第四部分金融期貨的技術(shù)、定價與運用(2)

1、金融工程學(xué)第四部分第四部分 金融期貨金融期貨(2)(2)安毅安毅 二、外匯期貨二、外匯期貨 （一）產(chǎn)生與發(fā)展（一）產(chǎn)生與發(fā)展 CME是世界上貨幣期貨規(guī)模最大的市場是世界上貨幣期貨規(guī)模最大的市場 （二）名稱（二）名稱 以外幣為標(biāo)的物以外幣為標(biāo)的物 (四)CME英鎊期貨合約交易對象和交易單位交易對象和交易單位62500英鎊英鎊最小變動單位0.0002美元（每合約合12.5美元）每日價格波動限制無合約月份以3、6、9、12循環(huán)的6個月交易時間最后交易日 （五）定價（五）定價 利率平價理論利率平價理論 持有成本模型持有成本模型()fr rTFSe （六）外匯期貨套期保值（六）外匯期貨套期保值 多頭套期

2、保值多頭套期保值 空頭套期保值空頭套期保值 交叉套期保值交叉套期保值（不再多見）（不再多見）多頭套期保值案例現(xiàn)貨市場現(xiàn)貨市場期貨市場期貨市場3 3月月1 1日日一美企簽訂進(jìn)口合同，約一美企簽訂進(jìn)口合同，約定定3 3個月后支付個月后支付760 000760 000瑞瑞士法郎士法郎即期匯率計算（即期匯率計算（1 1瑞士法郎瑞士法郎=0.6309=0.6309美元）美元）買進(jìn)買進(jìn)6 6月份到期的瑞士法月份到期的瑞士法郎期貨，成交匯率郎期貨，成交匯率0.64500.64506 6月月1 1日日買入瑞士法郎，進(jìn)行支付買入瑞士法郎，進(jìn)行支付即期匯率：即期匯率：1 1瑞士法郎瑞士法郎=0.6540=0.65

3、40平倉，成交匯率為平倉，成交匯率為0.66830.6683損益損益-17556-175561747517475結(jié)果結(jié)果-81-81美元美元 1.利率期貨利率期貨 是以利率資產(chǎn)（主要是是以利率資產(chǎn)（主要是的期貨的期貨 目的：對沖利率或債券風(fēng)險目的：對沖利率或債券風(fēng)險(量化關(guān)系如何量化關(guān)系如何) 債券風(fēng)險債券風(fēng)險 違約風(fēng)險（對沖工具：信用違約互換）違約風(fēng)險（對沖工具：信用違約互換） 利率風(fēng)險（利率期貨或其他衍生工具）利率風(fēng)險（利率期貨或其他衍生工具）償還期限在償還期限在1年至年至10年之間，以年之間，以5年期和年期和10年期較為常見。年期較為常見。 中期國債的付息方式是在債券期滿之前，每半年中期

4、國債的付息方式是在債券期滿之前，每半年付息一次，最后一筆利息在期滿日與本金一起償付息一次，最后一筆利息在期滿日與本金一起償付。付。的期限為的期限為10年至年至30年年 以其富有競爭力的利率、保證及時還本付息、市場流以其富有競爭力的利率、保證及時還本付息、市場流動性高等特點吸引了眾多外國政府和公司的巨額投資。動性高等特點吸引了眾多外國政府和公司的巨額投資。 70年代以來利率的頻繁波動才促成了長期國庫券年代以來利率的頻繁波動才促成了長期國庫券二級市場的迅速擴(kuò)張。二級市場的迅速擴(kuò)張。 4.4.主要特征：主要特征： A標(biāo)的物標(biāo)的物是各種期限的利率產(chǎn)品，是各種期限的利率產(chǎn)品，包括包括衍生產(chǎn)品衍生產(chǎn)品（如

