從港股游戲新勢力看游戲行業(yè)新趨勢研究報告

1、證券研究報告正文目錄1、青瓷游戲為全球各地的游戲玩家?guī)砭蕢艋玫捏w驗.61.1、青瓷游戲簡介：深耕細分品類的游戲廠商 .61.2、青瓷財務(wù)數(shù)據(jù)：爆款游戲助推 2018-2020年營收、利潤復(fù)合增速分別達 253%、104%.81.3、行業(yè)：2025年手游市場規(guī)模有望達 4321億元，細分品類存機遇，緊隨年輕用戶需求變化.121.4、關(guān)鍵運營指標：付費率、ARPPU、留存率高于行業(yè)平均水平，共同貢獻高 LTV.141.5、自研產(chǎn)品：爆款游戲最強蝸牛與高口碑產(chǎn)品凸顯公司研發(fā)實力.151.6、青瓷游戲的核心競爭力：內(nèi)容力+體系化+用戶社群 .251.7、青瓷游戲的儲備產(chǎn)品：2022-2023年看自

2、研與授權(quán) .272、行業(yè)：游戲行業(yè)進入新時代，精品化、多元化、全球化、年輕化成關(guān)鍵詞 .293、行業(yè)評級及投資策略.344、重點推薦個股.355、風險提示.36圖表目錄圖表 1：青瓷游戲發(fā)展歷程.6圖表 2：青瓷游戲上市前股權(quán)結(jié)構(gòu).7圖表 3：主要附屬公司及中國綜合聯(lián)屬實體.7圖表 4：2018-2020 年青瓷游戲總營收 .8圖表 5：2018-2020年青瓷游戲凈利潤.8圖表 6：2018-2020年青瓷游戲主營收入構(gòu)成.9圖表 7：2018-2020年青瓷游戲收入成本構(gòu)成.9圖表 8：2018-2020 年青瓷游戲費用率 .10圖表 9：2018-2020年青瓷游戲毛利率及凈利率.10圖

3、表 10：2018-2020 年青瓷經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額 .11圖表 11：2018-2020年青瓷游戲合約負債.11圖表 12：青瓷投資的游戲公司.11圖表 13：2016-2025年中國內(nèi)地游戲市場的市場規(guī)模.12圖表 14：2016-2025年按游戲類別劃分的中國內(nèi)地移動游戲市場的市場規(guī)模 .13圖表 15：2020年中國移動游戲市場按休閑、放置與 Rogue-like RPG流水計的排名 .13圖表 16：2016年-2025年（估計）中國內(nèi)地游戲市場用戶數(shù)量及移動游戲玩家的滲透率 .14圖表 17：青瓷游戲 2018 年-2021 年 8 月平均 MAU.15圖表 18：青瓷游戲 2

4、018年-2021年 8 月平均 MPU.15請閱讀最后一頁重要免責聲明4誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告圖表 19：青瓷游戲 2018 年-2021 年上半年 ARPPU .15圖表 20：青瓷游戲 2018年-2021年 8 月累計注冊玩家.15圖表 21：最強蝸牛官方素材展示.16圖表 22：最強蝸牛運營指標.17圖表 23：最強蝸牛上線后 ios游戲暢銷榜排名趨勢.17圖表 24：最強蝸牛上線前后買量素材投放情況.18圖表 25：最強蝸牛動畫短劇素材展示.18圖表 26：最強蝸牛x 鳳凰傳奇周年慶主題曲.18圖表 27：不思議迷宮官方素材展示.19圖表 28：不思議迷宮運營指標.2

5、0圖表 29：提燈與地下城官方素材展示.22圖表 30：提燈與地下城運營指標.22圖表 31：提燈與地下城上線前后買量素材投放情況.23圖表 32：提燈與地下城世界觀素材展示.24圖表 33：提燈與地下城真人創(chuàng)意素材展示.24圖表 34：青瓷游戲的核心能力與核心資源關(guān)系圖.25圖表 35：青瓷游戲的儲備產(chǎn)品.28圖表 36：青瓷游戲按地域劃分的收入分布.28圖表 37：2014-2021年中國自主研發(fā)游戲海外市場規(guī)模及增速.30圖表 38：手機游戲玩家年齡分布占比.30圖表 39：25歲及以下用戶安裝手機游戲的占比.30圖表 40：游戲品類劃分.32圖表 41：按渠道劃分的中國移動游戲應(yīng)用程序

6、下載量的分銷情況 .33圖表 42：重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測.35請閱讀最后一頁重要免責聲明5誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告1、 青瓷游戲為全球各地的游戲玩家?guī)砭蕢艋玫捏w驗1.1、 青瓷游戲簡介：深耕細分品類的游戲廠商青瓷游戲是中國領(lǐng)先的移動游戲開發(fā)商和發(fā)行商，為世界各地的玩家提供內(nèi)容引人入勝且游戲體驗獨特的精品移動游戲。青瓷的游戲特別受年齡 30 歲或以下的年輕一代歡迎。作為中國休閑游戲（尤其是放置類游戲）及 Rogue-like RPG 的先驅(qū)及領(lǐng)軍企業(yè)，青瓷已開發(fā)、發(fā)行并運營多款受歡迎的游戲。目前青瓷運營 6 款移動游戲，且擁有 10款移動游戲儲備。青瓷的移動游戲代表產(chǎn)品包括最強

7、蝸牛、不思議迷宮及提燈與地下城等，均實現(xiàn)高額流水，并在廣受行業(yè)認可的游戲排行榜上名列前茅。青瓷出色的游戲發(fā)行及運營能力使其能夠接觸廣泛而活躍的玩家群。截至 2021 年上半年，青瓷旗下所有游戲的平均 MAU達 310萬人。按收入計算，青瓷游戲在 2020年占有 0.4%市場份額，在中國所有市場參與者中排名第 20位。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，按休閑游戲及放置類游戲的流水計，青瓷于 2020 年在中國所有移動游戲公司中分別排名第三及第二，分別持有 4.4%和 16.7%的市場份額。按自主開發(fā) Rogue-like RPG的流水計，青瓷于 2020年在中國所有移動游戲公司中排名第二，持有 8.6%的市

