資產(chǎn)組合平衡模型

1、第五章第五章 資產(chǎn)組合平衡模型資產(chǎn)組合平衡模型 Portfolio Balance Model (PBM) 一、概述： 匯率的資產(chǎn)組合平衡模型形成于20世紀(jì)70、80年代，這一理論的代表人物主要有：庫(kù)里（Kouri, 1976）、布朗森(Branson, 1977, 1983, 1984)、阿倫和凱南(Allen and Kenen, 1980)、多恩布什和費(fèi)希爾(Dornbusch and Fischer, 1980)。其中美國(guó)普林斯頓大學(xué)(Princeton University) 教授布朗森(William H. Branson)對(duì)此理論進(jìn)行了最系統(tǒng)、最早和最全面的闡述。 他在其著名的論

2、文匯率決定中的資產(chǎn)市場(chǎng)和相對(duì)價(jià)格(Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination, Sozialwissenschaftliche Annalen, Band 1, 1977, reprinted as Princeton University, International Finance Section Reprints on International Finance no. 20, June 1980)中確立了PBM的分析框架。 在上一章，我們學(xué)習(xí)了匯率決定的多恩布什模型，考察了當(dāng)發(fā)生外部沖擊（如貨幣供給增

3、長(zhǎng)），商品市場(chǎng)的調(diào)整要慢于金融市場(chǎng)的調(diào)整時(shí)，匯率是怎樣決定和變化的。本章分析的PBM模型依賴于同樣的假定。但是在其他許多重要方面，二者都很不相同。具體來(lái)說(shuō)，與多恩布什模型相比，PBM至少具有以下幾個(gè)鮮明的特點(diǎn)： 第一，認(rèn)為無(wú)抵補(bǔ)利率平價(jià)UIP不成立，即認(rèn)為不同國(guó)家的金融資產(chǎn)以及一國(guó)不同的金融資產(chǎn)不可以完全替代；投資者不是風(fēng)險(xiǎn)中性的。本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡要在兩個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)上進(jìn)行考察。同時(shí)，本國(guó)的金融市場(chǎng)除了貨幣供求市場(chǎng)以外，還應(yīng)該有債券市場(chǎng)，二者也是不能完全替代的。 現(xiàn)實(shí)生活中的大多數(shù)投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，不同的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不同，他們就可以通過(guò)分散投資來(lái)減少或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將自己的財(cái)富以適當(dāng)

4、的比例分別投資于本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券，以求將收益最大化或風(fēng)險(xiǎn)最小化，使投資給自己帶來(lái)的效用達(dá)到最大。UIP不成立也就意味著存在風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（risk premium）： eSrr*RPSrre*第二，粘性價(jià)格貨幣模型沒(méi)有考慮財(cái)富（或本國(guó)資產(chǎn)總量）對(duì)匯率的作用，而投資組合平衡模型融入了財(cái)富效應(yīng)的分析。財(cái)富是通過(guò)影響資產(chǎn)需求來(lái)最終影響匯率的決定的，財(cái)富的上升將導(dǎo)致對(duì)所有資產(chǎn)（本幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券）需求的上升；反之亦然。 第三，PBM模型在匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整中融入了對(duì)經(jīng)常賬戶的分析。PBM模型的短期均衡決定短期均衡匯率，而短期均衡匯率決定經(jīng)常賬戶，經(jīng)常賬戶進(jìn)而影響外國(guó)資產(chǎn)的積累，外國(guó)資產(chǎn)數(shù)量的變

5、化又會(huì)導(dǎo)致匯率的變動(dòng)。只有在經(jīng)常賬戶達(dá)到均衡時(shí)，匯率水平的長(zhǎng)期均衡才能實(shí)現(xiàn)。第四，粘性價(jià)格貨幣模型以及前面介紹的其他模型并沒(méi)有涉及貨幣存量實(shí)際是怎樣增加的這一問(wèn)題。但是，PBM模型既然以金融資產(chǎn)不可完全替代為前提，那么當(dāng)本國(guó)貨幣存量變化時(shí)，模型就要考慮本幣供給變動(dòng)是否依賴于本國(guó)債券或外國(guó)債券存量的變動(dòng)，也就是說(shuō)本幣供給具體怎樣變動(dòng)變得重要起來(lái)。通常認(rèn)為政府可通過(guò)三種方式增加貨幣供給： （1）為財(cái)政赤字融資。（2）在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作（open market operation, OMO），即用本國(guó)基礎(chǔ)貨幣置換本國(guó)債券，使得本幣供給增加，本國(guó)債券供給減少。（3）在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市

