現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1什么是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用前提2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下的企業(yè)估價(jià)分析3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)中的運(yùn)用7現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例9現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的注意要點(diǎn)13現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的價(jià)值13自由現(xiàn)金流14什么是自由現(xiàn)金流?自由現(xiàn)金流的定義14自由現(xiàn)金流的計(jì)算15自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式15自由現(xiàn)金流的評(píng)估程序16自由現(xiàn)金流量評(píng)估模式17自由現(xiàn)金流量模型的基本公式17自由現(xiàn)金流量模式的四種基本類(lèi)型18自由現(xiàn)金流較其他企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)20自由現(xiàn)金流量運(yùn)用的局限性21自由現(xiàn)金流的應(yīng)用22現(xiàn)金流量折現(xiàn)法什么是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：是對(duì)企業(yè)未來(lái)

2、的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來(lái)的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。 使用此法的關(guān)鍵確定：第一，預(yù)期企業(yè)未來(lái)存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量；第二，要找到一個(gè)合理的公允的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來(lái)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的折現(xiàn)率就越高；反之亦反之。 在實(shí)際操作中現(xiàn)金流量主要使用實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn) 金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實(shí)體現(xiàn)金流量通常用加權(quán)平均資本成本來(lái)折現(xiàn)。 股權(quán)現(xiàn)金流量是指實(shí)體現(xiàn)金流量扣除與債務(wù)相 聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量通常用權(quán)益資本成本來(lái)折現(xiàn)，而權(quán)益資本成本可以通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模式來(lái)求得。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 價(jià)值 其中：n為資產(chǎn)

3、的年限； CFt為 t年的現(xiàn)金流量； r為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用前提現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的,它應(yīng)用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有規(guī)律的、并且是可以預(yù)測(cè)的, 包括： （1）資本市場(chǎng)是有效率的,資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場(chǎng)的利率, 籌集足夠數(shù)量的資金資本市場(chǎng)可以按照股東所 承擔(dān)的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供資金報(bào)酬。 （2）企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測(cè),得出的結(jié)論會(huì)接近企業(yè)的實(shí)際,即科學(xué)的預(yù)測(cè)模型可以有效防止經(jīng)營(yíng) 環(huán)境的不確定因素,從而使預(yù)測(cè)變得更加科學(xué)。 （3）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性

4、,一旦做出決策, 做便無(wú)法更改。同時(shí)企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè),沒(méi)有特殊情況,企業(yè)將無(wú)限期地經(jīng)營(yíng)下去。 （4）投資者的估計(jì)是無(wú)偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策,對(duì)于同一企業(yè),不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性由于目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法存在種種假設(shè)前提,而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)和投資者素質(zhì)往往無(wú)法達(dá)到其要求的條件,因此在利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評(píng)估時(shí) 會(huì)出現(xiàn)各種問(wèn)題,主要表現(xiàn)在： （1）沒(méi)有反映現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化由于企業(yè)的現(xiàn)金流量時(shí)刻處干變化之中,而且現(xiàn)金流量是時(shí)間、銷(xiāo)售收入等參數(shù)的變化函數(shù),必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化

5、之中。但是在前面的評(píng)估模型中,忽視了現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化,單單依靠線性關(guān)系來(lái)確定現(xiàn)金流量, 使評(píng)估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。 （2）不能反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中會(huì)根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和負(fù)債比率,引起財(cái)務(wù)杠桿的波動(dòng),從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生波動(dòng)。一般情況下,這種風(fēng)險(xiǎn)的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映。但是目前 的評(píng)估模型只是從靜止的觀點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,忽視了這種財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。 （3）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)問(wèn)題 目前的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)是將現(xiàn)金流量與銷(xiāo)售收人和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái),雖然從表面上看兩者具有相關(guān)性,但是在實(shí)際中,凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量是相關(guān)的,這其中主要是企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)

6、政策的調(diào)整以及避稅等 手段的運(yùn)用,出現(xiàn)凈利潤(rùn)、銷(xiāo)售收人與現(xiàn)金流量不配比的現(xiàn)象?，F(xiàn)金流量的波動(dòng)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、戰(zhàn)略投資計(jì)劃和籌資活 動(dòng)中,影響現(xiàn)金流量的是付現(xiàn)銷(xiāo)售收入和付現(xiàn)銷(xiāo)售成本,因此,在具體預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí),應(yīng)該以付現(xiàn)的收人和成本為 基礎(chǔ),而不應(yīng)該以銷(xiāo)售收入為基礎(chǔ)。 （4）折現(xiàn)率的確定問(wèn)題 目前的評(píng)估方法,對(duì)折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎(chǔ)上,考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。在具體評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),一般會(huì)以靜止的方法確定折算率,以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估,即折現(xiàn)率是固定的。但是在實(shí)際中,由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生變化,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然處干變化之中, 導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)變化,進(jìn)而影響到資本