8、場份額。按自主開發(fā)游戲的平均流水計，青瓷于 2020 年在中國所有自主開發(fā)游戲流水合共超過 10 億元的移動游戲公司中排名第四。此外，青瓷也擁有強大的游戲長線運營的能力，其運營中游戲的生命周期一般在 60-96個月之間，遠長于放置類游戲及 Rogue-like RPG的行業(yè)平均水平（分別為 10個月和 12個月）。青瓷的歷史可追溯至集團創(chuàng)辦人、主席及執(zhí)行董事楊煦于 2012 年 3 月創(chuàng)辦青瓷數(shù)碼。自成立以來，青瓷致力成為中國及海外綜合移動游戲開發(fā)商與發(fā)行商，先后推出不思議迷宮愚公移山 3智叟的反擊阿瑞斯病毒最強蝸牛提燈與地下城等高口碑精品游戲，具有優(yōu)質(zhì)的游戲研發(fā)、發(fā)行和運營能力。2021 年

9、 3 月 12 日，青瓷游戲于開曼群島注冊成立，公司成為眾多附屬公司及綜合聯(lián)屬實體的最終控股公司。2021年 12月，青瓷游戲(6633.HK)正式在香港交易所掛牌上市。圖表 1：青瓷游戲發(fā)展歷程資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明6-證券研究報告在上市前，青瓷游戲創(chuàng)始人兼董事長楊煦通過 Keiskei Holding Ltd.持股 34.34%，首席執(zhí)行官黃智強通過 Intelligence QC Ltd.持股 6.22%、Intelligence QC HoldingLtd.持股 4.17%，合計持股 10.39%，吉比特通過香港坤磐持股

10、21.37%，騰訊、阿里巴巴與嗶哩嗶哩均持有青瓷 4.99%股份。創(chuàng)始人楊煦深耕游戲行業(yè)超過 15 年，曾于吉比特任職制作人超過六年，曾參與問道等大型游戲的開發(fā)，在開發(fā)及運營多種類型的手機及其他游戲方面擁有豐富經(jīng)驗，并一直帶領(lǐng)公司推進行業(yè)創(chuàng)新，其領(lǐng)導了一系列成功游戲的開發(fā)及運營，包括不思議迷宮及最強蝸牛。公司與大部分核心管理團隊成員已合作八年以上，顯示出長遠穩(wěn)定性。圖表 2：青瓷游戲上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究青瓷游戲通過合約安排有效控制并獲得中國綜合聯(lián)屬實體當前運營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟利益，包括青瓷數(shù)碼及其各附屬公司。青瓷游戲擁有三個主要營運實體，分別為青瓷數(shù)碼、青瓷

11、香港、青瓷文化，其中，青瓷數(shù)碼與青瓷文化主要通過移動應(yīng)用程序及網(wǎng)站發(fā)行及運營游戲，青瓷香港主要從事游戲運營業(yè)務(wù)。圖表 3：主要附屬公司及中國綜合聯(lián)屬實體成立日期名稱主要業(yè)務(wù)活動成立地點中國2012 年 3 月 1 日青瓷數(shù)碼通過移動應(yīng)用程序及網(wǎng)站發(fā)行及運營游戲2019 年 10 月 10 日2014 年 8 月 12 日青瓷香港青瓷文化游戲運營香港中國通過移動應(yīng)用程序及網(wǎng)站發(fā)行及運營游戲資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究請閱讀最后一頁重要免責聲明7誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告1.2、 青瓷財務(wù)數(shù)據(jù)：爆款游戲助推 2018-2020 年營收、利潤復(fù)合增速分別達 253%、104%青瓷

12、游戲發(fā)行并運營內(nèi)部開發(fā)的移動游戲及第三方開發(fā)商引進授權(quán)的多款游戲。公司的收入主要由游戲運營收入（包括自主開發(fā)和授權(quán)）、游戲授權(quán)收入和信息服務(wù)收入三部分組成，公司的游戲運營收入主要源自銷售游戲內(nèi)虛擬道具。就自主發(fā)行的內(nèi)部開發(fā)游戲而言，公司有權(quán)獲得扣除支付服務(wù)供貨商所收取費用及分銷渠道費用后的所有流水。就引進授權(quán)的游戲而言，公司通常向第三方游戲開發(fā)商支付約定百分比的流水費用（其扣除分銷及支付渠道傭金、營銷及推廣開支以及其他開支）。其次，公司也利用第三方已建立的分銷網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和游戲營銷及推廣能力，委聘第三方發(fā)行游戲。公司確認來自第三方發(fā)行商的授權(quán)費為游戲授權(quán)收入。此外，公司自 2018 年開始通過向在

13、游戲內(nèi)對玩家推廣其客戶產(chǎn)品及服務(wù)的廣告商或其代理提供基于表現(xiàn)的游戲內(nèi)營銷及推廣服務(wù)來產(chǎn)生信息服務(wù)收入。青瓷游戲在 2018 年、2019 年及 2020 年，實現(xiàn)營業(yè)總收入分別為 0.984 億元、0.887 億元及 12.269 億元，2018 年-2020 年間的復(fù)合年增長率為 253.1%，而凈利潤分別為 0.249 億元、0.196 億元及 1.037 億元，2018 年-2020 年間的復(fù)合年增長率為104.3%，營收、凈利潤均保持快速增長趨勢。2020 年，公司營收實現(xiàn)大幅增長的主要原因是公司于 2020 年 6 月推出的游戲最強蝸牛帶來的游戲運營收入以及信息服務(wù)收入的增量。202

14、1年上半年，公司實現(xiàn)營收 7.63億元，同比增長 761%，主要是由最強蝸牛和提燈與地下城兩款游戲推動，以及信息服務(wù)收入的增加。2021 年上半年，公司凈虧損 0.938億元，凈虧損同比收窄，虧損主要由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損 3.384 億元，剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股等影響后，青瓷游戲 2021 年上半年扣非后歸母凈利潤為 2.94億元，同比扭虧為盈。圖表 4：2018-2020年青瓷游戲總營收圖表 5：2018-2020年青瓷游戲凈利潤資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究分業(yè)務(wù)看，2018-2020 年青瓷的游戲運營收入占總收入的比例逐年提升

15、，其中，自主開發(fā)收入占比提升明顯，截至 2020 年，公司游戲運營收入占比為 89.1%。公司游戲授權(quán)收入占比在 2018-2020年期間逐年降低，游戲運營收入的大幅增長擠壓了游戲授權(quán)收入的占比。信息服務(wù)收入占比自 2018 年以來逐年提高，2020 年信息服務(wù)收入占比已達 6.1%。2021 年上半年，公司的游戲運營收入占比進一步提升至 95.6%，主要得益于請閱讀最后一頁重要免責聲明8誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告最強蝸牛與提燈與地下城兩款游戲的推動。圖表 6：2018-2020年青瓷游戲主營收入構(gòu)成201820192020主營業(yè)務(wù)收入（億元）占比收入（億元）占比收入（億元）占比游戲

