財務(wù)理論——公司股利政策問題

1、14.0股利理論與 股利政策14.1主要內(nèi)容l股利理論：現(xiàn)金股利與資本成本、企業(yè)價值之間的關(guān)系；股東對于股利支付的態(tài)度；股利支付的市場反應(yīng)；等等。l股利政策的制定l股票回購: 現(xiàn)金股利的一種替代l股票股利與股票分割14.2什么是 “股利政策”? 所謂股利政策就是要決定把稅后凈利的多大部分用于向股東支付現(xiàn)金股利，多大部分留存于企業(yè)內(nèi)部用于再投資。 股利政策要確定的問題大致有:1. 高還是低的支付率?這是股利政策的核心內(nèi)容。2. 以什么原則確定股利支付率?3. 股利支付額的確定依據(jù)是什么?4. 如何保障股利政策的穩(wěn)定性?14.3現(xiàn)金股利l一般現(xiàn)金股利(regular cash dividends)

2、通常每季度直接向股東支付現(xiàn)金股利，通常會非常穩(wěn)定。l額外現(xiàn)金股利（extra dividends） 超過一般現(xiàn)金股利的股利，通常在未來不會重復支付。一些公司在出現(xiàn)非常盈余的時候會偶爾支付此類股利。l特殊現(xiàn)金股利(special dividends) 類似于額外現(xiàn)金股利，但肯定不會重復。比如，由于訴訟勝訴獲得的部分現(xiàn)金會做如此處理。l清算股利(liquidating dividends) 公司在清算狀態(tài)下支付的股利。14.4股利支付l宣布日 董事會宣布股利的支付額與支付日，并從即日起構(gòu)成企業(yè)的“應(yīng)付股利”負債l除利日l一般是登記日的前2個營業(yè)日l如果在除利日或之后購入股票，將不再獲得股利l除利日

3、后，股票價格將下降，幅度為預發(fā)股利額l登記日 登記者可獲得股利l支付日 通常以郵寄支票的方式支付股利14.5除利日股票價格的下降-t-2-10+1+2t$1 即股票價格下降額即股票價格下降額價格價格= $10價格價格= $9在除利日，股票價格將下降預發(fā)股利的數(shù)額在除利日，股票價格將下降預發(fā)股利的數(shù)額(Time 0). 如果股利為每股如果股利為每股$1, 則股票價格將下降至則股票價格將下降至$10 1 = $9.除利日前除利日前 (Time 1) 股利股利 = $0 價格價格 = $10除利日除利日 (Time 0) 股利股利 = $1 價格價格 = $914.6股利與股東財富l現(xiàn)金股利是公司股

4、票投資者實現(xiàn)報酬的一部分。l從1950年到1982年，基于紐約股票交易所數(shù)據(jù)，股利報酬率為4.2，資本利得報酬率為8，即股利所得為股東報酬的比重大致為三分之一；而自1983年到1999年，股利報酬為3.2，資本利得為12.8，股利所得降至二分之一左右。14.7基本的股利理論l股利無關(guān)論: 投資者不在乎股利。l手中之鳥: 股東偏愛高支付率l稅差理論: 投資者偏好較低的支付率，和較高的增長率。14.8股利無關(guān)論l股利和留存產(chǎn)生的資本利得對于投資者來說是無差異的。如果他們需要現(xiàn)金，他們可以出售股票。如果他們不需要現(xiàn)金，他們可以使用股利來購買股票。lModigliani-Miller支持無關(guān)論。l該理

5、論基于不現(xiàn)實的假設(shè)(無稅或交易費用), 因此不一定正確。需要實證檢驗。14.9不相關(guān)理論的解釋l某公司可以有兩種股利政策：在未來2年中，每年支付股利$10,000 ；或者在第一年支付$9000，次年支付 $11,120. 投資者要求報酬率12%.l穩(wěn)定股利政策的市場價值= $16,900.51l再投資股利政策市場價值= $16,900.51l如果公司可以獲得要求的報酬率，則何時支付股利并不重要14.10手中之鳥理論l投資者認為股利的風險要小于潛在的未來資本利得，因此他們喜歡股利。l如果這樣, 投資者會高度評價高支付率的公司，也就是，高支付率將導致較高的P0。14.11稅差理論l留存收益將導致資

6、本利得，其稅率要低于股利：最高28%而股利為39.6%。資本利得稅也可以延遲。按照美國2003年的稅法，股利稅率調(diào)整為最高15。l這會使得投資者偏愛低支付率的公司，也就是，高支付率的公司將導致較低的 P0。14.12股利稅與資本利得稅0.000.200.400.600.801.006065707580859095 （時間)稅率股利稅率資本利得稅率39.60%28.00%14.133種理論對于管理者的意義理論理論意義意義無關(guān)論無關(guān)論任意支付率都可以任意支付率都可以在手之鳥在手之鳥設(shè)定高支付率設(shè)定高支付率稅差理論稅差理論設(shè)定低支付率設(shè)定低支付率但是哪一個是正確的呢但是哪一個是正確的呢?14.14可

