美國通脹與美聯(lián)儲下一步

1、2022 年 2 月 10 日公布的美國通脹數(shù)據(jù)顯示，美國 1 月 CPI 同比達 7.5%、再超市場預(yù)期。事實上，2021 年以來，隨著美國通脹形勢持續(xù)被低估，美聯(lián)儲和市場對于超預(yù)期上行的通脹指標(biāo)應(yīng)該說已“司空見慣”。但 2022 年 1 月通脹數(shù)據(jù)所引發(fā)的市場反應(yīng)更為劇烈，美聯(lián)儲官員近期講話對于加息選擇表現(xiàn)出巨大分歧，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期也很不穩(wěn)定。有關(guān)美國通 脹與美聯(lián)儲的下一步，市場的核心疑問包括：美國通脹是否“失控”？美聯(lián)儲緊縮能否有效遏制通脹？美聯(lián)儲緊縮力度是否 會超過經(jīng)濟和市場所能承受的幅度？繼而美聯(lián)儲緊縮下一步需要如何進行？本文由美國通脹的最新變化出發(fā)，就美國通脹和美聯(lián)儲下一步

2、作以下判斷：首先，我們看到，美國通脹的主要矛盾正在由“供給因素”向“需求因素”轉(zhuǎn)變，這意味著美聯(lián)儲通過緊縮來遏制通脹的 可行性和必要性正在上升。其次，由于 2021 年美國通脹指標(biāo)屢超預(yù)期，當(dāng)前美國通脹預(yù)期“失控”的風(fēng)險在上升（即使尚未證據(jù)表明長期通脹預(yù)期脫錨），美聯(lián)儲緊縮的緊迫性也相繼上升。再次，我們判斷 2022 年美國通脹增長“前快后慢”，全年通脹走勢“前高后低”，繼而上半年是美聯(lián)儲緊縮的主要發(fā)力期。最后，我們從歷史參照、就業(yè)瓶頸、美債期限利差和加息預(yù)期波動等四個角度，認(rèn)為美聯(lián)儲 3月加息 25bp（同時配合更加明確的縮表指引）可能更合適，但仍預(yù)計美聯(lián)儲上半年或累計加息 100bp。一、

3、美國通脹結(jié)構(gòu)：向需求因素傾斜美國 1 月通脹仍超預(yù)期上行，主要由地緣沖突和 Omicron 病毒所引發(fā)的能源價格上漲、醫(yī)療資源擠兌以及商品與服務(wù)供給不足所致。2022 年 1 月美國CPI同比上漲 7.5%，高于預(yù)期值 7.3%和前值 7.0%；核心 CPI 同比 6%，高于預(yù)期值 5.9%和前值 5.5%。從分項環(huán)比看，環(huán)比增速加快的部分主要包括：1）能源分項，季調(diào)環(huán)比高達 0.9%，持平于前值，但非季調(diào)環(huán)比高達 1.7%，明顯高于前值的-1.1%。能源分項環(huán)比與油價走勢吻合，主要受俄烏沖突等地緣政治因素助推，WTI 原油期貨 1 月均價由前值的 72 美元/桶大幅躍升至 83 美元/桶。2

4、）食品、醫(yī)療保健、娛樂等分項，季調(diào)環(huán)比均高于前值，或與 Omicron病毒引發(fā)的醫(yī)療資源擠兌、以及商品與服務(wù)供給不足有關(guān)。3）住宅分項，季調(diào)環(huán)比加速 0.2 個百分點。本輪美國住宅租金漲價滯后于美國房屋價格的上漲。美國標(biāo)普 20 城房價指數(shù)同比自 2021 年以來均保持 10%以上，2021 年 7 月觸及 20%高點，最新數(shù)據(jù)（11 月）回落至 18%。而美國住房 CPI 同比自 2021 年 2 月以來持續(xù)上漲、尚未見頂。圖表1美國 2022 年 1 月 CPI 分項環(huán)比：能源維持高增，食品、住宅、醫(yī)療保健、娛樂等加速上升美國CPI分項(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21