16、運營自主開發(fā)授權(quán)0.5060.3550.15151.4%36.1%15.3%0.5340.4330.10160.1%48.8%11.3%10.93410.8230.11189.1%88.2%0.9%游戲授權(quán)信息服務(wù)0.47848.6%0.0%0.3360.01837.9%2.0%0.5860.7494.8%6.1%0.00008資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究收入成本端，公司的收入成本包括分銷及支付渠道收取的傭金，第三方游戲開發(fā)商收取的傭金，帶寬及服務(wù)器托管費，有關(guān)系統(tǒng)保養(yǎng)及客戶服務(wù)人員的雇員福利開支和其他成本等，青瓷在 2018-2020年的收入成本分別為 0.217億元、0.2億元和

17、 2.846億元，2020 年，青瓷的分銷及支付渠道收取的傭金占收入成本的 87.5%，較 2019 年大幅提升，主要由于最強蝸牛帶來的分銷和支付渠道收取的傭金增加，2021 年上半年分銷及支付渠道收取的傭金占比為 70%。為減少分銷成本，青瓷希望自身渠道通過提高玩家忠誠度及推廣青瓷的品牌增加游戲分銷，并在發(fā)布游戲時優(yōu)化自身專有分銷渠道與第三方渠道之間的平衡。圖表 7：2018-2020年青瓷游戲收入成本構(gòu)成20182019成本（億元）0.1312020成本（億元）收入成本成本（億元）占比占比占比分銷及支付渠道收取的傭金0.13964.3%65.4%2.4910.02487.5%第三方游戲開發(fā)

18、商收取的傭金0.05223.9%0.02914.6%0.9%帶寬及服務(wù)器托管費雇員福利開支0.0130.0110.0026.0%5.0%0.8%0.0200.0180.00210.0%9.2%0.8%0.1600.0980.0725.6%3.5%2.5%其他資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究費用端，2018-2020年青瓷游戲的銷售費用分別為 0.14億元、0.17億元和 5.59億元，銷售費用率分別為 14.1%、18.9%、45.6%，2020年銷售費用率較高是由于游戲最強蝸牛產(chǎn)生的營銷及廣告開支、為其他自主發(fā)行的游戲產(chǎn)生的營銷及推廣開支大幅增加，以及雇員福利的增加。2021 年上半年

19、，公司的銷售費用同比增長 31.5%至 2.45 億元，銷售費用率達 32.1%，主要由于提燈與地下城于 2021 年 3 月上線，需要大量請閱讀最后一頁重要免責聲明9誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告推廣以增加曝光度。2018-2020 年青瓷游戲的研發(fā)費用分別為 0.25 億元、0.26 億元、1.46 億元，研發(fā)費用率分別為 25.7%、28.9%、11.9%，2021 年上半年，公司研發(fā)費用同比增加 31.7%至 0.18 億元，主要是研發(fā)人員人數(shù)和平均薪酬增加所致，研發(fā)費用率為 2.4%。截至 2021 年上半年，青瓷的游戲開發(fā)團隊由 150 名雇員組成，其中約 77%的雇員擁有學

20、士學位或更高學歷，青瓷的游戲開發(fā)團隊成員已經(jīng)為公司平均工作三年。青瓷還擁有一支核心游戲制作人團隊，每名團隊成員在游戲開發(fā)、發(fā)行及運營方面擁有超12 年經(jīng)驗。此外，公司鼓勵、支持熱衷于移動游戲開發(fā)的雇員成為制作人，且其可與想法類似的雇員成立新核心項目團隊開發(fā)游戲。管理費用率在 2018-2020 年分別為19.4%、10.5%、8.4%，呈逐年下降趨勢。圖表 8：2018-2020年青瓷游戲費用率圖表 9：2018-2020年青瓷游戲毛利率及凈利率銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率毛利率凈利率45.6%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30

21、%20%10%0%78.0%77.5%76.8%28.9%18.9%10.5%25.7%19.4%11.9%8.4%8.5%14.1%201825.3%22.1%20190%2019202020182020資料來源：青瓷游戲招股書，Wind資訊，華鑫證券研究資料來源：青瓷游戲招股書，Wind資訊，華鑫證券研究毛利率和凈利率方面，公司 2018-2020年毛利率分別為 78.0%、77.5%和 76.8%，維持相對穩(wěn)定的水平，2021年上半年的毛利率為 75.3%。公司 2018-2020年凈利率分別為25.3%、22.1%和 8.5%，2020 年凈利率下滑主要由于為推廣公司的游戲，銷售和營銷

22、開支大幅增加所致，2021年上半年，公司的扣非歸母凈利率為 38.5%?，F(xiàn)金流方面，2020 年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額實現(xiàn)強勁增長，達到 4.44 億元，2018-2020 年公司現(xiàn)金凈利比（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）分別為 160.64%、35.71%、428.16%，盈利質(zhì)量較高。公司的合約負債主要包括（1）銷售移動游戲虛擬道具的未攤銷收入，當中公司對游戲玩家仍負有責任；主要為未使用消耗類虛擬道具及未攤銷耐用類虛擬道具，其攤銷期限需參考玩家關(guān)系期（2）被第三方游戲發(fā)行商向公司支付的初始授權(quán)費的未攤銷結(jié)余。2020 年末，青瓷游戲的合約負債大幅增長，主要由于爆款游戲最強蝸牛帶動。青瓷維

23、持充足的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物以滿足短期和長期的流動資金要求，截至 2021年 6 月，青瓷的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為 6.76億元。請閱讀最后一頁重要免責聲明 10誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告圖表 10：2018-2020年青瓷經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額圖表 11：2018-2020年青瓷游戲合約負債資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究參股公司方面，青瓷積極對外投資較為優(yōu)質(zhì)的游戲公司，通過少數(shù)股權(quán)投資引進授權(quán)游戲，擴充公司游戲產(chǎn)品矩陣，同時為公司帶來口碑與業(yè)績，例如曾開發(fā)阿瑞斯病毒的深圳熱區(qū)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和開發(fā)提燈與地下城的深圳吉事屋科技有限公司，均獲得青瓷數(shù)