5、（如CBOT的的10年期年期期貨期貨） B利率期貨的價格與實際利率呈現(xiàn)反向變動關(guān)系利率期貨的價格與實際利率呈現(xiàn)反向變動關(guān)系 C交割方法交割方法特殊。短期利率期貨采用現(xiàn)金交割，長特殊。短期利率期貨采用現(xiàn)金交割，長期利率期貨采用現(xiàn)券交割。期利率期貨采用現(xiàn)券交割。 D套期保值需要研究套期保值需要研究和和，較之于商品期貨套保要，較之于商品期貨套保要更為復(fù)雜更為復(fù)雜。美國中長期國債期貨的日平均交易量美國中長期國債期貨的日平均交易量標(biāo)的資產(chǎn)與交易單位標(biāo)的資產(chǎn)與交易單位本金為本金為100 000美元或其倍數(shù)的美國政府長期（美元或其倍數(shù)的美國政府長期（30年半）債券年半）債券可交割等級從交割月的第一天起且的美

6、國國債最小變動單位1/32報價100美元，如 90-05交割時的發(fā)票價格（現(xiàn)發(fā)票價格（現(xiàn)金價格）金價格）期貨結(jié)算價格+交割債券的應(yīng)計利息轉(zhuǎn)換因子（待續(xù)）3、6、9、12CME30年期美國國債期貨主要條款b.歐洲美元期貨歐洲美元期貨交易單位交易單位本金為本金為1 000 000美元的美元的3 3個月個月歐洲定期歐洲定期存款存款報價單位報價單位（按IMM三個月LIBOR指數(shù)點，或者）100減去（以360天為一年）報價（如2.5%的利率應(yīng)報價為97.50）30-Day Fed Funds FuturesUnderlying UnitInterest on Fed Funds having a fac

7、e value of $5,000,000 for one month calculated on a 30-day basis for the contract month.Price Quote100 minus the average daily Fed Funds overnight rate for the delivery month (e.g., a 7.25 percent rate equals 92.75).Tick Size(minimum fluctuation)Nearest expiring contract month: One-quarter of one ba

8、sis point (0.0025), or $10.4175 per contract (1/4 of 1/100 of one percent of $5 million on a 30-day basis, rounded up to the nearest cent per contract). All other contract months: One-half of one basis point (0.005), or $20.835 per contract.Contract MonthsFirst 36 calendar months.Last Trading DayLas

9、t business day of the delivery month. Trading in expiring contracts closes at 4:00 p.m. on the last trading day.Final SettlementExpiring contracts are cash settled against the average daily Fed Funds overnight rate for the delivery month, rounded to the nearest one-tenth of one basis point. Final se

10、ttlement occurs on the first business day following the last trading day. The daily Fed Funds overnight rate is calculated and reported by the Federal Reserve Bank of New York.20132013年年1111月份聯(lián)邦基金利率期貨走勢（月月份聯(lián)邦基金利率期貨走勢（月K K線）線）9 9（三）（三）CFFEX 5年期國債期貨合約年期國債期貨合約合約標(biāo)的面額為面額為100100萬元人民幣，票面利率為萬元人民幣，票面利率為3%3%的

11、的5 5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債報價方式百元凈價報百元凈價報價價最小變動價位0.002元合約月份最近的三個季月三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時間上午：9:1511：30；下午交易時間：13：0015：15最后交易日交易時間:上午9：15-11：30每日價格波動限制 上一交易日結(jié)算價的2 %最低交易保證金合約價值的2 % 當(dāng)日結(jié)算價最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后交易日合約到期月份的第二個星期五交割方式實物交割交割日期最后交易日后連續(xù)三個交易日可交割債券可交割債券在最后交割日剩余期限最后交割日剩余期限4-74-7年年（不含7年）的固定利息國債交割結(jié)算價交割結(jié)算價最后交易

12、日全天成交量加權(quán)平均價設(shè)計原理 為什么是名義標(biāo)準(zhǔn)券為什么是名義標(biāo)準(zhǔn)券(Hypothetical Standardized Bond)（利率標(biāo)準(zhǔn)化、固定期限的虛擬券）？（利率標(biāo)準(zhǔn)化、固定期限的虛擬券）？ 減少逼倉風(fēng)險 我國剩余4-7年的債券交割，現(xiàn)貨存量2萬億設(shè)計原理 為什么是5年？ 現(xiàn)券的持有結(jié)構(gòu)更多元化 為什么是3%? 5年期國債過去5年的平均收益率是3%，未來相當(dāng)時期內(nèi)可能依然如此 交易所有權(quán)對票面利率進(jìn)行調(diào)整。 為什么是季月？ 國際慣例 避開長假（四）交割券、標(biāo)準(zhǔn)券與轉(zhuǎn)換因子（四）交割券、標(biāo)準(zhǔn)券與轉(zhuǎn)換因子 國債期貨允許交割的券種并不是一種。國債期貨允許交割的券種并不是一種。 轉(zhuǎn)換因子是一

