我國基礎(chǔ)貨幣的變化趨勢(shì)和調(diào)節(jié)機(jī)制分析

1、我國基礎(chǔ)貨幣的變化趨勢(shì)和調(diào)節(jié)機(jī)制分析內(nèi)容摘要基礎(chǔ)貨幣是是構(gòu)成市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的基礎(chǔ)。中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，主要是通過控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量來實(shí)現(xiàn)的。本文通過資產(chǎn)負(fù)債表分析方法探究基礎(chǔ)貨幣的變化趨勢(shì)、原因和貨幣當(dāng)局的調(diào)節(jié)手段。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、外匯占款激增、流動(dòng)性過剩的大背景下，基礎(chǔ)貨幣的激增成為央行的權(quán)衡決策和外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境主動(dòng)增長和被動(dòng)增長博弈的結(jié)果。央行通過貨幣政策工具和其他的金融工具控制基礎(chǔ)貨幣，以沖銷外匯占款、吸收過剩的流動(dòng)性。同時(shí)，中國人民銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的方式為調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率為主，再貸款、再貼現(xiàn)與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)為輔。關(guān)鍵詞 基礎(chǔ)貨幣 法定存款準(zhǔn)備金率 再貸款 再貼現(xiàn) 公開市場(chǎng)業(yè)

2、務(wù)一、引言基礎(chǔ)貨幣，即“高能貨幣”，是構(gòu)成市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的基礎(chǔ)。它由商業(yè)銀行存入中央銀行的存款準(zhǔn)備金（包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）與社會(huì)公眾所持有的現(xiàn)金之和構(gòu)成。中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，主要是通過控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量來實(shí)現(xiàn)的。而中央銀行在使用存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)率等貨幣政策時(shí)，都是通過影響基礎(chǔ)貨幣中的準(zhǔn)備金發(fā)揮作用影響貨幣供給量的?；A(chǔ)貨幣的投放渠道包括對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行再貸款、購入公債和購入外匯。而外匯儲(chǔ)備的不斷增加是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來我國的熱點(diǎn)話題。在我國，這不僅表現(xiàn)為對(duì)外債權(quán)的快速上升，另一方面更表現(xiàn)為央行基礎(chǔ)貨幣投放的急劇增長，央行外匯占款比重日益增加，如圖1所示。這會(huì)造成國內(nèi)流動(dòng)

3、性過剩的問題，而央行又將使用上述提到的貨幣政策工具來吸收流動(dòng)性。本文通過資產(chǎn)負(fù)債表分析方法探究基礎(chǔ)貨幣的變化原因和貨幣當(dāng)局的調(diào)節(jié)手段。圖1 我國基礎(chǔ)貨幣總量變化情況資料來源：根據(jù)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)整理所得二、我國基礎(chǔ)貨幣的投放、回收定性分析根據(jù)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，基礎(chǔ)貨幣=凈國外資產(chǎn)+國內(nèi)信貸-其他負(fù)債和資本。如下表1所示，首先，基礎(chǔ)貨幣和其他負(fù)債、資本構(gòu)成中央銀行的負(fù)債。其中，基礎(chǔ)貨幣包括貨幣發(fā)行和金融、非金融機(jī)構(gòu)的存款；其他負(fù)債、資本中發(fā)行債券和政府存款占有重要的部分，是基礎(chǔ)貨幣回收的重要渠道。然后，凈國外資產(chǎn)和國內(nèi)信貸構(gòu)成中央銀行的資產(chǎn)，這也構(gòu)成了基礎(chǔ)貨幣的主要投放和回收的渠

4、道。最后，資產(chǎn)負(fù)債表各部分滿足會(huì)計(jì)恒等式?；A(chǔ)貨幣的變化有其自身因素的影響，同時(shí)也受制于資產(chǎn)負(fù)債表其他項(xiàng)目的變化。表1 中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債凈國外資產(chǎn)：外匯貨幣黃金其他國外資產(chǎn)基礎(chǔ)貨幣（儲(chǔ)備貨幣）：貨幣發(fā)行金融機(jī)構(gòu)存款非金融機(jī)構(gòu)存款國內(nèi)信貸：對(duì)政府債權(quán)對(duì)其他存款性公司債權(quán)對(duì)其他金融性公司債權(quán)對(duì)非金融性公司債權(quán)其他資產(chǎn)其他負(fù)債和資本：發(fā)行債券國外負(fù)債政府存款自有資金其他負(fù)債資料來源：根據(jù)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表分類所得（一）從資產(chǎn)角度分析基礎(chǔ)貨幣1.凈國外資產(chǎn)分析如圖1和圖2所示，從1999年到2010年，資產(chǎn)部分整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)。外匯的增長成為資產(chǎn)部分增長的主要影響因素，在全球經(jīng)