7、結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來(lái)源的權(quán)重,導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動(dòng),從而引起企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)變化。 為了克服上述缺陷,必然要對(duì)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估模型進(jìn)行分析、改進(jìn)。對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)要考慮其動(dòng)態(tài)波動(dòng)性,要分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)企 業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響,由于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)直接影響評(píng)估結(jié)果是否客觀和準(zhǔn)確,影響到評(píng)估價(jià)值的高低,因此必須慎重。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下的企業(yè)估價(jià)分析企業(yè)估值就是對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行的計(jì)量， 其目的是幫助投資者和管理當(dāng)局制定和改善決策。企業(yè)估值是現(xiàn)代金融學(xué)的重要組成部分，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)金融化的不斷發(fā)展和深入，企業(yè)價(jià)值理論已成為西方企業(yè)管理的核心內(nèi)容。對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值是企業(yè)一切金融政

8、策的前提和依據(jù)，對(duì)于企業(yè)管理者而言，在進(jìn)行投資與融資決策之前，要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，采納可使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的財(cái)務(wù)決策，對(duì)于投資者而言，做出是否投資于某企業(yè)的依據(jù)是對(duì)該企業(yè)的估值。Pabfo（2001）把企業(yè)估值的用途歸 納為以下方面：確定企業(yè)首次發(fā)行（IPO）的價(jià)格；設(shè)計(jì)價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的激勵(lì)項(xiàng) 目；確定主要的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源；為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的并購(gòu)行 為提供決策參考，幫助制定階段性計(jì)劃；用于企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)動(dòng)作，并為行業(yè)整合提供價(jià)值基礎(chǔ)；對(duì)上市公司估值，以確定是否持有股票， 尋找被市場(chǎng)低 估的企業(yè)進(jìn)行套利投資。本文主要介紹現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)估值中的應(yīng)用。 一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 價(jià)值 其中：n為資產(chǎn)

9、的年限； CFt為 t年的現(xiàn)金流量； r為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。 公司價(jià)值一詞有兩個(gè)涵義：一是公司的股權(quán)價(jià)值，即對(duì)公司普通股股東而言公司的價(jià)值；二是包括普通股、優(yōu)先股、債權(quán)等 公司的整體價(jià)值，即對(duì)公司普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人這些公司的利益相關(guān)者而言的公司價(jià)值。公司價(jià)值的涵義不同使得模型中的折現(xiàn)率和現(xiàn)金流也不同。 一是企業(yè)估價(jià)模型。企業(yè)價(jià)值是通過(guò)對(duì)企業(yè)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流以加權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)計(jì)算的。企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流是滿足了所有運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和稅收、資本支出，但在債務(wù)支付之前的剩余現(xiàn)金流。它將用于滿足所有投資者分配的需要，包括支付債券人利息和本金， 支付給股東股 利及股票回購(gòu)等。 公司價(jià)值=

10、 其中：CF為公司現(xiàn)金流 二是股權(quán)估價(jià)模型。股權(quán)價(jià)值的取得是通過(guò)對(duì)股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流以股權(quán)的成本即公司股權(quán)投資所要求的回報(bào)率進(jìn)行的折現(xiàn)。根據(jù)資產(chǎn)索償權(quán)的次序，股東只能對(duì)債權(quán)人履行債權(quán)后的剩余資產(chǎn)進(jìn)行分配，是索償權(quán) 的最后一個(gè)分配環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流量首先在滿足企業(yè)所有費(fèi)用、資本支出、稅務(wù)義務(wù)、本金以后才能屬于股權(quán)持有人，股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量。 為了和股權(quán)現(xiàn)金流相匹配，折現(xiàn)率選擇股權(quán)資本成本。 股權(quán)價(jià)值 SCF:為股權(quán)現(xiàn)金流量 CEP:為權(quán)益資本成本 以上兩個(gè)模型在使用中應(yīng)特別注意現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的匹配使用，如果股權(quán)現(xiàn)金流以加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)將導(dǎo)致對(duì)股權(quán)價(jià)值的高估（因?yàn)閭鶆?wù)成本小于權(quán)

11、益成本，所以加權(quán)成本小于權(quán)益成本），而如果以股權(quán)成本對(duì)公司現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)將導(dǎo)致對(duì)公司價(jià)值的低估偏 差。 二、折現(xiàn)率 在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流的時(shí)候往往根據(jù)企業(yè)預(yù)算的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行計(jì)算，而預(yù)算報(bào)表是 以銷(xiāo)售預(yù)算為起點(diǎn)的，根據(jù)前幾年的銷(xiāo)售情況來(lái)確定未來(lái)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率?？紤]到加權(quán)資本成本，本文從股權(quán)成本、債權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)三個(gè)方面來(lái)估算折現(xiàn)率。 （1）股權(quán)成本。股權(quán)成本是投資者向一個(gè)公司投資所要求的回報(bào)率，股利增長(zhǎng)模型、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)模型是估計(jì)股權(quán)成本的兩種方法，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。 Ri = Rf + (Rm Rf) Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般選擇國(guó)庫(kù)券或國(guó)內(nèi)一年期央票利率；Rm為 平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；為股票的

12、beta值；表示該股票相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的 倍數(shù)。該模型的關(guān)鍵是的確定。估計(jì)的過(guò)程是根據(jù)歷史資料將股票回報(bào)（ri） 對(duì)市場(chǎng)回報(bào)（rm）做回歸，求出。以歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)投資者對(duì)該股票風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度即值時(shí)，需要假設(shè)投資者長(zhǎng)期以來(lái)以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方式保持風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度 沒(méi)有變，股票指數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)組合）的風(fēng)險(xiǎn)性在測(cè)算期或?qū)?lái)沒(méi)有改變。另外，還應(yīng)該對(duì)值進(jìn)行分解，值是企業(yè)超過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的倍 數(shù)，越大說(shuō)明投資者認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上看，如果一個(gè)公司的成本結(jié)構(gòu)中固定成本的比率越高，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，該公司的就越高；從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，公司采用的負(fù)債越 多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，公司的值也越高。通過(guò)分析來(lái)調(diào)整，使其更