5、.41.6CPI核心CPI能源食品食品飲料住宅服裝交通運輸醫(yī)療保健娛樂教育通信其他0.100.400.600.600.700.700.800.800.900.900.901.102022-01季調(diào)環(huán)比%1.402021-12圖表2美國 CPI 分項增速、權(quán)重與同比拉動美國CPI分項（支出法）2022年1月:同比(%)2022年1月:非季調(diào)環(huán)比(%)2021年12月:權(quán)重(%)同比拉動(%)全部項目7.50.81007.5食品7113.370.94家庭食品7.41.28.170.6谷類及烘培品6.81.71.030.07肉蛋類12.20.31.890.23奶制品3.11.40.750.02果蔬類

6、5.61.71.410.08非酒精飲料51.10.930.05其他家庭食物7.41.42.150.16非家庭食品6.40.75.210.33能源271.77.351.98能源大宗39.90.44.011.6燃油46.59.50.120.05發(fā)動機燃料400.13.821.53汽油400.13.751.5能源服務(wù)13.63.43.330.45電力10.74.52.450.26公用事業(yè)服務(wù)23.90.40.880.21全部項目(不含食品和能源)60.779.284.76全部商品(不含食品和能源)11.71.321.72.54服裝5.32.52.460.13新車12.20.64.110.5二手車和卡

7、車40.51.54.141.68醫(yī)療保健商品1.40.91.520.02酒精飲料2.70.50.890.02煙草制品7-0.10.530.04全部服務(wù)(不含能源服務(wù))4.10.557.582.36住房租金4.40.432.951.45主要居所租金3.80.57.40.28自有住宅等效租金4.10.424.250.99醫(yī)療保健服務(wù)2.716.960.19醫(yī)生服務(wù)2.6-0.11.90.05醫(yī)院服務(wù)3.61.32.20.08運輸服務(wù)5.60.85.60.31汽車維修保養(yǎng)4.80.21.040.05機動車輛保險4.11.12.380.1航空票價4.90.90.480.02BLS,美國通脹的主要矛盾正

8、在由供給因素向需求因素轉(zhuǎn)變，住房等與需求因素更相關(guān)的部分對美國 CPI 同比的拉動加大。分項看，1 月美國 CPI 中能源、食品、住房租金、運輸服務(wù)、二手車和卡車分項同比增速分別為 27%、7%、4.4%、5.4%、40.5%。基于最新公布的美國 CPI 分項權(quán)重（2021 年 12 月），上述五項對 1 月 CPI 同比的拉動分別為 1.98 個、0.94 個、1.45 個、0.30 個、1.68 個百分點，排除上述五項的“其他”分項對 CPI 的拉動為 1.15 個百分點。2021 年以來，能源（以及與之相關(guān)的運輸服務(wù)）、二手車和卡車等價格上漲成為拉動美國通脹率的主要力量，但這些商品與服務(wù)

9、漲價多與供給因素有關(guān)。由于貨 幣政策難以直接調(diào)節(jié)供給，因此美聯(lián)儲在 2021 年 3 季度以前對通脹一直持觀望態(tài)度。但 2021 年 9 月以來，住房等與需求因素更相關(guān)的部分對美國 CPI 的拉動加大，2022 年 1 月通脹數(shù)據(jù)中的住房租金和“其他”分項拉動進一步上行。住房租金分項價格上漲，主要受美國房價快速上漲助推，而美國房價快速上漲與美聯(lián)儲寬松的貨幣政策不無關(guān)系。2021 年 4 季度以來，美聯(lián)儲對于通脹的態(tài)度發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，恰與美國通脹的結(jié)構(gòu)性變化相吻合。美聯(lián)儲 1 月會議紀(jì)要在關(guān)于通脹成因的判斷中，首次提到“強勁的消費需求”：與會者認(rèn)為，近期通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)大大超過委員會的長期目標(biāo)，高通脹

