股權(quán)分置改革前后我國上市公司股票市場的比較分析

1、目錄一摘要1.二.股權(quán)分置及股權(quán)分置改革概述 1.三股權(quán)分置改革前后對上市公司及股票市場的影響 21股權(quán)分置改革前2.2.股權(quán)分置改革后3.四. 股權(quán)分置改革中的對價 4.五. 案例分析三一重工 4.六. 股權(quán)分置改革后出現(xiàn)的新問題 5七. 股權(quán)分置改革的建議 9.參考文獻9.1股權(quán)分置改革前后我國上市公司股票市場的比較分析摘要:股權(quán)分置改革是近幾年來中國資本市場最重要的制度性變遷，也是近年來和未來一段時期影響上市公司經(jīng)營管理的最重要的制度性因素。本文就股權(quán)分置改革前后對上市公司的影響做了簡要分析并以三一重工為案例具體說明了改革的舉措，就改革中存在問題提出了相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：股權(quán)分置股權(quán)分置改

2、革對價問題三一重工一. 股權(quán)分置及股權(quán)分置改革概述股權(quán)分置，也稱為股權(quán)分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前者主要稱為流通股， 主要成分為社會公眾股； 后者為非流通股， 大多為國有 股和法人股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況，為中國內(nèi)地證券市場所獨有。非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同。股權(quán)分置改革，是當前我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場上流通，即包含的是通過證券市場變現(xiàn)和國有資本退出的概念。解決

3、股權(quán)分置問題是一個改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩嬲龑崿F(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問題后，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯(lián)系。明確了這一點，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期， 并在保持市場穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分 置問題。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情下的產(chǎn)物，我國大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過程是：國家（或法人）投資興建的企業(yè)經(jīng)資產(chǎn)評估后按一定比例折股，在符合 上市條件后向社會公眾溢價發(fā)行，企業(yè)股票上市后則分為可流通部分 （即公眾股）和不可流通部分（國家股或法人股），同股不同權(quán)不同價。這既不符合國際慣例

4、，不利于入世后我國證券 市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現(xiàn)市場公平的原則。從而影響資本市場定價功能 的正常發(fā)揮，不能有效發(fā)揮資本市場的優(yōu)化資源配置功能。二. 股權(quán)分置改革前后對上市公司及股票市場的影響1股權(quán)分置改革前股權(quán)分置的體制性缺陷導(dǎo)致了其他的機制性缺陷和規(guī)則性缺陷，制約了我國上市公司和股票市場的發(fā)展。從體制性缺陷來看，股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股的未來流動性處于一種不確定的狀態(tài)，流通股股東利益處于一種不確定的損害狀態(tài)。上市公司2/3股份不流通徹底破壞了上市公司的利益機制一致性的基礎(chǔ)，股權(quán)分置使得非流通股東的資產(chǎn)投資收益并不是取決于上市公司的每 股利潤而是凈資產(chǎn)。股權(quán)分置的格局客觀上使得非流

5、通股股東特別是控股股東的資產(chǎn)價值與 市場走勢毫無關(guān)系。從機制性缺陷看，由于股權(quán)分置這個體制性的原因，我國股票市場上的競爭機制、約束機制和激勵機制方面都存在諸多問題。在競爭機制方面，上市公司缺乏產(chǎn)權(quán)明確的市場主體，缺乏由競爭而形成的市場價格，以致股票市場上的資源配置機制不能有效形成。在約束機制方面，我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改造而來，因而上市公司中普遍存在轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制的情況。在激勵機制方面，在上市公司中，國有股東處于控制地位，上市公司原主管部門以國有股代表的身份對企業(yè)進行干預(yù)，而對干預(yù)后果不需要承擔責任，激勵機制缺乏。從規(guī)則性缺陷看，由于股權(quán)分置的存在， 一系列的法律制度不完善，股票市場的正常

6、運行必須遵循市場經(jīng)濟規(guī)律， 并以健全的法律體系為支撐。 我國股票市場是在新舊體制交替過 程中形成的，其所形成的市場規(guī)則很難及時有效的指導(dǎo)市場的運行。這些體制性、機制性、規(guī)則性的缺陷使得我國股票市場表現(xiàn)出與其他成熟股票市場不同 的特征，具體表現(xiàn)為：股權(quán)分置損害了上市公司的利益機制、市場內(nèi)幕交易盛行、市場信息失真、上市公司控股股東的扭曲行為、追求高溢價的股權(quán)融資，和并購重組具有投機性等。證券市場本身具有企業(yè)融資功能和優(yōu)化資源配置功能，股票只有在全流通的情況下才能更好的實現(xiàn)上述兩項職能. 如控股股東可以通過拋售股票籌集資金，同時也其他機構(gòu)和個人也可以通過購買公司股票或參與IPO及增發(fā)來發(fā)現(xiàn)市場優(yōu)勢企