13、接近真實(shí)值。根據(jù)取得的值，預(yù)測(cè)未來(lái)的每期或長(zhǎng)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)報(bào)酬 率，帶入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即可求出每期或長(zhǎng)期的股權(quán)成本。 （2）加權(quán)平均資本成本。 加權(quán)平均資本成本=負(fù)債額占總資本的比重×稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）+股票額占總資本比重×股權(quán)成本 稅前債務(wù)資本成本取決于未來(lái)債務(wù)的利率、稅率、 發(fā)行溢價(jià)，如果沒(méi)有進(jìn)一步的數(shù)據(jù)，債務(wù)成本經(jīng)常以目前的負(fù)債情況來(lái)進(jìn)行計(jì)算。 三、未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 企業(yè)現(xiàn)金流量是指一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的潛在地可供股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金流量，其中包括可以支付給投資者的現(xiàn)金股利或股票回購(gòu)現(xiàn)金； 可以支付給債權(quán)人的利息或本金。現(xiàn)金流量是

14、企業(yè)在滿足經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)需要支付了各種稅費(fèi)（不包括支付利息和本金），經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投入，資本投資后剩余的現(xiàn)金流量，可 以供股東和債權(quán)人使用，但是這并不意味著這些自由現(xiàn)金流量會(huì)在滿足債權(quán)人需要后，就能夠以股利的形式發(fā)放給股東，為了滿足不時(shí)之需，多數(shù)公司實(shí)際支付的股利 金額都低于他們能夠支付的金額，管理層偏向于持有流動(dòng)儲(chǔ)備以便于靈活管理。企業(yè)現(xiàn)金流量是債權(quán)人尚未分配的現(xiàn)金，因此在計(jì)算中不應(yīng)扣減利息費(fèi)用，所以選擇息稅后利潤(rùn)；權(quán)責(zé)發(fā)生制下收入費(fèi)用的計(jì)量與實(shí)際收付現(xiàn)金在時(shí)間上的不一致，造成息稅后利潤(rùn)中扣減了沒(méi)有實(shí)付的費(fèi)用，如折舊與攤銷(xiāo)， 在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)將這些不需支付的費(fèi)用加回，同時(shí)企業(yè)以往的應(yīng)收應(yīng)付款、為了擴(kuò)大

15、生產(chǎn)能力而進(jìn)行的資本支出并不在利潤(rùn)中 反映，因此自由現(xiàn)金流的計(jì)算應(yīng)考慮營(yíng)運(yùn)資本增加和資本支出的影響。 企業(yè)現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出 股權(quán)現(xiàn)金流是指在一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的潛在的可供股東分配的現(xiàn)金流量，其金額等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量減去債權(quán)人自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)自由現(xiàn)金 流量在債權(quán)人進(jìn)行分配后的余額。嚴(yán)格意義上看，對(duì)于公眾公司的股權(quán)投資的投資者所能獲得的唯一現(xiàn)金流是這一股票將支付的股利。但事實(shí)上的股利是由公司的經(jīng)理層決定的，比 可以支付的股利要低的多，當(dāng)事實(shí)上的股利比可以支付的股利少時(shí)，使用股利作為變量將 低估公司股權(quán)的真實(shí)價(jià)值。 股權(quán)現(xiàn)金流=息前稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)

16、運(yùn)資本增加-資本支出-債務(wù)人現(xiàn)金流 債權(quán)人現(xiàn)金流=利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù) 股權(quán)價(jià)值 SCF:為股權(quán)現(xiàn)金流量 CEP:為權(quán)益資本成本 CEC:股權(quán)資本成本 PGR:永續(xù)增長(zhǎng)率 評(píng)估企業(yè)穩(wěn)定期前的年份，即公式中的n，需要根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、全球經(jīng)濟(jì)背景以及公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)作出判斷。70年代后期，人們對(duì)基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)估值思想的批評(píng)越來(lái)越多，認(rèn)為這一方法在很多情況 下會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的低估，忽視了管理者根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整項(xiàng)目的彈性， 當(dāng)環(huán)境變化時(shí)取消項(xiàng)目或擴(kuò)張項(xiàng)目的情況沒(méi)有予以考慮。在現(xiàn)實(shí)情況下，管理者可以根據(jù)具體的市場(chǎng)環(huán)境作出靈活決策，而現(xiàn)金流量不能反映這種靈活性的價(jià)值，在高度不確定性

17、的環(huán)境下不能對(duì)企業(yè)進(jìn)行正確的估值。因 此，許多學(xué)者提出用期權(quán)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，特別是對(duì)于高度不確定性的企業(yè)和項(xiàng)目，如研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高科技企業(yè)等，這一方法也為我們從另一角度 來(lái)探討企業(yè)估值提供了有益的思路。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)中的運(yùn)用所謂價(jià)值評(píng)估，指買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)標(biāo)的做出的價(jià)值判斷。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)估價(jià)主要取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。其本質(zhì)上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意估價(jià)，而 是有一定的科學(xué)方法可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，

