基金活躍性影響基金的業(yè)績嗎

1、基金活躍性影響基金的業(yè)績嗎?    摘要：利用固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)方法，對(duì)基金活躍性與基金業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明：活躍份額與基金業(yè)績具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，Beta值與基金業(yè)績?yōu)檎嚓P(guān)關(guān)系，基金的規(guī)模與基金業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而跟蹤誤差與基金業(yè)績之間關(guān)系不顯著。關(guān)鍵詞：基金業(yè)績 活躍管理 活躍份額 跟蹤誤差1 概述響應(yīng)國家大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的要求，我國的證券投資基金于1998年正式成立，并在10年的投資實(shí)踐中得到了長足的發(fā)展，目前證券投資類基金已經(jīng)成為中國資本市場的中堅(jiān)力量。對(duì)于投資者而言，是否選擇投資基金由其收益率水平的高低決定。收益率是衡量

2、基金優(yōu)劣的重要指標(biāo)，是基金公司追求的目標(biāo)，也是廣大投資者密切關(guān)注的對(duì)象。為了追求較大的收益率，基金公司比較重視活躍管理的理念，對(duì)于基金經(jīng)理的擇股能力和擇時(shí)能力要求很高，而基金經(jīng)理們則設(shè)法通過這兩種活躍管理的方式來產(chǎn)生較高的值，進(jìn)而提高其經(jīng)營基金的競爭力。那么，活躍管理是否對(duì)基金業(yè)績產(chǎn)生影響呢？究竟能產(chǎn)生多大影響？國內(nèi)外的文獻(xiàn)眾說紛紜，分歧很大。鑒于此，我們采用2005年4季度-2007年1季度等6個(gè)季度的股票型基金數(shù)據(jù)，選取滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)，利用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)，以跟蹤誤差和活躍份額等指標(biāo)對(duì)基金的活躍性和基金業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而揭示基金業(yè)績和活躍管理的關(guān)系。2 文獻(xiàn)回顧對(duì)于基金業(yè)

3、績和基金活躍性之間的關(guān)系，還沒有引起國內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注，這方面的研究文獻(xiàn)還比較少，并且得到的認(rèn)識(shí)存在較大分歧。多數(shù)早期研究表明基金業(yè)績和基金活躍性關(guān)系不大，認(rèn)為基金經(jīng)理不具備擇時(shí)能力或擇股能力（Treynor，1965；Treynor and Mazu，1966；Jensen，1968；Fama and French，1989；Carhart M，1997），甚至有學(xué)者認(rèn)為基金業(yè)績和基金活躍性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（Henriksson and Merton，1981）。最近10年來，針對(duì)基金的活躍管理的研究逐漸增加，大多數(shù)研究對(duì)基金的活躍管理開始持肯定態(tài)度。Wermers.R.（2000）對(duì)共同基

4、金行業(yè)的全面分析發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的擇股能力時(shí)，可以抵消它們的成本，另外高周轉(zhuǎn)率的基金能夠打敗基準(zhǔn)指數(shù)。Wermers.R.（2003）在分析共同基金26年投資收益率的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析了集中持股的基金經(jīng)理的擇股能力，發(fā)現(xiàn)收益率變動(dòng)較大的基金往往業(yè)績比較好，進(jìn)行活躍管理的基金經(jīng)理具有好的擇股能力。Norris L.等（2006）利用每日的數(shù)據(jù)和一個(gè)修正的基于收益率的Sharpe風(fēng)格分析方法，創(chuàng)造了一個(gè)“三指數(shù)模型”，并以此模型分析了全球資產(chǎn)配置基金的活躍管理的價(jià)值，計(jì)算了由活躍管理促成的收益率，結(jié)果表明全球資產(chǎn)配置基金的活躍管理為投資者創(chuàng)造了價(jià)值。Cremers,M.和Petajisto,A

