上市公司長期資本融資方式評析(一)

1、上市公司長期資本融資方式評析 一一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比擬目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道，其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累局部；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過 資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等 而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減 少公司的現金流量； 同時由于資金來源于公司內部， 不發(fā)生融資費用， 使內部融資的本錢遠低于外部融資。公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要

2、大量 資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的局部要依靠 外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融 資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、本錢相對節(jié)約、靈活性強的優(yōu) 點，而且可以發(fā)揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限 制條款較多，籌資數額也有限。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑 證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益 的金融產品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機構之間借 錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以 公開交易。

3、貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由 向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交 易的需求，最后從發(fā)行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成 為具有固定收益的一種金融產品。相對于股權融資，債券融資的融資本錢較低，可以發(fā)揮財務杠桿的作 用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺 點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入 資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統(tǒng) 稱為債權融資。股權融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言，發(fā)行股票所籌集的資 金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所 有權。相

4、對于債權融資，股權融資有著自己的優(yōu)勢本文僅指普通股， 如：股票屬公司的永久性資本，不需要歸還，也不必負擔固定的利息 費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓， 因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可防止的缺點， 如發(fā)行費用咼、易分散股權等。從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公 司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有 控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中， 股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態(tài)的。我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實 際控制意義，而當公司經營業(yè)績不佳或當公司資產

5、缺乏以支付債務本 金和利息即公司處于破產狀態(tài)時，債權人就有可能接管對公司的 控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態(tài)依存所有權：當 公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干 涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能 借助?破產法?、?合同法?成為公司資產的局部或全部所有者。到期 能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。銀行的債權控制對公司及其經理存在鼓勵和監(jiān)督作用。當公司違反債 務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產 等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司 的控制通常是通過受法律標準的破產程

6、序來進行的。大多數國家的?破產法?都規(guī)定債權人對償債能力缺乏的公司可以采取兩種處理方式： 一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優(yōu)先序列分配。 清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在 職經營者將同時被 清算出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人 和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處 理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被 重組。典型的債務重組是 債轉股，延期償債，減免債務本金和利息， 注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，弓I入新的管理 制度，改變經營方向及采用更適宜的生產技術等，重組也有可能更換 公司經

7、營者。通過以上比擬分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者 構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不 存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本本錢 對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資本錢大 于債權融資本錢。在興旺國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股 權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣闊投資者 過于追逐資本利得而無視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報 權利，以致于股權融資的資本本錢形同虛設，公司管理者可以以遠低 于市場利率也同時是債券融資的融資本錢的融資本錢有時甚至 是惡意的零融資本錢進行股權融資，而投資者卻

8、仍趨之假設鶩，從而 在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融 資偏好。二、現代融資理論的 “融資定律 與我國上市公司融資偏好分析 如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的本錢遠低于外部融資， 因此它是公司首選的融資方式。西方興旺國家的金融市場經過長期的 演進與開展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方 式的本錢拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循 所謂的啄食順序理論ThePeckingorderTheory ,即公司融資將根據 本錢由低到高的順序，按內部融資-債權融資-股權融資的序列考慮融 資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于

9、外部 融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權融資一銀行貸款或發(fā)行 債券，資金仍缺乏時再發(fā)行股票籌資。上述融資定律在西方興旺國家得到了普遍驗證。19701985年，美國、 英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益， 分別占本國融資總額的 66.9、 72、 55.2、 54.2。居第二位的均 是對外負債，分別占本國融資總額的 41.2、 25、 24、 27.5。整 個西方 7 國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票 融資分別只占本國融資總額的 0.8、 4.9、 2.1、 11.9、 3.5、 10.6、 10.8。股票市場最興旺的美國， 股票融資比例最低。 到 1984 1990 年，美國大局部公司已根本停止股票融資，甚至通過發(fā)行債券來 回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的奉獻成為負值。公司 中只有約 5的公司出售新股，平均每 20 年才配售一次新股。 反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配 股或發(fā)行；如果不能如愿，那么改為具有延遲股權融資特性的可轉換債 券，設置寬松的轉