6、場(chǎng)操作（foreign exchange operation, FXO），即政府用本幣從本國(guó)投資者手中購(gòu)買外幣資產(chǎn)，使得本幣供給增加，居民的外幣資產(chǎn)減少。 在PBM模型的短期均衡分析中，這三種貨幣供給增長(zhǎng)方式都會(huì)被逐一考察。第五，PBM模型是M-F模型以后又一分析財(cái)政政策效果的有力工具（但兩個(gè)模型的分析框架不同），而粘性價(jià)格貨幣模型沒(méi)有涉及財(cái)政政策。第六，PBM模型的某些結(jié)論與粘性價(jià)格貨幣模型不同。例如： （1）粘性價(jià)格貨幣模型的最終結(jié)果是貨幣中性貨幣中性的，即發(fā)生一次性貨幣供給增加后，長(zhǎng)期中長(zhǎng)期中價(jià)格上升和本幣貶值是同比例的，實(shí)際匯率獨(dú)立于貨幣存量，保持不變；然而，在PBM模型中，貨幣擴(kuò)張將

7、使實(shí)際匯率下降。（2）在粘性價(jià)格貨幣模型中，貨幣擴(kuò)張后當(dāng)價(jià)格開(kāi)始上升時(shí)，利率開(kāi)始慢慢上升，最后回到初始水平；在PBM中，貨幣擴(kuò)張后利率并未最終回到初始水平。 （3）粘性價(jià)格貨幣模型中的匯率超調(diào)是由于商品價(jià)格的粘性造成的，同時(shí)短期均衡向長(zhǎng)期均衡的調(diào)整過(guò)程也是由價(jià)格的逐漸上升來(lái)推動(dòng)的；而PBM中的匯率超調(diào)并不僅僅依賴于價(jià)格粘性，即使價(jià)格水平在貨幣擴(kuò)張后立即調(diào)整，也有可能會(huì)發(fā)生匯率超調(diào)。同時(shí)，PBM中短期均衡向長(zhǎng)期均衡的調(diào)整過(guò)程是由價(jià)格和經(jīng)常賬戶的變化共同推動(dòng)的。 二、PBM的一個(gè)基本（簡(jiǎn)化）模型： 我們?cè)谶@里介紹的PBM是一個(gè)簡(jiǎn)化了的模型，它以Branson(1976, 1977, 1984)和K

8、ouri(1976)提出的分析框架為基礎(chǔ)。首先，我們考察一下模型的前提假設(shè)：（一）模型的前提假設(shè)：1.模型考察的是一個(gè)開(kāi)放的小國(guó)經(jīng)濟(jì)，國(guó)外的經(jīng)濟(jì)變量（物價(jià)水平、產(chǎn)出水平、利率水平等）是外生的、給定的。 2.假定預(yù)期未來(lái)匯率水平不發(fā)生變動(dòng)，即預(yù)期匯率變動(dòng)是靜態(tài)的： 。這樣影響持有外國(guó)債券的預(yù)期收益率的因素僅是外國(guó)利率。而外國(guó)利率是外生變量，所以模型中外國(guó)債券的預(yù)期收益率是不變的。3.在短期內(nèi)不考慮持有本國(guó)債券及外國(guó)債券的利息收入對(duì)總財(cái)富（資產(chǎn)總量）的影響。但在長(zhǎng)期內(nèi)，外國(guó)債券的利息收但在長(zhǎng)期內(nèi)，外國(guó)債券的利息收入將計(jì)入總財(cái)富入將計(jì)入總財(cái)富。 0eS4.短期內(nèi)本國(guó)物價(jià)水平是固定的，但長(zhǎng)期內(nèi)可變；本