18、充分考慮了目 標(biāo)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財(cái)環(huán)境中，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（weston）模型估價(jià)法是最具代表性的 一種估價(jià)方法，目前在歐美國(guó)家企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中已得到廣泛采用。 用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，同一般資本預(yù)算分析相似：估計(jì)兼并后 增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所能支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，兼并不但沒(méi)有給兼并企業(yè)帶來(lái)好處，反而引起虧損。 一、現(xiàn)金凈流量 NCF=X（1-T）-I 其中：NCF現(xiàn)金凈流量； X營(yíng)業(yè)凈收入（

19、NOI）或稅前息前盈余（EBIT）； T所得稅率； I投資。 二、折現(xiàn)率 在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本，而不是兼并方企業(yè)資本的成本。兼并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來(lái)自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的自有資本，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效利率得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這2 者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（WACC），即： WACC = K = Ks(S / V) +

20、 Kb(1 T)(B / V) 其中：B企業(yè)向外舉債； S企業(yè)動(dòng)用自有資金數(shù)量； V企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值； Ks企業(yè)股東對(duì)此次投資要求的收益率； Kb債務(wù)的利率； T兼并后企業(yè)的邊際稅率。 三、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估沃斯頓模型（Weston） 目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般可用未來(lái)收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為： 其中：FV目標(biāo)企業(yè)在第n期末的價(jià)值； Vo企業(yè)價(jià)值； NCFt 第t年的現(xiàn)金凈流量； K資本邊際成本； n年數(shù)，即投資期限。 在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段：企業(yè)早期的成長(zhǎng)率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；企業(yè)中期的成長(zhǎng) 率等于經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；而企業(yè)晚期的成長(zhǎng)率顯然低于整個(gè)

21、經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長(zhǎng)時(shí)期的假定基礎(chǔ)之上，模型雖然簡(jiǎn)單，但經(jīng)過(guò)變更后 卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長(zhǎng)形態(tài)的需要，其中最常用的有3個(gè)基本模型。 這3個(gè)基本模型是：零增長(zhǎng)模型；固定比率增長(zhǎng)模型；超常增長(zhǎng)模型。 （一）零增長(zhǎng)模型： （二）固定比率增長(zhǎng)模型： （三）零增長(zhǎng)后超常增長(zhǎng)模型： 式中：X營(yíng)業(yè)凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）； gs營(yíng)業(yè)凈利或 息稅前盈余增長(zhǎng)率； k加權(quán)資金成本 bs稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)； n增長(zhǎng)持續(xù)期； T所得稅率。 編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例A企業(yè)是一個(gè)以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)備制造企業(yè)，由于內(nèi)部盈利率低和投資機(jī)會(huì)缺乏，決定收購(gòu)某企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)有利投資機(jī)會(huì)

22、與獲利的增長(zhǎng)。在眾多企業(yè) 中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品研究上頗具實(shí)力，有著很高的盈利率和眾多的投資機(jī)會(huì)；C企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠商，其盈利率高于B企業(yè)。有關(guān)資料如表1. 表1基本資料 每股價(jià)值市盈率總股本負(fù)債權(quán)益比率貝他系數(shù)盈利率投資率增長(zhǎng)率 A企業(yè)105.450.31.20.040.10.004 B企業(yè)4011.710.31.40.121.50.18 C企業(yè)409.8810.31.60.141.00.14 補(bǔ)充資料包括：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（Risk-free Rate）為6%（RF）， 期望市場(chǎng)報(bào)酬率為11%（RM），負(fù)債利息率為10%，所得稅率為

23、50%，超常增長(zhǎng)時(shí)期為10年。 根據(jù)以上資料，可以編制3個(gè)企業(yè)的簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表（見(jiàn)表2） 表2 收購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債表 （單位：百萬(wàn)元） ABC 負(fù)債151212 所有者權(quán)益504040 總資產(chǎn)655252 用內(nèi)部盈利率除以（1-所得稅率），然后乘以總資產(chǎn)，即可得出營(yíng)業(yè)凈收入，繼而求出每股市價(jià)和資產(chǎn)總市價(jià)，其計(jì)算過(guò)程如表3. 表3 每股市價(jià) ABC 1.總資產(chǎn)655252 2.盈利率r÷（1-T）0.080.240.28 3.營(yíng)業(yè)凈收入5.212.4814.56 4.負(fù)債利息1.51.21.2 5.稅前利潤(rùn)3.711.2813.36 6.所得稅1.855.646.68 7.稅后凈利1.8

24、55.646.68 8.普通股股本511 9.普通股每股盈余0.375.646.68 10.市盈率5.411.79.88 11.每股市價(jià)×26666 12.資產(chǎn)總市價(jià)×106666 表4 收購(gòu)對(duì)A企業(yè)每股盈余的影響 A與B合并A 與C合并 1.新增加股本3333 2.已有普通股本55 3.總普通股本3838 4.稅后凈利5.646.68 5.加：A企業(yè)稅后凈利1.851.85 6.總稅后凈利7.498.53 7.每股盈余÷0.1970.224 8.減：A企業(yè)原每股盈余0.370.37 9.影響程度（0.173）（0.146） 10.沖稀比率÷47%39%

