，達成一致后向系統(tǒng)確認成交。請求確認成交的符合人民銀行風險管理要求及自身設定的風險額度的，系統(tǒng)予以確認成交，并生成成交單。雙方也可以通過貨幣中介進行詢價，但貨幣中介在回購市場中市場份額相對較少。由于銀行間回購市場主要以一對一詢價為主，的達成與后的風險管理均只于雙方之間，雙方需在對方的信用水平和自身的授信額度的基礎上，根據(jù)債券的剩余期限、人資質(zhì)以及回購期限通過談判來確定債券的折扣率。銀行類金融機構(gòu)為了避免對手方違約風險，不接受信用債券作為回購的擔保品，一方面在細閱讀在本報告尾部的重要法律6中金公司固定研究：2017 年 11 月 1

28、3 日于信用債為質(zhì)押券會占用銀行資本金，另一方面信用債估值風險較高。而非銀以信用債為抵押品，這也導致以利率債為抵押和信用債為抵押的資金融入價格并不相同，存款類金融機構(gòu)以利率債作為抵押融入資金的加權(quán)價格為DR，而全市場的加權(quán)利率為 R。資金融入融出方向上，性銀行、大型商業(yè)銀行、保險公司是主要的資金融出方，其中以性銀行和大型商業(yè)銀行為主，市場主要資金融入農(nóng)村金融機構(gòu)、證券公司、城商行和基金為主。資金的傳導路徑大概是/大行制銀行部分大券商，基金也有份城商、農(nóng)商非銀，傳導鏈條相對較長，一旦某一環(huán)節(jié)的預期出現(xiàn)變化，就會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題。圖表 8: 不同機構(gòu)拆借和回購融資凈額15,00010,0005,00

29、00-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000億元拆借凈額回購凈額性銀大型商業(yè)制銀保險公司 農(nóng)村金融證券公司 城市商業(yè) 基金 投資外資銀行行銀行行機構(gòu)銀行資料來源：債券網(wǎng)、上清所、結(jié)算網(wǎng)、WIND、中金公司研究（2017 年 9 月數(shù)據(jù)）從成交期限來看，回購市場主要以隔夜為主，超過 80%，7 天成交在 13%左右。當然，回購成交期限也與資金緊張與否有關，當資金面寬松時，投資者傾向于借入短期險資金，以降低融資成本，而當資金緊張時，投 資者傾向于借入長期限資金，避免資金緊張升級。圖表 9: 質(zhì)押式回購成交期限以隔夜為主100%90%80%70%60%50%

30、40%30%20%10%0%14D+14D7D1D2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017資料來源：債券網(wǎng)、上清所、結(jié)算網(wǎng)、WIND、中金公司研究自去年 8 月央行改變性投放工具、收短放長以來，非銀在資金緊張時刻較大的結(jié)構(gòu)性沖擊，存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率與銀行間質(zhì)押式回購利率的差也逐步拉大。一方面在于今年銀行月度考核較大，部分銀行減少了對非銀的資金融出，從而導致非銀拆借資金的難度明顯抬升，拆借利率也顯著上行。另一方面，目前市場超儲水平較低，銀行間市場性取決于央行的投放。而正如我們上文所描述

31、的傳導鏈條，央行投放資金至大行與性銀行，再經(jīng)過鏈條傳導至各機構(gòu)，而非銀為資金融出鏈條的最后一環(huán)，在總量變少且傳導的各個環(huán)節(jié)對資金的融出更為謹慎背景下，非銀金融機構(gòu)在、月末等考核時點容易受到?jīng)_擊。細閱讀在本報告尾部的重要法律7中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日圖表 10: 今年以來，資金面結(jié)構(gòu)性緊張加劇10.09.08.07.06.05.04.03.02.0%銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天非銀質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天16-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-10資料來源：債券網(wǎng)、上清所、結(jié)算網(wǎng)、WIND