9、國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出水平始終固定在充分就業(yè)時(shí)的產(chǎn)出水平上。5.外國(guó)投資者不持有本國(guó)金融資產(chǎn)（本幣和本國(guó)債券）。6.本國(guó)居民和本國(guó)政府持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣（M）、本本國(guó)政府國(guó)政府發(fā)行的以本幣為面值的債券（B）、外國(guó)發(fā)行的以外幣為面值的債券（F），它的本幣價(jià)值等于 。 FS （二）模型的基本形式（模型中資產(chǎn)的需求與供給）：本國(guó)債券既可以由本國(guó)居民持有，也可以由本國(guó)政府持有。因此我們可以將本國(guó)債券的供給可表示為： apBBBB：本國(guó)政府發(fā)行的本幣債券總量 pB：本國(guó)居民持有的本國(guó)債券量 aB：本國(guó)政府持有的本國(guó)債券量 類似地，本國(guó)擁有的外國(guó)債券也分別由政府和私人投資者持有。外國(guó)債券的持有量會(huì)隨著經(jīng)常賬戶出

10、現(xiàn)盈余而增加，出現(xiàn)赤字而減少。因此： apFFFFrNXCAdtdF*CA：表示經(jīng)常賬戶盈余（以外幣計(jì)價(jià)）；NX：凈出口； YQNXYPSPNXNX,*Fr*：持有外國(guó)債券的利息收入（經(jīng)常賬戶的非貿(mào)易項(xiàng)目）。 本國(guó)貨幣供給被定義為： 0MFSBMaa由此我們可以得出，本國(guó)居民本國(guó)居民在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)所持有的總財(cái)富W（資產(chǎn)總量）為： FSBMFSBFSBMFSBMWppaapp00介紹了模型中三種資產(chǎn)在本國(guó)的供給，現(xiàn)在我們?cè)倏纯幢緡?guó)居民對(duì)資產(chǎn)的需求。利用資產(chǎn)投資組合理論的基本分析利用資產(chǎn)投資組合理論的基本分析框架，我們可以推導(dǎo)出居民對(duì)不同資產(chǎn)的需求函數(shù)框架，我們可以推導(dǎo)出居民對(duì)不同資產(chǎn)的需求函數(shù)。

11、首先，居民對(duì)本幣的需求可以表示為： WrmWYrrm,*0rm0Wm對(duì)本國(guó)債券的需求函數(shù)為： WrbWYrrb,*0rb0Wb最后，對(duì)外國(guó)債券的需求可表示為： WrfWYrrf,*0rf0Wf（三）本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡：本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡是指，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡是指，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，三個(gè)子市場(chǎng)既定的情況下，三個(gè)子市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)、外國(guó)債券市場(chǎng)同時(shí)處于供求均衡的狀態(tài)外國(guó)債券市場(chǎng)同時(shí)處于供求均衡的狀態(tài)。 這一資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡會(huì)確定本國(guó)利率與匯率的短期均衡水平。用公式可將短期均衡表示為： ppppFSBMWW

12、rfFSWrbBWrmM,資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡也可以用圖形來(lái)表示。在此之前，我們先做兩個(gè)全微分分析。 )4 . 1 ()3 . 1 ()2 . 1 () 1 . 1 (將方程（1.1）、（1.2）、（1.3）代入（1.4）得： WrfWrbWrmW,對(duì)上式就財(cái)富W進(jìn)行全微分，得： dWWfdWWbdWWmdW1WfWbWm上式表明，雖然財(cái)富增加以后，對(duì)本幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券的需求都會(huì)增加，但是三種資產(chǎn)需求增加的總和應(yīng)該等于財(cái)富的增加。此等式被稱為balance sheet constraint。我們進(jìn)而可知： 1,0WfWbWm同理，對(duì)財(cái)富約束就本國(guó)利率進(jìn)行全微分，得： 0drrfdrrbdr