7、能的股票價格影響股票價格股票價格 ($)支付率支付率50%100%40302010在手之鳥在手之鳥無關(guān)論無關(guān)論稅差理論稅差理論014.15可能的權(quán)益成本的影響權(quán)益成本權(quán)益成本 (%)支付率支付率50%100%152010稅差理論稅差理論無關(guān)論無關(guān)論在手之鳥在手之鳥014.16受歡迎的低支付率l低支付率有利嗎?l那些承擔較高稅率的投資者為了避稅，會喜歡股利的低支付率，享受資本利得的較低稅率好處l交易成本 股利的低支付會減少新增外部融資額，從而降低交易成本l股利限制 比如債務(wù)契約會限制股利支付在收益中的比重14.17受歡迎的高支付率l高支付率有利嗎?l喜歡當前收益l承擔低稅率的投資者l有行業(yè)約束的

8、機構(gòu)（如保險公司）l減少不確定性 未來較多的股利具有較大的不確定性l稅l公司獲得的股利繳稅較少l不繳稅的投資者對于股利繳稅或者資本利得繳稅的差異不關(guān)心14.18當事人效應(yīng)l一些人喜歡高支付率，另一些人則喜歡低支付率l喜歡高支付率的投資者可以選擇支付高股利的股票進行投資l喜歡低支付率的投資者可以選擇支付低股利的股票進行投資14.19當事人效應(yīng)的解釋l如果公司將股利支付率由高改成低，投資者會如何對待?l如果公司將股利支付率由低改成高，投資者會如何對待?l在這種情況下，股利政策重要嗎?14.20股利的信息含量l如果股利出現(xiàn)未預見到的增加，股票價格會提高；如果股利出現(xiàn)未預見到減少，股票價格則會降低l這

9、是否意味著投資者都喜歡高股利支付率呢?l不 股利的改變透露出如下信息：管理當局對未來發(fā)展的看法14.21什么是 “信息內(nèi)容” 或“信號”假說?l管理者不愿意削減股利，因此除非增加可以維持否則不會增加股利。所以投資者視股利的增加為管理層對未來看法的信號。l于是, 股利增加時股票價格的上升反映的是對未來EPS的較高預期，而不是對于股利的預期。14.22那一種理論最正確?l實證檢驗還沒能證明那一種理論是正確的。l因此, 管理者在設(shè)定政策的時候要更多的自我判斷。l分析得到了使用，但是靠判斷來實施。14.23股利政策很重要嗎?l股利很重要 股票價值取決于預期未來股利的現(xiàn)值之和，股利是股東財富增加的主要方

10、式之一。l股利政策不重要l股利政策是關(guān)于支付股利還是留存利潤的決策l股利政策決定于企業(yè)的投資政策與盈利狀況，換言之，投資政策與盈利狀況決定了股利支付的多少。l股利政策本身并不獨立14.24股利政策實踐l剩余股利原則l穩(wěn)定股利政策 股利按照固定的比率每年增加l固定股利支付率 每年將一定的凈收益分派現(xiàn)金股利l折衷股利政策14.25剩余股利原則l首先決定資本預算l決定目標資本結(jié)構(gòu)l按照目標資本結(jié)構(gòu)安排融資l留存盈利屬于股權(quán)融資l如果還需要股權(quán)融資，就需要發(fā)行新股l如果尚有多余盈利，則向外支付股利14.2614.27使用剩余模型來計算支付的股利使用剩余模型來計算支付的股利 股利股利 = 凈收凈收入入目

11、標權(quán)目標權(quán)益比率益比率總資總資本預算本預算 )(14.28SSC的數(shù)據(jù)l資本預算: $800,000。給定。l目標資本結(jié)構(gòu): 40%債務(wù), 60%權(quán)益。 希望保持。l預計凈收益: $600,000.l$600,000有多少應(yīng)當用來支付股利?14.29$800,000的資本預算中的資本預算中, 0.6($800,000) = $480,000 需要用來作為權(quán)益來保持目標資本需要用來作為權(quán)益來保持目標資本結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)。 0.4($800,000) = $320,000 是債務(wù)。是債務(wù)。$600,000的凈收入的凈收入, 剩余為剩余為$600,000 - $480,000 = $120,000 = 股