32、、中金公司研究3、利率互換市場自 2006 年 2 月，銀行發(fā)布央行關于開展利率互換試點事宜以來，利率互換市場規(guī)模不斷擴大，參與利率互換備案機構(gòu)數(shù)目不斷增加，規(guī)則也在不斷完善。截至 2017 年 8 月，已經(jīng)有 249 家機構(gòu)/資管進行了備案。從備案可以看出，早期備案的機構(gòu)主要為中資銀行、外資銀行、證券公司和部分保險公司。其中中資銀行、外資銀行、證券公司也是利率互換市場傳統(tǒng)的互換市場，并且擴容迅速，不到一年的時間內(nèi)已有近 50 個資管主力。自 16 年開始，各類資管開始進入利率備案，基金專戶、銀行、私募基金、券商資管等。金磚開放的新階段。新開發(fā)銀行成為首個進入利率互換市場的國際金融組織，標志著

33、利率衍生品市場對外在報價體系方面，在 X-系列平臺推出之前，我國利率互換市場上主要的報價平臺分三類：1）本幣系統(tǒng)，主要指全國銀行間同業(yè)拆借中心本幣系統(tǒng)所提供的報價平臺。做市商通過該平臺，每天對行公開雙邊報價，。其主要功能在報該報價僅為參考報價，并價行提供報價界面，同時提供強制的點擊成交價。2）國際終端，主要路透和公司的實價。3）貨幣經(jīng)紀公司等中介機構(gòu)，是最權(quán)威的報價機構(gòu)， 進行撮合匹配。各方對其進行單邊或雙邊報價，經(jīng)紀公司根據(jù)報價在我國市場上， 相對活躍的互換合約是基于 7 天回購定盤利率的（FR007）以及 3 月期 Shibor 的合約。其中基于 FR007 的互換成交最為活躍，17 年前

34、 7 月成交總量達 5.77 萬億。除了 FR007 與 Shibor3M 之外，還有其它類型的浮動利率基準， 隔夜 Shibor、FDR007、1 年期定存利率和 1 年期貸款利率。近年來 1 年期存款利率、1 年期貸款利率基準的合約成交量已經(jīng)相對很少。FR007 與 Shibor 屬于市場化利率，走勢現(xiàn)相關性較強，其中隔夜 Shibor 與 FR007 均屬短期限利率，走勢更為同步。對于 FR007 利率互換，雖然互換曲線一直延伸至 10 年及以上，但成交活躍的期限主要是 5 年以內(nèi)的品種，以 6、1 年、5 年這三個品種為主（圖表 11）。圖表 11:三種利率互換年度成交量（左）、FR0

35、07 利率互換名義本金規(guī)模（右）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00009000080000700006000050000400003000020000100000億元Shibor3MShibor ONFR007億元201520162017年前7月20112012201320142015201617年前7月1M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y資料來源：外匯中心、中金公司研究細閱讀在本報告尾部的重要法律8中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日此外，我國在參考利率的品種上也在不斷的完善。2017 年

36、5 月 31 日，全國銀行間同業(yè)拆借中心正式推出銀銀間回購定盤利率 FDR 系列，以及以 FDR007 為參考利率的利率互換相關服務；2017 年 10 月 30 日，全國銀行間同業(yè)拆借中心新增十年期國債率（GB10）、十年期債率（CDB10）、十年期債與國債率基差（D10/G10）、三年期中短期票據(jù) AAA 與債率基差（AAA3/D3）四個利率互換參考利率。二、X-系列方式基礎上，我國于 2014 年開始推出點擊平臺。X-Swap 是我國首個基于雙邊授信撮合的匿在傳統(tǒng)名點擊平臺，正式上線時間為 2014 年 2 月。隨后，為了增加市場、提高回購效率、優(yōu)化回購利率形成機制，中心于 2015 年

37、 8 月正式推出了質(zhì)押式回購平臺 X-Repo。2016 年 9 月，點擊中心又平臺 X-Bond，以提高現(xiàn)券市場效率、提升市場性。同時，將 X-Swap 和推出了現(xiàn)券市場的點擊X-Bond 作為兩個模塊同時納入到 X-Trade 中。圖表 12:X-系列平臺簡要發(fā)展進程資料來源：外匯中心，中金公司研究雖然 X-swap、X-repo、X-bond 內(nèi)容并全相同，但 X-系列平臺一些共同的特點，（1）首次撮合機制；（2）以有效授信管理為基礎；（3）使用點擊成交與撮合相結(jié)合的模式；（4）支持多訂單策略、首創(chuàng)自動搭橋功能等。細閱讀在本報告尾部的重要法律9日期發(fā)展進程2014年2月X-Swap作為我