7、業(yè)并獲利退出。但由于我們國家歷史原因形成了非流通股與流通股的同股不同權(quán)的問題，非流通股成本低，但無法流通實現(xiàn)優(yōu)化資源配置和弱化了融資功能，其搞好上市公司經(jīng)營的動力就很低，造成了只知道圈錢不注重上市公司業(yè)績的情況；而流通股雖然可以流通交易，但是取得成本高，也難以獲得 較好投資收益。股權(quán)分置改革就是為了通過非流通股補償流通股股東的形式徹底實現(xiàn)股票的全流通，進而確保非流通股通過對流通股股東補償獲得流通機會，激發(fā)非流通股的經(jīng)營積極性搞好上市公司業(yè)績， 有效實現(xiàn)再融資功能和優(yōu)化資源配制功能；而流通股股東由于獲得補償，且公司經(jīng)營效益會出現(xiàn)預(yù)期的向好從而也實際獲得更大的投資收益.所以從某種意義上來說，股權(quán)分

8、置改革是必須的，改革則股市有希望， 不改革則股市會漸漸失去其融資和資源配置的功能，變?yōu)橐粋€賭博者的樂園。2.股權(quán)分置改革后1） 有效地 抑制二級市 場的投機性， 重塑投資者 的理性價值投 資概念。股 權(quán)分置 使三分之二的 股份處于不流通狀態(tài)，在“一股一票”的制度下股同參與經(jīng)營決策的能力十分有限，而通過參與公司決策提高公司價值的動力不足，所以股東很少期望從公司價值發(fā)展中 受益，而是通過獲取買賣差價來實現(xiàn)自身的收益，就是所謂的投機。而投機行為使股價波動不能正確的反映公司的經(jīng)營業(yè)績，而改革之后所有讀懂有了共同的利益目標，即使公司價值上漲 ，有利于培養(yǎng)戰(zhàn)略投 資者進而有利于股市的健康發(fā)展2） 改 善公

9、司治理狀況由于非流通股 中國有股占到 60%左右，而上市 公司第一大股東所持比例 超過50%處于絕對控股 地位，由于控股股東的利益無法在證券市場上實現(xiàn)，所以 就通過侵占上市公司的利益來實現(xiàn)自身的利益，主要是非法占用上市公司資金，通過 關(guān)聯(lián)交易將上市公司資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移，誤導(dǎo)投資者侵占上市公司投資者收益和透支上市公司信用來實現(xiàn)。當股權(quán)分置改革后，一方面，國有控股股東的股份可以通過二級市 場按市價轉(zhuǎn)讓，上市公司經(jīng)營業(yè)績的好壞直接影響到起切身利益，控股股東侵占上市 公司利益的狀況將得到有效的改善，另一方面，股份全流通后，控股股東很難維持其 絕對控股地位。控股股東在經(jīng)營公司的過程中如果經(jīng)營不善，則會導(dǎo)致

10、上市公司股價 下跌，此時就會有其他 股東通過上市公司的股票來獲取上市公司的控制權(quán)，既原股東失去控股地位。出于以上兩點的考慮，控股股東會盡心盡力經(jīng)營上市公 司。利不對稱問題。我3）股權(quán)分置改革會消除流通股股東和非流通股股東之間的權(quán)國流通股股東和非流通股股東之間的權(quán)利不對 稱問題只要存在于新股發(fā)行時 期、配股 時期和增發(fā)新 股時。股權(quán)分置改革從根本 上消除了流通股和非流通股的差 異，也就解 決了流通股股 東和非流通股股東之間的權(quán)利不 對稱問題，真正實 現(xiàn)了 “同股同權(quán)同利 對于重塑投資 者信心，建立規(guī)范化的股市，有 十分重要的作用。三. 股權(quán)分置改革中的對價對價是股改中投資者最關(guān)心的問題之一，也是

11、股權(quán)分置改革最核心的內(nèi)容。股改中對價的基本含義是未來非流通股轉(zhuǎn)為可流通時，由于會導(dǎo)致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發(fā)生時將充分保護流通股股東的 利益不受損作出相應(yīng)承諾。顯然，這實際上是雙向承諾。其目的要是展望中國股市必然并軌 的未來，尤其保護中小股東的利益。四. 案例分析三一重工三一重工是三一集團的核心企業(yè)，集團成立于1989年，秉持“創(chuàng)建一流企業(yè)，造就一流人才，做出一流貢獻”的企業(yè)宗旨，打造了業(yè)內(nèi)知名的“三一”品牌。目前，三一已全面進入工程機械制造領(lǐng)域其中混凝土機械、樁工機械和履帶起重機為國內(nèi)第一品牌，主導(dǎo)產(chǎn)品混凝土泵車已全面取代進口品牌