13、rm0000rfrbrm根據(jù)上式，我們可以得出： rfrbrmrb這可以解釋為：與本幣和外國(guó)債券的需求相比，本國(guó)債券的需求對(duì)本國(guó)利率的變化更敏感。 以上面的分析為基礎(chǔ)，我們就可以在匯率利率坐標(biāo)系中推導(dǎo)各個(gè)資產(chǎn)子市場(chǎng)的短期供求均衡線。1.貨幣市場(chǎng)均衡線（money market schedule）MM：MM曲線表示使貨幣市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的所有組合。對(duì)方程組（1）的每一個(gè)等式求全微分，得： dSFdWdWWfdrrfdSFdWWbdrrbdWWmdrrmpp00)4 . 2()3 . 2()2 . 2() 1 . 2(將（2.4）代入（2.1）可以推導(dǎo)出MM曲線的斜率為正： 0pF

14、WmrmdrdS另外，貨幣供給增加將使MM曲線向左移動(dòng)，因?yàn)樵趨R率既定時(shí)，貨幣市場(chǎng)上供給超過(guò)需求，為恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的平衡，利率必須下降以提高貨幣需求。本幣市場(chǎng)的平衡情況如下圖所示： 貨幣供給下降貨幣供給增加SrMM2.本國(guó)債券市場(chǎng)均衡線（domestic bond schedule）BB：BB曲線表示本國(guó)債券市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)本國(guó)利率與匯率的所有組合。將（2.4）代入（2.2）得BB曲線的斜率為負(fù)： 0pFWbrbdrdS另外，本國(guó)債券供給增加會(huì)使BB曲線向右移動(dòng)。 本國(guó)債券市場(chǎng)的平衡情況如下圖所示： 本國(guó)債券供給下降本國(guó)債券供給增加SrBB3.外國(guó)債券市場(chǎng)均衡線（foreign bond sc

15、hedule）FF：FF曲線表示使外國(guó)債券市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的所有組合。將（2.4）代入（2.3）得FF曲線的斜率為負(fù)： 01WfFrfdrdSp另外，外國(guó)債券供給的增加將導(dǎo)致FF曲線向左移動(dòng)。 外國(guó)債券市場(chǎng)的平衡情況如下圖所示： 外國(guó)債券供給下降外國(guó)債券供給增加SrFF需要特別注意的是，雖然FF曲線與BB曲線的斜率都為負(fù)，但FF曲線比BB曲線更平緩。 這是因?yàn)?rfrbWbWbWmWf1所以 ：pBBFWbrbdrdS01WfFrfdrdSpFF三條曲線相交于一點(diǎn)意味著資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到短期均衡：SrMMBBFF0tr0tS（四）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整：我們?cè)跇?gòu)建資產(chǎn)市場(chǎng)短

16、期均衡時(shí)，假設(shè)了各種資產(chǎn)的供給是既定的。那么如果資產(chǎn)供給量發(fā)生變化，在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？在這一小節(jié)中，我們將要分析資產(chǎn)供給量變動(dòng)對(duì)本國(guó)利率與匯率在短期內(nèi)的影響短期內(nèi)的影響。供給量的變動(dòng)有兩種情況，一種是“絕對(duì)量”的變動(dòng)，一種是“相對(duì)量”的變動(dòng)。絕對(duì)量變動(dòng)是指一種資產(chǎn)的供給量增加而其他資產(chǎn)的供給量不變。相對(duì)量變動(dòng)是指兩種不同資產(chǎn)之間的互換，從而使一種資產(chǎn)的供給量增加而另一種資產(chǎn)的供給量相應(yīng)減少。1.供給相對(duì)量變動(dòng)的分析：資產(chǎn)供給量的相對(duì)變動(dòng)分為三種情況：本幣供給增加（減少）、本國(guó)債券供給減少（增加）；本幣供給增加（減少）、外國(guó)債券供給減少（增加）；本國(guó)債券供給增加（減少）、外國(guó)債券供給減少