10、持續(xù)的時間超過了他們的預(yù)期，這主要反映了與大流行病和經(jīng)濟恢復(fù)有關(guān)的供需失衡。然而，一些與會者評論說，高通脹已經(jīng)擴大到受上述因素最直 接影響的行業(yè)之外，部分原因是強勁的消費需求。圖表3住房租金等與需求因素更相關(guān)的部分對美國 CPI 的拉動加大，賦予美聯(lián)儲緊縮更高的必要性月同比%美國CPI同比:分項拉動其他住房租金二手車卡車運輸服務(wù)食品能源0.020.860.180.960.781.150.741.280.851.381.151.450.150.720.440.960.690.651.050.300.450.530.400.560.49(0.04)9.08.07.06.05.04.03.02.01

11、.00.0(1.0)21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01BLS,此外，美國住房租金與工資上漲或有較強持續(xù)性，對通脹上行構(gòu)成額外壓力。美聯(lián)儲 1 月會議紀(jì)要首次提到，一些與會者（various participants）列舉了可能對通脹造成額外上升壓力的其他事態(tài)發(fā)展，包括實際工資增長超過生產(chǎn)率增長和住房服務(wù)價格上漲。住房成本方面，我們觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國住房租金同比走勢通常滯后于房價 1-2 年左右。由于 2021 年中美國房價指數(shù)同比見頂，預(yù)計本輪住房租金同比增速高點或在 2

12、022 年下半年，且全年CPI住房租金分項有望保持 4%以上增長。工資方面，美國工資增速并未被直接納入通脹指標(biāo)，但工資上漲過快可能從居民收入和企業(yè)成本兩個途徑共同助推物 價上漲，形成“工資-物價”螺旋。本輪美國勞動力市場持續(xù)緊俏可能至少延續(xù)至 2022 年下半年，繼而工資快速增長壓力也將持續(xù)?？偨Y(jié)而言，由于美國通脹的主要矛盾正在由供給因素向需求因素轉(zhuǎn)變，且房價與工資上漲或?qū)⒊掷m(xù)構(gòu)成通脹上行風(fēng)險，意味 著美聯(lián)儲通過緊縮來遏制通脹的可行性與必要性正在提升。圖表4美國住房租金或滯后于房價 1-2 年左右同比%美國住房成本與房價美國標(biāo)普20城房價指數(shù)CPI住房租金(右)2520151050(5)(10

13、)(15)(20)(25)同比%543210(1)20002003200620092012201520182021圖表5美國工資-物價螺旋風(fēng)險持續(xù)上升2年同比%美國工資與物價非農(nóng)平均時薪CPI指數(shù)1210864202009201120132015201720192021二、美國通脹預(yù)期：“失控”風(fēng)險上升將通脹預(yù)期穩(wěn)定在合理水平是美聯(lián)儲貨幣政策的重要抓手。由于 2021 年美國通脹指標(biāo)屢次超預(yù)期上行，當(dāng)前美國通脹預(yù)期已然全面上升，且穩(wěn)定性在減弱，或存一定“失控”風(fēng)險，這也是美聯(lián)儲需要釋放鷹派信號乃至落實緊縮行動的重要背景。參考克利夫蘭聯(lián)儲網(wǎng)站，美聯(lián)儲通過兩類方法和一系列指標(biāo)來觀察通脹預(yù)期的變化：

