論行業(yè)基準(zhǔn)收益率

1、關(guān)于基準(zhǔn)收益率的分析基準(zhǔn)收益率也 稱基準(zhǔn)折現(xiàn)率是企業(yè)或行業(yè)或投 資者以動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)所確定的、 可接受的投 資項(xiàng)目最 低標(biāo) 準(zhǔn)的受益 水平。是投 資決策者 對(duì)項(xiàng)目資金 時(shí)間價(jià)值 的估值?；?準(zhǔn)收益率 本質(zhì)是資金利息率，但其 又不同于資金利息率，它不僅要收回借貸資金的利息率部分，還要求高于資金利息部分的利潤率?；鶞?zhǔn)收益 率既受客觀條件的限 制，又包涵著投資者的 主觀愿望，是投資資 金應(yīng)當(dāng)獲得的最低盈利利率水平 ，是 投資決策過程中用以衡量資金時(shí)間價(jià)值的重要參數(shù)。一、基準(zhǔn)收益率在項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中的重要性 單方案決策時(shí)，內(nèi)部收益率是一個(gè)重要指標(biāo)，而其是以是否大于或等于基準(zhǔn)收益率為取舍準(zhǔn)則的。若基 準(zhǔn)收益率

2、定得過低，可能使一些實(shí)際效益不好的項(xiàng)目上馬；反之，若基準(zhǔn)收益率定得過高，又會(huì)放棄一些本 身效益不錯(cuò)的項(xiàng)目。多方案比選時(shí)，方案優(yōu)選一般是根據(jù)內(nèi)部收益率指標(biāo)確定方案本身具有經(jīng)濟(jì)性后，采用凈現(xiàn)值指標(biāo)對(duì)各 方案進(jìn)行排序，選擇凈現(xiàn)值較大的方案。由于各方案的凈現(xiàn)值對(duì)基準(zhǔn)收益率的敏感性不同，當(dāng)基準(zhǔn)收益率提 高或降低一定幅度時(shí)，各方案凈現(xiàn)值的減少或增加幅度是不一樣的?？赡軙?huì)出現(xiàn)這樣的情況，在某一基準(zhǔn)收 益率下，甲方案的凈現(xiàn)值大于乙方案的凈現(xiàn)值，則甲方案優(yōu)于乙方案。但在另一基準(zhǔn)收益率下，乙方案的凈 現(xiàn)值大于甲方案的凈現(xiàn)值，則乙方案又優(yōu)于甲方案。在投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，基準(zhǔn)收益率具有非常重要的基準(zhǔn)判據(jù)的作用。能否

3、確定一個(gè)適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)收益 率直接影響項(xiàng)目的可行性研究。二、基準(zhǔn)收益率的影響因素 基準(zhǔn)收益率主要取決于資金來源的構(gòu)成、投資的機(jī)會(huì)成本、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹率等幾個(gè)因素。1、資金成本 資金成本即使用資金進(jìn)行投資活動(dòng)的代價(jià)。通常所說的資金成本指單位資金成本，用百分?jǐn)?shù)表示。資金 來源主要有借貸資金和自有資金二種。借貸資金要支付利息；自有資金要滿足基準(zhǔn)收益。因此資金費(fèi)用是項(xiàng) 目借貸資金的利息和項(xiàng)目自有資金基準(zhǔn)收益的總和，其大小取決于資金來源的構(gòu)成及其利率的高低。（1）資金來源是借貸時(shí)，基準(zhǔn)收益率必須高于貸款的年實(shí)際利率。如果投資者能實(shí)現(xiàn)基準(zhǔn)收益率，則說 明投資者除了歸還貸款利息外，還有盈余，是成功的?；鶞?zhǔn)

4、收益率高于貸款利率是負(fù)債經(jīng)營的先決條件。（2）投資來源是自有資金時(shí)，表面上不存在實(shí)際成本，但是利用這部分資金從事投資活動(dòng)要考慮機(jī)會(huì)成 本。機(jī)會(huì)成本是指投資者可籌集到的有限資金，如果不投資于本項(xiàng)目而用于其他最佳投資機(jī)會(huì)所能獲得的盈 利。（3）如果資金來源是兼有借貸資金和自有資金時(shí)，應(yīng)將借貸資金成本和自有資金成本綜合起來考慮，即 應(yīng)考慮項(xiàng)目的綜合資金成本。2、投資風(fēng)險(xiǎn) 投資一個(gè)項(xiàng)目，從進(jìn)行投資決策到進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，再到生產(chǎn)經(jīng)營的整個(gè)項(xiàng)目壽命期內(nèi)，都可能出現(xiàn)各種 難以預(yù)料的變化，使項(xiàng)目的收入和支出與原先預(yù)期的有所不同。這就使投資項(xiàng)目產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償可能 發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)損失，投資者要考慮一個(gè)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)報(bào)