5、.（2007）提出了用于度量活躍管理的“活躍份額”概念，表示持有的組合與基準(zhǔn)的組合的偏離。Cremers,M.和Petajisto,A從活躍份額和跟蹤誤差兩個(gè)緯度來衡量活躍管理的類型，檢驗(yàn)了活躍管理是否與基金業(yè)績、費(fèi)用和周轉(zhuǎn)率相關(guān)，同時(shí)考察了活躍管理隨時(shí)間的變化。研究表明：活躍管理能預(yù)測基金的業(yè)績，活躍份額高的基金的收益率高于基準(zhǔn)指數(shù)，不管是否考慮費(fèi)用問題。3 實(shí)證結(jié)果及分析3.1 研究樣本和變量定義 本文研究樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)是2005年以前成立的開放式基金中的71只股票型基金，評(píng)價(jià)期間為2005年4季度-2007年1季度。所有指標(biāo)及變量相關(guān)定義及計(jì)算如表1所示。3.2 回歸分析結(jié)果 表2是我們

6、利用固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)對(duì)基金業(yè)績進(jìn)行的回歸分析結(jié)果。回歸結(jié)果表明：活躍份額的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)在5%的水平下是顯著的，這說明它對(duì)基金的業(yè)績具有一定的預(yù)測能力。當(dāng)控制了其它變量，活躍份額增加10%，基金的業(yè)績會(huì)增加0.46%。在證券市場中，各個(gè)股票的增長速度是不同的，因?yàn)楦鱾€(gè)上市公司的業(yè)績和增長潛力不同。那些業(yè)績突出，增長潛力大的股票，往往能給投資者帶來更大的收益，所以會(huì)受到投資者的青睞，表現(xiàn)為增長較快，抗跌能力較強(qiáng)。如果基金經(jīng)理能夠挑選出一組業(yè)績突出的公司的股票組合，那么這支基金的業(yè)績就會(huì)相對(duì)較好。另外，在中國的股市中，市場的波動(dòng)率較大。因此選擇不同的市場時(shí)機(jī)來構(gòu)造投資組合，所得到的投資回報(bào)率也是不同的

7、。如果一個(gè)基金經(jīng)理能夠逢低建倉，逢高賣出，那么這支基金也會(huì)得到較高的收益率。所以，在中國的證券市場中，活躍管理是能夠創(chuàng)造價(jià)值的。不同于活躍份額，跟蹤誤差的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)是不顯著的，表明我們沒有找到跟蹤誤差能夠預(yù)測基金業(yè)績的證據(jù)。跟蹤誤差衡量了基金的收益率與基準(zhǔn)指數(shù)收益率的偏差。這個(gè)偏差的大小并不能決定基金的收益率的高低。同時(shí)，它也不能完全決定基金的活躍性。這從一定程度上說明密切跟蹤指數(shù)并不能為基金帶來較高的收益?；鸬腂eta值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)在5%的水平下是顯著的（表2），這說明它的值對(duì)基金的業(yè)績是有影響的。當(dāng)控制了其它變量，Beta值增加10%，基金的業(yè)績會(huì)增加0.16%。Beta值在一定程度上衡量了

8、基金的風(fēng)險(xiǎn)，Beta值大于1，表明基金的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)大于基礎(chǔ)組合，它是一只比較積極的基金。而Beta值小于1，表明基金比較保守，它的風(fēng)險(xiǎn)小于市場組合的風(fēng)險(xiǎn)。Beta值與基金的業(yè)績的關(guān)系是正相關(guān)的，表明基金的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高。這正與高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融理論相吻合。基金規(guī)模的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量，在1%的水平下是顯著的。并且它與基金業(yè)績是負(fù)相關(guān)的。表明小規(guī)模基金往往能產(chǎn)生更大的收益率，而大規(guī)?；鹜鶚I(yè)績平平。小規(guī)?；鸬牟僮骺梢员容^靈活，因此這種靈活性可以帶來較高的收益，基金規(guī)模與基金業(yè)績?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系?；痫L(fēng)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量，即使在10%的水平上也是不顯著的，這與我國基金的投資風(fēng)格是經(jīng)常變換有關(guān)，與各種基