14、一類是基于模型的測量（Model-based Measures），另一類是基于調(diào)查問卷的測量（Survey-based Measures），后者包括針對專業(yè)人士、消費者、企業(yè)等不同市場主體的調(diào)查。參考各類數(shù)據(jù)，目前美國未來 1 年通脹預(yù)期普遍在 3-6%，未來 2-3 年通脹預(yù)期普遍在 2-3%，長期通脹預(yù)期小幅超過 2%，且消費者的通脹預(yù)期存在較大不確定性，美債市場交易的通脹預(yù)期相對克制。綜合來看，我們認(rèn)為尚無實質(zhì)證據(jù)表明美國長期通脹預(yù)期已經(jīng)脫錨，但“失控”風(fēng)險已然上升，且中短期通脹預(yù)期顯著高于 2%也非積極信號，美聯(lián)儲政策取向仍有更加鷹派的空間。1） 通脹模型：未來 1 年通脹預(yù)期首次破

15、2.5%、未來 2 年通脹預(yù)期首次破 2%。克利夫蘭聯(lián)儲基于美債收益率、通脹數(shù)據(jù)、通脹互換和通脹預(yù)期調(diào)查等一系列數(shù)據(jù)，采用模型測算得到未來 30 年以內(nèi)的通脹預(yù)期指標(biāo)，并隨美國 CPI 數(shù)據(jù)同步按月更新。2 月 11 日更新數(shù)據(jù)顯示，2 月美國通脹預(yù)期指標(biāo)進一步上升，未來 1 年通脹預(yù)期由 2.2%升至 2.6%，未來 2 年通脹預(yù)期由 1.9%升至 2.1%，未來 10 年通脹預(yù)期由1.80%升至 1.90%，未來 30 年通脹預(yù)期由2.13%升至 2.19%。圖表6 美聯(lián)儲模型顯示未來 10 年通脹預(yù)期上升圖表7 美聯(lián)儲模型顯示未來 30 年通脹預(yù)期略高于 2%同比%克利夫蘭聯(lián)儲模型:未來

16、10年通脹預(yù)期1.903.53.02.52.01.5同比% 3.02.52.01.5克利夫蘭聯(lián)儲模型:未來N年通脹預(yù)期2022年2月2022年1月2021年2月2.191.0200020052010201520201.0未來N年1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 資料來源：克利夫蘭聯(lián)儲, 資料來源：克利夫蘭聯(lián)儲,2） 專家調(diào)查：2022 年核心 PCE 同比破 3%。費城聯(lián)儲按季度針對職業(yè)經(jīng)濟學(xué)家進行經(jīng)濟調(diào)查（Suvery of Professional Forecasters），統(tǒng)計專業(yè)人士對短期和長期通脹指標(biāo)的預(yù)期，形成專家通脹預(yù)期。2 月 11

17、 日更新的 2022 年 1 季度預(yù)測顯示，專家調(diào)查大幅上調(diào) 2022 年通脹預(yù)測：將 2022Q1 的 CPI/核心 CPI 環(huán)比折年率大幅上調(diào) 2.3-2.5 個百分點，將 2022Q2 的CPI/核心 CPI 環(huán)比折年率上調(diào) 1-1.2 個百分點；專家預(yù)測的 2022Q1 美國PCE 環(huán)比折年率平均值由 3.0%大幅上修至 4.7%， 核心PCE 環(huán)比折年率由 2.5%大幅上修至 4.3%；專家預(yù)計 2022 年四季度PCE 同比平均值由 2.4%上修至 3.1%，核心 PCE 同比平均值由 2.3%上修至 3.1%。此外，專家最新預(yù)計未來10 年美國PCE 年通脹率為 2.2%，小幅超

18、過 2%的長期目標(biāo)。CPI核心 CPI2021Q4預(yù)測2022 Q1預(yù)測 2021Q4預(yù)測2022 Q1預(yù)測 2022Q1環(huán)比折年35 .52.85 .12022Q2環(huán)比折年2.63 .82.63 .62022Q3環(huán)比折年2.52 .72.63 .12022Q4環(huán)比折年2.42 .72.42 .62022 年同比2.73 .82.63 .62023 年同比2.42 .42.42 .5圖表8 美聯(lián)儲專家調(diào)查大幅上調(diào) 2022 年通脹預(yù)測圖表9 美聯(lián)儲專家調(diào)查對 2022 年核心PCE 預(yù)期上升 資料來源：費城聯(lián)儲(2022.2), 資料來源：費城聯(lián)儲(2022.2),3） 消費者調(diào)查：最新未來