17、（增加）。 （1）本幣供給增加，本國(guó)債券供給減少：這就是我們?cè)谇懊嫣岬降闹醒脬y行增加本國(guó)貨幣供給的一種方式，即在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張性的（expansionary）公開(kāi)市場(chǎng)操作（open market operation, OMO），央行用本國(guó)基礎(chǔ)貨幣去購(gòu)買本國(guó)債券，使得本幣供給增加，本國(guó)居民持有的本國(guó)債券量減少。 0padBdBdM0padBdBBdExpansionary OMO 的效應(yīng)：SrMMBBFF0tr0tSMMBBAB1tr1tS結(jié)論：本國(guó)債券市場(chǎng)上擴(kuò)張性的公開(kāi)市場(chǎng)操作將引起短期本國(guó)債券市場(chǎng)上擴(kuò)張性的公開(kāi)市場(chǎng)操作將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）均衡利率的下

18、降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。（2）本幣供給增加，外國(guó)債券供給減少：這就是我們?cè)谇懊嫣岬降闹醒脬y行增加本國(guó)貨幣供給的另一種方式，即在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張性的（expansionary）公開(kāi)市場(chǎng)操作（foreign exchange operation, FXO），央行用本國(guó)基礎(chǔ)貨幣去購(gòu)買外國(guó)債券，使得本幣供給增加，本國(guó)居民持有的外國(guó)債券量減少。 外國(guó)債券市場(chǎng)上的這種公開(kāi)市場(chǎng)操作稱為外匯市場(chǎng)非沖銷干外國(guó)債券市場(chǎng)上的這種公開(kāi)市場(chǎng)操作稱為外匯市場(chǎng)非沖銷干預(yù)（預(yù)（non-sterilized foreign exchange intervention）：）：央行在央行在增減外國(guó)資產(chǎn)的持有量時(shí)，本

19、幣供給發(fā)生了變化。增減外國(guó)資產(chǎn)的持有量時(shí)，本幣供給發(fā)生了變化。 0paSdFSdFdM0padFdFdFExpansionary FXO 的效應(yīng)：SrMMBBFF0tr0tSMMFFAB1tr1tS結(jié)論：外國(guó)債券市場(chǎng)上擴(kuò)張性的公開(kāi)市場(chǎng)操作將引起短期均外國(guó)債券市場(chǎng)上擴(kuò)張性的公開(kāi)市場(chǎng)操作將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。這里，我們可以對(duì)以上兩種不同的擴(kuò)張性公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行一個(gè)比較： 相同點(diǎn)：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。 不同點(diǎn)：在本國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)利率影響更大，在外國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操

20、作對(duì)本國(guó)匯率影響更大。（3）本國(guó)債券供給增加，外國(guó)債券供給減少：本國(guó)債券供給增加、外國(guó)債券供給減少是緊縮性O(shè)MO與擴(kuò)張性FXO結(jié)合操作的結(jié)果,本幣供給量沒(méi)有發(fā)生變化: 0padFSdFSdM0padBdBdM0ppdFSdB這種操作被稱為外匯市場(chǎng)沖銷操作（這種操作被稱為外匯市場(chǎng)沖銷操作（sterilized foreign exchange operation, SFXO）或者外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)（或者外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)（sterilized foreign exchange intervention）: :央行增減國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的持有量時(shí)，央行增減國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的持有量時(shí)，本幣供給量沒(méi)有發(fā)生變化本

21、幣供給量沒(méi)有發(fā)生變化。對(duì)于居民而言，SFXO只是改變了其所持有的債券的幣種結(jié)構(gòu)。 SFXO的效應(yīng)：SrMMBBFF0tr0tSBBFFAB1tr1tS結(jié)論：外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)將引起短期均衡利率的上升，短外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)將引起短期均衡利率的上升，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）期均衡匯率的上升（本幣貶值）。我們可以對(duì)外匯市場(chǎng)非沖銷性干預(yù)FXO與沖銷性干預(yù)SFXO作一個(gè)比較:擴(kuò)張性FXO會(huì)使本國(guó)利率下降；而同樣是使外國(guó)債券供給減少、使本國(guó)債券供給增加的SFXO卻會(huì)導(dǎo)致本國(guó)利率上升。 如果擴(kuò)張性FXO的本幣供給增長(zhǎng)量等于SFXO的本國(guó)債券供給的增長(zhǎng)量，即 ，則SFXO導(dǎo)致的匯率的上漲幅度（本幣的貶值幅度