24、碼投資，青瓷數(shù)碼的持股比例均為 20%。在青瓷的產(chǎn)品儲備中，刃心 2騎士沖鴨等產(chǎn)品的開發(fā)商也為青瓷數(shù)碼投資的公司。此外，青瓷與吉比特集團也有合作，2021年 4 月，青瓷從吉比特集團獲得休閑游戲項目 B的授權(quán)，該游戲預(yù)期將在 2022年第三季度上線。圖表 12：青瓷投資的游戲公司投資的游戲公司業(yè)務(wù)青瓷數(shù)碼持有的權(quán)益其他廈門黑脈網(wǎng)絡(luò)科技有限公司游戲研發(fā)、發(fā)行及運營青瓷數(shù)碼持有 19.83%股權(quán)代表產(chǎn)品刃心 2（青瓷獲得授權(quán)，預(yù)期游戲?qū)⒂?022 年第四季度推出）專注于打造淘游戲手機游戲推薦平臺廣州卓動信息科技有限公司游戲發(fā)行及運營游戲研發(fā)青瓷數(shù)碼持有 10%股權(quán)青瓷數(shù)碼持有 20%股權(quán)青瓷數(shù)碼持

25、有 9.91%股權(quán)成都聚樂游科技有限公司從事移動端 App 開發(fā)、技術(shù)服務(wù)廈門千聚科技有限公司提供 HTML5 游戲制作平臺從事 h5 游戲定制開發(fā)，旗下有國內(nèi)領(lǐng)先的 h5 營銷游戲制作平臺易速推成都微美互動科技有限公游戲研發(fā)游戲研發(fā)游戲研發(fā)游戲研發(fā)青瓷數(shù)碼持有 45.64%股權(quán)青瓷數(shù)碼持有 20%股權(quán)青瓷數(shù)碼持有 14.35%股權(quán)青瓷數(shù)碼持有 15%股權(quán)3D 卡牌游戲開發(fā)商司深圳熱區(qū)網(wǎng)絡(luò)科技有限公旗下代表產(chǎn)品為阿瑞斯病毒，由青瓷發(fā)行已開發(fā)產(chǎn)品有移動網(wǎng)絡(luò)策略游戲Monster castle代表產(chǎn)品騎士沖鴨（由青瓷發(fā)行，預(yù)期 2022 年第二季度上線）司成都樂麥互娛科技有限公司福州卡卡波娛樂有限

26、公司深圳吉事屋科技有限公司游戲研發(fā)青瓷數(shù)碼持有 20%股權(quán)代表產(chǎn)品提燈與地下城（由青瓷發(fā)行）廈門游啊游科技有限公司廈門隨像網(wǎng)絡(luò)科技有限公司游戲研發(fā)游戲研發(fā)青瓷數(shù)碼持有 20%股權(quán)青瓷數(shù)碼持有 20%股權(quán)/北京指尖律動網(wǎng)絡(luò)科技有限公司游戲研發(fā)青瓷數(shù)碼持有 20%股權(quán)已研發(fā)游戲 Demo傳說之旅,游戲性測試進行中資料來源：青瓷游戲招股書，IT桔子，華鑫證券研究請閱讀最后一頁重要免責聲明11誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告1.3、 行業(yè)：2025 年手游市場規(guī)模有望達 4321 億元，細分品類存機遇，緊隨年輕用戶需求變化中國內(nèi)地游戲市場規(guī)模由 2016年的 1757億元增長至 2020年的 30

27、84億元，年均復(fù)合增速為 15.1%，其中，移動游戲的市場規(guī)模保持高速增長，且占市場總體規(guī)模的比例逐年提升，2016-2020 年中國內(nèi)地移動游戲市場規(guī)模的復(fù)合增速為 25.3%，遠高于行業(yè)整體增速水平，2020年移動游戲市場規(guī)模占比提升至 78%，移動游戲是推動內(nèi)地游戲市場整體規(guī)模增長的主要力量，2025 年，中國內(nèi)地游戲市場規(guī)模有望達到 5045 億元，其中，移動游戲市場規(guī)模預(yù)計為 4321 億元，2020-2025 年的復(fù)合增長率為 12.5%，其占比有望進一步提升至 86%。圖表 13：2016-2025年中國內(nèi)地游戲市場的市場規(guī)模資料來源：弗若斯特沙利文，中國音數(shù)協(xié)，華鑫證券研究從細

28、分品類看，休閑游戲和 RPG 在收入方面為兩種重要的游戲類型，具有戰(zhàn)略重要性和市場潛力。2020 年-2025 年，中國休閑游戲市場規(guī)模有望保持 12.5%的復(fù)合增長率，而中國 RPG 市場規(guī)模預(yù)計將保持 12.8%的復(fù)合增長率，到 2025 年，中國休閑游戲市場規(guī)模和 RPG市場規(guī)模有望分別達到 836億元和 1233億元。同時，2020年在中國所有游戲類型中，休閑游戲的用戶群居首位，預(yù)計在 2025 年將維持不變。放置類游戲為休閑游戲的一種，2020年放置類游戲的市場規(guī)模達 90億元，2025年有望達到 227億元，預(yù)期 2020 年至 2025 年的復(fù)合增長率為 20.3%，高于整體移動

29、游戲市場規(guī)模預(yù)期增速。Rogue-like RPG 是一種 RPG，2020 年 Rogue-like RPG 的市場規(guī)模為 11 億元，到 2025年有望進一步增至 40 億元，預(yù)期 2020 年至 2025 年的復(fù)合年增長率為 30.2%，增速保持在高水平。請閱讀最后一頁重要免責聲明 12誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告圖表 14：2016-2025年按游戲類別劃分的中國內(nèi)地移動游戲市場的市場規(guī)模資料來源：弗若斯特沙利文，華鑫證券研究從競爭格局看，國內(nèi)移動游戲市場競爭激烈，據(jù)青瓷游戲招股書數(shù)據(jù)，2020 年中國移動游戲市場前五大市場參與者合計持有 72.5%的市場份額，而前兩大市場參與

30、者（騰訊、網(wǎng)易）合計持有 60.4%的市場份額，青瓷游戲占有 0.4%的市場份額，在中國移動游戲市場所有市場參與者中排名第 20 位。2020 年，在中國的休閑游戲的流水方面，青瓷位居第三，在中國的放置類游戲的流水方面，青瓷位居第二，持有 16.7%的市場份額；在 Rogue-like RPG 細分市場，按 2020 年中國自主開發(fā)的 Rogue-like RPG 的流水計，青瓷位居第二，持有 8.6%的市場份額。圖表 15：2020年中國移動游戲市場按休閑、放置與 Rogue-like RPG流水計的排名資料來源：弗若斯特沙利文，華鑫證券研究從游戲用戶看，中國游戲玩家總數(shù)由 2016 年的