12、，國內(nèi)市場占有率居達56%居國內(nèi)首位，且連續(xù)三年產(chǎn)銷量居全球第一。三一重工于2003年7月3日上市，是中國股權(quán)分置改革第一家成功的企業(yè)，目前市值居中國工程機械上市公司之首。三一重工作為中國證券市場股權(quán)分置改革試點的第一家上市公司，率先推出了自己的改革試點方案。公司利用的對價原理為：模擬在全流通環(huán)境下發(fā)行股票，將發(fā)行市盈率超出完 全市場環(huán)境下發(fā)行市盈率倍數(shù)作為一個計算流通權(quán)價值的參考。對價公式如下：每股流通權(quán)的價值=超額市盈率的倍數(shù)X公司每股稅后利潤對價比例=每股流通權(quán)的價值X流通股總股數(shù)十交易價格十流通股總股數(shù)由此，公司非流通股股東擬向流通股股東支付每10股劃轉(zhuǎn)3股返利8元的對價，并獲得股票上

13、市流通權(quán)。按照該公司目前18000萬非流通股，6000萬流通股的數(shù)字來計算，此方案完成后，原非流通股的股本數(shù)將下降為16200萬股，原流通股東所持股本數(shù)將上升為7800萬股，并獲得 4800萬現(xiàn)金。這個方案就相當于現(xiàn)在有一家原來股本為16200萬股、每股凈資產(chǎn)為3.21元的公司，以12.42元的價格發(fā)行7800萬股新股，該公司股票上市之后將直接全部流通。這樣的一個發(fā)行方案是否值得投資呢？我們看看歷史上三一重工的EPS:2003年1.35元，2004年1.36元。按照目前三一重工公布的對價方案，以12.42元購買三一重工的股票，其市盈率僅為9倍，完全符合一個成熟證券市場的定價區(qū)間。從動態(tài)來看，2

14、005年1季度0.215元。雖然今年1季度該公司的業(yè)績比去年同期有所下降，但不排除其中有偶然因素的 影響。即使是按 2005年同期下降30%計算，實施了對價方案后，三一重工今年的預(yù)測市盈 率也不會高于13倍。目前三一重工的價格穩(wěn)定在18元左右，在實施對價方案前的靜態(tài)市盈率為13.34倍，按同口徑的2005年預(yù)測市盈率為19倍。這樣的一個市盈率在目前的二級市場中也是不太多 的。這至少說明市場對三一重工的迅速發(fā)展是認可的，在對價方案出來之前，流通股東通過市場價格的定位已經(jīng)給予三一重工一個很高的認可和評價。而從更宏觀和全面的角度看待三一重工歷年來的業(yè)績和中國重工業(yè)化的大趨勢，三一重工的對價方案對流通

15、股東來說是個相對公平的方案。因此，我們認為，三一重工的股權(quán)分置改革試點方案還是給了流通股投資者 一個較為合理的價格。五. 股權(quán)分置改革后出現(xiàn)的新問題三一重工是股權(quán)分置改革的成功案例，但是仍然存在著許多問題。1.根據(jù)2008年滬深兩市每日收益指數(shù)的分析調(diào)查，無論滬市還是深市，股權(quán)分置改革后股市波動性均大于股權(quán)分置改革前。從以下圖1中可以看出三一重工股權(quán)分置改革后的股價波動。24j5122.2119.9117.6113 025.2024S 1 Bk1861dk124.09k7.69 漲：-0 66% 額.2564 00高：7 ysffe： 7.60B 月 140E月陽曰&月 30 Ed050801

16、17&9050530 開：7.74VOL:32770osoe| osnri I 050712棣息資料竟動 除權(quán).IJfe.：20050630 毎10現(xiàn)全200元 毎W股轉(zhuǎn)噌叱lllOJOO股曰務(wù) MAS -1 4.-19050520MAVOL5：60曰疏III.tlnfllllltrIIII Illi圖1股票價格在6月14日公布股權(quán)分置改革方案實施公告，及15日股權(quán)登記日后，連續(xù)兩日漲停達到近期峰值，但17日公布公司本次股權(quán)分置改革方案實施前后的股份結(jié)構(gòu)變動公告，股票價格暴跌 30.27%，此后股票價格趨于穩(wěn)定，維持正常價位。在6月30日除權(quán)除息后，股票價格當日收跌到每股7.69元。此后，股票