22、）要小于FXO。 我們還可以對(duì)OMO與SFXO作一個(gè)比較：擴(kuò)張性O(shè)MO會(huì)使本國(guó)利率下降；但是使本國(guó)債券供給增加的SFXO卻會(huì)導(dǎo)致本國(guó)利率上升。0pdBdM如果擴(kuò)張性O(shè)MO的本幣供給增長(zhǎng)量等于SFXO的本國(guó)債券供給的增長(zhǎng)量，即 ，則雖然OMO與SFXO都會(huì)導(dǎo)致匯率上漲（本幣貶值），但二者對(duì)匯率的影響誰(shuí)的更大是不確定不確定的。誰(shuí)導(dǎo)致的本幣貶值幅度更大，要考察本國(guó)貨幣市場(chǎng)與外國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)本國(guó)利率的敏感程度。但可以確定的是，二者引起的貶值肯定小于FXO。 0pdBdM到此為止，我們分別介紹了資產(chǎn)相對(duì)供給量發(fā)生變動(dòng)的三種不同情況OMO、FXO、SFXO，可以將三種情況表示在一個(gè)圖形中：SrMMBBFF0

23、tr0tSBBFFAS BBOMMFO-OMOF-FXOS-SFXO2. 供給絕對(duì)量變動(dòng)的分析：資產(chǎn)供給絕對(duì)量的變動(dòng)也分為三種情況：本幣供給量增加（減少）、本國(guó)債券供給量增加（減少）、外國(guó)債券供給量增加（減少）。 （1）央行融通財(cái)政赤字而導(dǎo)致貨幣供給量增加 ：這就是我們?cè)谇懊嫣岬降闹醒脬y行增加本國(guó)貨幣供給的第三種方式。 一國(guó)政府通常有兩種方式來(lái)為它的財(cái)政支出（government expenditure）融通資金：一是我們這里將要講的從央行借款，稱為貨幣性融資（貨幣性融資（money-financing / money-financed expenditure），），即央行發(fā)行更多的貨幣，并將

24、貨幣直接用即央行發(fā)行更多的貨幣，并將貨幣直接用于政府的財(cái)政支出于政府的財(cái)政支出。政府的這種融資方式目前在歐盟是禁止的。第二種方式是債券性融資（債券性融資（bond-financing / bond-bond-financing / bond-financed expenditurefinanced expenditure），），即政府通過(guò)發(fā)行債券向公眾借即政府通過(guò)發(fā)行債券向公眾借款以融通財(cái)政赤字款以融通財(cái)政赤字。 政府貨幣性融資的效應(yīng)：SrMMBBFF0tr0tSBBFFAB1tr1tSMM結(jié)論：政府貨幣性融資將引起短期均衡利率的下降，短期均政府貨幣性融資將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率

25、的上升（本幣貶值）衡匯率的上升（本幣貶值）。（2）政府債券性融資導(dǎo)致本國(guó)債券供給量增加 ：政府債券性融資的效應(yīng)：將引起短期均衡利率的上升，而其對(duì)短期均衡匯率的影響是將引起短期均衡利率的上升，而其對(duì)短期均衡匯率的影響是不確定的不確定的。 SrMMBBFF0tr0tSBBFFAB1tr1tSMMSrMMBBFF0tr0tSBBFFAB1tr1tSMM關(guān)于政府債券性融資的效應(yīng)，現(xiàn)實(shí)中還有一個(gè)例子。在二十世紀(jì)八十年代初，當(dāng)時(shí)美國(guó)的財(cái)政赤字主要是通過(guò)美國(guó)政府發(fā)行國(guó)債進(jìn)行融資的，結(jié)果導(dǎo)致了美元利率上升、美元升值。根據(jù)資產(chǎn)組合平衡模型的分析，這意味著當(dāng)時(shí)債券性融資產(chǎn)生的利率效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)，即美元利率上升會(huì)