19、1年通脹預(yù)期達 5.8%，且通脹預(yù)期不穩(wěn)定。紐約聯(lián)儲按月進行消費者預(yù)期調(diào)查（Survey of Consumer Expectations），對美國家庭進行抽樣，詢問他們對未來 1-3 年的通脹預(yù)期，以及對其預(yù)測所附帶的不確定性進行估算。2 月 14 日公布的最新調(diào)查結(jié)果顯示，1 月消費者對未來一年和三年的通脹預(yù)期分別為 5.8%和 3.5%，相較前值小幅回落，但仍此外，2021 年 6 月以來，隨著通脹預(yù)期的上升，消費者對通脹預(yù)測的不確定性也進一步上升，意味著當(dāng)前消費者的通脹預(yù)期并不穩(wěn)定。圖表10 消費者中期通脹預(yù)期已經(jīng)顯著高于 2%圖表11 消費者通脹預(yù)期不確定性維持高位%紐約聯(lián)儲:消費者

20、調(diào)查1年通脹預(yù)期中位數(shù)3年通脹預(yù)期中位數(shù)5.83.58.0%紐約聯(lián)儲:消費者調(diào)查1年通脹不確定性中位數(shù)3年通脹不確定性中位數(shù)6.06.04.02.04.02.04.13.60.016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-010.016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01 資料來源：紐約聯(lián)儲, 資料來源：紐約聯(lián)儲,4） 企業(yè)調(diào)查：未來 1年成本通脹預(yù)期達 3.6%。亞特蘭大聯(lián)儲對企業(yè)進行月度調(diào)查（Business Inflation Expectations）以衡量企業(yè)對未來通脹的看法，幫助了解企業(yè)成本變化的來源以及企業(yè)定價變化的驅(qū)動力量。2

21、 月 16 日更新的調(diào)查結(jié)果顯示，企業(yè)對未來一年單位成本同比預(yù)期較 1 月調(diào)查上升 0.2 個百分點至 3.6%、繼續(xù)創(chuàng)新高；當(dāng)前企業(yè)單位成本同比增速已高達4%。同時，調(diào)查顯示約 40%的公司預(yù)計成本上升會影響其定價水平，約 30%的企業(yè)預(yù)計未來 12 個月銷售額和利潤率將受價格上漲的影響。本次企業(yè)問卷專門還就供應(yīng)鏈瓶頸問題進行特別調(diào)查，大部分企業(yè)預(yù)計供應(yīng)鏈問題仍將持續(xù) 6-12 個月。圖表12 企業(yè)對未來 1 年成本通脹預(yù)期達 3.6%圖表13 大部分企業(yè)預(yù)計供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù) 6-12 個月亞特蘭大聯(lián)儲企業(yè)調(diào)查:4%未來1年通脹預(yù)期3%數(shù)量特別調(diào)查:預(yù)計下述供應(yīng)鏈擾動在未來何時得以緩解？供應(yīng)商

22、延期難以找到替代供應(yīng)商生產(chǎn)延期運輸延期3.6%40302%201%100%16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0103個月以內(nèi)3-6個月6-12個月12個月以上 資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲(2022.2), 亞特蘭大聯(lián)儲(2022.2),5） 市場交易：美債 TIPS 隱含通脹預(yù)期仍高于 2%，但已由 2021 年 11 月高點回落。美債市場交易的通脹預(yù)期也是美聯(lián)儲參考的指標(biāo)之一。2021 年 7 月、9 月和 11 月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要均提到，基于通脹保值國債（ TIPS）的“通脹補償”（隱含通脹預(yù)期）交易結(jié)果的大幅變化引發(fā)美聯(lián)儲關(guān)注。截至 2 月 18 日，5 年