13、種折算比率；通過這個折算比率可轉(zhuǎn)換因子是一種折算比率；通過這個折算比率可以將各種符合規(guī)定并可用于交割的債券的價格，以將各種符合規(guī)定并可用于交割的債券的價格，調(diào)整為可以與期貨價格進(jìn)行直接比較的價格。調(diào)整為可以與期貨價格進(jìn)行直接比較的價格。(Conversion Factor) 計算轉(zhuǎn)換因子的隱含假設(shè)：所有可交割債券的到期收益率均為3% 轉(zhuǎn)換因子：面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流的現(xiàn)金流，用3 3的國債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日貼現(xiàn)至最后交割日的凈價凈價：每種可交割國債和每個可交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的，在交割周期里保持不變在交割周期里保持不變 特點特點B B：

14、可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換因子越大；反之亦然中金所5年期國債期貨轉(zhuǎn)換因子付息付息本息本息上次上次付息付息交割日交割日付息付息轉(zhuǎn)換因子的特點 特點特點C：可交割債券票面利率高于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率：可交割債券票面利率高于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，轉(zhuǎn)換因子大于時，轉(zhuǎn)換因子大于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越大；而可交割債券票面利率低于標(biāo)準(zhǔn)券票面子越大；而可交割債券票面利率低于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，轉(zhuǎn)換因子小于利率時，轉(zhuǎn)換因子小于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越小換因子越小 特點特點D.可交割債券票面利率高于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率可交割債券票面利率高于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，時，近

15、月近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子高于合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子高于遠(yuǎn)月遠(yuǎn)月合約對應(yīng)合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子；可交割債券票面利率低于標(biāo)準(zhǔn)券票的轉(zhuǎn)換因子；可交割債券票面利率低于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時，面利率時，近月近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子低于合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子低于遠(yuǎn)月遠(yuǎn)月合合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子 具體如何測算（略）具體如何測算（略） 參見鄭振龍，參見鄭振龍，金融工程金融工程- 33 -代碼代碼簡稱簡稱票面利率票面利率到期日到期日 TF1206TF1209 TF121202001302國債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國債162.92%2016-9-260.996

16、70.996907000307國債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國債173.15%2016-7-301.005609001909附息國債193.17%2016-8-201.006509002

17、609附息國債263.40%2016-10-221.01591.015109003209附息國債323.22%2016-12-171.0091.008510000510附息國債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國債272.81%2017-8-190.99090.9914

18、0.991710003210附息國債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國債223.55%

19、2016-10-201.0221.020812000312附息國債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國債期貨可交割國債轉(zhuǎn)換因子 空頭方可以選擇最便宜交割債券空頭方可以選擇最便宜交割債券（cheapest-to-delivier bond）進(jìn)行交割）進(jìn)行交割 可以通過三種方法計算出最便宜交割債券可以通過三種方法計算出最便宜交割債券 1）基差法（基差最小的債券）基差法（基差最小的債券） 2）隱含回購利率法（選擇）隱含回購利率法（選擇IRR高的債券）高的債券） 3）

20、最便宜遠(yuǎn)期發(fā)票價格法）最便宜遠(yuǎn)期發(fā)票價格法【前兩種方法見褚玦海，鮑建平前兩種方法見褚玦海，鮑建平利率期貨市場運作利率期貨市場運作】 - 36 - 國債期貨的基差序號序號息票率息票率到期日到期日轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子債券報價債券報價期貨報價轉(zhuǎn)換因期貨報價轉(zhuǎn)換因子子交割成本交割成本14.500 02/15/360.7978 96.91 88.77 8.14 24.750 02/15/370.8292 100.90 92.27 8.63 35.000 05/15/370.8628 104.91 96.00 8.91 45.250 11/15/280.9116 107.08 101.43 5.65 55.2

