地方債務的化解難題

1、地方債的化解難題地方債問題紛紛擾擾自年初討論至今，仍像一個不定時炸彈，沒有明確的解決方案及解決日期。今年6月先后傳出滇公路和上海申虹即將違約的消息時，公眾大多猜想大規(guī)模的債務償付問題即將集體爆發(fā)。而同期審計署發(fā)布的地方政府債務審計結果卻表明債務狀況整體可控，但報告本身又有公信力不足、不被市場認可的問題。地方債務的規(guī)模和結構撲朔迷離，市場為之擔憂橫亙不散。這種不樂觀的情緒在損害投資者信心的同時，也會進一步影響到市場對政府為保障房發(fā)行債券融資的接受程度。龐大而不透明的債務亂狀中國法規(guī)未賦予地方政府直接舉債權，更遑論對其舉債融資進行規(guī)范管理了，但地方政府在1994年分稅制改革后面臨的財政責任大于收益

2、的狀況卻讓舉債存在現實需求，它們需要一種法規(guī)外的籌資平臺。融資平臺公司就是這類舉債載體，通過土地等資產的劃撥，平臺公司在資產和現金流上達到可融資的標準，然后以財政收入和補貼作為還款承諾向銀行和市場舉債融資。銀行視平臺公司擁有和地方政府同樣的信用等級，自然愿意授信貸款。這種模式在2008年經濟刺激計劃下催生了爆發(fā)式的信貸增長：從2008年11月至2010年12月這26個月中銀行信貸增長總量就達到18.75萬億元，算上銀行表外業(yè)務，該數字更可能高達22萬億元。比較而言，1998年-2002年，2003年-2007年銀行信貸增長總量分別為6.7萬億元和14.7萬億元。這種平臺公司的融資狀況混亂又不透

3、明，雖然融資借款由平臺公司統(tǒng)借統(tǒng)還，但往往貸款使用人卻是建設單位，大多數平臺公司對項目建設和資金使用都不實施管理，項目的最終收益也不屬于平臺公司。貸款資金實際上已脫離了借款人的監(jiān)控。這就給債務審計帶來了口徑上的混亂：難以確定哪些建設項目的貸款資金屬于政府財政直接擔保，哪些屬于或有擔保，而哪些屬于無擔保但需要在還款困難時給予幫助的。中央政府各部門對地方政府債務的清算中就出現了戲劇性的多個版本：審計署統(tǒng)計地方債務總額為10.7萬億，同期央行的數據是可能高達14.4萬億，銀監(jiān)會的數據是接近16萬億?？趶讲町惡筒煌该髯尩胤絺鶆盏恼w狀況紛亂復雜。政府更關注的是它的規(guī)模和償還結構，而市場更側重的卻是債務

4、投向的項目，它的收益直接關涉到債務的可償付性。土地財政的不可持續(xù)從審計署已公布的數據來看，超過75%的地方政府債務投向了基礎建設。而近一半的債務投向了2008年后的開工項目，如此大規(guī)模和集中的投資提前透支了中國未來多年的基礎設施建設需求，短期內超額供應的結果無可避免地拉低了項目的收益回報。高速公路是最典型的例子，截至到2010年底，全國高速公路因收費不足而無法償還貸款本息的比例高達54.64%。圖：2010年底全國地方政府性債務余額已支出投向情況 36.72%24.89%10.62%9.54%1.15%1.33%0.25%2.84%4.77%7.89%市政建設交通運輸土地收儲教科文衛(wèi)、保障性住

5、房農林水利建設生態(tài)建設和環(huán)境保護化解地方金融風險工業(yè)能源其他資料來源：中國國家審計署，五合智庫整理基礎設施建設成本高而投資回報期長，地方政府債務期限短，總額的70%償還年份集中在2011-2015年。而地方政府嚴重依賴土地財政（2010年土地出讓收入占地方財政收入占比高達76.6%），近40%的政府負債是直接用土地出讓金作抵押的。但在今年限購令下，各地方政府以往所普遍施行的土地政策：借款建設拉升地價出讓土地還款的模式陷入了萎縮。被凍結的二級購房市場鏈條反應式地傳導至一級土地出讓市場。開發(fā)商新建房滯銷，回籠現金流有限，同時在預期需求不明朗的情況下自然會減少土地儲備需求。2011年第一季度出讓住宅

6、用地面積較2010年第四季度因此大幅下滑37%，包括北京在內各地紛紛傳出土地流拍的消息。國土部于8月份最新公布的數據顯示，截至到今年7月底，全國土地流拍數量達到了353塊，較去年同期爆炸式增長了242%。在土地流拍率大幅攀升的同時，地塊的溢價率也大幅度下滑，很多地價僅僅是以底價成交。土地出讓量與價齊跌的結果是土地出讓金的大幅度下降：相比2010全年高達2.7萬億元的土地出讓金，今年上半年地方政府土地出讓金僅為7875億元。圖：2010年底全國地方政府性債務未來償債情況24.49%17.17%11.37%9.28%7.48%30.21%2011年2012年2013年2014年2015年2016年