23、 TIPS 和 10 年 TIPS 隱含通脹預(yù)期分別為 2.86% 和 2.41%，雖仍高于 2%的長期通脹目標(biāo)水平，但已由 2021 年 11 月的高點回落。2022 年 1 月下旬以來，圣路易斯聯(lián)儲基于 TIPS 利率測算的未來 5 年通脹預(yù)期已回落至接近 2%的水平，該指標(biāo)于 2021 年 10 月一度升破 2.4%。2021 年 11 月美聯(lián)儲會議紀(jì)要提到，一些委員們對 5 年 TIPS 隱含通脹預(yù)期的走高表示關(guān)注，認(rèn)為通脹預(yù)期可能正在變得不夠穩(wěn)定，但另一些委員們認(rèn)為市場對實際通脹的敏感度繼續(xù)下降，并仍然與長期目標(biāo)保持一致。圖表14 美債市場隱含通脹已由2021 年 11 月高點回落圖

24、表15 基于 TIPS 測算的未來 5 年通脹預(yù)期接近 2%5年TIPS美債隱含通脹預(yù)期10年TIPS美債隱含通脹預(yù)期3.53.02.52.01.51.00.50.016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-012.6 %基于TIPS利率測算的未來5年通脹預(yù)期2.42.22.01.81.61.41.21.017-0218-0219-0220-0221-0222-02Wind,圣路易斯聯(lián)儲,三、美國通脹展望：“前高后低”相對確定，美聯(lián)儲緊縮需靠前展望 2022 年，我們對美國通脹走勢有兩個基本判斷：一是，全年通脹水平大概率不及 2021 年、但仍高于新冠疫情前水平。202

25、2 年，隨著美國貨幣政策和財政政策“雙緊”、勞動力恢復(fù)更加充分、供應(yīng)鏈瓶頸緩和等，預(yù)計美國通脹指標(biāo)環(huán)比增速將顯著低于 2021 年。但是，由于上述因素的變化是個循序漸進的過程，疊加美國住房成本上升有較強持續(xù)性，全年通脹環(huán)比增速仍可能高于新冠疫情前水平。二是，上半年通脹環(huán)比增速或高于下半年。2022 年，經(jīng)濟解封帶來的需求上升、地緣政治緊張導(dǎo)致的能源供給偏緊、新冠疫情引發(fā)的勞動力短缺和供應(yīng)鏈中斷等問題，或于上半年仍然推升通脹，但有望在下半年 緩和。此外，美聯(lián)儲緊縮對通脹的遏制效果亦可能逐步顯現(xiàn)。基于“前快后慢”的假設(shè)，我們測算 2022 年美國通脹走勢形態(tài)： 1季度美國 CPI 同比或觸頂（峰值

26、或難破 8%），2季度有所回落但仍可能高于 5%，3 季度回落幅度或不會特別明顯，4 季度在中性情形下或回落至 4.5%左右。具體來看，我們分三種情景估算美國 2022 年 CPI同比走勢曲線：情景A（樂觀）假設(shè) 2-6 月美國 CPI 環(huán)比平均為 0.3%、7-12 月環(huán)比平均為 0.2%，情景 B（中性）假設(shè) 2-6 月美國 CPI 環(huán)比平均為 0.4%、7-12 月環(huán)比平均為 0.3%，情景 C（悲觀） 假設(shè) 2-6 月美國 CPI 環(huán)比平均為 0.5%、7-12 月環(huán)比平均為 0.4%。三種情景下，2022 年 6 月 CPI 同比將分別達到 5.6%、6.1%和 6.7%，2022