21、50 02/15/290.9111 107.05 101.38 5.67 65.375 02/15/310.9226 109.32 102.66 6.66 75.500 08/15/280.9415 110.25 104.76 5.49 136.375 08/15/271.0428 121.09 116.03 5.06 146.500 11/15/261.0557 122.23 117.47 4.76 156.625 02/15/271.0703 123.92 119.09 4.83 166.750 08/15/261.0831 125.05 120.52 4.53 176.875 08/15

22、/251.0940 125.76 121.73 4.03 197.500 11/15/241.1570 132.61 128.74 3.87 207.625 02/15/251.1717 134.23 130.38 3.85 注意：隨著每日價格的變動，交割最便宜的債券可能發(fā)生變化注意：隨著每日價格的變動，交割最便宜的債券可能發(fā)生變化- 38 -隱含回購利率隱含回購利率（implied repo rate，IRR）n 指買入國債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的理論收益率。 IRR資料來源：彭博資訊（六）利率期貨定價（六）利率期貨定價()rTFSI e付息付息合約合約到期到期付息付息上次上次付息付息現(xiàn)在

23、現(xiàn)在付息付息國債期貨價格的確定過程國債期貨價格的確定過程計算標(biāo)的債券的期貨價格計算標(biāo)的債券的期貨價格計算標(biāo)的債券的期貨報價計算標(biāo)的債券的期貨報價(凈價凈價)轉(zhuǎn)換為期貨虛擬債券轉(zhuǎn)換為期貨虛擬債券()rTFSI e付息付息合約合約到期到期付息付息上次上次付息付息現(xiàn)在現(xiàn)在付息付息()rTFSI e可交割債券可交割債券凈價凈價可交割債券可交割債券現(xiàn)金價格現(xiàn)金價格1可交割債券可交割債券期貨現(xiàn)金價格期貨現(xiàn)金價格2可交割債券可交割債券期貨的理論報價期貨的理論報價3標(biāo)準(zhǔn)債券標(biāo)準(zhǔn)債券期貨的理論報價期貨的理論報價4轉(zhuǎn)換因子現(xiàn)在開始到期貨到期現(xiàn)在開始到期貨到期前的前的利息現(xiàn)值利息現(xiàn)值付息付息合約合約到期到期付息付息

24、上次上次付息付息現(xiàn)在現(xiàn)在付息付息t1t2案例 假定國債期貨的已知最便宜交割債券的息票利率是12%，轉(zhuǎn)換因子是1.4000.假定270天后交割，上一次付息是在60天前，下次付息是在122天后，再下一次付息是在305天后。 無風(fēng)險利率為10%。 假定債券的報價（凈價）是120美元。付息付息合約合約到期到期付息付息上次上次付息付息現(xiàn)在現(xiàn)在60天前天前122天天148天天35天天期貨合約到期時間還有期貨合約到期時間還有270天，天，0.7397年年計算標(biāo)的債券的期貨價格計算標(biāo)的債券的期貨價格計算標(biāo)的債券的期貨報價計算標(biāo)的債券的期貨報價(凈價凈價)轉(zhuǎn)換為期貨虛擬債券轉(zhuǎn)換為期貨虛擬債券()rTFSI e債

25、券的現(xiàn)貨價格債券的現(xiàn)貨價格S是多少？先找凈價是多少？先找凈價期貨到期時的應(yīng)計期貨到期時的應(yīng)計利息現(xiàn)值利息現(xiàn)值I是多少是多少0FF應(yīng)計利息標(biāo)的債券的期貨報價標(biāo)的債券的期貨報價除以轉(zhuǎn)換因子除以轉(zhuǎn)換因子S=120+（122）60/（122+60）=121.9781220.136565.803Ie在交割時還有148天的利息，那么12%息票率的債券報價報價(凈價凈價)應(yīng)為125.904-6（148/183）=120.242標(biāo)準(zhǔn)債券的報價應(yīng)為標(biāo)準(zhǔn)債券的報價應(yīng)為120.242/1.4000=85.887期貨合約到期時間還有期貨合約到期時間還有270天，天，0.7397年年付息付息合約合約到期到期付息付息上次

