第一章固定收益證券與固定收益證券市場

1、第一章 固定收益證券與固定收益證券市場 知識點 什么是固定收益證券及其市場 固定收益證券及其市場的重要性 固定收益證券特性和基礎(chǔ)類別 中國和美國的固定收益證券市場對比 固定收益證券市場的創(chuàng)新及其風(fēng)險 作業(yè)固定收益證券 債類證券 發(fā)行人依法發(fā)行證券獲得資金，并承諾按照約定的時間向證券持有人償還本金和利息的金融工具 用于證明借款人/發(fā)行人對貸款人/投資人所欠債務(wù)的一種金融工具 由各類主體發(fā)行的金融請求權(quán) 公司在發(fā)債還是權(quán)益發(fā)行等方式之間進行選擇 各類政府機構(gòu)發(fā)行各種債券 國際組織固定收益證券的債類特征和屬性 債類工具 debt instrument 按照契約規(guī)定的時間發(fā)行人/債務(wù)人/借款人對債權(quán)人

2、/投資人還本付息 屬性由合同條款（bond indenture)約定 約定發(fā)行人和投資人之間權(quán)利義務(wù)的法律文書 通常要求借款人債務(wù)/資產(chǎn)比例、營運資本等維持一定水平 明確貸款人是否對發(fā)行人相關(guān)資產(chǎn)擁有優(yōu)先受償權(quán) 已知現(xiàn)金流形態(tài)/現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定 假設(shè)債券不發(fā)生借款人違約，并且沒有提前贖回權(quán)利 投資人持有到期固定收益證券市場/債類證券-全球最大的金融市場金融市場/直接融資市場貨幣市場資本市場債券市場權(quán)益市場傳統(tǒng)債券市場外國債券市場國內(nèi)債券市場歐洲/離岸債券市場債類衍生產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)金融市場/資產(chǎn)證券化傳統(tǒng)權(quán)益市場衍生權(quán)益市場銀行體系/間接融資市場銀行體系債類證券的基本要素構(gòu)成 債券市場發(fā)展的深度

3、與廣度 發(fā)行人 發(fā)行人構(gòu)成、數(shù)量與債券供給數(shù)量和結(jié)構(gòu) 期限/到期期限 到期期限構(gòu)成與債券的供給數(shù)量與結(jié)構(gòu) 本金 票面利率 票面利率構(gòu)成與債券的供給數(shù)量與結(jié)構(gòu) 其它衍生要素固定收益證券種類 發(fā)行人- 發(fā)行人構(gòu)成、數(shù)量與債券供給數(shù)量和結(jié)構(gòu) 發(fā)行人類型 政府 中央政府 國庫券 中期國債 長期國債 地方：市政債券 金融機構(gòu) 金融債券 公司企業(yè) 國內(nèi) 國際：外國債券、歐洲/離岸債券、全球債券（兩國以上市場同時發(fā)行）我國債券市場發(fā)行主體和品種創(chuàng)新 市政債券 2014年5月，財政部公布了2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法十省市地方政府債券自發(fā)自還，實行年度發(fā)行額管理剝離融資平臺公司的政府融資職能2014

4、 年十個試點省市共發(fā)行地方政府債券 1066.8 億元 我國債券市場發(fā)行主體和品種創(chuàng)新 垃圾債券 2012年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布實施上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法和深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法 指中小微型企業(yè)在中國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券 私募債券應(yīng)由證券公司承銷 每期私募債券的投資者合計不得超過200人。發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在一年（含）以上 通過交易所備案注冊方式發(fā)行 我國債券市場交易主體創(chuàng)新 2014年11月，央行發(fā)布中國人民銀行金融市場司關(guān)于部分合格機構(gòu)投資者進入銀行間債券市