38、國首個基于雙邊授信撮合的點擊平臺正式上線2015年8月中心推出質(zhì)押式回購點擊平臺X-Repo2015年7月X-Swap增設逐筆成交行情，6M*9M、9M*1Y、1Y*5Y品種以及合約過濾功能2015年9月增加批量更新功能，優(yōu)化合約篩選、新訂單、成交提示音等功能2015年11月X-Repo單日成交破3000億；X-Swap自動搭橋功能上線；上清所提供標準債券遠期通過X-Swap系統(tǒng)并集中的服務2015年12月中心重新修訂質(zhì)押券標準折算率規(guī)則2016年2月X-Repo新增1及3品種2016年3月X-Swap系統(tǒng)上推出上行接口服務（授口和指令接口），隨后平安證券成為首家通過X-Swap全接口驗收認證

39、的機構(gòu)2016年9月中心推出現(xiàn)券市場的點擊平臺X-Bond。同時將X-Swap和X-Bond作為兩個模塊同時納入到X-Trade中2017年2月X-Bond新增彈性訂單功能2017年4月X-Repo新增機制2017年6月已有892家（含法人機構(gòu)157家，735家）現(xiàn)券市場的活躍機構(gòu)開通了X-Bond權(quán)限2017年7月X-Swap新增5年以上期限利率互換合約；X-Repo增設授信功能中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日圖表 13:易平臺主要特點資料來源：外匯中心，中金公司研究與傳統(tǒng)貨幣經(jīng)紀相比，X 系統(tǒng)的優(yōu)勢則體現(xiàn)在：1）提高效率，降低成本；2）價格透明更有效；3）對成交約；4）能

40、夠有效的保護機構(gòu)頭寸高效，符合當前發(fā)展趨勢。；5）縮短回購鏈條，有助于提高貨幣傳導效率；6）化交細閱讀在本報告尾部的重要法律10中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日圖表 14:易平臺相比傳統(tǒng)貨幣經(jīng)紀的優(yōu)勢資料來源：外匯中心，中金公司研究在 X-swap、X-repo 和 X-bond 被引入后，除了傳統(tǒng)的詢價、點擊成交和請求報價外，銀行間本幣市場方式更，還可以通過 X-repo 市場成交，而現(xiàn)券市場的成交方式拓展為詢價、加豐富。質(zhì)押式回購除了通過傳統(tǒng)詢價點擊成交、請求報價和 X-bond；利率互換、標準利率衍生和標準債券遠期均可以通過 X-swap 成交。圖表 15: 目前銀行間

41、本幣市場方式匯總資料來源：外匯中心，中金公司研究1、X-Swap相比于傳統(tǒng)的詢價、點擊成交和請求報價，X-Swap 是我國首個基于雙邊授信撮合的點擊平臺，正式上線時間為 2014 年 2 月。X-Swap平臺為我國首個擁有雙邊授信撮合功能的平臺，自推出以來量和市場不斷提升。運行至 2017 年二季度，日均成交已提高到近 190 億元、市場超過 40%，其中單日市場最高一度達到 65 %。平臺參與機構(gòu)數(shù)量也不斷擴大，特別是衍生品活躍機構(gòu)，對 X-Swap 的重視程度不斷提高，其細閱讀在本報告尾部的重要法律11品種詢價點擊成交請求報價點擊信用拆借Yes質(zhì)押式回購YesYes(X-Repo)買斷式回

42、購Yes現(xiàn)券（含同業(yè)存YesYesYesYes(X-Bond)單、資產(chǎn)支持證券）債券借貸Yes債券遠期Yes利率互換YesYesYes(X-Swap)遠期利率協(xié)議YesYes信用風險緩釋憑證Yes標準利率衍生Yes(X-Swap)標準債券遠期Yes(X-Swap)中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日中，在利率互換市場排名前列的市場機構(gòu)通過 X-Swap 完成的量占其自身總量的一半以上。預期在性提供商的引領下，X-Swap 的發(fā)展空間還可以有進一步期待。在 X-Swap 平臺上的成交中，70%以上是以 FR007 為基準的利率互換，以 Shibor3M 為基準的利率互換逐漸提升，目