26、使美國(guó)居民減少對(duì)外國(guó)金融資產(chǎn)的需求，而是更多地投資于本國(guó)金融資產(chǎn)，即使居民持有的財(cái)富增加了。這可能與美國(guó)是世界上主要的金融市場(chǎng)所在國(guó)有關(guān)。 （3）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外國(guó)債券供給量增加 ：在浮動(dòng)匯率制度下，如果政府不干預(yù)外匯市場(chǎng)（ ），經(jīng)常賬戶的盈余將會(huì)被本國(guó)居民用于購(gòu)買外國(guó)債券，導(dǎo)致外國(guó)債券供給量增加（ ）。經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外國(guó)債券供給量增加的效應(yīng)：將引起短期均衡匯率的下降（本幣升值），而短期本國(guó)利率將引起短期均衡匯率的下降（本幣升值），而短期本國(guó)利率不變不變。 0adF0pdFSrMMBBFF0tr0tSBBFFAB)(1tr1tSMM我們可以從代數(shù)上來(lái)解釋 為什么本幣升值，本國(guó)利率不變：對(duì)方

27、程組（1）進(jìn)行全微分（注意 不變，視為常數(shù)）： MBp,dWdSFSdFdWWfdrrfdSFSdFdWWbdrrbdWWmdrrmpppp00)4 . 3()3 . 3()2 . 3() 1 . 3(將（3.2）代入（3.1）得： 0dr0dW進(jìn)而推導(dǎo)出： 0ppdFFSdS3. 小結(jié)：到此為止，我們分析了本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)上各種資產(chǎn)供給量變動(dòng)對(duì)本國(guó)短期均衡匯率與短期均衡利率的影響。以上分析的結(jié)果可歸納為下表 ：資產(chǎn)存量變動(dòng)短期均衡匯率短期均衡利率資產(chǎn)相對(duì)供給量變動(dòng) 本幣供給增加本國(guó)債券供給減少本幣貶值利率下降本幣供給增加外國(guó)債券供給減少本幣貶值利率下降本國(guó)債券供給增加外國(guó)債券供給減少本幣貶值利率

28、上升資產(chǎn)絕對(duì)供給量變動(dòng) 本幣供給增加本幣貶值利率下降本國(guó)債券供給增加不確定利率上升外國(guó)債券供給增加本幣升值利率不變（五）引起資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整的其他因素：除了資產(chǎn)的供給量，還有其他因素也可以影響短期均衡匯率與利率，例如風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)（Changes in risk perceptions）。如果由于某種原因，本國(guó)居民認(rèn)為與持有本國(guó)債券相比，持有外國(guó)債券的風(fēng)險(xiǎn)增加了，那么這將導(dǎo)致本國(guó)債券需求量增加，外國(guó)債券需求量減少，這意味著B(niǎo)B、FF曲線都將發(fā)生位移。當(dāng)本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)重新達(dá)到短期均衡時(shí)，短期均衡匯率下降（本幣升值），短期均衡利率下降。 認(rèn)為持有外國(guó)債券風(fēng)險(xiǎn)增加的效應(yīng)： SrMMBBFF0tr0tSBBFFAB1tS1tr（六）資產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡及其調(diào)整機(jī)制：以上我們討論的都是短期匯率的決定，資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡與長(zhǎng)期均衡的區(qū)別在于：當(dāng)匯率與利率達(dá)到短期均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶可能為順差即盈余，也可能為逆差即赤字。經(jīng)常賬戶的順差（逆差）意味著外國(guó)債券存量的增加（減少），這反過(guò)來(lái)又影響到匯率，使本幣升值（貶值）。在馬歇爾勒納條件成立時(shí)，本幣升值（貶值）必然使本國(guó)的經(jīng)常賬戶的順差（逆差）減少。 這種不斷的反饋過(guò)程，對(duì)匯率產(chǎn)生不間斷的影響，從而形成對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，直到最終外國(guó)債券存量不再增加（