26、上次付息付息現(xiàn)在現(xiàn)在60天前天前122天天148天天35天天 在利率期貨的市場交易中，在利率期貨的市場交易中，。 原因很多：原因很多： 沒有考慮稅負(fù)的影響沒有考慮稅負(fù)的影響 沒有考慮交易成本沒有考慮交易成本 實際上借款利率不等于貸款利率實際上借款利率不等于貸款利率 保證金和每日結(jié)算制度保證金和每日結(jié)算制度 融券限制和賣空限制融券限制和賣空限制 假定投資者在假定投資者在3個月后（個月后（3月月1日）收到日）收到100萬元的資金，并打算購買長期國債。但是萬元的資金，并打算購買長期國債。但是，他認(rèn)為目前（，他認(rèn)為目前（12月月1日）的利率水平日）的利率水平4.76%已經(jīng)很高，到時利率可能會下跌，為已

27、經(jīng)很高，到時利率可能會下跌，為此決定此決定（七）利用國債進(jìn)行套期保值（七）利用國債進(jìn)行套期保值現(xiàn)貨現(xiàn)貨期貨期貨12月1息票利率4.25，國債價格95.16價格953月1日買入長期國債，息票利率4.25，國債價格97.16國債價格97結(jié)果：損失：10000（97.16-95.16）=20000盈利：10000（97-95）=20000假定：基差不變，沒有交易成本和保證金成本，名義券利率和長期國債利率一樣假定：基差不變，沒有交易成本和保證金成本，名義券利率和長期國債利率一樣，這樣就不需要轉(zhuǎn)換因子，這樣就不需要轉(zhuǎn)換因子空頭套保防止利率上升損失多頭套保防止利率下跌損失 第四講（第四講（2 2）利率期貨

28、回顧）利率期貨回顧 主要內(nèi)容：國內(nèi)外利率期貨的種類主要內(nèi)容：國內(nèi)外利率期貨的種類 國債期貨的交割債券和定價國債期貨的交割債券和定價 套期保值的一個案例套期保值的一個案例 主要知識點：利率和利率期貨價格的關(guān)系主要知識點：利率和利率期貨價格的關(guān)系 現(xiàn)金價格現(xiàn)金價格( (發(fā)票價格發(fā)票價格) )和凈價的關(guān)系和凈價的關(guān)系 轉(zhuǎn)換因子的由來轉(zhuǎn)換因子的由來 最便宜可交割債券的選擇最便宜可交割債券的選擇 利用最便宜可交割債券給期貨定價利用最便宜可交割債券給期貨定價中國農(nóng)業(yè)大學(xué)中國期貨與金融衍生品研究中心（八）久期與國債期貨交易（八）久期與國債期貨交易- 51 - 債券久期是用來衡量債券持有者在收到現(xiàn)債券久期是用

29、來衡量債券持有者在收到現(xiàn)金付款之前，金付款之前，。（見，。（見，HULL） n年期限的零息票債券的久期是年期限的零息票債券的久期是n年年 n年期限的附息票債券的久期小于年期限的附息票債券的久期小于n年，因為持年，因為持有者在第有者在第n年之前就收到一些利息了。年之前就收到一些利息了。久期：如何平均時間呢？時間（年）時間（年）0.511.522.53合計付款付款55555105130權(quán)重時間時間權(quán)重權(quán)重時間（年）時間（年）付款金額付款金額（元）（元）現(xiàn)值現(xiàn)值權(quán)重權(quán)重時間時間權(quán)重權(quán)重0.554.7090.0500.025154.4350.0470.0471.554.1760.0440.066253.9330.0420.0842.553.7040.0390.098310573.2560.7782.333合計13094.2131.000 1inytiiBce 久期久期 債券在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的時間的加權(quán)平均，債券在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的時間的加權(quán)平均，其權(quán)重是各期現(xiàn)金的現(xiàn)值在債券價格中所其權(quán)重是各期現(xiàn)金的現(xiàn)值在債券價格中所占的比重。占的比重。 1iytniiiceDt