25、 用自然對(duì)數(shù)回歸的方法可以確定NOI和gs、 b，計(jì)算結(jié)果如表5. 表5 自然對(duì)數(shù)回歸法的分析結(jié)果 NOIbgs A收購(gòu)B180.90.14 A收購(gòu)C160.90.13 下面即利用估價(jià)公式進(jìn)行分析： （一）計(jì)算收購(gòu)后的資金成本 對(duì)于每種方案，以收購(gòu)前每個(gè)企業(yè)資產(chǎn)總市價(jià)占兩個(gè)企業(yè)總市價(jià)的比例為權(quán)數(shù)對(duì)每個(gè)企業(yè)的貝他風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)加權(quán)，計(jì)算綜合貝他風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（系數(shù)），由貝他系數(shù)即可得出收購(gòu)后的資金成本。 Ks(AB) = RF + RM RFAB （二）用債務(wù)成本與資金成本，求收購(gòu)后的加權(quán)平均資金成本（WACC） 表6 收購(gòu)后的資產(chǎn)負(fù)債表 ABAC 負(fù)債（B）2727 所有者權(quán)益（S）7676 總資產(chǎn)（V）

26、103103 WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 T)(B / V) 根據(jù)估價(jià)公式，將上述已知變量分別代入，求出收購(gòu)后價(jià)值。 =10.57+126.44=137.01 （三）利用計(jì)算結(jié)果，將兩方案進(jìn)行比較（見(jiàn)表7） 表7兩種方案比較表 ABAC 收購(gòu)后的價(jià)值13798 減：負(fù)債總額2727 所有者權(quán)益11071 減：A企業(yè)收購(gòu)前價(jià)值1010 收購(gòu)后所有者權(quán)益增值10061 減購(gòu)買(mǎi)市價(jià)6666 收購(gòu)利得（損失）34（5） 比較結(jié)果顯示，收購(gòu)B企業(yè)帶來(lái)3 400萬(wàn)元的收益，而A、C企業(yè)的合并卻發(fā)生500萬(wàn)元的收購(gòu)損失。盡管這一計(jì)算過(guò)程存在一定的誤差，但它至少可以證明A企業(yè)收購(gòu)B

27、企業(yè)較收購(gòu)C企業(yè)更為 理性、科學(xué)。 本法為企業(yè)收購(gòu)決策提供了一種更為簡(jiǎn)潔的估價(jià)方法，收購(gòu)企業(yè)為達(dá)到理性收購(gòu)，必須估計(jì)合理的投資報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)不同的收購(gòu)方案進(jìn)行比較以檢驗(yàn)不同的市場(chǎng)戰(zhàn)略和環(huán)境因素的結(jié)合對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的注意要點(diǎn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)注意的兩點(diǎn)： 第一，由于未來(lái)收益存在不確定性，發(fā)行價(jià)格通常要對(duì)上述每股凈現(xiàn)值折讓20%-30%。 第二，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法定價(jià)的公司，其市盈率往往高于市場(chǎng)平均水平，但這類(lèi)公司發(fā)行上市時(shí)套算出來(lái)的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間 不具可比性。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的價(jià)值現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價(jià)在 理論上

28、最有成效的模型，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗(yàn)其 他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡(jiǎn)單，它是通過(guò)權(quán)衡為收購(gòu)而投入的現(xiàn)金量這一投資所有未來(lái)能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量和時(shí)間（扣除折舊、 營(yíng)運(yùn)需要等）來(lái)計(jì)算的。這一計(jì)算可得出內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時(shí)所得到的內(nèi)涵折現(xiàn)率。 另外，未來(lái)現(xiàn)金流量也能折算成現(xiàn)值并與原始投資比較。這一計(jì)算得出的是凈現(xiàn)值（NPV），即在現(xiàn)值條件下支出和預(yù)期金額之間的差。 不管是內(nèi)部收益還是凈現(xiàn)值，折現(xiàn)現(xiàn)金流量都要求估算出一個(gè)最終的價(jià)值額（利用不

29、同的增長(zhǎng)模型），年限一般是710年以上。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測(cè)的固有的不確定性。由于必須對(duì)許多的有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀 況、利率之類(lèi)作出假定，準(zhǔn)確性因而減弱。不過(guò)，在每次并購(gòu)中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因?yàn)樗炎⒁饬械阶钪匾募俣ê筒淮_定性上，尤其是將它 用于為買(mǎi)方確定最高定價(jià)時(shí)，其結(jié)果具有重要的參考價(jià)值。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，而在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中也受到一定的限制?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法 中要求對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量做出預(yù)測(cè)，而我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)制度很難準(zhǔn)確地做到這一點(diǎn)。從理論上講只有當(dāng)市場(chǎng)完善，會(huì)計(jì)

30、制度健全，信息披露能夠較為真實(shí)的反映企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)狀時(shí)，運(yùn)用這種方法才最為合理。雖然我國(guó)目前還沒(méi)有達(dá)到理想的適用條件，但 不論是理論界還是實(shí)務(wù)界都已經(jīng)開(kāi)始嘗試這種方法。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展趨勢(shì)看鼓勵(lì)這種方法的運(yùn)用。 自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等 學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國(guó)安然、世通等 為代表的之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無(wú)暇的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。 什么是