5、場有關(guān)工作的通知信托產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金管理公司及其子公司特定客戶資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等四類非法人投資者可進入銀行間債券市場開立賬戶，在銀行間市場進行投資交易固定收益證券特征 期限/到期期限 到期期限構(gòu)成與債券的供給數(shù)量與結(jié)構(gòu) 期限/到期期限 Term to maturity 短期 1 年 中期 1-10年 長期 10 年以上 可展期證券 債券合同條款中可以允許發(fā)行人或投資人改變債券的到期期限 永久性債券 consol, 英國 2013年10月，中國版”永續(xù)債 - “13 武漢地鐵可續(xù)期債”發(fā)行 到期日Maturity date 固定收益證券歸還本金的日期期限

6、/到期期限 Term to maturity 債券本息償付完畢的年限 代表了債券持有人預(yù)期收到息票支付的時間段 決定債券收益率的重要因素之一 ( 債券收益率曲線形狀) 影響債券價格波動的因素之一 在其它因素不變情況下，債券期限越長，市場利率某一變化引起的價格波動越大固定收益證券特征- 本金 Principal 也稱為債券票面金額/面值/到期值/平價值/贖回值/ face value，maturity value, par value or redemption value 期間利息支付以面值為基礎(chǔ)計算 發(fā)行人承諾在到期日償付債券持有人的金額固定收益證券特征 - 票面利率 coupon rate

7、 債券發(fā)行者承諾的向投資人支付的利息占票面金額/本金的比率 名義年利率nominal annual rate 利息/息票Coupon 債券所有人在債券期間每年獲得的利息支付 息票的貨幣數(shù)量 = 本金/票面金額X票面利率 半年付息債券：利息=本金X票面利率/2 季度付息債券？ 影響債券價格波動的因素之一債券基本種類 債券市場發(fā)展的深度與廣度 附息債券 零息債券 浮動利率債券 可贖回債券 可反售債券 可轉(zhuǎn)換債券 附息債券-債券的最普通類型（Coupon bond/straight bond/plain vanilla) 定期支付利息并到期償還本金 例如,每半年或一年定期支付利息a series o

8、f regular payments 稱為息票支付coupon payments semiannually 到期日償還本金Paying off the principal at maturity債券特征舉例 -200X年憑證式(一期)國債發(fā)行公告 財政部20XX年2月17日發(fā)布公告根據(jù)國家國債發(fā)行的有關(guān)規(guī)定，財政部決定發(fā)行20XX年憑證式（一期）國債，本期發(fā)行總額600億元3年期420億元，票面年利率3.145年期180億元，票面年利率3.49 本期國債發(fā)行期為20XX年3月1日至20XX年3月31日，各承銷機構(gòu)在規(guī)定的額度內(nèi)發(fā)售零息債券（純貼現(xiàn)債券，子彈式）Zero coupon bonds

9、 ( pure discount bonds, bullet) 債券期間不支付利息，到期一次性償還本金和利息 利息在到期日支付，利息的數(shù)量則是本金與購買價格之差 通常以低于本金值的價格發(fā)行/購買債券 實現(xiàn)利息浮動利率債券Floating-rate bonds 票面利率階段性重新設(shè)定 設(shè)定方法通常以事先明確的基準利率作為基礎(chǔ)，例如金融指數(shù)或商品價格 通常票面利率隨基準水平同向變動 逆浮動債券a inverse floater 票面利率隨基準利率變化而反向變動 套期保值工具嵌入期權(quán)Embedded options 賦予債券發(fā)行人或投資人采取不利于對方的行為的選擇權(quán) 常見類型 可贖回債券Callab

10、le bond 可反售債券Putable bond 可轉(zhuǎn)換債券Convertible bond可贖回債券callable bonds 賦予發(fā)行人部分或全部購回已發(fā)行而未到期債券的權(quán)利 有利于債券發(fā)行人 在市場利率下降時，發(fā)行人可以以更低的票面利率發(fā)行新債券而取代舊債券，降低成本 例如, 住房抵押貸款及其衍生品類似可贖回債券 可以隨時在到期之前部分或全部償還抵押貸款或改變期限贖回債券舉例 XXXX年，花旗集團發(fā)行20年期限面值共4.5億美元債券,票面利率8.051%, XXXX年2月15日到期 發(fā)行人有權(quán)在規(guī)定日期之后按照面值比例以以下價格贖回 2007年2月15日之后104.007% 2008