31、5.66 億增長至 2020 年的 6.699 億，年均復(fù)合增速為 4.3%，到 2025 年有望達到 7.607 億。從移動游戲玩家的滲透率看，2020年中國移動游戲玩家的滲透率為 97.8%，中國游戲玩家的絕大部分為移動游戲玩家，請閱讀最后一頁重要免責聲明 13誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告到 2025 年，中國移動游戲玩家的滲透率有望進一步提升至 99.6%。從移動游戲玩家的年齡構(gòu)成來看，年輕一代是中國移動游戲玩家的主力。2020 年，中國 30 歲或以下的移動游戲玩家達 4.245億，占中國移動游戲玩家總數(shù)的 65%，30歲或以下的年輕一代玩家通常對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、個性表達和獨特體驗有

32、強烈渴望，且通常更易接受具有引人入勝的故事情節(jié)和知名 IP 的游戲。年輕一代偏好創(chuàng)新的情結(jié)、游戲規(guī)則和惡搞元素，傾向玩移動游戲打發(fā)零碎時間，而具有符合其需求特征的放置類游戲和 Rogue-like RPG 受到年輕玩家的追捧，據(jù)弗若斯特沙利文的調(diào)查，在總計 3588 份合格回應(yīng)中，約 76%的青瓷鐵粉在 30 歲以下，遠高于行業(yè)平均水平 65%，青瓷游戲的產(chǎn)品在年輕消費群體中具有強滲透能力。圖表 16：2016年-2025年（估計）中國內(nèi)地游戲市場用戶數(shù)量及移動游戲玩家的滲透率資料來源：弗若斯特沙利文，中國音數(shù)協(xié)，華鑫證券研究1.4、 關(guān)鍵運營指標：付費率、ARPPU、留存率高于行業(yè)平均水平，

33、共同貢獻高 LTV2018年、2019年、2020年和截至 2021年 8 月，青瓷游戲的平均 MAU分別為 169.3萬、124萬、344.8萬和 293.5萬，平均 MPU分別為 16.3萬、11.4萬、49.5萬和 51萬，付費率（平均 MPU/平均 MAU）分別為 9.6%、9.2%、14.4%和 17.4%，付費率整體呈現(xiàn)上升趨勢。2018 年、2019 年、2020 年和截至 2021 年上半年，青瓷游戲的 ARPPU 分別為49元、62元、206元和 221元，整體呈現(xiàn)快速增長趨勢，截至 2021年 8 月，青瓷的累計注冊玩家達 0.7億，各項關(guān)鍵運營指標數(shù)據(jù)在 2020年及 2

34、021年的高增長，主要由于青瓷相繼推出爆款游戲最強蝸牛和提燈與地下城而帶動。在留存數(shù)據(jù)方面，截至 2021 年上半年，最強蝸牛不思議迷宮提燈與地下城阿瑞斯病毒無盡大冒險和愚公移山 3智叟的反擊的平均每周玩家留存率分別為 23.3%、22.6%、39.3%、24.1%、28.4%和 20.3%，而同期 RPG、Rogue-like RPG、休閑游戲和放請閱讀最后一頁重要免責聲明 14誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告置類游戲的行業(yè)平均每周玩家留存率分別為 8.2%、10.2%、9.4%和 12.0%，青瓷游戲的產(chǎn)品留存率高于行業(yè)平均水平，另據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，截至 2021 年上半年，青瓷游

35、戲的付費率、ARPPU 同樣高于行業(yè)平均水平，疊加游戲產(chǎn)品較好的每周玩家留存率，共同推高青瓷的玩家終身價值水平（LTV）。圖表 17：青瓷游戲 2018年-2021年 8 月平均 MAU圖表 18：青瓷游戲 2018年-2021年 8 月平均 MPU資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究圖表 19：青瓷游戲 2018年-2021年上半年 ARPPU圖表 20：青瓷游戲 2018年-2021年 8 月累計注冊玩家資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究1.5、 自研產(chǎn)品：爆款游戲最強蝸牛與高口碑產(chǎn)品凸顯公司研發(fā)實力1.5.

36、1、人氣爆棚的放置類手游最強蝸牛最強蝸牛是青瓷自主開發(fā)的放置類游戲，于 2020年 6 月 23日在國內(nèi)正式上線，2020 年 7 月在港澳臺地區(qū)推出，中國內(nèi)地由青瓷發(fā)行，港澳臺地區(qū)由吉比特發(fā)行。最強蝸牛曾被評為“Google Play2020 年度最佳榜單-最具創(chuàng)新力游戲”。最強請閱讀最后一頁重要免責聲明 15誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告蝸牛的畫風為荒誕惡搞的手繪風，背景音樂輕松愉快，集放置、養(yǎng)成、經(jīng)營、收集等玩法于一體，故事情節(jié)引人入勝，玩家在游戲中扮演穿越時空的蝸牛，在八個國家冒險，通過自身努力不斷變強最終拯救世界，游戲擁有較長的主線劇情，無厘頭和“?！痹剌^多，只需偶爾點擊游戲

37、即可推動故事情節(jié)進展，游戲也設(shè)有獨立于故事情節(jié)的小游戲，以故事情節(jié)中可用的虛擬道具和虛擬貨幣獎勵玩家，玩家可以通過“庭院”放置收集資源，通過 Roguelike掛機探索玩法獲取隨機內(nèi)容，以蝸牛的進化、裝備收集進階等玩法作為長線養(yǎng)成目標。最強蝸牛具有 RPG 的元素、放置收集資源的基本特性和中重度化的內(nèi)核。最強蝸牛把放置的“弱交互”和“自動化”作為呈現(xiàn)形式，服務(wù)于一套有規(guī)模的 RPG養(yǎng)成系統(tǒng)，五維數(shù)值培養(yǎng)、外形自定義、資源積累等玩法均是 RPG游戲的核心元素，通過對放置類游戲的歸納與創(chuàng)新，最強蝸牛與莉莉絲劍與遠征等產(chǎn)品均證明了放置品類游戲可以服務(wù)于中重度游戲玩家，而非受傳統(tǒng)印象中的輕度休閑所限。

38、青瓷運用尖端技術(shù)和開發(fā)工具，以提供流暢的游戲表現(xiàn)，游戲共有超過 3000 個獨立設(shè)計的角色和 50 萬字以上綜合時下流行且詼諧有趣的對白，提高玩家的游戲樂趣。2021 年 6 月，青瓷發(fā)布最強蝸牛的大版本更新，加入新內(nèi)容、劇情和角色，增強玩家的沉浸式游戲體驗，同時，青瓷制作的新版本的多角色故事情節(jié)充滿了玩家之間的互動話題，以提高游戲在社交媒體平臺上的關(guān)注和討論。未來，青瓷計劃在 2022 年第二季度在日本推出最強蝸牛的當?shù)匕姹尽D表 21：最強蝸牛官方素材展示資料來源：TapTap，華鑫證券研究從最強蝸牛的產(chǎn)品表現(xiàn)來看，流水端，最強蝸牛首月流水超 4 億元，推出后一年內(nèi)流水超過 18 億元，截