31、自由現(xiàn)金流?自由現(xiàn)金流的定義 自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。 指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。 自由現(xiàn)金流在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上考慮了資本型支出和股息支 出。盡管你可能會(huì)認(rèn)為股息支出并不是必需的，但是這種支出是股東所期望的，而且是一現(xiàn)金支付的。自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金。 自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、回購(gòu)股票、增加股息支付。同時(shí)，豐富的自由現(xiàn)金流也使得公司成為并購(gòu)對(duì)象。 自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是

32、指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營(yíng)支出、投資需 要和稅收之 后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開(kāi)支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于 計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡(jiǎn)單地表述為“利潤(rùn)折舊投資”。 自由現(xiàn)金流的計(jì)算科普蘭教授(1990)更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(即將公司不包括利息收支的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司

33、所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東?！?自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo))一(資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加) 凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn) -稅金 = NOPAT稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn) - 凈投資 - 營(yíng)運(yùn)資金變化凈值 = 自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式:股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由現(xiàn)金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩

34、余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為: FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) FCFF是 公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為: FCFF=息稅前利潤(rùn)x (1-稅率)+ 折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本 自由現(xiàn)金流的評(píng)估程序1.選定預(yù)測(cè)期間 根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)原則，預(yù)測(cè)期為n年，但通常，分析人員往往以5-10年作為預(yù)測(cè)期間，且以5年最為常見(jiàn)。 2.確定各年的自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量的具體計(jì)算方法又有兩種:無(wú)債法(Debt

35、Free Mothod)和杠桿法(Leverage Method)，差別在于現(xiàn)金的定義和計(jì)算公式上。 無(wú)債法假使公司在預(yù)測(cè)期間不承擔(dān)債務(wù)，其運(yùn)用的現(xiàn)金流量無(wú)須考慮債務(wù)融資成本對(duì)現(xiàn)金流量的影響。無(wú)債法確定的自由現(xiàn)金流量是: 息稅前收人(EBIT)-利息費(fèi)用(f)=稅前收人(EBT） 稅前收入（EBT）-稅款支出=凈收入（NI） 凈收入（NI）-投資（I）=自由現(xiàn)金流量（FCF） 杠桿法是凈現(xiàn)金流量(Net Cash Flow)，以目前的資本結(jié)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)，在現(xiàn)金流量的計(jì)算中考慮了債務(wù)融資成本對(duì)現(xiàn)金流量的影響。該種方法確定的自由現(xiàn)金流量為: 凈收入(NI)+稅后利息f(1-T)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入

36、5;(1-T) 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入×(1-T)-投資(I)=自由現(xiàn)金流量(FCF) 3.測(cè)定公司的資本成本。無(wú)債法以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率，而杠桿法使用的貼現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。 4.對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)并匯總現(xiàn)值。需要指出的是，在無(wú)債法下，分析人員按加權(quán)平均資本成本對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，加總后即為公司 總資本的市場(chǎng)價(jià)值。該市值包括股權(quán)和債權(quán)。因此，如按此法計(jì)算股東的那部分公司價(jià)值，則應(yīng)扣除公司所負(fù)擔(dān)的債務(wù)現(xiàn)值。 自由現(xiàn)金流量評(píng)估模式以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為例，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估一般應(yīng)按以下步驟進(jìn)行。 1、預(yù)測(cè)績(jī)效與自由現(xiàn)金凈流量包括:計(jì)算扣除調(diào)整后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與投資成本;計(jì)算價(jià)值驅(qū)動(dòng)

37、因素;分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況;了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率;制訂績(jī)效前景;預(yù)測(cè)個(gè)別詳列科目;檢驗(yàn)總體預(yù)測(cè)的合理性和真實(shí)性。應(yīng)該說(shuō)，將企業(yè)經(jīng)過(guò)審計(jì)的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分別明細(xì)科目的細(xì)化分析，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的歷史、現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)分析所得出的企業(yè)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，應(yīng)該具有相鄒雖的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，以此為基礎(chǔ)計(jì)算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的。 2、估測(cè)折現(xiàn)率包括:權(quán)益性資金成本估算;負(fù)債性資金成本估算;確定目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù);估計(jì)不同行業(yè)的企業(yè)的報(bào)酬率隨整個(gè)上市公司平均報(bào)酬率變動(dòng)的“已系數(shù)”或根據(jù)機(jī)會(huì)成本要求最低企業(yè)資金利潤(rùn)率。從而合理選定折現(xiàn)率。 3、估測(cè)連續(xù)價(jià)值包括:選擇預(yù)測(cè)期限;估計(jì)參數(shù);連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)

38、。 價(jià)值評(píng)估工作主要取決于對(duì)企業(yè)、對(duì)其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行仔細(xì)的分析、認(rèn)真的預(yù)測(cè)。選擇正確的方法是價(jià)值評(píng)估過(guò)程 中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財(cái)務(wù)、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，采用科學(xué)的態(tài)度去認(rèn)真分析和預(yù)測(cè)，才能避免誤區(qū)，得到真實(shí)可靠的結(jié)論。 自由現(xiàn)金流量模型的基本公式自由現(xiàn)金流量法的基本思想是建立在資本預(yù)算的基礎(chǔ)上的將持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間的各年凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)，即可得到公司的估價(jià)。其最基本的公式是 ,n(1) 參數(shù)說(shuō)明： Xn是第n年稅前營(yíng) 業(yè)收入；T是所得稅稅率；K是資本成本；In是 第n年的投資額. 自由現(xiàn)金流量模式的四種基本類(lèi)型對(duì)于一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)說(shuō)，其經(jīng)營(yíng)情況，大致可以假設(shè)歸納為