11、年2月15日之后103.607% 2009年2月15日之后103.206% 2017年2月15日之后為100% 中國發(fā)行可贖回債券例子可反售債券Putable bonds 賦予債券持有人在指定日期以票面價值將債券賣回給發(fā)行人的權(quán)利 有利于債券持有人 如果利率上升，債券價格則下降，投資人可要求發(fā)行人按照票面價值贖回債券可轉(zhuǎn)換債券Convertible bonds 賦予債券持有人按照某種轉(zhuǎn)換價格將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量普通股的權(quán)利 允許債券持有人利用股票價格波動的有利機會 我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券例子固定收益證券市場固定收益證券市場/債類證券市場的重要性債類證券市場的重要性 全社會融資人和投資人全社

12、會融資人和投資人儲蓄是社會儲蓄是社會的目標的目標需要對金融需要對金融機構(gòu)管理資機構(gòu)管理資金有信心金有信心需要有良好的信貸文化需要有良好的信貸文化監(jiān)管和監(jiān)督監(jiān)管和監(jiān)督金融市場需要建立在真實價值的基礎(chǔ)上金融市場需要建立在真實價值的基礎(chǔ)上融資成本與投資回報固定收益證券市場的重要性 公司融資/投資和資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 增加企業(yè)資金來源渠道，降低企業(yè)融資成本 各種債類金融工具 提高企業(yè)投資回報和風(fēng)險管理能力 各種債類金融工具 改善公司治理 解決代理成本問題固定收益證券市場的重要性 政府實現(xiàn)經(jīng)濟和金融政策目標的平臺 中央銀行通過買賣政府債券進行公開市場業(yè)務(wù) 以調(diào)控貨幣數(shù)量和利率水平 中央銀行通過調(diào)

13、整準備金率 調(diào)控貨幣供應(yīng)量 中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率 調(diào)控市場利率固定收益證券市場的重要性 建立引導(dǎo)資金有效配置和利用的基準利率與利率體系 基準利率與與利率體系的重要性 基準利率(bench interest rate) 投資者投資非國債證券希望得到的最低利率 各類金融市場設(shè)定必要報酬率的基準 以保證資金風(fēng)險甄別基礎(chǔ)下形成的資金價格對資金進行最有效配置 一國沒有有效的固定收益證券市場，就無法產(chǎn)生有效的基準利率和利率體系 從而也無法引導(dǎo)社會資金的有效流動和利用固定收益證券市場的重要性 建立最有效地將儲蓄轉(zhuǎn)化成投資的金融體系 基準利率體系的建設(shè) 短期國債市場 短期國債市場基準利率 金融市場利率 銀

14、行系統(tǒng) 銀行間拆借市場基準利率 銀行存貸款利率 歐洲/離岸貨幣市場 LIBOR:倫敦銀行間貸款利率London interbank offered rate (prime lending rate on offshore money market)固定收益證券市場的重要性 基準利率與利率體系的建立基準利率：國債理論即期利率期限結(jié)構(gòu) 收益率差異即期和遠期利率期限結(jié)構(gòu)-收益率差異債券收益率差異涵蓋：信用等級相同，而期限不同涵蓋：期限相同，而信用等級不同權(quán)益資本收益率固定收益市場 債類證券成本/收益與權(quán)益成本/收益的形成CAPM : r e = r f + e ( r m r f )WACC = w

15、d r d (1-T) + w e r eRe: 權(quán)益成本 Cost of equity Rf: 無風(fēng)險利率 Risk-free rateBe：證券系統(tǒng)性風(fēng)險 Measure of systematic risk/風(fēng)險數(shù)量Rm: 市場預(yù)期收益率 Market expected returnWd: 資本市值中債務(wù)所占比重 Percent of financing raised in the form of debtRd: 長期債務(wù)成本 Long-term cost of debtT: 邊際稅率Marginal cash tax rate paid by the borrowerWe: 權(quán)益比重

