對賭協(xié)議相關(guān)法律問題研討

1、對賭協(xié)議相關(guān)法律問題研討一、問題的提出 甘肅省高院甘肅省高院20112011甘民二終字第甘民二終字第9696號判決號判決 案情如下：迪亞公司迪亞公司眾星公司眾星公司100%增資前增資前增資后增資后法定代表法定代表人陸波人陸波法定代表法定代表人陸波人陸波123456一、問題的提出眾星公司增資過程眾星公司增資過程一、問題的提出第七條第一項：本協(xié)議簽訂后，甲方應(yīng)盡快成立第七條第一項：本協(xié)議簽訂后，甲方應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組公司改制上市工作小組”，著手籌備，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東

2、代表和主要經(jīng)營管理人員組成。本協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易本協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。所發(fā)行上市。第二項業(yè)績目標(biāo)約定第二項業(yè)績目標(biāo)約定:甲方甲方2008年凈利潤不低于年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈年實際凈利潤完不成利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實際

3、凈利潤年實際凈利潤3000萬元萬元)本次投資金本次投資金額。額。第四項股權(quán)回購約定：如果至第四項股權(quán)回購約定：如果至2010年年10月月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權(quán)在任一時刻要求丙方回購屆時乙方持有之甲方的全部股權(quán)，丙方應(yīng)自收到乙方乙方有權(quán)在任一時刻要求丙方回購屆時乙方持有之甲方的全部股權(quán)，丙方應(yīng)自收到乙方書面通知之日起書面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購金額向乙方一次性支付全部價款。若自日內(nèi)按以下約定回購金額向乙方一次性支付全部價款。若自2008年年1月月1日起，甲方的凈資產(chǎn)年化收益率超過日起，甲方的凈資產(chǎn)年化收益率超過10，則丙

4、方回購金額為乙方所持甲方股份對應(yīng)，則丙方回購金額為乙方所持甲方股份對應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價值；若自的所有者權(quán)益賬面價值；若自2008年年1月月1日起，甲方的凈資產(chǎn)年化收益率低于日起，甲方的凈資產(chǎn)年化收益率低于10，則，則丙方回購金額為丙方回購金額為(乙方的原始投資金額乙方的原始投資金額-補(bǔ)償金額補(bǔ)償金額)(1+10投資天數(shù)投資天數(shù)360)。本案中涉及的對賭條款本案中涉及的對賭條款起訴起訴：2009年12月，海富公司起訴世恒公司、迪亞公司、陸波，要求支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)本案訴訟費及其它費用。焦點：焦點：增資協(xié)議第七條第（二）項是否有效？判決結(jié)果：判決結(jié)果：世恒公司、迪亞公司共

5、同返還海富公司1885.2283萬元及同期存款利息依據(jù)：依據(jù)：最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”一、問題的提出二、什么是對賭協(xié)議對賭協(xié)議即對賭協(xié)議即“估值調(diào)整協(xié)議估值調(diào)整協(xié)議”標(biāo)的

6、企業(yè)的投資者與原股東雙方先對企業(yè)股權(quán)價值估值確定，同時允許投資者在未來根據(jù)標(biāo)的企業(yè)的實際情況對投資條件進(jìn)行調(diào)整。對賭協(xié)議對賭協(xié)議“賭的內(nèi)容賭的內(nèi)容”通常涉及：通常涉及：財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六方面。（既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的）外國投資者與國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議通常只以外國投資者與國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議通常只以“財務(wù)績效財務(wù)績效”以目標(biāo)，一般都以以目標(biāo)，一般都以“凈利潤凈利潤”為標(biāo)尺，以為標(biāo)尺，以“股權(quán)股權(quán)”為籌碼，各協(xié)議條款的區(qū)別是只條款設(shè)計不同而已。為籌碼，各協(xié)議條款的區(qū)別是只條款設(shè)計不同而已。對賭的標(biāo)尺對賭的標(biāo)尺“凈利潤凈利潤”通常有三種預(yù)設(shè)方式：通

7、常有三種預(yù)設(shè)方式：1)1)單一目標(biāo)：如一年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件單一目標(biāo)：如一年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件2)2)設(shè)立一系列漸近目標(biāo)：每達(dá)到一個指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)設(shè)立一系列漸近目標(biāo)：每達(dá)到一個指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)3)3)設(shè)定上下限：股權(quán)可依據(jù)時間和限制范圍實現(xiàn)變化設(shè)定上下限：股權(quán)可依據(jù)時間和限制范圍實現(xiàn)變化三、蒙牛私募融資案例 蒙牛股份歷史蒙牛股份歷史 第一輪融資第一輪融資紅籌境外上市紅籌境外上市三、蒙牛私募融資案例第一輪對賭的方式及內(nèi)容第一輪對賭的方式及內(nèi)容：三、蒙牛私募融資案例 圖示第一輪融資過程：圖示第一輪

8、融資過程： 第一輪融資前：第一輪融資前：三、蒙牛私募融資案例第一輪融資后第一輪融資后：三、蒙牛私募融資案例0303年年1010月，金銀牛月，金銀牛A A類股轉(zhuǎn)類股轉(zhuǎn)B B類股、宣派股息后類股、宣派股息后：三、蒙牛私募融資案例 第二輪融資第二輪融資可換股證券增資可換股證券增資 三、蒙牛私募融資案例 第二輪對賭內(nèi)容：第二輪對賭內(nèi)容：自自20032003年起，未來年起，未來3 3年，如果蒙牛復(fù)合年增長率年，如果蒙牛復(fù)合年增長率 低于低于5050，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過過78307830萬股開曼公司股票萬股開曼公司股票相當(dāng)于開曼公司已發(fā)行股本的相當(dāng)于開