43、前為 30%。圖表 16: X-Swap 成交情況（成交軸起始坐標為 50%）X-Swap 成交量X-Swap40,000全市場 成交量70%35,00030,00060%50%25,00040%20,00015,00030%20%10,00010%5,00000%2015年1季度2015年2季度2015年3季度2015年4季度2016年1季度2016年2季度2016年3季度2016年4季度2017年1季度2017年2季度2017年3季度2017年10月份FR007Shibor3M100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2015年1季度2015年2季度2015年3季

44、度2015年4季度2016年1季度2016年2季度2016年3季度2016年4季度2017年1季度2017年2季度2017年3季度2017年10月份資料來源：外匯中心，中金公司研究X-Swap 平臺的離不開利率互換市場本身的特性。相比于回購和債券市場，利率互換市場上投資者范圍相對更小，因此成交以及報價統(tǒng)計的難度上要遠低于回購和現(xiàn)券市場。X-Swap 與 X-Bond 相比，X-Swap 可品種簡單（利率互換種類有限）、投資者范圍不廣（符合一定條件的金融機構(gòu)，多以銀行為主），而 X-Bond 上的品種多且復雜（債券數(shù)量龐大）且投資者多，因此從效率上講，X-Swap 的效率要相對更好（簡單專一），

45、更有利于提高市場效率。此外，X-Swap 相比傳統(tǒng)貨幣經(jīng)紀的優(yōu)勢也是吸引機構(gòu)參與者的一大法寶。雙邊授信撮合模式下，價格透明、成交約束高、保護機構(gòu)、化等，互換市場的參與者提供了更方便和高效的模式，從而會的使用 X-Swap 進行互換。這也是為什么 X-Swap 平臺日均成交的市場一直保持上升的。圖表 17: X-Swap 相比傳統(tǒng)貨幣經(jīng)紀的優(yōu)勢資料來源：中金公司研究細閱讀在本報告尾部的重要法律12中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日此外，與 X-Bond 和 X-Repo 相比，在普通合約基礎上，X-Swap 還引入了期差合約，增強各合約間的聯(lián)動性，幫助市場成員尋找潛在機會，同時提

46、供 OCO 訂單保護策略，組合中任一訂單成交會導致其他訂單從訂單簿里撤銷。當前利率互換市場新出的步得到提升。，均可在 X-Swap 平臺上進行，預計未來 X-Swap 的地位和市場會進一2、X-Repo（1）X-Repo質(zhì)押式回購點擊業(yè)務指銀行間債券市場參與者通過 X-Repo 系統(tǒng)發(fā)送的正、逆回購限價報價，系統(tǒng)根據(jù)機構(gòu)間雙邊授信條件，按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則，對報價進行一對一匹配成交。未匹配成交的報價在系統(tǒng)中展示，可直接點擊成交。成交后正回購方按照統(tǒng)一規(guī)則逐筆提交質(zhì)押債券，形成完整回購合同。此前，銀行間回購市場均采邊詢價的方式，由雙方逐步確認，量、利率、質(zhì)押券類型、折算比例等，隨著市場深度及廣度的擴大，上述詢價機制逐漸顯現(xiàn)出部分弊端，一是一對一詢價限制了機構(gòu)的半徑，市場參與者尋找對手方效率較低；二是每筆的質(zhì)押券折算率均由雙方協(xié)商，正回購方管理質(zhì)押券的成本較高；三是定價機制不透明，個別機構(gòu)的個體因素可能對當天價格走勢造成較大影響。在此背景下，中心對質(zhì)押式回購機制進行了創(chuàng)新，于 2015 年 8 月推出了點擊機制，在該機制下，正回購方可向系統(tǒng)提交包含價量的限價訂單，根據(jù)雙方的授信約束，按照價格優(yōu)先、成交后正回購方按照中心公布的統(tǒng)一折算率規(guī)則提交質(zhì)押券，形成完整的成同。（2）X-Repo 特點相比于傳統(tǒng)銀行間