16、Percent of financing raised in the form of equity 固定收益證券市場發(fā)展現(xiàn)狀對比 市場數(shù)據(jù)及其整理分析 美國 中國 市場數(shù)據(jù)的對比分析 中國與歐美國家市場發(fā)展的深度與廣度差異美國歷年債券發(fā)行數(shù)額0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.0199619982000200220042006200820102012年份單位：10億美元美國歷年債券發(fā)行數(shù)額美國歷年各種債券發(fā)行結(jié)構(gòu)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%19961998200020022

17、0042006200820102012年份%TreasuryMortgage-RelatedCorporate Debt2007年美國債券發(fā)行結(jié)構(gòu)7%13%36%19%16%9%MunicipalTreasury1Mortgage-Related2Corporate Debt3Fed Agency SecuritiesAsset-Backed債券2009年美國債券發(fā)行結(jié)構(gòu)6%32%30%13%17%2%MunicipalTreasury1Mortgage-Related2Corporate Debt3Fed Agency SecuritiesAsset-Backed1980-2011年美國各類

18、債券余額0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.01980198319861989199219951998200120042007201010億美元TreasuryMortgate-RelatedCorporate Debt2010年美國債券余額構(gòu)成11%24%23%21%7%8%6%Municipal7Treasury1,6Related2,6DebtSecurities5,6Money Markets3Asset-Backed4,6美國公司債發(fā)行結(jié)構(gòu)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%199620002004200

19、82012年份%投資級高收益中國傳統(tǒng)債券市場 市場包括三個子市場銀行間債券市場交易所債券市場商業(yè)銀行柜臺債券市場 銀行間市場為主體市場部分國家債券存量部分國家債券存量截至2015年半年末 單位：10億美元 數(shù)據(jù)來源:BIS債券債券市場規(guī)模市場規(guī)模對比對比 - - 19971997年年-2014-2014年中美債年中美債券發(fā)行量及占同期券發(fā)行量及占同期GDPGDP比例走勢比例走勢2014年GDP債券市場存量占GDP比例美國（萬億美元）17.4238.99223.9% 中國（萬億人民幣）63.6437.6359.1% 中國債券品種構(gòu)成比較 2005年/2015年數(shù)據(jù)來源:wind中國債券一級市場

20、國債中國國債發(fā)行規(guī)模寫入財政預(yù)算由人大審批組建國債承銷團發(fā)行，分為甲類/乙類成員，系統(tǒng)招標實現(xiàn)全部跨市場發(fā)行發(fā)行期限：3個月、6個月、9個月、1年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年年初公布全年關(guān)鍵期限及50年國債發(fā)行計劃每季度初公布當季全部國債發(fā)行計劃每周一、三、五招標，貼現(xiàn)國債通常于周五招標，3個月國債實現(xiàn)每周滾動發(fā)行發(fā)行方式：新發(fā)、續(xù)發(fā)、追加發(fā)行中標方式：荷蘭式、混合式、美國式免稅、零風(fēng)險權(quán)重中國債券一級市場 非國債 政策性金融債 國開行、農(nóng)發(fā)行、組建承銷團發(fā)行，系統(tǒng)招標 發(fā)行期限主要為1年、3年、5年、7年、10年品種 主要為銀行間發(fā)行，開始嘗試跨市場發(fā)行 每季度