9、曼公司已發(fā)行股本的7.87.8，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標(biāo)，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。若想贏得則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。若想贏得78307830萬股股票，蒙牛萬股股票，蒙牛20062006年的盈利必須達(dá)到年的盈利必須達(dá)到5.55.5億億元以上。而蒙牛元以上。而蒙牛20032003年的盈利為年的盈利為1.641.64億元，億元，20042004年盈利為年盈利為3.193.19億元，以億元，以19001900萬股險勝當(dāng)年的配額萬股險勝當(dāng)年的配額3 3億億元。元。三、蒙牛私募融資案例二次融資，二次融資，04.304.3獎勵牛根生后獎勵牛根生后：三、蒙牛

10、私募融資案例6.1%四、現(xiàn)行法律框架下如何設(shè)計對賭條款( (一一) )常見的對賭條款：常見的對賭條款：四、現(xiàn)行法律框架下如何設(shè)計對賭條款3 3、優(yōu)先購買權(quán)條款優(yōu)先購買權(quán)條款：公司股東向外出售股權(quán)向外出售股權(quán)時，在同等條件下，原股東擁有優(yōu)先受讓的權(quán)利。 示范條款：示范條款：“優(yōu)先購買權(quán)條款：經(jīng)A輪投資者書面同意后，任一初始股東可以出售其持有的全部或部分股份給第三方，但A輪投資有權(quán)且按公司向潛在投資人發(fā)行此類證券的同等價格、同等條款和同等條件優(yōu)先購買該擬出售股份”。 4 4、贖回權(quán)條款：贖回權(quán)條款： 指PE在一定條件下要求目標(biāo)公司或其股東按照投資額加上一定的溢價贖回按照投資額加上一定的溢價贖回PE

11、PE持有持有的股份，的股份，即在目標(biāo)公司的業(yè)績達(dá)不到期望值或在其他事先約定的情況下，PE有權(quán)要求退出的一種方式，旨在收回初期的投資成本，并獲得一定的溢價。5 5、優(yōu)先清算權(quán)條款、優(yōu)先清算權(quán)條款 PE在目標(biāo)公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，具有的優(yōu)先于其他普通股東獲得的分配剩余優(yōu)先于其他普通股東獲得的分配剩余財產(chǎn)財產(chǎn)的權(quán)利。四、現(xiàn)行法律框架下如何設(shè)計對賭條款6 6、共同出售權(quán)條款：共同出售權(quán)條款：是指其他股東尤其是初始股東欲轉(zhuǎn)讓或出售股權(quán)時，PE有權(quán)按有權(quán)按照出資比例以初始股東的出售價格與初始股東一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。照出資比例以初始股東的出售價格與初始股東一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。7 7、強(qiáng)制隨售權(quán)條款強(qiáng)制隨

12、售權(quán)條款 也稱“領(lǐng)售權(quán)”，指強(qiáng)制初始股東賣出股份的權(quán)利。這是一項很苛刻條款，通常發(fā)生在被投資企業(yè)未能在約定的期限內(nèi)上市，或事先約定的條件成就，PEPE有權(quán)要求有權(quán)要求其他股東與自己一起以協(xié)商好的價格向第三方轉(zhuǎn)讓股份其他股東與自己一起以協(xié)商好的價格向第三方轉(zhuǎn)讓股份，被投資企業(yè)的其他股東必須按該協(xié)商好的價格，按照比例向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。8 8、反稀釋保護(hù)條款反稀釋保護(hù)條款 常用條款，是指如果目標(biāo)公司在本輪融資后進(jìn)行了后續(xù)融資，那么本輪PE進(jìn)入的價格隨之調(diào)整，降低至后續(xù)融資的價格；如果后續(xù)以更低的價格發(fā)生一次或多次股票，本輪進(jìn)入價格還要繼續(xù)調(diào)整，原則上要保證本輪原則上要保證本輪PEPE進(jìn)入的價格永遠(yuǎn)是

13、最低的。進(jìn)入的價格永遠(yuǎn)是最低的。9 9、信息知情權(quán)條款、董事會條款等、信息知情權(quán)條款、董事會條款等四、現(xiàn)行法律框架下如何設(shè)計對賭條款（二）如果公司打算上市（二）如果公司打算上市證監(jiān)會絕對禁止證監(jiān)會絕對禁止1.1.股權(quán)對賭股權(quán)對賭影響股權(quán)穩(wěn)定性，存在潛在法律糾影響股權(quán)穩(wěn)定性，存在潛在法律糾紛紛 首發(fā)辦法第十三條 發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。編報規(guī)則12號第三十六條發(fā)行人的股本及演變（一）發(fā)行人設(shè)立時的股權(quán)設(shè)置、股本結(jié)構(gòu)是否合法有效，產(chǎn)權(quán)界定和確認(rèn)是否存在糾紛及風(fēng)險。2. 2. 優(yōu)先權(quán)優(yōu)先權(quán)違反同股同權(quán)原則，導(dǎo)致公司治理混亂違反同

14、股同權(quán)原則，導(dǎo)致公司治理混亂、控制權(quán)的不穩(wěn)定控制權(quán)的不穩(wěn)定公司法第一百二十七條股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額。四、現(xiàn)行法律框架下如何設(shè)計對賭條款（二）如果公司打算上市（二）如果公司打算上市證監(jiān)會實行一刀切，絕對禁止證監(jiān)會實行一刀切，絕對禁止四、現(xiàn)行法律框架下如何設(shè)計對賭條款蒙牛對賭條款分析：蒙牛對賭條款分析：第一輪對賭：第一輪對賭：若管理層達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)為B類股，否則外資完全控制開曼及毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金。第二輪對賭：第二輪對賭：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復(fù)合年增長率 低于50，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股開曼公司股