12、利的支付額。股利的支付額。支付率支付率 = $120,000/$600,000 = 0.20 = 20%.14.30凈收入降為 $400,000 將會如何影響股利? 升為 $800,000?lNI=$400,000:需要$480,000的權(quán)益， 因此需要保留全部的$400,000。所以股利 = 0.lNI = $800,000: 股利 = $800,000 - $480,000 = $320,000. 支付率 = $320,000/$800,000 = 40%.14.31投資機會的改變在剩余政策下如何影響股利?l較少的好的投資機會將會導致較少的資本預算，從而導致較高的股利支付率。l較多的好的投

13、資機會將導致較低的股利支付率。14.32現(xiàn)實的股利政策的制定l目標，按重要性排序l避免為了支付股利而削減凈現(xiàn)值為正值的資本投資l避免減少股利l避免發(fā)行新的股權(quán)資本l保持目標的債務(wù)/股權(quán)資本比率l保持目標股利支付率l公司試圖接受凈現(xiàn)值為正值的投資項目，并盡力回避不利的信號發(fā)出14.33股利政策的制定l預測一個計劃時間范圍的資本需要，通常是5年。l設(shè)定目標資本結(jié)構(gòu)。l估計每年的權(quán)益需要。l按照剩余模型設(shè)定目標支付率。l通常，每期現(xiàn)金股利會出現(xiàn)一定的股利增長率。比如，可口可樂公司自1920年起，每年都支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀趺磕甓加性鲩L，吸引了眾多的投資者。1999年，可口可樂支付了每股64美分的現(xiàn)金股

14、利，在前10年的基礎(chǔ)上，現(xiàn)金股利的年增長率為19.7。14.341()1tttttDIVDIVDIVEAENDIV 為公司長期股利目標支付率， 為股利調(diào)整速率。如果 1，股利支付始終按照目標支付率支付；如果 小于 ，則盈利發(fā)生波動之后，股利支付只進行部分地調(diào)整。Lintner(1956)：股利修勻模型（Dividend Smoothing Model）14.35Lintner(1956)：股利修勻模型（Dividend Smoothing Model） 案例：公司上期股利實際支付2元，本期報告實際每股盈余為5元。公司長期股利目標支付率為0.5。 如果股利調(diào)整速率為0.2，則本期股利支付增加額為

15、0.2（0.552）0.10元，每股股利為2.10元；如果股利調(diào)整速率為1.0，則每股股利為2.50元。14.36Lintner(1956)：股利修勻模型（Dividend Smoothing Model）l在一個較長（比如5年）時期內(nèi)，公司通常要確定一個目標的股利支付率。l但在各個特定時期內(nèi)，股利支付額也應(yīng)當保持一定的穩(wěn)定性。l即使企業(yè)的收益、盈余情況出現(xiàn)了重大波動，比如增加或者減少，公司的股利支付也要保持穩(wěn)定，不宜大增大減，而應(yīng)當逐漸調(diào)整各期股利，以兼顧目標股利支付率以及實際的盈余狀況。14.3714.380%20%40%60%80%100%未來盈餘過去股利可支配現(xiàn)金影響股價製造買賣水電

16、決定股利政策的因素（1983年調(diào)查，美國紐交所318家上市公司）14.390%20%40%60%80%100%避免增加股利後又減少不中斷現(xiàn)金股利長期會有一定支出比率重視支出比率而非金額製造買賣水電美國企業(yè)界對股利調(diào)整的看法（1983年調(diào)查，美國紐交所318家上市公司）14.400%20%40%60%80%股東因稅負選擇公司股利支出影響股價有剩餘現(xiàn)金才發(fā)放股利製造買賣水電美國實務(wù)界對股利的不同認識（1983年調(diào)查，美國紐交所318家上市公司）14.4114.42不同行業(yè)的股利支付率不同行業(yè)的股利支付率行業(yè)行業(yè) 支付率支付率銀行業(yè)銀行業(yè)38.29計算機軟件服務(wù)計算機軟件服務(wù)13.70制藥制藥38.

17、06電力服務(wù)電力服務(wù)67.09因特網(wǎng)因特網(wǎng) n/a半導體半導體24.91鋼鐵鋼鐵51.96煙草煙草55.00自來水服務(wù)自來水服務(wù)67.35*調(diào)查中所有的因特網(wǎng)公司都不支付股利。調(diào)查中所有的因特網(wǎng)公司都不支付股利。14.43時間暫時性的盈餘變動，不改變現(xiàn)金股利EPS$非暫時性的盈餘，可增加現(xiàn)金股利( (1 1) ) 非非暫暫時時性性盈盈餘餘之之考考慮慮時間DPS$增加現(xiàn)金股利後，又宣佈減少( (2 2) ) 避避免免增增加加股股利利後後又又減減少少時間EPS$DPS( (3 3) )重重視視股股利利支支出出比比率率：DPSEPS( (4 4) )長長期期股股利利支支出出比比率率：DPSEPS 股