21、初公布主要發(fā)行計劃 企業(yè)債 跨市場發(fā)行 5年以上長期品種 非政策性金融企業(yè)公司債 超短融、短融、中票、非公開定向債務(wù)融資工具 銀行間市場發(fā)行，交易商協(xié)會注冊 遴選主承銷商，組建承銷團發(fā)行，簿記建檔/系統(tǒng)招標 公司債 上市公司擴展至非上市公司 3年、5年品種居多，交易所市場發(fā)行中國債券一級市場 非國債 地方政府債券 市場發(fā)展趨勢？ 政府支持債券 中國鐵路建設(shè)債券 政府支持機構(gòu)債券 中央?yún)R金公司發(fā)行固定收益證券市場創(chuàng)新與發(fā)展 需求導(dǎo)向 你自己的公司發(fā)行10年期債券，由于財務(wù)壓力較大，你的財務(wù)顧問提出該債券在發(fā)行后的前三年先不支付利息，你認為有否可能？ 延期付息債券的設(shè)計(deferred-inte

22、rest bond) 垃圾債券 你自己的公司發(fā)行10年期可轉(zhuǎn)換債券，為了增加吸引力，你的顧問提出債券轉(zhuǎn)換的標的股票設(shè)計為大盤藍籌股，而不是自己公司的股票，你認為有否可能？ 可交換債券（exchangeable bond) 股票市場大股東減持方法，母公司減持上市子公司股份 上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定證監(jiān)會，10月/2008金融創(chuàng)新的動因國際經(jīng)濟環(huán)境國際經(jīng)濟環(huán)境技術(shù)地理位置金融管制金融管制個性政治國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境金融創(chuàng)新法律框架金融危機市場失靈固定收益證券領(lǐng)域的創(chuàng)新與發(fā)展 市場創(chuàng)新 市場類型 工具創(chuàng)新 金融衍生產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品 機構(gòu)創(chuàng)新 銀行轉(zhuǎn)型與固定收益證券發(fā)行人 制度創(chuàng)新

23、思考：互聯(lián)網(wǎng)思維和互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊：支付寶、余額寶現(xiàn)象2013年10月，中國版”永續(xù)債 - “13 武漢地鐵可續(xù)期債”發(fā)行近年來央行非常規(guī)可定向的新貨幣政策工具創(chuàng)新： SLO,SLF,MLF,PSL SLO,short-term liquidity operations 公開市場短期流動性操作 超短期，7天內(nèi) SLF,standing lending facility 常備借貸便利 短期，1-3個月，不可展期 MLF,Medium-term lending facility 中期借貸便利 中期，三個月，可以展期，商業(yè)銀行貸款擴張 PSL, Pledged Supplementary Lendin

24、g 抵押補充貸款工具 長期，可三年2014年第三季度央行調(diào)節(jié)流動性新方法引導(dǎo)市場利率適當下行2015年2月19日，央行開展1630億MLF 央行公告，2月19日，MLF到期1100億元，為保持流動性合理充裕，人民銀行對20家金融機構(gòu)開展MLF操作共1630億元，其中3個月、6個月、1年期分別為475億元、620億元、535億元 3個月利率持平為2.75%，下調(diào)6個月、1年期利率至2.85%、3.0% 定向降息固定收益市場金融創(chuàng)新 傳統(tǒng)貨幣市場及其工具 存貸款(一年及以下) 大額可轉(zhuǎn)讓定期存單 CDs （短期）票據(jù) Note (短期)國庫券Treasury bills 商業(yè)票據(jù) Commerci

25、al paper 回購交易 Repo固定收益市場市場創(chuàng)新 離岸貨幣市場Eurocurrency market 貨幣本位國金融監(jiān)管規(guī)則不適用 非居民Nonresident 非本幣本位Non-domestic currency denominated 典型形式為三方甚至多方 德國銀行的倫敦分行的美圓存款 A dollar-denominated deposit liability of the London branch of a German Bank 離岸市場 offshore market 與傳統(tǒng)在岸市場運用類似金融產(chǎn)品進行競爭的平行市場 獨立帳簿系統(tǒng) a separate set of b