27、年末CPI 同比將分別達到 3.4%、4.5%和 5.7%。對于美聯(lián)儲貨幣政策緊盯的美國 PCE 通脹率，基于 2000 年以來 CPI 和 PCE 的相關(guān)性測算，預(yù)計 2022 年上半年 PCE 同比可能保持在 4.3%以上；若中性情形下全年 CPI 同比回落至 4.5%，全年 PCE 同比仍將達到 3.6%左右，明顯高于美聯(lián)儲于 2021 年 12 月預(yù)測的 2.6%。值得注意的是，美聯(lián)儲緊縮力度與美國通脹演繹是互為因果的：目前美聯(lián)儲需要更加重視通脹風(fēng)險，貨幣政策緊縮發(fā)力需要 適度靠前；而若美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏前置、力度較強，則美國全年通脹形勢可能比我們的基準(zhǔn)測算更加溫和。圖表16 基數(shù)效應(yīng)下，

28、美國通脹或于 2022 年上半年仍維持高位，下半年有望加速回落CPI情景A： 2-6月環(huán)比0.3%、7-12月環(huán)比0.2%情景B： 2-6月環(huán)比0.4%、7-12月環(huán)比0.3%情景C： 2-6月環(huán)比0.5%、7-12月環(huán)比0.4%7.56.76.15.68.0 季調(diào)同比%美國CPI:基準(zhǔn)預(yù)測(月)7.06.05.04.03.02.01.00.020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-105.74.53.4圖表17 我們的模型預(yù)測，基于在中性情形下的 CPI 預(yù)測，2022 年美國 PCE 同比將達到 3.6%左右CPI

29、實際值CPI:平安宏觀預(yù)測(情景B) PCE實際值PCE:平安宏觀模型預(yù)測8.0季調(diào)同比%美國PCE:基于CPI的模型預(yù)測(月)7.06.05.04.03.02.01.00.016-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-074.53.6四、美聯(lián)儲下一步：3 月加息板上釘釘，但加息 50bp 難度尚高美國 1 月通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場加息預(yù)期明顯升溫。CME FedWatch 數(shù)據(jù)顯示，截至美國時間 2 月 10 日，市場預(yù)計美聯(lián)儲3 月一次性加息50bp的概率由前一天的24%激增

30、至94%，預(yù)計截至6月合計已至少加息100bp的概率由 34%激增至 96%。1 月通脹數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲官員講話與最新會議紀(jì)要的公布相繼引發(fā)市場加息預(yù)期波動。當(dāng)前，美聯(lián)儲內(nèi)部對 3月加息幅度尚未達成共識。2 月 10 日至 17 日期間，圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德曾發(fā)表三次“鷹派”講話，主張在 7 月 1 日前完成 1個百分點的加息。2 月 10 日，里奇蒙聯(lián)儲巴爾金表示對升息 50bp 持開放態(tài)度，但認(rèn)為現(xiàn)在無此必要。2 月 11 日，堪薩斯城聯(lián)儲主席喬治表示，支持采取更為“漸進”的加息方式。2 月 13 日，舊金山聯(lián)儲主席戴利稱，其還沒有為下個月加息 0.5個百分點做好準(zhǔn)備。2 月 16 日

31、公布的美聯(lián)儲 1 月會議紀(jì)要，缺乏加息和縮表路徑的具體線索，市場加息預(yù)期“被動降溫”。2 月 16 日，明尼亞波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利稱，激進加息或?qū)p害美國經(jīng)濟。截至北京時間 2 月 21 日，CME 數(shù)據(jù)顯示， 市場預(yù)計美聯(lián)儲 3 月一次性加息 50bp 的概率已降至 21%、平均預(yù)計加息 30bp；預(yù)計 6 月會議至少已加息 100bp 的概率CME:美聯(lián)儲加息概率 (截至 2022.2.21)會議日期基點:25-5050-7575-100100-125125-150150-175175-200>=200加權(quán)平均2022/3/1678.9%21.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0