17、價格隨大盤走勢，震蕩盤升。2.由于中國股市的情況，值得長期投資的企業(yè)并不多，而機構(gòu)投機者就出現(xiàn)了“扎堆”的現(xiàn)象，三一重工（找一下股權(quán)結(jié)構(gòu)）機構(gòu)投資者數(shù)量就很多，因此流通股和非流通股之間 的博弈就變成了流通股股東和機構(gòu)投機者之間的博弈，由此中小股東的利益就被拋在了一 邊，如何維護中小股東的利益，成為股改后關(guān)注的重點。表1股改前前五大股東截止日期： 2005-06-16序號股東名稱持股數(shù)量（萬股）股份性質(zhì)占總股本比例持股變動數(shù)（萬股）1三一集團有限公司15,353.15流通A股63.97%0昆山市三2一重機有限公295.60流通A股1.23%0司無錫市億3利大機械有限147.81流通A股0.62%

18、0公司河南興華4機械制造有限78.83流通A股0.33%0公司5婁底市新24.61流通A股0.1%0序號股東名稱持股數(shù)量（萬股）股份性質(zhì)占總股本比例持股變動數(shù)（萬股）野企業(yè)有限公司合計15,900.0066.25%表2 股改后前十大股東截止日期：2005-06-30序號股東名持股數(shù)量股份性占總股稱（萬股）質(zhì)本比例持股變動數(shù)（萬股）1三一集團有限公司30,928.44流通A股64.43%13547.50722申萬巴黎盛利精選 證券投資基 金600.00流通A股1.25%T258.34643昆山市三一重機有限公司591.20流通A股1.23%T591.19744中信經(jīng)典配置證券投資基金540.63

19、流通A股1.13%T266.64595無錫億利大機械有限公司295.62流通A股0.62%T128.2864序號股東名持股數(shù)量股份性占總股稱（萬股）質(zhì)本比例持股變動數(shù)（萬股）6國泰君 安建行 香港上海匯 豐銀行有限 公司180.37流通A股0.38%180.37367申銀萬國一花旗一UBS LIMITED160.94流通A股0.34%T160.94168河南興華機械制造有限公司157.66流通A股0.33%T68.41749邱利松132.71流通A股0.28%T132.70510博時裕富證券投資基金125.24流通A股0.26%T72.9097合計33,712.8070.24%從表1、表2中可

20、以看出，股權(quán)分置改革后三一重工股權(quán)分散，在這種情況下，中小股東聯(lián)合極為困難，可以與經(jīng)營管理者抗衡的股東合力也難以形成。廣大的中小股東往往以獲得二級市場上的差價為投資目的，他們無心也無力去關(guān)心上市公司的經(jīng)營決策。小股東們由于缺乏專業(yè)的知識、精力和時間，參與公司治理的成本和收益不對稱，失去了參與公司治理的積極性，放棄了公司的控制權(quán)， 無法形成對控制公司的經(jīng)理人員的有效監(jiān)督。公司的經(jīng)營業(yè)績在這時往往受經(jīng)營者目標的影響，股東需要承擔經(jīng)營者的目標偏離股東目標的風險。六. 股權(quán)分置改革的建議（一）完善公司治理，提高上市公司的質(zhì)量一一中小投資者利益保護的根本仁強化董事會職能，進一步完善獨立董事制度。 全流通

21、后，股權(quán)逐漸分散有可能造成股 東更迭頻繁，董事會難以穩(wěn)定，不能很好地行使決策監(jiān)督權(quán)， 增加獨立董事在董事會中的占 比，是一種很好的選擇。2.加強上市公司內(nèi)部控制機制。中國上市公司雖然在形式上建立了內(nèi)部控制系統(tǒng)，但多 數(shù)沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，難以有效保證上市公司合規(guī)經(jīng)營和會計信息的真實可靠。因此，應(yīng)盡快出臺權(quán)威性較高的內(nèi)部控制標準體系，對于內(nèi)部控制的完整性、 合理性和有效性確立一個公認的標準體系。（二）調(diào)整監(jiān)管定位：從全能型監(jiān)管向透明度監(jiān)管轉(zhuǎn)變，中國目前的證券監(jiān)管是一種全能型的監(jiān)管，這種全能型的監(jiān)管一方面導(dǎo)致監(jiān)管力量分散，監(jiān)管重點不突出；另一方面，對某些方面的過度監(jiān)管既造成了 “尋租”空間，又增長了各方的交易成本。全流通后，這種監(jiān)管體制必須要進行轉(zhuǎn)變，要轉(zhuǎn)向一種透明度監(jiān)管。世界各國都將投資者利益保護作為證券監(jiān) 管的根本精神，中國也不例外。要做到這點就必須在日常監(jiān)管實踐中將“維護市場透明度” 作為可操作的目標和核心任務(wù)。證券機構(gòu)必須盡力改善信息披露體系，加大對虛假陳述、內(nèi)幕交易、操作市場行為的打擊和監(jiān)管，使得市場參與各方能夠低成本地及時取得可靠的信息， 免受欺詐和虛假信息的侵害，平等地參與市場交易。只有這樣，資本市場“公平、公