26、ooks中國國際收支統(tǒng)計申報辦法(2013修訂)第二條國際收支統(tǒng)計申報范圍為中國居民與非中國居民之間發(fā)生的一切經(jīng)濟交易以及中國居民對外金融資產(chǎn)、負債狀況。第三條本辦法所稱中國居民，是指：（一）在中國境內(nèi)居留1年以上的自然人，外國及香港、澳門、臺灣地區(qū)在境內(nèi)的留學(xué)生、就醫(yī)人員、外國駐華使館領(lǐng)館外籍工作人員及其家屬除外；（二）中國短期出國人員（在境外居留時間不滿1年）、在境外留學(xué)人員、就醫(yī)人員及中國駐外使館領(lǐng)館工作人員及其家屬；（三）在中國境內(nèi)依法成立的企業(yè)事業(yè)法人（含外商投資企業(yè)及外資金融機構(gòu)）及境外法人的駐華機構(gòu)（不含國際組織駐華機構(gòu)、外國駐華使館領(lǐng)館）；（四）中國國家機關(guān)（含中國駐外使館領(lǐng)館

27、）、團體、部隊。由此：中國銀行倫敦分行是中國的非居民，英國的居民，中國銀行總行與中國銀行倫敦分行之間的業(yè)務(wù)往來構(gòu)成中國和英國國際收支的內(nèi)容；而中國銀行總行與在中國從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的外國公司之間資金業(yè)務(wù)往來只構(gòu)成中國的國內(nèi)收支固定收益市場金融市場創(chuàng)新 離岸貨幣市場 在岸市場 Onshore Deposit and lending CDs Note Commercial paper Repo Forward rate agreement 離岸市場Offshore Eurodeposit and eurocredit Euro CDs Euronote Eurocommercial paper Eu

28、rorepo Forward rate agreement推動人民幣離岸市場發(fā)展和人民幣國際化離岸債券市場及其舉例 中國的點心債券 在香港發(fā)行的人民幣計價債券 2010年12月首家外國公司麥當勞在香港發(fā)行點心債券發(fā)行人發(fā)行人發(fā)行日發(fā)行日發(fā)行期限發(fā)行期限 發(fā)行量（億）發(fā)行量（億） 發(fā)行利率發(fā)行利率境內(nèi)同期限估值利率境內(nèi)同期限估值利率中國建設(shè)銀行2015/10/122Y 10 4.30%3.45%中國農(nóng)業(yè)銀行2015/10/132Y 5 4.15%3.43%中國人民銀行2015/10/201Y 50 3.10%2.66%天津生態(tài)城投資開發(fā)有限公司2015/10/223Y 10 4.65%3.86%

29、20152015年年1010月部分點心債發(fā)行情況月部分點心債發(fā)行情況固定收益市場金融市場創(chuàng)新 - 外國債券市場 非本國債券發(fā)行人在某國發(fā)行該國本幣標價債券所形成的市場 揚基債券Yankee bond Dollar-denominated Sold to the U.S.investors 德國公司在美國債券市場發(fā)行以美元標價債券A German MNC issues dollar-denominated bonds to U.S. investors 武士債券Samurai bond 猛犬債券Bulldogs bond 比較：離岸債券市場Eurobond 非本國債券發(fā)行人在某國向非居民發(fā)行非該

30、國本幣標價債券所形成的市場 A German MNC issues dollar-denominated bonds to U.K. investors Eurodollar bond, euroyen bond金融衍生品市場 國際主要金融衍生品交易所 CME: Chicago Mercantile Exchange（芝加哥商品交易所） LIFFE: London International Financial Futures Exchange CBOT: Chicago Board of Trade（芝加哥交易所） 引入利率期貨 引入利率期權(quán) NYBOT: New York Board of

31、 Trade TIFFE: Tokyo International Financial Futures Exchange債券市場 國內(nèi)債券市場Domestic national bond market 外國債券市場Foreign bond market 離岸債券市場Eurobond market平行parallel競爭competing固定收益市場金融工具創(chuàng)新 遠期利率協(xié)議（Forward rate agreement，F(xiàn)RAs) 現(xiàn)在約定未來某一期間利率的遠期合約 鎖定利率風(fēng)險 投機 價格發(fā)現(xiàn) 預(yù)期未來市場利率上升，購買FRAs；預(yù)期未來市場利率下降，出售FRAs 金融市場 利率遠期合同 外