39、至 2021 年 8 月，該游戲累計流水已達 20 億元，高于中國內(nèi)地大部分同類游戲。用戶端，截至 2021 年 8 月，最強蝸牛累計注冊玩家超過請閱讀最后一頁重要免責聲明 16誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告2000 萬人，平均 MAU 達 143.1 萬人，平均 MPU達 24.1 萬人，付費率為 16.8%。最強蝸牛自推出以來至 2021 年上半年的平均每周玩家留存率超 28%，遠高于放置類游戲行業(yè) 12%的平均水平。截至 2021 年上半年，最強蝸牛的 ARPPU 為 335 元，在當期青瓷游戲的所有產(chǎn)品 ARPPU中居首位。圖表 22：最強蝸牛運營指標2020截至 2021H1截

40、至 2021.8平均 MAU（千人）平均 MPU（千人）付費率44177011481257143124115.9%1792923817.4%1993533516.8%20638累計注冊玩家（千人）ARPPU（元）資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究最強蝸牛在 2020 年中國 ios 游戲暢銷榜排名第二，在 2020 年連續(xù)超過 80 天登上中國 ios 十大游戲暢銷榜，該游戲在 2020 年及截至 2021 年上半年分別產(chǎn)生收入11.7 億元和 5.165 億元，分別占對應(yīng)期間總收入的 95.3%和 67.7%。此外，最強蝸牛曾登頂 2020 年香港和臺灣 ios 及 Google Pla

41、y 十大免費游戲排行榜榜首，并在香港和臺灣 Google Play 和 ios 游戲暢銷榜上位列第一。最強蝸牛于 2021 年 3 月由增長期進入成熟期，據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計，最強蝸牛上線后至 2021年 12月期間，其 ios暢銷榜排名保持相對穩(wěn)定的趨勢，始終位居 ios 暢銷榜 Top100，其中在 2021 年有多次進入 ios游戲暢銷榜 Top20，游戲版本更新也呈現(xiàn)穩(wěn)定的節(jié)奏。圖表 23：最強蝸牛上線后 ios游戲暢銷榜排名趨勢資料來源：七麥數(shù)據(jù)，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責聲明 17-證券研究報告從發(fā)行角度看，最強蝸牛在游戲的上線前，憑借獨特風格的廣告營銷，獲

42、得超300 萬的預(yù)約用戶量，據(jù) DataEye-ADX 平臺統(tǒng)計，自 5 月中旬起，最強蝸牛的投放量維持在同題材投放、同玩法投放的中位數(shù)水平，臨近暑期檔（6 月底）正式上線前后，投放量迅速翻番，上線首周最高單日投放素材素高達 1229 組，遠高于同題材、通玩法投放的中位數(shù)水平，在大規(guī)模買量推廣的推助下，最強蝸牛用戶量也逐日增多，最強蝸牛上線后連續(xù) 10天蟬聯(lián) ios免費游戲榜榜首。截至 2020年 7 月 2 日，從素材類型占比看，據(jù) Data-Eye 統(tǒng)計，最強蝸牛上線初期更側(cè)重于視頻創(chuàng)意的輸出，視頻素材占比達 68.94%，是圖片素材的兩倍以上，同時，最強蝸牛采取集中投放的策略，投放媒體數(shù)

43、為 15 家，在今日頭條、穿山甲聯(lián)盟、西瓜視頻、抖音、抖音火山版投放量占比較大，除主投渠道外，最強蝸牛在其他渠道的投放量處于低水平。從游戲平臺渠道的選擇看，最強蝸牛在上線初期，除蘋果商店和官方渠道外，在安卓端青瓷選擇在 TapTap、B 站和好游快爆游戲平臺首發(fā)，而并未選擇在華為、OPPO等硬核聯(lián)運渠道首發(fā)，直至 2020 年 10 月 22 日，最強蝸牛才開始上線硬核渠道，這個過程也是游戲開發(fā)商和采取“五五分成”的傳統(tǒng)聯(lián)運渠道博弈的一個縮影，最強蝸牛在不依賴傳統(tǒng)聯(lián)運渠道的背景下取得成功，也助推了行業(yè)由渠道為王轉(zhuǎn)向產(chǎn)品為王的趨勢，擁有優(yōu)質(zhì)研發(fā)實力的游戲開放商的議價能力會進一步提升，而傳統(tǒng)的聯(lián)運

44、渠道也需要優(yōu)質(zhì)的游戲內(nèi)容擴充、留存、沉淀用戶流量池，讓利優(yōu)質(zhì)的游戲開放商，對于傳統(tǒng)的聯(lián)運渠道也是一種雙贏。圖表 24：最強蝸牛上線前后買量素材投放情況資料來源：DataEye，華鑫證券研究“內(nèi)容主導”、“破圈傳播”是最強蝸牛貫徹的營銷理念，本質(zhì)在于玩家之間的互動與口碑推廣，由內(nèi)容放大社交聲量，從而形成品牌形象的沉淀。從上線初期，最強蝸牛與萬萬沒想到聯(lián)動的創(chuàng)意短片，制作“蝸?！眲赢嬤B續(xù)短劇，投放走輕松搞笑路線的游戲主播，再到最強蝸牛在周年慶之際，采用包括選擇調(diào)性及流量匹配的明星加持預(yù)熱、影視 IP 聯(lián)動品牌故事引起玩家情懷共鳴、精致創(chuàng)意的投放素材“熱?！钡确绞?，切中社交傳播的熱點，吸引玩家參與話

45、題討論互動，形成社交資產(chǎn)，為內(nèi)容帶來深層的賦值，不斷提升營銷推廣的效益，積累更具粘性的用戶口碑，形成品牌沉淀。圖表 25：最強蝸牛動畫短劇素材展示圖表 26：最強蝸牛x 鳳凰傳奇周年慶主題曲請閱讀最后一頁重要免責聲明 18誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告資料來源：DataEye，華鑫證券研究資料來源：最強蝸牛手游官方微博，華鑫證券研究1.5.2、高口碑標志性產(chǎn)品不思議迷宮不思議迷宮是由青瓷自主研發(fā)的 Rogue-like RPG游戲，于 2016年 8 月在海外市場推出，東南亞、歐洲及美國等海外地區(qū)由青瓷自主發(fā)行，該游戲一經(jīng)推出受到海外用戶的高度歡迎，是有助于青瓷拓展國際市場的標志性移動游