7、及以后資料來源：中國國家審計署，五合智庫整理土地財政無以為繼，地方政府面臨巨大還款壓力時除了借新債還舊債之外（重災項目除了高速公路，還包括高等院校和醫(yī)院），普遍的做法就是將流動資金貸款轉換為固定資產貸款，將平臺公司的債務轉移到優(yōu)質資產中，應急地起到延長還款期限的目的，同時希望依托優(yōu)質資產發(fā)行新債。但這種飲鴆止渴的方法類似于會計欺詐，除了在平臺公司的資產負債表上錄得一個相對較低的不良資產負債率外根本無濟于債務償還。如此龐大的債務規(guī)模（占GDP比例超過30%）不可能僅僅通過拖延得到徹底解決。債務的償還需要中央和地方政府以及負債銀行多方面的共同策劃。長遠徹底的解決方案雖然眾多國際機構認為中央政府低估

8、了地方政府債務總額，但普遍認為中國的債務規(guī)模并未失控。地方政府債務的確存在流動性償付問題，但通過債務重組可以避免違約風險。地方債務來源集中度高，近八成的資金來自銀行貸款，面向社會發(fā)行的債券只占7.06%。這種分散風險能力低下的債務結構并非原因，而是中國當下財政和金融發(fā)展滯后的結果。銀行貸款是地方財政向市場舉債不力之下的無奈選擇，龐大的債務更進一步壓縮了它發(fā)行債券的出路。在今年7月11日財政部代理招標的地方政府債券中，認購需求不足導致3年期品種流標10.6億元，且3年期和5年期地方債發(fā)行利率分別高出同期國債收益率近50和30個基點，遠高于歷史經驗數據的5-10個基點。債市不利、銀根緊縮步步蠶食著

9、地方政府希望借舊還新的操作空間，為避免違約、維持地方融資平臺公司的后續(xù)運作，中央和地方政府需要全方位地統(tǒng)籌規(guī)劃進行清算和重組債務。表：2010年底全國地方性政府債務資金來源情況表銀行貸款上級財政發(fā)行債券其他單位和個人借款總計比重79.01%4.18%7.06%9.75%100%資料來源：國家審計署在短期內，中央政府需要增加對地方政府的轉移支付，增加對相關基礎設施建設的財政支持，為那些已開工又遇到資金問題的項目提供資金，與此同時也穩(wěn)定了項目貸款方的債權銀行。而對于那些已然存在或即將發(fā)生的大量不良貸款（可能高達23萬億），渣打銀行仿效美國對有毒資產的拯救計劃提出了一條相當具有建設性的措施：讓中央政

10、府或財政部成立一家政策性銀行或機構來買入商業(yè)銀行貸款，同時報備中央銀行發(fā)行債券為在建項目融資，與此同時設立基礎設施償債基金（ISF），用財政收入的增收部分以及部分土地出讓收入為該基金注入資金，用來回購2012-2015年間政策性銀行發(fā)行的債券?？紤]到中央政府的財政收支情況、收稅能力和較高的名義經濟增長率，如果債務問題處理得當，就不會引致銀行危機或宏觀經濟下滑。但地方政府在中央政府必將救市的預期下相互博弈苦苦支撐，避免首先違約的同時，中央政府有迅速行事的必要，給地方政府一個明確的救市信號。否則地方政府可能會在首鼠兩端中借新還舊進一步稀釋優(yōu)質資產，嚴重的話甚至會影響到保障性住房的政策施行。可能被牽

11、連的保障性住房和以往很多政策一樣，發(fā)改委也為保障房項目的美好愿景頒布了一些規(guī)定，包括籌資資金專款專用，籌款優(yōu)先使用等，但我們無法對該政策的施行保持樂觀的預期?，F階段地方債務的混亂和復雜已經證明了中央政府的監(jiān)管體系對地方政府投融資控制不力，如果沒有更進一步切實可信的實施細則，配套嚴格的風險控制和責任追究機制，保障房項目也可能和以往眾多民生項目一樣面臨政策愿景與實際施行錯位的窘境。事實上保障房建設的最大難題或許并不在于缺乏資金，而在于地方政府在幾乎沒有財政支出約束的情況下缺乏建設保障房的動力。從媒體公布的數據來看，北京和上海2010年完成保障房竣工數量僅為5萬和4.8萬，以每套70平米，每平米20

12、00元的建筑成本計算，用于保障房建設的資金分別僅占其同期土地出讓金總額（兩地數據分別為1639億和1523億）的4.3%和4.4%，這個數字說明地方政府建設保障房的意愿幾乎是象征性的。在此狀況下，考慮到保障房項目的利潤率規(guī)定只有3%5%，如果監(jiān)管同時缺位或失職，那地方政府幾乎擁有天然的挪用保障房款，投資到收益率更高的行業(yè)的傾向。比如增大出售與保障房配套的商業(yè)設施面積（地方政府普遍設想出讓商業(yè)用地來為保障房項目籌款，商業(yè)面積占比達到25%基本可以保證債收平衡）等。因此，在地方政府沒有建設保障房動力，不愿收斂道德風險的情況下，如果施行細則缺乏監(jiān)管不嚴，大面積地鋪開保障房項目是不甚穩(wěn)妥的。它的籌措資金面臨被挪作他用，或者以各種隱蔽的方式捆綁在燃眉