32、匯遠期合同固定收益市場金融工具創(chuàng)新 遠期與期貨 forwards vs. futures 分散交易與集中交易Dispersed vs. centralized trading 集中的期貨交易所：價格發(fā)現(xiàn)和透明 定制交易和標準交易Customized vs. standardized transactions 可變的交易對方與清算所為交易對方Variable counterparty risks vs. the clearinghouse 現(xiàn)金結(jié)算交割與（保證金帳戶）逐日市價盯市慣例Cash settlement and delivery vs. the marking-to-market co

33、nvention我國的國債期貨市場 1992年12月，上海證券交易所開放國債期貨交易，推出12個品種的國債期貨合約 1995年5月，中國證監(jiān)會宣布暫停中國期貨交易試點 2013年9月，國債期貨交易再次開放固定收益市場金融工具創(chuàng)新 期權(quán)options 給予所有者以約定價格買賣某項證券的權(quán)利，且非義務(wù)的合同 買入期權(quán) 購買權(quán) Call option the right to buy 賣出期權(quán) 賣出權(quán) Put option the right to sell固定收益市場金融工具創(chuàng)新 利率/貨幣期權(quán)Interest rate/currency options 各種利率期權(quán)（項下資產(chǎn)）A variety

34、 of interest rate options(underlying assets) 短期證券Short-term instruments 中期證券 Medium-term instruments 長期證券 Long-term instruments 歐洲貨幣存款Eurocurrency deposits 銀行承兌票據(jù) Bankers acceptances 抵押證券 Mortgage securities 政府票據(jù)和債券 Government notes or bonds 利率期貨合同 Interest rate futures contract固定收益市場金融工具創(chuàng)新 - 互換 Swa

35、ps 1981, 第一例貨幣互換 US$-￥pair US$/ currency swap Etc. 1982, 第一例利率互換 US$-based rates Interest rates in Yen interest rate swaps and etc.金融脫媒，銀行不斷失去市場份額金融脫媒，銀行不斷失去市場份額固定收益證券市場機構(gòu)與工具創(chuàng)新-銀行業(yè)受到非銀行金融機構(gòu)競爭壓力而轉(zhuǎn)型 資產(chǎn)證券化Securitization - created by pooling loans and receivables and using them as collateral for a debt

36、offering 八十年代以來, 美國金融業(yè)出現(xiàn)的融資證券化現(xiàn)象 金融脫媒，初級證券化，債務(wù)證券化；八十年代盛行的以金融市場直接融資代替通過金融中介間接融資的現(xiàn)象 二級證券化，債權(quán)證券化，資產(chǎn)證券化；九十年代以來金融機構(gòu)，包括銀行業(yè)，對于缺乏流動性的金融資產(chǎn)的證券化 以這些資產(chǎn)作為抵押品, 發(fā)行債券籌資 具有流通性的證券的發(fā)行不是基于發(fā)行人預(yù)期的償付能力, 而是基于特定資產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流收入固定收益證券市場機構(gòu)與工具創(chuàng)新-資產(chǎn)證券化與銀行轉(zhuǎn)型 -抵押貸款支持下的證券 抵押貸款支持下的證券(mortgage-backed security, MBS) 七十年代美國利率水平的大幅度攀升使市場風(fēng)險大大提高 為了推動抵押貸款市場的發(fā)展，美國聯(lián)邦政府全國抵押貸款協(xié)會(GNMA)等發(fā)起 從最初的儲蓄機構(gòu)買人抵押貸款，經(jīng)過標準化的處理過程 在政府對這些抵押貸款利息和本金支付給于擔保的條件下 將標準化的抵押貸款作為抵押品, 發(fā)行證券對抵押貸款融資 固定收益證券市場機構(gòu)與工具創(chuàng)新-資產(chǎn)證券化與銀行轉(zhuǎn)型和非銀行金融機構(gòu)參與- A