46、戲。2016 年 12 月，不思議迷宮在中國推出，由雷霆游戲（吉比特）發(fā)行，不思議迷宮在 2017 年超過70天保持中國 ios付費游戲排行榜榜首，截至 2021年上半年，累計注冊玩家超過 2330萬人，成為中國 Rogue-like RPG 類別游戲的標桿，并在 2017 年獲 The Game Awards（TGA）提名為“2017 年度最佳中國游戲”，以及在 2017 年獲硬核聯(lián)盟頒發(fā)“黑石獎：最受歡迎獨立游戲”，截至目前，該游戲雖已推出五年，但在 TapTap 的評分仍然高達8.8分。在不思議迷宮中，玩家扮演游戲主角岡布奧，岡布奧是一種有彈性的生物，立志成為英雄，踏上征程穿過世界的四個

47、角落。隨著劇情發(fā)展，角色主要通過迷宮探索升級，玩家在其中會遇到友好與敵對的神秘生物、野獸及同伴岡布奧，并在此過程中升級自己的岡布奧。玩家可在游戲中找尋樂趣，其中有 200多種岡布奧、數(shù)百種可能的角色組合及 20 多個主題迷宮，即使高級玩家仍可不時發(fā)掘驚喜。游戲由定制化及優(yōu)化的Cocos2dx 支持，即使在流量高峰期間同時有大量玩家上線，游戲也能夠流暢運行。截至 2021 年上半年，不思議迷宮在海外市場的累計注冊玩家達 470 萬人，提供英語、日語、韓語、簡體中文及繁體中文五種語言的本地化版本。圖表 27：不思議迷宮官方素材展示請閱讀最后一頁重要免責聲明 19誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告

48、資料來源：TapTap，華鑫證券研究從不思議迷宮的產(chǎn)品表現(xiàn)來看，2020 年該游戲流水總計 1.02 億元，平均 MAU超過 39 萬人，收入總計 0.36 億元。截至 2021 年上半年，不思議迷宮的 ARPPU 為55 元，平均每周玩家留存率為 22.6%，高于同期 Rogue-like RPG 的行業(yè)平均每周玩家留存率 10.2%。截至 2021年 8 月，不思議迷宮累計注冊玩家超過 2300萬人，平均MAU 達 23.5萬人，平均 MPU 達 3.1 萬人，付費率為 13.2%。作為一款于 2016 年推出的游戲，不思議迷宮仍保持著較強的生命力。圖表 28：不思議迷宮運營指標20182

49、0192020截至 2021.8平均 MAU（千人）平均 MPU（千人）付費率9039653666394522353110.6%185396312.3%211206713.2%228845913.2%23426累計注冊玩家（千人）ARPPU（元）資料來源：青瓷游戲招股說明書，華鑫證券研究從海外市場的表現(xiàn)看，據(jù) App Annie 數(shù)據(jù)顯示，由青瓷負責的海外地區(qū)中，不思議迷宮曾在 17 個國家或地區(qū)的游戲下載榜（ios）躋身 Top100，在 31 個國家或地區(qū)請閱讀最后一頁重要免責聲明 20誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告的游戲暢銷榜（ios）躋身 Top100，受到海外玩家的歡迎。1.5

50、.2、青瓷的引進授權(quán)產(chǎn)品提燈與地下城：驚艷的地牢Rogue-likeRPG手游提燈與地下城是由深圳吉事屋科技有限公司研發(fā)、青瓷發(fā)行的 Rogue-likeRPG手游，于 2021 年 3 月 2 日正式上線。提燈與地下城正式上線當日的活躍玩家達100 萬人，流量高峰期間同時上線的用戶突破 25 萬人，該游戲在推出后連續(xù)六日在中國 ios 十大免費游戲排行榜登上榜首，并在中國 ios 游戲暢銷榜上排名第四。此外，提燈與地下城的首月流水超 1.85 億元，也曾 38 次登上中國 ios“今日”熱門游戲榜。青瓷精準識別提燈與地下城的潛在核心玩家，并于正式上線前根據(jù)游戲玩法和特色進行全面密集的營銷活動

51、，使游戲上線后大受歡迎，迅速獲得廣大玩家支持。提燈與地下城的本質(zhì)為以提升數(shù)值為主的地牢 Rogue-like 弱聯(lián)網(wǎng)單機游戲，同時重視策略和資源管理，游戲美術(shù)精致，畫風延續(xù)了該品類游戲的暗黑地牢卡通風格，素材具有較強的吸量能力，整體 UI 風格設(shè)計簡潔舒適，劇情的開場動畫為整個游戲的世界觀做了簡單的鋪墊，玩法上，游戲包括傳統(tǒng)的 Rogue-like 地牢探索，每一只小怪都有機會掉落傳說級別的裝備，同時也加入了豐富寵物養(yǎng)成線路，玩家可孵化游戲中擊敗敵人掉落的一系列寵物，組建一支隊伍，幫助主角歷險廣闊而隨機的地下城世界。每種寵物均可以定制，獲得獨特的一系列技能和裝備，每一只寵物有專屬于自己的進化形

52、態(tài)，可玩性強，“契約獸圖鑒”與“羈絆”也滿足了玩家的收集需求。提燈與地下城的一大特色是玩家可手動調(diào)節(jié)燈芯的亮度，影響游戲的難度和玩家獲得的資源，硬核玩家可選擇調(diào)暗燈芯來獲得更多虛擬貨幣、經(jīng)驗、寵物和裝備，休閑玩家可通過調(diào)亮燈芯來享受簡單樂趣。提燈與地下城在 Rogue-like 地牢刷刷刷的底層模式降低了失敗的難度，允許玩家獲取回城石之后自由選擇回程時間，減少 Rogue-like 闖關(guān)失敗帶來的挫敗感，游戲操作簡單，但強制要求手動跑圖，無法掛機放置，比較考驗玩家的時間投入。從付費點來看，提燈與地下城的付費點包括黃金魔法罐（抽寵物）、地牢探索補給品（血藥，藍藥，魔法燈油等）、通行證等，其中，寵

53、物養(yǎng)成相比角色養(yǎng)成更具深度，開罐的付費點設(shè)計較深。在付費禮包的推送上，提燈與地下城采用篩選模式，付費玩家會收到很多升級禮包的推送和消費場景的彈出，吸引用戶付費。玩家可通過開罐子加速寵物養(yǎng)成速度、減少反復(fù)刷蛋的機械行為。玩家通過肝和氪均能實現(xiàn)養(yǎng)成的目標，保持游戲的平衡性，同時，該游戲也限制付費玩家大幅加速人物成長，例如裝備穿戴等級限制、精力限制等，控制付費玩家的游戲進度。此外，青瓷計劃在 2022 年第二季度在港澳臺推出提燈與地下城。請閱讀最后一頁重要免責聲明 21誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告圖表 29：提燈與地下城官方素材展示資料來源：TapTap，華鑫證券研究從提燈與地下城的產(chǎn)品表現(xiàn)