5、酬率，只有達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，才愿意進(jìn)行投資。不同投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小是不同的，往往是利潤越大的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也越大。投資者敢于冒風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)所冒 的風(fēng)險(xiǎn)要求得到一定的補(bǔ)償，因而他們會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)和利潤之間做一折中的選擇。資金密集型項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高于勞 動(dòng)密集型項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)專用性強(qiáng)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)要高于資產(chǎn)通用性強(qiáng)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；以降低生產(chǎn)成本為目的的 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)要低于以擴(kuò)大產(chǎn)量、擴(kuò)大市場份額或開辟新市場為目的的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場經(jīng)濟(jì)的建立，以及國 際國內(nèi)市場競爭的日益激烈，項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越大，因此風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是投資者必須考慮的問題。3、通貨膨脹率 在預(yù)計(jì)未來存在通貨膨脹的條件下，如果項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是按照預(yù)期的各年時(shí)價(jià)

6、計(jì)算的，則項(xiàng)目的盈利 率中包含了通貨膨脹率。為使所選項(xiàng)目的盈利水平不低于實(shí)際的期望水平，就應(yīng)在實(shí)際最低期望收益率水平 上，加上通貨膨脹率的影響。如果項(xiàng)目的現(xiàn)金流量在項(xiàng)目的壽命期內(nèi)，是按照不變價(jià)格計(jì)算的，就不需要考慮通貨膨脹對(duì)基準(zhǔn)收益率的影響。總之，資金成本是確定基準(zhǔn)收益率的最基本、首要的分析因素，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率是確定基準(zhǔn)收 益率必須考慮的因素。三、基準(zhǔn)收益率的確定1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型ks = if +bQ公式一式中： ks 權(quán)益資金成本 ;if 無風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率 ; b 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率 ;Q 風(fēng)險(xiǎn)程度 無風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率容易確定，一般采用政府發(fā)行的相應(yīng)期限的國債利率。風(fēng)險(xiǎn)程度則需要用標(biāo)準(zhǔn)差或變

7、異 系數(shù)等計(jì)量，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率通過統(tǒng)計(jì)方法確定。我們可以采用國際市場通用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定風(fēng)險(xiǎn) 報(bào)酬率。該模型的出發(fā)點(diǎn)就是內(nèi)部收益率最本質(zhì)的經(jīng)濟(jì)含義，即一個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率是投資于該項(xiàng)目的機(jī) 會(huì)成本。它通過比較一個(gè)項(xiàng)目或行業(yè)的投資回報(bào)率與投資于整個(gè)證券市場的回報(bào)率來確定該項(xiàng)目或行業(yè)的風(fēng) 險(xiǎn)貼水。該模型用數(shù)學(xué)公式表達(dá)，就是：ir= 3 ( im - if )公式二式中： ir 投資于一個(gè)項(xiàng)目或行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 ;im 證券市場的預(yù)期回報(bào)率 ;3 反映項(xiàng)目或行業(yè)相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)的證券市場的變動(dòng)程度指標(biāo) 因此，公式一演變?yōu)楣饺簁s=if+ 3 ( im - if )公式三公式三中 3 系數(shù)可以

8、通過采集某一行業(yè)中典型的上市企業(yè)的投資回報(bào)率，與(im-if )作線形回歸分析后得出。根據(jù)此方法，國際上已測算了不同行業(yè)的 3 值，如數(shù)字設(shè)備行業(yè) 3 =1.4 、汽車行業(yè) 3 =0.5 ，煉油 行業(yè) 3 =0.71 。目前，國內(nèi)滬深股市上市的股份公司年報(bào)公布各個(gè)企業(yè)的 3 系數(shù)，可以通過這些數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)各 個(gè)行業(yè)的 3 系數(shù)值。 3 值越高，預(yù)期回報(bào)率越高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越高。im 減 if 得到投資于證券市場的風(fēng)險(xiǎn)貼水，它是由于承擔(dān)了證券市場的風(fēng)險(xiǎn)而得到的超額回報(bào)，可對(duì)證 券市場上投資基金多年的風(fēng)險(xiǎn)貼水加以統(tǒng)計(jì)和分析后得到，如美國在過去 60 年里平均風(fēng)險(xiǎn)貼水為 8%，全球 證券市場風(fēng)險(xiǎn)貼水為5%。