9、金投資風(fēng)格定位不準(zhǔn)關(guān)系密切。重倉股換手率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量也是不顯著的，這說明它不能用來解釋基金的業(yè)績。主要原因是基金過于頻繁的換倉會(huì)大大加大基金的操作成本，而且所換的倉位不一定比原來的好。因此，較高的重倉股換手率并不一定能給基金帶來好的投資業(yè)績?；鹎耙黄跇I(yè)績的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量，在10%的水平下是顯著的。并且與當(dāng)期基金的業(yè)績存在一定程度的負(fù)相關(guān)。這說明大部分基金的投資業(yè)績是不穩(wěn)定的。從面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)上來看，2006年2季度、4季度及2007年1季度的截距值較大，而這3個(gè)季度，滬深300指數(shù)和上證綜指增長速率均較快，說明基金業(yè)績受到市場增長速率的影響?？傊?，固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)所得到的結(jié)論，與實(shí)際情況是

10、相吻合的。說明實(shí)證分析的結(jié)果符合現(xiàn)實(shí)。4 結(jié)論及政策建議活躍份額可以衡量基金投資組合與基準(zhǔn)指數(shù)投資組合的偏差。采用活躍份額度量基金的活躍性發(fā)現(xiàn)，基金的活躍性在一定程度上可以預(yù)測基金業(yè)績，活躍份額與基金業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論給基金公司一定的警示：當(dāng)基金公司挑選基金經(jīng)理人時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)考慮那些擅長活躍管理的基金經(jīng)理，因?yàn)榛钴S管理能夠創(chuàng)造業(yè)績。在我國目前證券市場不太成熟的情況下，績優(yōu)股少，而且股票市場短期波動(dòng)率很大，具有擇股和擇時(shí)能力的活躍基金經(jīng)理人，能夠?yàn)榛鸸緞?chuàng)造業(yè)績，而保守型、密切跟蹤指數(shù)的基金經(jīng)理人很難有所作為。在我們的研究分析中，也得到了基金的Beta值與基金的業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。這

11、說明風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，基金公司想要得到高于基準(zhǔn)收益率的投資收益，就必須承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。基金經(jīng)理人在構(gòu)造投資組合時(shí)，可以考慮適當(dāng)?shù)脑黾油顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)來獲得較高的投資收益率?；鹨?guī)模與基金業(yè)績?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系，基金公司應(yīng)當(dāng)從一定程度上控制基金的發(fā)行規(guī)模。盡管基金規(guī)模越大，基金公司得到手續(xù)費(fèi)越多，但是基金一旦達(dá)到一定的規(guī)模之后就很難管理，建倉和換倉非常困難，喪失活躍管理的能力，最終將導(dǎo)致收益率下降、市場關(guān)注度降低。因此，基金公司在發(fā)行基金時(shí)，一定要保持冷靜的頭腦、平和的心態(tài)，把基金規(guī)?？刂圃诒容^合適的范圍內(nèi)。綜上所述，活躍管理能夠提高基金業(yè)績，基金公司應(yīng)當(dāng)選擇具有擇時(shí)、擇股能力的活躍基金經(jīng)理人，并對(duì)基金規(guī)

12、模進(jìn)行適當(dāng)控制，允許適當(dāng)增加風(fēng)險(xiǎn)投資組合，進(jìn)而提高基金的業(yè)績。參考文獻(xiàn)：1Fama and French. Common Risk Factors in the Return on Stocks and BondsJ. Journal of Financial Economics,1993,33,3-56.2Carhart, M.On Persistence in Mutual Fund ReturnsJ.Journal of Finance,1997,52(1),57-82.3Wermers, R. Mutual Fund Performance: An Empirical Decompos

13、ition into Stock-Picking Talent,Style,Transactions Costs,and ExpensesJ.Journal of Finance,2000,55(4),1655-1695.4Wermers,R.Are Mutual Fund Shareholders Compensated for Active Management Bets?Z.working paper,2003.5Jorion,P.Portfolio Optimization with Tracking-Error ConstraintsJ.Financial Analysts Jour

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