54、來看，提燈與地下城首月流水超 1.85 億元，截至 2021 年上半年，游戲的累計注冊玩家達 440 萬人，游戲平均 MAU 為 140 萬人，平均 MPU 為 38.5 萬人，ARPPU 為 149 元，平均每周玩家留存率為 39.3%，高于同期Rogue-like RPG 的行業(yè)平均每周玩家留存率 10.2%。2021 年上半年，提燈與地下城產(chǎn)生收入共計 2.29 億元。截至 2021 年 8 月，提燈與地下城的累計注冊玩家為456.9萬，平均 MAU為 101.7萬，平均 MPU為 26.9萬，付費率為 26.5%，付費率處于較高水平。圖表 30：提燈與地下城運營指標截至 2021H1截

55、至 2021.8平均 MAU（千人）平均 MPU（千人）付費率1401385101726927.5%437314926.5%4569累計注冊玩家（千人）ARPPU（元）資料來源：青瓷游戲招股書，華鑫證券研究請閱讀最后一頁重要免責聲明 22誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告從發(fā)行角度看，提燈與地下城并未延續(xù)最強蝸牛的高規(guī)模持續(xù)買量打法，卻在一眾大廠的力作“圍剿”下殺出重圍，以獨特的營銷方式實現(xiàn)了小眾品類產(chǎn)品的爆量。根據(jù) DataEye-ADX平臺數(shù)據(jù)顯示，提燈與地下城在營銷側(cè)未在買量上大舉進攻，從其投放趨勢來看，提燈與地下城自 2021年 2 月 21日開始起量，上線后迎來投放高峰，日均投放

56、292組素材，自 3 月 7 日起投放量略有下滑，此后穩(wěn)定在 165組素材數(shù)的投放量，整體投放力度始終不大。截至 2021年 3 月 11日，從投放渠道分布來看，提燈與地下城主投頭條系渠道以及 B 站（1.2%）等渠道。其中穿山甲聯(lián)盟（31.68%）、抖音（18.8%）、今日頭條（17.72%）、抖音火山版（15.44%）、西瓜視頻（14.81%）5 大頭條系渠道占到投放總量 98.45%。與青瓷的最強蝸牛高峰時期日投上千組素材，全渠道覆蓋的買量打法不同的是，提燈與地下城面向的并非大眾玩家，而是通過更綜合的營銷手段瞄準核心受眾群體。圖表 31：提燈與地下城上線前后買量素材投放情況資料來源：Da

57、taEye，華鑫證券研究從買量素材看，提燈與地下城集中凸顯產(chǎn)品本身的特質(zhì)。其創(chuàng)意集中在三類，一類集中在游戲本身，如世界觀、玩法、以及神寵、裝備等；一類是游戲主播的剪輯類創(chuàng)意，主要通過主播的操作和講解凸顯游戲趣味；一類是真人創(chuàng)意素材，主要創(chuàng)意為“不氪金”、“爆率高”等營銷賣點。提燈與地下城更多的游戲買量創(chuàng)意集中在游戲本身的 Roguelike元素以及“地下城刷刷刷”、寵物養(yǎng)成等要素，更注重信息流買量側(cè)流量的精準度。其他營銷層面，提燈與地下城在安卓渠道優(yōu)先上線了面向核心玩家的官網(wǎng)、TapTap、B 站和好游快爆等渠道，并且重點在 ios 端和 TapTap 大力宣傳。從這一營銷策略也可以看到，提燈

58、與地下城更注重精準用戶的獲取。除了渠道外，提燈與地下城將重點的內(nèi)容營銷放在 B 站、抖音、快手、TapTap等內(nèi)容平臺，在 B站、抖音及快手等平臺通過大量 KOL營銷視頻來宣傳推廣，內(nèi)容核心均圍繞游戲賣點出發(fā)。青瓷針對提燈與地下城進行獨特的宣發(fā)方式，向市場證明不強依賴買量也能做好，提燈與地下城在沒有大量投放的情況下完成上線 3 天收獲 200 萬用戶的成績。請閱讀最后一頁重要免責聲明 23誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效-證券研究報告圖表 32：提燈與地下城世界觀素材展示圖表 33：提燈與地下城真人創(chuàng)意素材展示資料來源：提燈與地下城官方抖音，華鑫證券研究資料來源：提燈與地下城官方抖音，華鑫證券研究從不思

59、議迷宮提燈與地下城看 Rogue-like品類價值與潛力傳統(tǒng)的 Rogue-like 品類游戲，呈現(xiàn)以核心向玩家為主、偏小眾、游戲評分和口碑高的特點。從不思議迷宮到貪婪洞窟系列等知名的 Rogue-like 手游，Rogue-like 品類從游戲性與口碑來說，常常作為高分的游戲產(chǎn)品出現(xiàn)在玩家的視野里，雖然是小眾品類，但往往擁有一批忠實的高質(zhì)量游戲粉絲，游戲的活躍度與游戲的參與度較高，Rogue-like 游戲的美術(shù)常呈現(xiàn)小而精的風格，暗色背景+卡通人物風格的素材，具有較強的吸量能力，也更能吸引年輕玩家體驗，但由于傳統(tǒng) Rogue-like 游戲的畫面呈現(xiàn)簡單、技術(shù)規(guī)格相比主流重度游戲不高、玩法

60、機械行為較多等原因，破圈對于該品類游戲的難度較高，品類創(chuàng)新是 Rogue-like游戲破局的關(guān)鍵。Rogue-like 玩法目前常作為中重度游戲中的創(chuàng)意玩法內(nèi)容，是游戲品類融合、玩法創(chuàng)新的重要思路。 Rogue-like 玩法的特點是當玩家體驗?zāi)撤N玩法的時候，每次的地圖、交互內(nèi)容等方面均有不同，隨機生成，進而可以給玩家?guī)硇迈r感，改善玩家對玩法的易膩，在越來越多的游戲廠商注重游戲精品化、長線運營的趨勢下，玩法創(chuàng)新成為游戲廠商一直在討論的話題，伴隨游戲研發(fā)門檻越來越高，游戲創(chuàng)新的風險大，投入高，能否取得預(yù)期成績具有不確定性，很多游戲廠商往往望而卻步。近幾年，游戲行業(yè)對于玩法創(chuàng)新的設(shè)計思路以“微創(chuàng)