39、四種基本類(lèi)型即: 零增長(zhǎng);固定比率增長(zhǎng);超常增長(zhǎng)后的零增長(zhǎng);超常增長(zhǎng)后的固定比率增長(zhǎng) 現(xiàn)在，說(shuō)明如何推導(dǎo)以上四種類(lèi)型的公司估價(jià)模式 參數(shù)設(shè)定: （1） b的含義為稅后現(xiàn)金流量要位的投資，簡(jiǎn)稱(chēng)為投資率。它的定義是建立在這樣的一個(gè)認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上的:前一期的投資會(huì)引起當(dāng)期和未來(lái)各期凈營(yíng)業(yè)收人的增加;如果公司不進(jìn) 行營(yíng)運(yùn)資本存量和固定資本積累的投資，稅后現(xiàn)金流量就不可能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。 （2），g的含義為凈現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率。 （3）假定最初的X0以比例g逐期 增長(zhǎng)。這是最簡(jiǎn)單的，也是最被廣泛使用的假定。 將It = bXt(1 T)和XT = X0(1 T)(1 + g)t代入公式（1）中得： (2) 根據(jù)公

40、式（2），只要明確了增長(zhǎng)率g的具體情況，就可以很容易地得到全部類(lèi)型的估價(jià)公式 1.零增長(zhǎng)情況 即g=0時(shí)，說(shuō)明企業(yè)稅后現(xiàn)金流量沒(méi)有增長(zhǎng)，依前面的假設(shè)條件可以推知，企業(yè)自前一期起沒(méi)有再進(jìn)行投資，因而b=0。于是公式（2）式可變?yōu)槿?下公式（3）： (3) 公式(3)中的結(jié)果是對(duì)一系列水平固定，且將永遠(yuǎn)持續(xù)下去的收人或現(xiàn)金流量進(jìn)行估價(jià)的常見(jiàn)公式，是對(duì)永續(xù)年金或無(wú)到期日的債務(wù)進(jìn)行估價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)表達(dá)式，它也同樣適用于零成長(zhǎng)的目標(biāo)公司的估價(jià)。 2.固定比率增長(zhǎng) 目標(biāo)公司以固定比率增長(zhǎng)，即g0，則(2)式可簡(jiǎn)化為: (g<K)（4） 公式(4)是當(dāng)K>g時(shí)估價(jià)的一般表達(dá)式，適用于以固定比率g永續(xù)增

41、長(zhǎng)的現(xiàn)金流量，可用此公式來(lái)評(píng)估以固定比率增長(zhǎng)的公司的價(jià) 值。 3.超常增長(zhǎng)后的零增長(zhǎng) 即公司以g0。的速度增長(zhǎng)n期后，增長(zhǎng)速度變?yōu)榱?，存續(xù)無(wú)限期，公式為: (5) 有下標(biāo)s的b和g都是持續(xù)n期超常增長(zhǎng)階段中相應(yīng)的增長(zhǎng)率與投資率。公式中的第一項(xiàng)表示持續(xù)n期的超常增長(zhǎng)率階段各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)之 和。 第二項(xiàng)表示在第n+1期開(kāi)始的固定現(xiàn)金流量Xn(1 T)(1 + g)n + 1的折現(xiàn)值，也就是說(shuō)，讓Xn(1 T)增長(zhǎng)n+1期， 除以K(n+l)期后各年都是零增長(zhǎng)，即每年的現(xiàn)金流量相同，相當(dāng)于永續(xù)年金折現(xiàn)到第n期期末)以計(jì)算在第n期期末的價(jià)值，接下來(lái)用其進(jìn)行折現(xiàn)，從而獲得第二項(xiàng)的現(xiàn)值。兩項(xiàng)相加得到V0

42、。 4.超常增長(zhǎng)后的固定比率增長(zhǎng) 至此，很容易通過(guò)已有的公式進(jìn)行結(jié)合，來(lái)建立目標(biāo)公司在超常增長(zhǎng)后的固定比率增長(zhǎng)情況下的表達(dá)式。使用公式(5)中的第一項(xiàng)，并利用等式(4) 作為第二項(xiàng)的基礎(chǔ)。并請(qǐng)記住在第二項(xiàng)中，要讓X0以gs的比率增長(zhǎng)n+1期，然后將以固定gs。增長(zhǎng)的現(xiàn)金流量折回n期。還要注意的是增長(zhǎng) 率固定為gs。的各個(gè)階段有不同于前 n+1期的投資率，用bs表示。由此可 得到第四種情況下的估價(jià)表達(dá)式(6) 自由現(xiàn)金流較其他企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過(guò)持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造出來(lái)的財(cái)富，并且涵蓋了來(lái)自三大報(bào)表的資料，與利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo)存在很大差別。下面 就人為操縱、股