9、2、加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本的計(jì)算公式為：WACC二公式四式中：WAC加權(quán)平均資金成本；Kj 第j種個(gè)別資金成本:W j 第j種個(gè)別資金占全部資金的 比重加權(quán)平均資金成本是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，故而 又稱綜合資金成本。 值得注意的是，由于債務(wù)資本的利息在所得稅前扣除，可抵減一部分所得稅債務(wù)，因此,對(duì)于債務(wù)資金成本的計(jì)算要扣除所得稅的影響。通常情況下，項(xiàng)目或企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)資本和權(quán)益資本 構(gòu)成，公式四演變?yōu)椋杭訖?quán)平均資金成本=稅前債務(wù)資本成本*( 1-所得稅稅率)*債務(wù)額占總資本比重+權(quán)益資本成本*權(quán)益資本占總資本比重公式五在投資項(xiàng)目的財(cái)

10、務(wù)評(píng)價(jià)過程中，個(gè)別資本占全部資本的比重，可按資產(chǎn)負(fù)債表的長、短期債務(wù)以及權(quán)益 資本占全部資本的比例確定，數(shù)據(jù)比較容易取得。債務(wù)資金成本根據(jù)項(xiàng)目長、短期負(fù)債的貸款利率確定，權(quán) 益資金成本的確定參照企業(yè)對(duì)于股權(quán)資本的內(nèi)部投資回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定。權(quán)益資金成本確定的合理與否對(duì)加權(quán) 平均資金成本即基準(zhǔn)折現(xiàn)率的合理性影響重大，因此合理確定權(quán)益資金成本尤為重要。在確定權(quán)益資金成本 時(shí)可以適當(dāng)參考可比上市公司權(quán)益資本收益率或通過上述資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算確定，只是3系數(shù)和證券市場的預(yù)期回報(bào)率im都是相對(duì)權(quán)益資本而言。3、計(jì)算初步的基準(zhǔn)收益率再計(jì)算出加權(quán)平均資金成本基礎(chǔ)上，如項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是按照預(yù)期的各年時(shí)價(jià)計(jì)算的，

11、則加上通貨膨脹 率，如項(xiàng)目的現(xiàn)金流量在項(xiàng)目的壽命期內(nèi)，是按照不變價(jià)格計(jì)算的則不加，得到初步的基準(zhǔn)收益率。4、在上述計(jì)算中得出的初步的基準(zhǔn)收益率還應(yīng)該進(jìn)行修正。主要考慮以下因素：(1) 以下情況可適當(dāng)調(diào)高基準(zhǔn)收益率：投入物屬緊缺資源的項(xiàng)目；項(xiàng)目進(jìn)入物大部分需要進(jìn)口的項(xiàng)目； 項(xiàng)目產(chǎn)出物大部分用于出口的項(xiàng)目；國家限制或可能限制的項(xiàng)目；國家優(yōu)惠政策可能終止的項(xiàng)目；建設(shè)周期長的項(xiàng)目；市場需求變化較快的項(xiàng)目； 競爭激烈領(lǐng)域的項(xiàng)目； 技術(shù)壽命較短的項(xiàng)目； 債務(wù)資金比例高的項(xiàng)目； 資金來源單一且存在資金提供不穩(wěn)定因素的項(xiàng)目；在國外投資的項(xiàng)目；自然災(zāi)害頻發(fā)地區(qū)的項(xiàng)目；研發(fā)新技 術(shù)的項(xiàng)目等。(2) 對(duì)于具有長遠(yuǎn)效益，有利于社會(huì)進(jìn)步和發(fā)展的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)把基準(zhǔn)收益率定得稍低一些，這樣可以 促進(jìn)基礎(chǔ)性項(xiàng)目和公益性項(xiàng)目的發(fā)展。當(dāng)資金緊張時(shí)，應(yīng)當(dāng)把基準(zhǔn)收益率定得稍高一些，這樣有利于將資金 投在獲利高，近期效益好的項(xiàng)目上，加速資金的增值。(3) 如果該項(xiàng)目