32、.0%0.0%302022/5/40.0%65.2%31.1%3.7%0.0%0.0%0.0%0.0%602022/6/150.0%0.0%52.2%37.9%9.2%0.7%0.0%0.0%902022/7/270.0%0.0%11.1%49.1%31.8%7.4%0.6%0.0%1092022/9/210.0%0.0%3.8%24.0%43.2%23.5%5.1%0.4%1262022/11/20.0%0.0%2.0%14.4%34.1%32.9%13.8%2.8%1382022/12/140.0%0.0%0.7%6.1%20.9%33.7%26.6%12.0%154降至 48%、平均預(yù)計

33、加息 90bp；預(yù)計 12 月會議至少已加息 150bp 的概率降至 72%、平均預(yù)計加息 154bp。圖表18 截至北京時間 2022 年 2 月 21 日，市場平均預(yù)計 3 月加息 30bp，6 月加息 90bp，12 月加息 154bpCME FedWatch,我們認(rèn)為，美聯(lián)儲 3 月一次加息 50bp 雖是可能選項，但其引發(fā)市場波動的風(fēng)險較高。主要考慮以下四點：第一，歷史上，美聯(lián)儲鮮有在加息周期開始時就加息 50bp及以上。1982 年 9 月以來，美聯(lián)儲 13 次在降息后首次加息，其中 12 次加息幅度均不超過 25bp（6.25bp 至 25bp）。唯一的例外是，1984 年 3

34、月美聯(lián)儲一次加息 112.5bp 至 10.5%。但該次加息處于一段更長加息周期的中部（1983 年 3 月-9 月美聯(lián)儲已累計加息 75bp），且當(dāng)時的利率水平和經(jīng)濟環(huán)境（保羅-沃爾克鐵腕治理通脹）與當(dāng)下截然不同。值得強調(diào)的是，不少市場機構(gòu)參考 1994 年美聯(lián)儲一次加息 50bp 時的情景，即 1994年 5 月至 1995 年 2 月期間美聯(lián)儲曾連續(xù) 4 次加息 50bp 及以上，期間美國金融市場整體表現(xiàn)出韌性。然而，在該輪加息周期起點（1994 年 2 月）時，美聯(lián)儲僅加息 25bp。因此，我們不認(rèn)為市場能夠輕易消化美聯(lián)儲首次加息 50bp 的激進舉措。圖表19 1982 年 9 月以

35、來，美聯(lián)儲 13 次在降息后首次加息，其中 12 次的加息幅度均不超過 25bp1984.3.29,加息112.5bp美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%1210864201982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018Wind,第二，美聯(lián)儲首次加息仍需考慮就業(yè)市場修復(fù)瓶頸。雖然目前美聯(lián)儲政策的主要矛盾在通脹，但“最大就業(yè)”仍是不可忽視 的加息前提。美聯(lián)儲當(dāng)前缺乏“最大就業(yè)”的具體定義，美國在 3 月是否將實現(xiàn)“最大就業(yè)”或有爭議。2022 年 1 月數(shù)據(jù)顯示，美國最新

36、失業(yè)率為 4.0%、距 2020 年 2 月的 3.5%仍有 0.5 個百分點的差距；美國非農(nóng)就業(yè)缺口（距 2020 年 2 月）仍有約 288 萬人；美國勞動參與率仍低于 2020 年 2 月 1.2 個百分點、勞動力缺口仍有約 90 萬人。目前距離美聯(lián)儲 3 月議息會議，僅有一次就業(yè)數(shù)據(jù)公布，屆時美國就業(yè)情況與 2020 年 2 月可能仍有明顯差距。在此背景下，美聯(lián)儲說服市場相信“最大就業(yè)”已至本身或有困難，更何況讓市場相信就業(yè)市場的強勁足以支撐首次加息 50bp。圖表20 美國非農(nóng)就業(yè)缺口仍有約 288 萬人圖表21 美國勞動力缺口仍有約90 萬人155150145140135美國非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)%非農(nóng)就業(yè)缺口：287.5萬人64636261人美國勞動力參與率美國勞動力人口(右)百萬勞動參與率缺口：1.2個百分點勞動力缺口：89.6萬人1661