43、權(quán)投資、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、時(shí)間價(jià)值、信息綜合性5個(gè)方面來(lái)對(duì)比分析自由現(xiàn)金流量較其他財(cái)務(wù)價(jià)值指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)。 1.人為操縱方面由于會(huì)計(jì)上遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制，收人不需以收到現(xiàn)金來(lái)確認(rèn)，損失可被掛賬或以謹(jǐn)慎為由以準(zhǔn)備形式產(chǎn)生，財(cái)務(wù)操縱利潤(rùn)有較大的空間。自 由現(xiàn)金流量則是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的，認(rèn)準(zhǔn)的是是否收到或支付現(xiàn)金，一切調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手法都對(duì)它毫無(wú)影響。此外，自由現(xiàn)金流量認(rèn)為只有 在其持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益(利得)是不計(jì)人自由現(xiàn)金流量的。它只計(jì)算營(yíng)業(yè)利 潤(rùn)而將非經(jīng)常性收益剔除在外，反映了企業(yè)實(shí)際節(jié)余和可動(dòng)用的資金，不受會(huì)計(jì)方法

44、的影響。所以自由現(xiàn)金流量彌補(bǔ)利潤(rùn)等指標(biāo)在反映公司真實(shí)盈利能力上的缺陷，是企業(yè)在扣除了所有經(jīng)營(yíng)成本和當(dāng)年投資之后剩下來(lái)的現(xiàn) 金利潤(rùn)。這些利潤(rùn)可以以真金白銀的形式全部分配給企業(yè)的投資者，包括股權(quán)投資者和債權(quán)投資者。 2.股權(quán)投資方面會(huì)計(jì)利潤(rùn)核算有個(gè)致命的缺陷，就是未考慮股東的股權(quán)投資成本。會(huì)計(jì)方法上盡管將債務(wù)資本的成本在計(jì)算時(shí)以財(cái)務(wù)費(fèi)用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權(quán)益資本而產(chǎn)生的成本，認(rèn)為留存收益、通過(guò)發(fā)新股獲 得的資金是可以無(wú)償使用的。這就會(huì)造成很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者根本不重視資本的有效配置。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)，更是沒(méi) 考慮到股東的資本成本。關(guān)于股權(quán)

45、資本成本的問(wèn)題，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，將 這部分由企業(yè)核心收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據(jù)，消除了可能存在的水分，反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。 3.持續(xù)經(jīng)營(yíng)方面自由現(xiàn)金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)為前提，是指將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于 支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，它旨在衡量公司未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而擁有了穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付 J息、能力較強(qiáng)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的 余地就越大，公司未

46、來(lái)發(fā)展趨勢(shì)就會(huì)越好。經(jīng)營(yíng)者也可將它作為經(jīng)營(yíng)者判斷財(cái)務(wù)健康狀況的依據(jù)，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時(shí)，就說(shuō)明企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)不順暢，可 能也是財(cái)務(wù)危機(jī)即將來(lái)臨之日。自由現(xiàn)金流量還可以作為經(jīng)營(yíng)者判斷銷(xiāo)售及收現(xiàn)能力的依據(jù)，如銷(xiāo)售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化， 說(shuō)明銷(xiāo)售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷(xiāo)，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)發(fā)展的指向。 4.時(shí)間價(jià)值方面利潤(rùn)在計(jì)算過(guò)程中采用歷史成本，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購(gòu)建時(shí)發(fā)生的實(shí)際成本進(jìn)行核算，并在以后的期間保持一致。但資本是有價(jià)值的，顯然，利潤(rùn)忽略了資本的時(shí)間價(jià)值。自由現(xiàn)金流量則考慮 到了資本的連續(xù)運(yùn)動(dòng)過(guò)

47、程，任何資金使用者把資金投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用以購(gòu)買(mǎi)生產(chǎn)資料與勞動(dòng)力相結(jié)合以后，都會(huì)生產(chǎn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造新的價(jià)值，帶來(lái)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過(guò)折現(xiàn)反映了資本 的時(shí)間價(jià)值，為指標(biāo)使用者帶來(lái)一個(gè)更可信的價(jià)值。 5.信息綜合性方面利潤(rùn)來(lái)自干損益表中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量來(lái)自于現(xiàn)金流量表中，由于它們的計(jì)算局限于各自所在財(cái)務(wù)報(bào)表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業(yè)整體特征。自由現(xiàn)金流量則涵蓋了來(lái)自損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵信息，比較綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成效，并通過(guò)各種信息的結(jié)合，甩開(kāi)上市公司各項(xiàng) 衡量指標(biāo)的“水分”，去偽存真。 綜上所述，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司 業(yè)績(jī)上的不足，并結(jié)合多方信息，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的因素，有效刻畫(huà)上市公司基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。自由現(xiàn)金流量無(wú)愧于是評(píng)價(jià)衡量上市 公司利潤(rùn)質(zhì)量的有效工具，具有長(zhǎng)盛不衰的生命力。 自由現(xiàn)金流量運(yùn)用的局限性自由現(xiàn)金流量法估價(jià)的基石是未來(lái)的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。但它的使用要有一定的假設(shè):公司在被估價(jià)時(shí)有正的現(xiàn)金流，并且未來(lái)的現(xiàn)金流可以較可靠 地加以估計(jì)，同時(shí)，又