5、濟(jì)危機(jī)（2007年）之前，外匯對(duì)拉動(dòng)基礎(chǔ)貨幣增長的貢獻(xiàn)度達(dá)到103.50%，而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后此數(shù)值更升至163.31%，成為基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增長的主導(dǎo)因素。而黃金和其他國外資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后的變動(dòng)幅度不大，但從整體而言，凈國外資產(chǎn)的增長對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長起著重要作用。由于中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，凈國外資產(chǎn)主要來源于央行持有的由國內(nèi)單位（包括商業(yè)銀行）與個(gè)人對(duì)其外匯收入的結(jié)售匯行為所產(chǎn)生的外匯。從根源上來講，這巨大的外匯收入是國際收支的持續(xù)順差的必然結(jié)果，同時(shí)人民幣升值預(yù)期的強(qiáng)化使得微觀主體有結(jié)匯的主觀意愿。而結(jié)售匯制度以及匯率制度決定了國外資產(chǎn)最終將集中于中央銀行，形成資產(chǎn)負(fù)債表中的凈國外資產(chǎn)。所以，

6、凈國外資產(chǎn)的增加是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、結(jié)售匯制度、匯率制度共同作用的結(jié)果。對(duì)于外匯資產(chǎn)的自然增長，央行只能通過增加負(fù)債來平衡資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金增加，便會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣持續(xù)增長的情況。2.國內(nèi)信貸分析國內(nèi)信貸方面，對(duì)政府債權(quán)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后有小幅增長，這是出于經(jīng)濟(jì)危機(jī)扶植的考慮，但是對(duì)政府債權(quán)和對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)總體上呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這表明央行通過出售政府債券、國債正回購、收回再貸款、減少再貼現(xiàn)等方式力圖對(duì)沖由于凈國外資產(chǎn)快速增長所帶來基礎(chǔ)貨幣被迫投放的壓力，但其變化幅度不大，原因在于這些手段受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)宏觀形勢(shì)還未樂觀、金融機(jī)構(gòu)意愿等因素的影響，且操作空間有限，效果并不顯著，

7、在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)（2007年）之前，政府債權(quán)對(duì)拉動(dòng)基礎(chǔ)貨幣增長的貢獻(xiàn)度為1.88%，金融機(jī)構(gòu)債權(quán)對(duì)拉動(dòng)基礎(chǔ)貨幣增長的貢獻(xiàn)度為13.63%，而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后此數(shù)值為-1.60%和-0.04%，如圖1和圖2所示。而對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和其他資產(chǎn)的變動(dòng)幅度不大，且對(duì)拉動(dòng)基礎(chǔ)貨幣增長的效應(yīng)甚微。圖2 基礎(chǔ)貨幣投放渠道變化情況資料來源：根據(jù)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)整理所得圖3 資產(chǎn)項(xiàng)下各渠道對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長的貢獻(xiàn)度情況資料來源：根據(jù)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)整理所得（二）從負(fù)債角度分析基礎(chǔ)貨幣1.基礎(chǔ)貨幣及其構(gòu)成要素分析如下圖4所示，基礎(chǔ)貨幣包括貨幣發(fā)行、金融機(jī)構(gòu)存款和非金融機(jī)構(gòu)存款三部分。不難發(fā)現(xiàn)，隨著

8、基礎(chǔ)貨幣的不斷增加，金融機(jī)構(gòu)存款在基礎(chǔ)貨幣中的比重持續(xù)增加，尤其從2004年起增長明顯，而貨幣發(fā)行的比重持續(xù)降低，這也是央行控制流動(dòng)性過剩的舉措之一。圖4 基礎(chǔ)貨幣內(nèi)部結(jié)構(gòu)資料來源：根據(jù)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)整理所得這里值得注意的是，1999-2007年的基礎(chǔ)貨幣還包含非金融機(jī)構(gòu)（主要是郵政儲(chǔ)蓄）的存款，在2004年以后該項(xiàng)目余額大幅減小。2004-2006年，郵政儲(chǔ)蓄在央行的存款轉(zhuǎn)入金融性公司存款項(xiàng)統(tǒng)計(jì)（在下表2中由于非金融機(jī)構(gòu)存款數(shù)量過小，可忽略不計(jì)），故大量的非金融機(jī)構(gòu)存款并入金融機(jī)構(gòu)存款使得金融機(jī)構(gòu)存款貢獻(xiàn)“溢出”明顯。因此，金融機(jī)構(gòu)存款的增長是拉動(dòng)基礎(chǔ)貨幣增長的主導(dǎo)因素。表2