18、利調(diào)整過程14.44科目科目198619901994營業(yè)額營業(yè)額 (百萬美元百萬美元)$1,902$5,558$9,188稅后凈利稅后凈利 (百萬美元百萬美元)154475231資本支出資本支出 (百萬美元百萬美元)66223204長期負債長期負債 (百萬美元百萬美元)00304股票價格股票價格$20$48$39每股現(xiàn)金股利每股現(xiàn)金股利0$0.45$0.48美國蘋果電腦公司現(xiàn)金股利14.45股票回購公司購回自己發(fā)行在外的股票l招標回購 公司確定回購價格與回購股數(shù)，由現(xiàn)有的股票投資者認購，這種形式要求以較高溢價收購，并披露回購的目的。l公開市場回購 在市場上公開收購。按照這種形式，公司直接進入市

19、場收購股票即可（在法律允許公司回購股票的情況下）。除非法律規(guī)定，回購公司可以不披露其身份。14.46股票回購的理由1.作為分配現(xiàn)金股利的一種替代方案，這樣可以降低股東的納稅壓力。2.處理資產(chǎn)銷售所得的現(xiàn)金，降低現(xiàn)金存量。3.改變資本結(jié)構(gòu)，提高負債率。4.股票回購用作股票期權(quán)和認股權(quán)證的行使以及可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換。5.預防被其他公司兼并的危險。6.向投資者傳遞公司股票被低估的信息。14.47回購的優(yōu)點l股東可以接受也可以不接受。l有助于避免設(shè)定較高而無法維持的股利。l股票回購可以用于接管或在需要時的再出售融資。l所得為資本利得而不是稅率較高的股利。l股東可以視為一個正面的信號管理層認為公司的股票被

20、低估了。14.48回購股票的處理l在美國，發(fā)行公司回購的股票可以注銷，也可以作為庫存股票處理，繼續(xù)顯示在公司的資產(chǎn)負債表上，以便將來再銷售。這種庫存股票，既沒有投票權(quán)力，也沒有獲取股利的權(quán)力。l在英國，公司回購的股票必須銷毀處理。14.49回購的缺點l可以被視為一個負面的信號(公司沒有太好的投資機會)。l如果回購主要是為了避開股利上的稅，IRS會給予懲罰。l出售股票的股東可能獲得的信息不多，因而受到了不公平的對待。l公司可能不得不競價來完成來完成收購，以至于為自己的股票支付的過多。14.50實踐中的考慮l股票回購的權(quán)力在股票投資者，他們可以決定是當前獲得現(xiàn)金，還是在未來獲得收益l投資者可獲得資

21、本利得 (稅率較低)14.51股票回購的信息含量l股票回購傳遞的是利好消息，意味著管理當局認為股票價格被低估了l招標回購比公開市場收購更能傳遞利好消息，因為回購價格是公司自行確定的l回購信息一旦公布，股票價格通常會提高14.52宣宣佈佈日日到到期期日日股股價價買回期間23%宣佈前之股價水準公司提供買回之股價水準宣佈後之股價水準到期日之後的股價水準15%3%時時間間股票回購對股票價格的影響（美國）14.53十億美元02040601983198419851986定期現(xiàn)金股利市場中買回直接向股東買回特定對象買回不定期現(xiàn)金股利紐約股票交易所：股利與回購14.54股票股利 vs. 股票分割l股票股利:

22、公司發(fā)行新的股票以代替支付現(xiàn)金股利。如果是10%, 每100股將得到10股。l股票分割: 公司增加外部持有的股票數(shù)量，如 2:1。 給股東更多的股票。14.55股票股利和股票分割都增加了外部的股票，股票股利和股票分割都增加了外部的股票，因此因此 “派被分成了更小的塊派被分成了更小的塊”。除非股票股利或分割表達了信息或包含了更除非股票股利或分割表達了信息或包含了更高的股利的事件，股票的價格將下降以保持高的股利的事件，股票的價格將下降以保持投資者的財富不變。投資者的財富不變。 但是分割但是分割/股票股利可能使我們得到一個股票股利可能使我們得到一個“最優(yōu)最優(yōu)的價格范圍的價格范圍”。14.56公司應(yīng)當何時考慮分割其股票?l廣泛的認識是股票的最優(yōu)價格范圍在$20到$80之間。l股票分割能夠用來保持股票價格在最優(yōu)范圍內(nèi)。l股票分割通常出現(xiàn)在管理層很自信的時候，因此它也被視為一個積極的信號。14.57道瓊斯指數(shù)30種工業(yè)