9、基礎(chǔ)貨幣內(nèi)部各要素對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長的貢獻(xiàn)度情況貨幣發(fā)行金融機(jī)構(gòu)存款非金融機(jī)構(gòu)存款2004年以前32.10%40.73%27.16%2007年以前31.93%67.65%02007年以后18.71%81.48%0資料來源：根據(jù)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)整理所得由于基礎(chǔ)貨幣持續(xù)平穩(wěn)增長的同時(shí)金融機(jī)構(gòu)存款比重也在持續(xù)增加，所以引起這一現(xiàn)象的原因不僅僅來自于報(bào)表科目的調(diào)整，還有來自上文中提到的外匯占款的增加使得準(zhǔn)備金存款被動(dòng)增加和經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的政府、金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)增加的經(jīng)濟(jì)刺激，但還有一個(gè)更為重要的貨幣政策方面的因素，即準(zhǔn)備金率，特別是法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)。圖5 法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況資料來源：新

10、浪財(cái)經(jīng) 如下圖5所示，央行在1999年至2010年期間對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了37次調(diào)整，且總體呈上升的趨勢(shì)。提高存款準(zhǔn)備金率使得商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行的不可動(dòng)用的存款準(zhǔn)備金增加，沖銷外匯占款。在貨幣發(fā)行不斷減少的情況下，貨幣乘數(shù)不斷減小，派生能力逐步下降，從而減少貨幣供給量。2.基礎(chǔ)貨幣與其他負(fù)債項(xiàng)目分析如下圖6所示，其他負(fù)債項(xiàng)目包括發(fā)行債券、國外負(fù)債、政府存款、自有資金和其他負(fù)債。除發(fā)行債券外，其他負(fù)債項(xiàng)目都沒有大幅波動(dòng)的情況。而隨著基礎(chǔ)貨幣總量不斷地提高，央行也通過發(fā)行央票的方式來吸收市場(chǎng)上過剩的流動(dòng)性。但是，我們可以看到發(fā)行債券的曲線在2008年后并沒有大幅增長，而是平穩(wěn)前行。顯然，

11、由于發(fā)行利率和市場(chǎng)利率倒掛等原因的阻礙，發(fā)行央票的方式不能成為吸收市場(chǎng)上過剩的流動(dòng)性，沖銷外匯占款的主要方法。圖6 基礎(chǔ)貨幣與其他負(fù)債項(xiàng)目的關(guān)系資料來源：根據(jù)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)整理所得三、央行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的方式與原因分析1.調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的方式從上文中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的分析中，我們可以看到影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的幾類科目包括：外匯、對(duì)政府、金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，而發(fā)行債券雖對(duì)基礎(chǔ)貨幣無直接影響，但可以吸收過剩的流動(dòng)性和沖銷外匯占款。所以，從上文中我們可以看到中國人民銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的方式為調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率為主，再貸款、再貼現(xiàn)與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)為輔。如圖7所示，在外匯占款激增、市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的大環(huán)境

12、下，中國人民銀行通過以下三種方式來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。在1999年至2010年期間，首先，中國人民銀行頻繁提高法定存款準(zhǔn)備金率，使得銀行體系中可使用的資金減少，法定存款準(zhǔn)備金增加，以吸收過剩的流動(dòng)性、沖銷外匯占款；然后，中國人民銀行雖然在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中提高了再貸款、再貼現(xiàn)和政府債權(quán)，但在近年均有回收趨勢(shì)，且幅度不大，這樣可以增加基礎(chǔ)貨幣，沖銷外匯占款；最后，中國人民銀行通過發(fā)行央票或央票正回購，減輕利用準(zhǔn)備金來沖銷外匯占款的壓力，同時(shí)有效吸收市場(chǎng)上過剩的流動(dòng)性，但均幅度不大。圖7 中國人民銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣機(jī)制2.調(diào)節(jié)方式的原因分析（1）提高法定存款準(zhǔn)備金率與加息政策的比較控制基礎(chǔ)貨幣的目的最終是要

13、控制貨幣供給量，所以我們將加息與提高法定存款準(zhǔn)備金率作比較。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，我國啟動(dòng)了4萬億的經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，同時(shí)在市場(chǎng)中造成了貨幣超發(fā)的情況。而此時(shí)在熱錢流入，流動(dòng)性過剩的大背景下，提高法定存款準(zhǔn)備金率與加息比較，優(yōu)勢(shì)有如下幾點(diǎn)。從作用角度而言，采取加息政策，加劇熱錢的流入，不利于控制貨幣供給量。同時(shí)，提高利率會(huì)，減少投資，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。而存款準(zhǔn)備金率可直接收縮金融機(jī)構(gòu)可利用的貨幣量，進(jìn)而達(dá)到收縮流通中的貨幣量和抑制通貨膨脹的目的；而加息則主要是針對(duì)貨幣價(jià)格，可以對(duì)通脹中物價(jià)走高形成最直接的打擊。目前我國面臨一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長放緩的局面，同時(shí)國家要調(diào)控房地產(chǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長也有較大的抑

14、制作用，在這種情況下，國家擔(dān)心經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，所以對(duì)加息采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。而同時(shí)，當(dāng)前銀行系統(tǒng)流動(dòng)性過剩，調(diào)整存款準(zhǔn)備金減少了流動(dòng)性，但是貨幣供應(yīng)還是比較充裕，對(duì)經(jīng)濟(jì)體影響不是很大。從消費(fèi)角度而言，加息政策會(huì)導(dǎo)致居民、企業(yè)、商業(yè)銀行甚至中央銀行的債務(wù)成本加大，導(dǎo)致為控制成本而減少支出，從而影響消費(fèi)，使得我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到負(fù)面影響不利于實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。同時(shí)，前期通貨膨脹增速較快，國內(nèi)物價(jià)大幅上漲，而進(jìn)口商品價(jià)格相對(duì)降低，居民購買進(jìn)口商品意愿增強(qiáng)，可能導(dǎo)致我國在下階段進(jìn)口增長而出口放緩，甚至出現(xiàn)貿(mào)易逆差，以至于國內(nèi)市場(chǎng)受到?jīng)_擊，部分生產(chǎn)型企業(yè)可能因?yàn)樵趪鴥?nèi)市場(chǎng)的產(chǎn)品競爭失去優(yōu)勢(shì)而倒閉，

15、使得失業(yè)率增長，從而再次拖累消費(fèi)，產(chǎn)生惡性循環(huán)，大大影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和GDP的增長。從市場(chǎng)意識(shí)而言，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，中國百姓的金融知識(shí)相對(duì)較少，金融意識(shí)也相對(duì)淡薄，反應(yīng)相對(duì)滯后。那么，銀行等金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)作相對(duì)發(fā)達(dá)國家來說起到的作用也就相對(duì)更大。所以，直接控制存款準(zhǔn)備金比控制利率效果要來得更好，而且反應(yīng)時(shí)間也更快。相比而言，在我國，人們對(duì)銀行利率了解較多，調(diào)整利率具有很強(qiáng)的政策效果，容易對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。從效率角度而言，國內(nèi)調(diào)整存款準(zhǔn)備金次數(shù)過多過高，在一個(gè)比較高點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率上，整個(gè)中國金融系統(tǒng)的效率處于低點(diǎn)，此時(shí)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率相對(duì)于加息反而比較溫和我國相比而言，在我國，人們對(duì)銀行利率

16、了解較多，調(diào)整利率具有很強(qiáng)的政策效果。（2）提高法定存款準(zhǔn)備金率與再貸款、再貼現(xiàn)的比較采取大幅收回再貸款、再貼現(xiàn)的方式，不利于銀行間資金的正常流轉(zhuǎn)和使用，不利于資金的有效配置，且這會(huì)影響到銀行間市場(chǎng)的正常運(yùn)行。采取提高再貸款、再貼現(xiàn)利率的方式，提高此利率會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生加息的信號(hào)作用，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動(dòng)，同時(shí)也不利于銀行間資金的正常流轉(zhuǎn)和使用和市場(chǎng)的發(fā)展。如圖8所示，央行的再貸款、再貼現(xiàn)利率并沒有大幅提高，但對(duì)于兩者的控制可以通過“窗口指導(dǎo)”等方式完成。圖8 中國人民銀行再貸款、再貼現(xiàn)利率資料來源：根據(jù)中國人民銀行基準(zhǔn)利率表數(shù)據(jù)整理所得（3）提高法定存款準(zhǔn)備金率與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的比較同再貸款、再貼

17、現(xiàn)一樣，采取提高央票利率的方式，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生加息的信號(hào)作用，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動(dòng)，同時(shí)也不利于銀行間資金的正常流轉(zhuǎn)和使用和市場(chǎng)的發(fā)展。目前中國短期債券市場(chǎng)體系不發(fā)達(dá)，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展受阻，中央銀行無法通過更加市場(chǎng)化的方式調(diào)節(jié)貨幣供給量，來抑制熱錢流入，吸收過剩流動(dòng)性，沖銷外匯占款。利率倒掛問題嚴(yán)重影響央票的發(fā)行。如2011年三月期央票發(fā)行利率為2.9985%，一年期央票利率在2011年6月21日上調(diào)之后為3.4019%。6月23日原本將發(fā)行三月期央票，但目前銀行間債市央票到期收益率曲線顯示，三月期央票最新收益率為3.5849%。這說明金融機(jī)構(gòu)的參與熱情不高，使得央行無法展開調(diào)控。四、結(jié)論（一）基礎(chǔ)貨幣激增的原因如上圖7所示，我們將基礎(chǔ)貨幣激增的原因分為主動(dòng)增長和